养老基金在公司治理结构中的作用，本文主要内容关键词为：公司治理结构论文,作用论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
养老基金等机构投资者在公司治理结构中的作用，一直是学术界十分关注的问题。在投资者保护法制不健全的国家和地区，机构投资者对企业进行监督，可能有助于改善公司治理结构。本文概述机构投资者与公司治理结构关系的理论基础，分析美国、英国及一些转轨国家养老基金或投资基金对企业的监督和影响，探讨养老基金在改善中国公司治理结构中可能发挥的作用，最后是结论性评述。
一、概述：机构投资者与公司治理结构
广义地说，关于公司治理结构，主要讨论的是企业的投资者通过何种途径保证其投资获得回报。该问题之所以重要，是因为在企业所有权与管理权分离的情况下，容易出现代理(agency)问题，即企业管理者（代理人）为了自己的利益为所欲为，损害投资者（委托人）的利益甚至使之血本无归。控制代理问题有多种办法，其中，在投资者权益保护不充分的国家和地区，所有权集中、让机构投资者加强对企业的监督，是减轻代理问题的有效方式。投资者保护的法律越不完备，所有权集中的程度可能就越大(Shleifer,Vishny 1997)。这是因为，与个人投资者相比，机构投资者可能有足够的能力和动力对企业进行监督和控制，从而保护自身的权益。应该指出，此处所有权的集中是在上市公司股份均可流通的情况下，通过市场力量形成的，与原计划经济国家国有股在股权结构中占主导地位有很大的区别。一些实证研究显示，所有权集中与企业绩效正相关。如对捷克1991-1995年不同部门706家企业的计量研究表明，所有权集中与企业利润率、企业的市场定价（注：企业的市场定价通过托宾Q(Tobin's Q)来衡量，即企业的市值与企业账面值之比。）正相关(Claessens et al 1996)。Minton对韩国、马来西亚、泰国和菲律宾399个企业进行了研究，发现它们在1997-1998年金融危机期间的绩效与其外部所有权（非管理者的股权）的集中正相关；对印度的一项研究表明，1991年市场开放以后，企业的绩效与外国金融机构在当地企业的持股比例正相关，与印度本国金融机构的持股比例负相关，说明外国机构投资者更有可能改善公司治理结构(Khanna,Palepu 1999)。许小年、王燕(Xu,Wang 1997)发现，中国上市公司的股权结构与公司绩效密切相关：上市公司的利润率与法人股的占比正相关，在很多情况下，与国有股比重和散户持股比重负相关；此外，上市公司的劳动生产率与国有股比重负相关。这表明法人机构股权的集中确实有助于提高公司绩效。
在许多国家，企业股权的集中主要体现在保险公司、共同基金、养老基金等机构投资者和商业银行对企业的大量持股。有关日本、德国的主银行和全能银行对企业的监督及其效果已有很多讨论，本文重点探讨养老基金在公司治理结构中可能发挥的作用。随着许多国家将养老保险体制从现收现付制(pay-as-you-go)转变为以个人账户为基础的基金制(funded system)，养老金的积累越来越多；如果放宽其投资限制，养老基金将成为证券市场上最主要的机构投资者之一，有可能在公司治理结构中发挥更大的作用。针对中国上市公司治理结构存在的严重问题，周小川(2001)明确提出，让社会保险基金代表国有所有者，在上市公司董事会中起作用，可能对管理者形成更强的制衡，更好地维护所有者的利益。吴敬琏(2001)进一步指出，可将用于满足老职工社会保障需要的国有资产过户到老职工的个人账户，由社会保障基金理事会代为经营。这为养老基金进行市场化运营、进而影响公司治理结构奠定了基础。
二、国际经验：养老基金在公司治理结构中的作用
（一）美国养老基金对企业的监督及效果
近年来，美国养老基金、尤其是公共养老基金对企业的监督有所增强，但整体而言，它们在公司治理结构中的作用仍然有限，远远比不上收购兼并等机制对企业的影响。
1、养老基金对企业的监督。
长期以来，美国的机构投资者很少在公司治理结构中发挥积极作用，企业管理者面临的压力主要来自公司控制权市场：企业经营不散，投资者将“用脚投票”，抛售股票，导致企业股票价格下跌，企业很容易成为收购兼并的对象，管理者的位置便岌岌可危。从80年代末开始，机构投资者对公司的监督和干预有所增强，主要是因为一些州通过反收购法和公司普遍采用“毒丸”(poison pill)等阻碍收购兼并的手段，减少了控制权市场对公司管理层的压力。为保护自身权益，机构投资者不得不加强对企业的监督(Pozen 1994)。此外，美国劳工部要求基金受托人在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。1986年到90年代初，养老基金较为活跃，多次向企业管理者提建议，4家公共养老基金和1家教师养老基金提的建议就占企业股东所提建议的20%。相比之下，私营养老基金不常对企业进行监督。从1994年起，企业工会组织所提建议的数量开始超过养老基金，而且养老基金积极监督企业的现象只集中在少数几个州。
养老基金的行动通常针对绩效较差的公司，其方式主要是在股东大会上提出正式建议。有关依据是证券管理委员会的14a-8规则，即股东可以将其建议附在公司向股东大会提交的报告中。此外，养老基金还公布绩效较差的公司名单，利用写信、打电话等非正式方式提醒管理者注意解决某些问题。尽管养老基金曾成功地迫使通用电器、柯达、美国运通、通用汽车等大公司更换其不称职的高级管理人员，但总的来说，养老基金的监督并不是很频繁，动用的资源有限。即使是最积极介入公司治理的养老基金，其用于这方面活动的成本也不到养老资产总额的半个基本点(Del Guercio,Hawkins 1997;Black 1997)。而投资风格较为积极进取——认真挑选绩优股以跑赢大市——的基金管理公司用于选股和交易的成本达养老资产总额的50-100个基本点。
2、养老基金对企业绩效的影响。
更进一步的问题是，养老基金积极监督企业会改善企业的绩效吗？尽管养老基金的监督有时带来它们所希望的结果，如采用股东秘密投票的方式、增加独立董事的人数、认命专门的委员会审核管理人员的报酬、董事长与CEO不能由一人同时担任、取消“毒丸”等，但没有很强的、系统性的计量结果表明，养老基金的监督可显著改善企业的绩效。当然也有若干令人鼓舞的结果。如Nesbitt(1994)发现，被加州公共雇员退休基金(CalPERS)“盯上”的公司长期股票投资收益是正的；另一项研究(Opler,Sokobin 1997)表明，美国机构投资者理事会(Council of Institutionalinvestors)——大机构投资者的协会组织——关注的企业长期股票收益率高于市场平均水平。
3、养老基金对企业监督效果不明显的原因。
从技术层面看，一是养老基金的建议缺乏约束力，管理者可以不加理睬。二是养老基金监督的着眼点有偏差。例如，CalPERS的建议主要关注公司董事会的结构、人员组成及管理人员的收入等，实际上这些方面对公司绩效的影响并不大(Romano2000)。三是监督的出发点有问题。一些州和地方政府雇员的养老基金介入公司治理不是为了养老金的保值增值，而是某种政治和社会目标，如纽约市公营养老基金一管理者热衷于向企业提意见，主要是为了扩大知名度以竞选更高的职位(Romano1993)。由于出发点有偏差，养老基金的行动当然很难提高企业的绩效。四是可能产生利益冲突问题。Greenspan(1999)认为，公营养老基金直接持有私营企业的股票可能会产生利益冲突，导致公共部门直接干预私营企业的运作。对私营养老基金来说，由于建立养老基金的企业与基金所投资的企业可能存在商业上的各种联系，利益冲突更容易发生，因此私营养老基金往往不愿介入公司治理。
从更深的原因看，有关法律限制了养老基金向管理者施加压力的动力和能力。首先，基金向管理者提出建议所依据的14a-8规则有很多限制：有关建议必须在股东大会6个月前提出，且不能依据该规则提名董事人选等。实际上，大部分股东最关注的问题都无法通过这一途径提出。其次，为了保证基金受益人的利益，美国严格限制养老基金对企业的持股比例，以分散风险和提高流动性。这降低了养老基金监督企业的动力。再次，有关规定极大地限制了股东的联合行动，即如果加起来拥有企业股份5%以上的几个股东希望就某项议题采取联合行动，必须向SEC报告，并且可能面临企业或其他股东以信息披露不充分为由提起的诉讼。目前，SEC还没有放松这一规定的意图。有的学者认为，美国的这种制度安排有其政治根源，即美国公众和政治精英对经济力量、特别是金融力量的集中有很深的疑虑，理由是这与民主精神相悖，因此他们更倾向于分散企业所有权和限制机构投资者对企业进行密切的监督和控制(Roe 1984)。
（二）英国养老基金对企业的监督
与美国相比，英国的机构投资者对企业的持股比例更高（注：据统计，1992年，机构投资者对本国上市公司的持股，英国约为66%，美国为50%。），金融监管相对宽松，因而英国的养老基金对企业的监督更多一些。但总体而言，养老基金对企业的监督也不密切，只是在企业情况非常恶劣时才介入。养老基金的监督有几个特点：一是基金不常向企业派遣董事，较少通过董事会进行监督。二是为了给双方留有余地，养老基金的干预通常在幕后进行。美国式的代理权争夺(proxy fight)较少，基金一般不公开行使投票权向企业管理者提出挑战。但近年来，铁路、煤炭、邮电等系统的雇员养老基金也开始这样做，一些大企业的CEO因此而去职。三是作为英国的特色，养老基金可以放弃行使股票优先认购权(preemptive rights)，向管理层施加压力。英国公司法赋予企业股东以很大的折扣价优先认购企业股票的权力，如果大机构投资者放弃认购，企业股价的大幅下挫对企业的影响很大，因而股票优先认购权成为机构投资者影响企业管理者的有力武器。四是尽管股东联合行动所受的法律限制比美国少得多，但这种行动在实践中也不多见(Black,Coffee 1994)。
总的来看，养老基金等机构投资者在英国公司治理结构的影响也很有限。主要原因包括：养老基金更注重投资的流动性和短期收益；基金管理公司缺乏足够的监督力量；监督企业的收益不确定而成本较大，尤其是联合行动的成本难以确定；以及存在利益冲突等。在利益冲突方面，国外机构控股的养老基金管理公司问题小一些，因此它们对企业的监督更积极。如英国最积极监督企业的养老基金管理公司Gartmoreh和Phillips&Drew的母公司分别是法国、瑞士的金融公司。总之，与美国的情况不同，影响养老基金发挥积极作用的主要不是法律限制，而是习惯和历史因素，路径依赖的特征较明显。
（三）捷克、波兰的投资基金对公司治理结构的影响
在现阶段，转轨国家、发展中国家的养老保险体制一般很不完善，养老基金的规模较小，谈不上对企业有什么影响。为了说明机构投资者在公司治理结构中的作用，本文重点考察捷克、波兰私有化过程中的企业重组基金。在这两个国家，政府试图通过投资基金的形式推动企业重组，加强对企业的监督，以提高企业绩效。
1、捷克投资私有化基金的案例。
20世纪90年代初，捷克通过票证计划(voucher scheme)推行企业私有化，居民凭票证可购买企业股份；同时，允许成立投资私有化基金(investment privatization fund,IPF)，票证可兑换基金的股份。由于基金具有集合投资、专家管理的特点，票证及用票证购买的股票向IPF集中。据统计，私有化的企业股票三分之二由持有IPF持有，三分之一由个人持有。前已述及，捷克私有化企业股权的集中与企业利润率和企业的市场定价正相关，说明IPF可能对企业进行监督，提高企业的绩效。但一些学者通过对IPF管理公司的访谈发现，许多因素影响IPF在公司治理结构中发挥积极作用的能力和动力。一是基金良莠不齐，许多基金监督企业的能力有限。捷克允许私营机构发起成立基金，基金数量一度多达500多家。许多基金规模小，实力弱，市场对它们的评价较低。即使经过兼并重组，一些基金上市交易的价格仍低于其资产净值的80%(Coffee 1998)。二是许多捷克本国机构设立的IPF对企业持股比例小，容易产生“搭便车”心理。例如，捷克国内银行设立的单个基金投资的企业多达200-500家，投资过于分散，因而没有动力对企业进行监督(Jaros,Sanders 1994)。相比之下，外国金融机构投资设立的IPF投资的企业少，一般只有几十家，它们持股比例大，往往接近20%的持股上限，力图在企业董事会中施加影响。三是基金管理公司的主要收益来源于短平快的炒股票和对小IPF进行重组，而监督企业成本高，收益小，基金管理公司没有动力这样做。四是捷克在迅速推行私有化的过程中，忽视法治建设和证券监管，导致不少基金管理公司利用内部信息及通过关联交易牟利，更没有动力对企业进行监督。最典型的做法是IPF及其所投资企业的经理共同创设一家企业，IPF以很低的价格转让其持有的股票或其他资产给新企业，新企业得到好处，IPF的股东则遭受损失。
2、波兰国家投资基金的案例。
与捷克不同，波兰的私有化完全在政府的主导下进行。政府建立了15家国家投资基金(nationalinvestment funds,NIFs)，由它们控股500多家私有化企业，每家企业都有一个控股的NIF（控股比例为33%）。政府要求NIF聘请外国投资银行，帮助它们进行企业重组和投资管理。由于波兰利用投资基金推行私有化走的是渐进式道路，进展比较缓慢，现在对投资基金在公司治理结构中的作用作出全面评价还为时过早。初步的经验证据表明，NIF在控股企业的持股量大，有动力对企业进行监督，但NIF管理公司的负责人多由政府认命，其运作可能受政治因素的较大制约，影响其从经济利益出发，对企业进行监督。
三、我国养老基金还难以在公司治理结构中发挥较大作用
1、公司治理结构的完善需要养老基金的积极参与。
由于占上市公司总股份60%以上的是不能流通的国有股、法人股，造成国有股“一股独大”，行政干预明显，分散的小投资者很难对管理者构成有力的制约（注：由于私募基金的存在，相当一部分所谓的“个人持股”实际上是机构持股，个人持股的比重应比统计的低。但由于私募基金缺乏法律保护，它们很难在公司治理结构中发挥影响，因此私募基金的存在不影响本文的分析。）。上市公司的人员、财务、资产长期和大股东搅在一起，通过关联交易等方式，上市公司的资产和利润转移到控股股东，因而逐渐被“掏空”，严重损害了其他股东、特别是小股东的利益。典型的案例包括：上市公司济南轻骑3亿元的募股资金被用于偿还控股股东——轻骑集团的债务；上市公司三九医药被大股东及关联方占用的资金达25亿元，占公司净资产的96%；猴王股份上市以来一直处于母公司猴王集团的完全控制之下，猴王集团长期拖欠猴王股份11亿元，等等（黄湘源2001）。
对上市公司治理结构的严重问题，近期内单靠英美式的投资者保护法律显然难以解决。中国一直没有法治(rule of law)的传统，有关投资者保护的立法非常薄弱，而且执法不严，很大程度上一些法律形同虚设。在此情况下，通过股权集中、发挥养老基金等机构投资者的监督作用可能是可行的。我国目前实行社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险体制，并鼓励以个人帐户为基金的企业补充养老保险的发展；如果基本养老保险和企业补充养老保险中的个人帐户得到严格管理并真正发展起来，养老金的积累速度将非常可观。当然，由于养老保险体制还很不完善、证券市场投资风险高，以及缺乏高质量的养老基金管理公司等原因，在相当一段时期内，养老基金还难以大规模进入证券市场，成为重要的机构投资者（王信2001）。2000年9月，全国社会保障基金理事会成立，负责管理全国社会保障基金，基金的来源主要是国有资产减持收入、财政拨款、彩票发行收入等。自社保理事会成立后，有关社保基金进入股票市场的呼声一直不绝于耳，最近有关减持国有股、补充社保基金的争论，使社保基金的投资及其在公司治理结构中的作用问题更加引人注目。无论是社保基金用国有资产变现收入投资于股票二级市场，还是国家直接将上市公司的国有股拨付给社保基金，社保基金都将成为上市公司的重要股东，有可能在为其在公司治理结构中发挥一定的作用。本文假定养老基金被允许投资于证券市场，在此基础上重点探讨养老基金介入公司治理的可能性。
2、社保理事会缺乏监督企业的能力和动力。
从目前情况看，社保基金的管理仍沿袭国有单位管理国有资产的老套路，社保理事会很难对投资的企业进行有效监督。根本原因很简单：社保理事会缺乏足够能力、更没有动力这样做。具体来说，第一，社保理事会是国务院直属事业单位，决定了它不可能以基金的保值增值为唯一目标。在政府干预下，社保理事会可能为了不太合理的短期目标而牺牲社会公众的长期利益（注：例如，一些地区不切实际地追求基本养老保险的高水平，而且不是想方设法完善养老金征缴，而是夸大当地养老金支付缺口，迫使中央财政加以弥补。在规范的中央到地方的财政转移支付机制尚未建立起来的情况下，社保理事会可能不得不被动地补窟窿，而不是从全局角度管好养老基金，缓解养老保险收支不平衡问题。）。许多人认为社保理事会应独立运作，这实际上做不到。因为如果社保基金是受托管理国有资产，政府——全民的代表——对这些资产乃至社保理事会的运作当然具有最终决定权。因此，理论上社保基金不可能独立运作。第二，社保理事会人员编制少，其经费主要来自财政拨款，人员报酬无法突破事业单位的限制，很难吸引最优秀的投资管理和监督人才。第三，无论是获得国有股还是国有资产变现收入，社保理事会都是无偿获得国有资产，因而没有成本约束，缺乏动力实现养老基金的保值增值。如果监督企业的激励机制建立不起来，社保理事会就与为处理银行不良资产而成立的资产管理公司的情况如出一辙：“债转股”之后资产管理公司持有企业的大量股权，但它们对企业治理结构的影响微乎其微。
解决问题的关键有两点，一是把一部分国有股量化到职工个人，为降低运营成本(administrative costs)，职工委托社保理事会集中运营养老资产，并对理事会的运作进行监督。我国长期实行职工低工资制度，工资中不包含养老等社会保障的给付，本来属于职工社会保障积累的职工收入被用于国有资产投资，在此基础上形成的国有资产实际上属于没有社会保障积累的职工，应该返还给他们。因此，应为没有个人帐户积累和积累不足的职工，亦即1997年城镇职工基本养老保险制度改革时已退休的职工和在职职工，建立个人账户，并注入养老资产。由于国有股套现是一个渐进的过程，最初划拨的国有股的货币价值是不确定的，所以量化给个人的只能是某种记帐单位，而不是实际货币。在一段时期内，划拨的国有股总量是确定的，记帐单位的总量与划拨的国有股总量之间存在一定的对应关系。显然，养老基金的运营绩效直接影响记帐单位的货币价值，进而影响职工的养老金水平。当然，不管养老资产套现及随后的运营情况如何，必须保证职工的基本养老保险给付水平（注：根据2000年国务院颁布的《关于完善城镇社会保障体系的试点方案》，基本养老保险的替代率——养老金给付与职工退休前工资收入的比例——为60%。）。这样，委托—代理关系比较清晰、合理，社保基金的运作与职工的养老金收入直接相关，有利于减少政府的干预和促使职工加强对社保理事会的监督。社保理事会在广大职工的监督制约下，才可能有动力监督所投资的企业，管好养老基金。解决社保理事会缺乏动力监督企业问题的关键之二是通过立法，明确社保理事会的唯一目标是社保基金的保值增值。社保理事会的运作方式、个人账户信息的披露、对理事会的监督等等，都要通过法律加以保证。
3、现有的基金管理公司难以胜任监督企业的重任。
在社保基金积累较少的情况下，由社保理事会直接运作是可行的。但随着社保基金及基本养老保险个人帐户的积累，行政性社保部门和社保理事会都无法应付养老基金投资的挑战。特别是，越来越多的基本养老保险个人账户的资金有可能进入证券市场（注：据劳动部门统计，2001年9月底，9163万在职职工建立了个人账户，以职工年平均工资为9500元、个人账户缴费率为工资的8%计，则当年个人账户的缴费为696.4亿元（95008%9163=696.4亿元）。由于职工人数增加和工资增长，个人账户的缴费将逐年增加。）。目前我国基本养老保险的个人账户仍由各级社会保障部门管理，不符合国际惯例，应在公开竞争的基础上，将养老基金委托给专业的基金管理公司管理，行政部门和社保理事会则主要负责制定规则和监督基金管理公司的运作。
近期内，最可能受托管理养老基金的是证券基金管理公司。但与捷克、波兰的案例非常相似，这些基金管理公司本身的治理结构也存在严重问题，关联交易、市场炒作现象非常普遍。一项很有影响的研究追踪1999年8月到2000年4月期间，10家基金管理公司管理的22家证券基金的投资行为，发现证券基金常常被用于抬高券商承销的股票、与券商联手炒作股票等等。在很大程度上，基金管理公司沦为其发起证券公司的“资产管理部”，严重损害了基金投资者的利益。这主要是因为基金管理公司多由证券公司发起、控股，其高层人员和交易经理多来自证券公司，因此基金管理公司的独立性较差（平湖、李箐2000）。我们有理由认为，如果不及时健全法制、加强监管，养老基金的运作也会步证券基金的后尘。养老基金将成为证券市场上的“乱源”之一，根本谈不上为了基金股东的利益，作为有效的监督者，改善上市公司的治理结构！考虑到国内基金管理公司的治理结构短期内难以得到根本改善，有必要加快引入实力雄厚、声誉卓著的外国资产管理公司，发挥它们的人才和资源优势，提高国内的资产管理水平。
四、结论性评述
1、养老基金的监督有助于改善公司治理结构。
在投资者保护法制不完善的情况下，将养老基金等机构投资者引入股权过于分散或国有股权过于集中的股份公司，有利于加强对企业管理者的监督，缓解代理问题。虽然还没有非常充分的实证研究证明养老基金的监督能普遍提高企业的绩效，但监督至少可以约束企业管理者为所欲为，保护股东的权益。
2、对养老基金的作用应有清醒的认识。
对养老基金在公司治理结构中的作用不能寄太高的期望。在美英等国，养老基金的积极干预仍或多或少地面临法律障碍，即使没有这一障碍，还有不少技术因素制约养老基金监督作用的发挥：如长期以来更注重投资流动性、缺乏监督企业的人才、可能存在利益冲突等。由于路径依赖，养老基金难以在短期内积极介入公司治理。在发展中国家和转轨国家，除以上提到的因素外，最核心的问题是在法制不健全的情况下，基金管理经常受政府干预，甚至完全由政府主导，它们缺乏足够的能力和激励对企业进行有效的监督。基金管理公司不是解决问题的关键，而是需要解决的问题本身。从中国的情况看，养老基金在公司治理结构中的作用可能会逐步增大，但在相当长时期内，养老基金还很难成为积极有效的监督者。为此，还需要完善相关的法律法规，防止对基金运营的行政干预，并加强对基金管理公司的监管。此外，加快引入成熟的机构投资者，发挥其在强化企业监督中的作用，不失为一个可行的选择。
3、多管齐下优化上市公司的治理结构。
由于现阶段主要靠养老基金等机构投资者改善公司治理结构是不现实的，为减少企业的代理问题，应多管齐下，如促进产品市场的竞争、完善投资者的法律保护、发挥外部董事的作用、发展收购兼并等公司控制权市场、允许管理者持股和引入激励性股票期权等。其中，有关投资者保护的法制最为关键。因为即使用其他手段对企业管理者进行制约，也离不开有效的法律环境和制度。如机构投资者对企业的制约需要完善的投票机制，否则大股东的优势体现不出来。可见，利用机构投资者监督企业以减少代理问题，不过是投资者保护法制不完善情况下的过渡措施。解决代理问题的关键，可能最终还是要靠健全的法制。因此，完善法制，加强证券监管，将是中国一项长期性的任务。
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