人民币均衡汇率测算与应用研究，本文主要内容关键词为：汇率论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，是我国汇率改革长期以来所一直强调的重要内容。当前，人民币汇率的均衡水平究竟在哪里？仍需要深入研究其判据（周小川，2012）。汇率的合理均衡水平之所以重要，因为它不但是各方评判汇率高估或低估的基础，也是央行制定汇率政策以及实现本外币政策协调的参考。其背后的经济逻辑可解释为：在人民币汇率市场化进程中，外汇市场代表性行为主体基于其所认可的货币汇率合理价位形成对未来人民币汇率走势的预期，进而完成其本外币资产选择过程，并且在央行参与下形成外汇供求的相互作用。在此过程中，现实中的汇率在市场主体的货币汇兑中得以体现，其相对于合理均衡水平的波动与偏离（即汇率失调）反映了市场和政策之间的相互平衡，而微观层面市场代表性行为主体的本外币资产选择又会影响宏观层面央行的本外币资产持有。
在人民币汇率升值预期及结售汇管理下，微观行为主体资产选择持有本币，外汇集中到央行，进而央行资产配置的外化程度升高。与此同时，人民币币值面临“被动”超发的挑战（周其仁，2012），本外币政策协调压力也越来越大。如何协调好汇率目标与货币目标，从而“管好货币、稳定币值”，成为影响货币政策调控执行效力的关键所在（王爱俭，2011）。对此，本文试图在人民币汇率市场化不断推进背景下，构建人民币均衡名义汇率的“回溯—前瞻”分析框架，测算中短期内人民币汇率的合理均衡水平。在此基础上，进一步求解涉外经济微观行为的宏观条件，并尝试结合汇率失调以及人民币汇率风险溢价，进行本外币政策协调性的量化评估，作为人民币均衡汇率测算的应用与拓展。
二、文献综述
均衡汇率是汇率理论中的核心问题之—，也是判断汇率水平是否失调以及汇率政策是否需要调整的主要依据。但是，围绕着均衡汇率问题充满着各种争议和疑问。如果存在可供识别的某个特定均衡汇率水平，如何进行衡量？从均衡名义汇率研究来看，国外代表性文献是Obstfeld等（2010）在外汇市场供求均衡条件下求解均衡汇率并纳入外汇储备与广义货币量之比作为汇率变动的显著预测指示。从均衡实际汇率研究来看，Cenedese和Stolper（2012）将汇率的合理价值（currency fair value）评估方法类型概括为：一是调整后的PPP（巴拉萨—萨缪尔森效应和Penn效应），二是行为均衡汇率模型族（标准的行为均衡汇率BEER、持久均衡汇率PEER、均衡实际汇率ERER、高盛动态平衡汇率GSDEER），三是潜在均衡分析法（基本均衡汇率FEER、宏观经济平衡方法MB），四是外部可持续法（ES），五是自然均衡实际汇率法（NATREX），六是间接公允价值法（IFV）。对于人民币均衡汇率分析，国外研究主要探讨的是中长期概念，并且关注的是剔除了价格因素之后的实际汇率，Dunaway等（2006），Cline和Williamson（2008），Cheung等（2009）比较了人民币均衡汇率的不同测算方法。在西方经典的均衡汇率模型基础上，国内学者（王泽填、姚洋，2008；谷宇等，2008；胡春田、陈智君，2009；秦朵、何新华，2010等）对人民币均衡实际汇率进行了深入研究，并认为人民币实际汇率不存在较大失调。值得注意的是，既有均衡汇率理论研究的出发点是论证与经济结构相协调的汇率水平，其标准常规测算方法大多以经济结构稳定为前提，这与我国经济转型的现实国情不尽吻合，其因适用的变量、数据和方法不同，所得到的均衡汇率水平也存在较大差距。对此，Cheung，Chinn和Fujii（2010）针对国外所采用的主要理论框架——相对购买力平价理论、Penn效应、生产率方法、行为均衡汇率模型（BEER）、基本均衡汇率方法（FEER）及宏观经济平衡方法（MB）等，指出这些基于实际汇率的估计结果在人民币被低估49%到被高估36%范围内较为分散，这表明在不同情况下如何构建正确的汇率模型尚未达成共识。
一方面，均衡汇率模型应用的争议性也增大了其结论适用于政策考量的难度；另一方面，在中短期对于均衡汇率的分析应用提出了进一步结合政策因素进行拓展的诉求。从政策层面来看，国外将均衡汇率与金融稳定和货币政策相联系的研究并不多见，更多是将汇率置于政策目标函数之中，如以包含汇率的泰勒规则形式进行分析，Garcia等（2011）指出对于金融脆弱的新兴经济体，将汇率纳入政策反映函数具有一定意义。Ostry等（2012）从“双目标”（通胀和汇率）以及“双工具”（政策利率和外汇市场干预）角度对新兴市场经济体的货币政策和汇率政策进行分析。在国内，对于人民币名义汇率升值，卜永祥（2009）构建了由货币当局政策反应函数、国内产品市场、货币市场和资本市场构成的中国开放经济宏观模型，分析了均衡汇率移动的时间路径。姜波克等（2011）根据名义汇率变动的比价属性和杠杆属性，建立了反映相对价格关系的人民币均衡汇率P-e平面，并指出价格水平P和汇率水平e的配合，实际上意味着一系列政策工具的配合。
综上所述，近年来国内外学者在均衡汇率及相关问题研究方面取得了重要进展，但其中仍不免存有许多疑问与争议。（1）从研究对象来看，汇率问题从中短期和表象上看是个货币问题，从中长期和本质上看是个效率问题；名义汇率问题更主要的是个货币问题，而实际汇率问题更主要的是个效率问题（姜波克，2006）。目前关于均衡汇率的测算，购买力平价、换汇成本和可计算均衡汇率等都有一套复杂模型，但大都没有能够给出一个明确的、具体的均衡数值，并且在外汇市场上是不成立的（谢平，2012）。（2）从理论上讲，我们能够寻找到充分体现市场均衡的人民币汇率水平，但是，这是以具有充分的外汇供给与需求的市场条件为假设前提的（夏斌，2007）。显然，实践中存在着国内经济状况与均衡汇率理论的基本假设不符，与均衡汇率的概念发生抵触的问题（王曦、才国伟，2007）。（3）从实践来看，政策制定者不能直接改变实际汇率，而是通过调整名义汇率和通过货币政策影响国内价格水平来改变实际汇率，那么是否意味着实际汇率所指明的政策含义最终可以用名义汇率表达？对此，本文以名义汇率作为核心分析变量，尝试进行均衡名义汇率的测算与应用拓展。后续安排如下：第三部分为理论模型，第四部分是实证研究，第五部分是结论与政策含义。
三、理论模型
在本文的分析中，“均衡汇率”e是指不存在央行对外汇市场的管制和干预下外汇市场供求处于平衡状态时所形成的汇率（余永定，2010;谢平，2012）。尽管我国现实情况与均衡汇率的要求存在一定距离，均衡汇率e作为理论汇率，可通过如下的分析方式间接而得。
（一）模型的基本假设
假设1：汇率由开放经济基本面所决定，经济可持续发展，特别是国际收支持续顺差，汇率趋向升值。第一，对于开放经济基本面θ可表示为决定汇率主要因素的函数①：
θ=θ（购买力因素P，利率因素i，国际收支因素BOP，价格黏性和政策可信度MV）（1）
式（1）中的P，i，BOP，M和V分别代表物价、利率、国际收支、名义货币供给、货币流通速度等。借鉴Obstfeld等（2010），假设人民币汇率e如下给定e（θ）=δθ，其中，弹性系数δ＞0。第二，直接标价法下，中美双边名义（即期）汇率为1单位美元所表示的人民币价格，从而当θ的数值相对较低时表明经济状态相对较好，e数值下降，人民币兑美元即期汇率升值。第三，对于人民币汇率的决定基础，由实体经济方面与货币金融方面因素共同决定，在中期主要是国际收支（特别是经常项目），在短期内货币性资产市场机制和预期发挥重要作用②。
假设3：人民币资本项目不完全开放，利率平价不完全成立。第一，假设国内微观主体可持有本外币资产，而国外交易者持有人民币资产受到限制，外汇市场行为者并非风险中性，即对人民币汇率风险要求一定风险溢价补偿。第二，定义汇率风险溢价rp为国内利率减去国外利率再减去预期汇率变化率，以人民币汇率风险溢价变大表示人民币汇率存在升值压力也在增加（金中夏、陈浩，2012）。第三，对于金融方面，汇率风险溢价rp在汇率决定上发挥重要作用，并且是影响国际资本流动的重要因素。
假设4：资本项目部分管制下，央行资产配置外化对应于微观主体本外币资产配置内化，本外币政策协调压力与之相关联。第一，在央行资产外化程度较高，人民币汇率问题与我国基础货币发行相联系情况下，货币政策与汇率政策相互协调的压力也相应较大。第二，假设在无货币危机冲击下央行资产外化程度降低，意味着本外币政策协调性压力减小（即两者正相关）。第三，央行资产外化程度降低，可通过“藏汇于民”，即私人部门资产外化程度提升（本币资产占比降低）来实现，从而私人部门代表性微观主体资产配置中本币资产占比与央行资产外化程度正相关，进而微观主体资产配置中本币资产占比与本外币政策协调压力之间也正相关。
（二）人民币均衡汇率分析的基本框架
在短期内，行为人基于汇率预期进行本外币资产选择对应于汇率预期与自身认可的均衡汇率之比较，结合外汇市场供求状况，可“回溯”求解得到上一期均衡汇率（及其决定因素）。结合假设1～3，在Obstfeld等（2010）的基础上对汇率预期设定如下：
在式（2）中d，β，γ分别为相对价格bs对经常项目的实际冲击弹性系数、货币供给流动性m对经常项目的货币冲击弹性系数以及汇率风险溢价rp对资本项目的金融冲击弹性系数⑤。
在中期内，国际收支方程（经常项目CA+资本金融项目KA+官方储备交易INT=O）作为汇率决定的隐式方程决定汇率。根据国际收支BOP=CA+KA，BOP=-INT，从而国际收支的结果表现为央行储备资产的吸收和持有。将外汇市场置于模型中心，与国际收支BOP=CA+KA相联系，对现实汇率附加相关约束条件（INT=0），在此基础上，利用外汇市场均衡条件可进一步分析均衡汇率的“前瞻”特性并获得均衡汇率e的线性表达。
1.短期内人民币汇率升值预期条件下均衡汇率的回溯求解
2.短期内人民币汇率贬值预期条件下均衡汇率的回溯求解
3.中期内人民币均衡汇率的前瞻特性与线性化表达
为了使模型可操作，假设满足外部平衡的内部平衡基本面货币因素线性组合遵循自回归过程并且符合I（1）过程，参见式（10）：
（三）人民币均衡汇率的应用分析
伴随人民币汇率市场化进程不断推进，市场中代表性行为主体基于其所认可的均衡汇率形成对未来人民币汇率走势的预期，进而完成自身的本外币资产选择过程，并且现实汇率在市场主体的汇兑过程中得以体现。假设私人部门将其资产配制于美元资产的比重为w，配制于人民币资产的比重为（1-w），则其资产组合的总回报为
。
1.本外币资产不完全替代下外汇市场微观行为及其宏观条件
假设私人部门微观行为主体风险厌恶，即希望其总资产组合的风险越小越好，而其总资产回报的预期越高越好。用均值—方差模型表示资产组合预期回报和方差如下：
假设私人部门微观行为主体并同时关心上述均值和方差，其试图最大化有关均值和方差的某个函数Φ[E（γ），V（γ）]，为了选择w而使其效用最大化，可以求Φ对w的微分：
显然，这与上文的情况1分析相一致。由于当人民币汇率风险溢价大于零时，人民币资产投资具有更高的收益率，会吸引更多的资金进入国内。如果汇率市场化程度较小，就无法通过非抛补套利机制抑制资金流入的动机，资本的大量流入会抵消货币政策的紧缩性效果（金雪军、陈雪，2011）。结合假设4，可知当人民币汇率风险溢价大于零时，人民币汇率风险溢价rp与本外币政策协调压力CP正相关，人民币兑美元名义汇率相对于均衡汇率偏离（即汇率失调）的方差sd与本外币政策协调压力CP负相关。进而可建立反映本外币政策协调压力的指标CP=rp/sd对本外币政策协调压力进行量化判断，并且rp/sd比值越大，本外币政策协调压力CP越大。⑥
3.均衡汇率分析应用（II）：人民币国际化进程的前瞻性预测
从现实数据来看，2008年以来人民币汇率风险溢价大于零且不断增大，这意味着人民币国际化的启动阶段对应的是①供给推动。伴随人民币国际化不断推进，私人部门资产选择人民币占比x将会不断提升，结合假设4，可得到推论1：人民币国际化进程初期将存在本外币政策协调较大压力。参见图1，未来后续阶段是否可持续依赖于人民币资产需求能否及时跟进，即能否形成②需求跟进→③需求拉上→④供给推动的良性循环。结合式（19），在风险偏好不变情况下，人民币资产需求的不断增加（需求曲线斜率变小），对应于现实汇率相对于均衡汇率偏离的方差越来越小，进而可得到推论2：保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定有助于实现人民币资产需求的跟进与提升。在此过程中，人民币汇率风险溢价将表现为先变大后变小而后再变大（如图1左侧A→B→C→D所示）。参见图1右侧，结合人民币汇率风险溢价的定义式和推论2，可得到推论3：伴随人民币汇率风险溢价的灵活伸缩，人民币兑美元名义汇率将更好地反映经济基本面走向，并且呈现汇率区间内上下双向波动的浮动态势。
四、实证研究
与基于购买力平价（PPP）的均衡汇率决定货币分析法不同，在本框架中，名义汇率及其动态变化以外汇市场供求平衡的均衡汇率（而非PPP）为中心平价，并且如果m能够表示为反映经济基本面内外平衡其他相关因素F的线性组合，进而可以把反映汇率决定的经济基本面相关因素纳入开放经济货币供给流动性m（协整检验一）。在此基础上，再通过分析均衡条件下的开放经济货币供给流动性与人民币名义汇率之间的稳定关联（协整检验二），可以求解均衡汇率的线性表达。对此，可通过以下双重协整检验进行实证研究：协整检验一（模型1）的
。
（一）变量选取与初步的数据分析
从长期而言，人民币兑美元汇率取决于中美两国劳动生产率变化和货币政策松紧程度，目前及未来可预见时间内人民币汇率非常接近均衡汇率（易纲，2012）。对此，本文主要从中短期进行分析，以人民币兑美元名义即期汇率e为最终的核心分析变量，并结合理论模型推导和分析需要进行相关变量选取。
3.对于从理论模型推导中得到的关键变量，（1）引入中国外汇储备RE（单位：美元）与广义货币供给M2（单位：人民币）之比RE_M2，反映本外币政策协调下的金融稳定。（2）进一步考虑国外货币金融因素对人民币汇率的影响，引入美国货币供给流动性
（二）单整与协整分析
在分析经济变量之间是否存在协整关系之前，先要检验变量的平稳性。经各时间序列的单位根检验（限于篇幅，具体结果备索），所有序列均为一阶单整序列I（1）。
1.货币因素与反映汇率决定其他相关因素的协整关系检验
2.人民币名义汇率与均衡条件下货币供给流动性的协整关系检验
（三）人民币均衡汇率的测算与应用
对于人民币均衡汇率的测算，基本思路是将基于协整检验一（模型1）所得到的[M12CH]进行HP滤波，并将[M12CH]hp代入协整检验二（模型2）的协整方程中，根据模型回归所得到的解释变量回归系数，对应相乘，进而得到均衡汇率s。参见图4，人民币兑美元现实汇率围绕人民币均衡汇率上下波动，均衡汇率s的标准差为0.615309。结合图4，不难发现在样本期间内，人民币名义汇率在非对称边界（上边界为s+0.4，下边界为s-0.6）区间围内绕均衡汇率上下波动并呈现名义汇率升值趋势。
对于汇率失调MIS，定义MIS=（e-s）/s。参见图5，人民币名义汇率失调MIS大约在（-8%，6%）范围内，并且在2001年至2007年期间以及2012年期间人民币名义汇率存在一定低估（不超过6%）。2008年美国金融危机全球蔓延，中国经济受到影响出现回落，人民币兑美元名义汇率在2008—2009年存在一定的高估（不超过8%）而后汇率失调逐渐减小。2011年至2012年初期人民币汇率失调不超过±4%，人民币名义汇率在该时期已经非常靠近均衡汇率。进入2012年以来，人民币汇率低估开始有所增大，从而人民币兑美元汇率升值压力也再次出现。总之，从本研究来看，人民币兑美元名义汇率失调并不严重。
对于中国本外币政策协调性，根据前文分析，反映本外币政策协调压力的指标CP=rp/sd的绝对值越大，本外币政策协调压力CP越大。结合人民币汇率风险溢价rp和图6中的人民币兑美元名义汇率相对于均衡汇率偏离（即汇率失调）的方差sd（其中，sd=（MIS-0.001057）^2，可进行本外币政策协调压力的量化判断，具体结果如图7所示。在2012年初期，CP出现突出的尖点，表示本外币政策协调压力较大，主要是美国次贷危机后量化宽松货币政策冲击影响很大。国际金融危机爆发后，特别是在美国的低利率政策和量化宽松货币政策冲击下，伴随美元流动性M12_US扩张，人民币汇率风险溢价rp增大，加之人民币汇率偏离均衡汇率的汇率失调波动在2012年初降低接近零线，进而本外币政策协调问题的压力陡然提升（如图7所示）。
五、结论与政策含义
在人民币汇率市场化不断推进背景下，本文构建人民币均衡名义汇率的“回溯—前瞻”分析框架，基于均衡名义汇率和汇率失调，结合本外币资产不完全替代下外汇市场微观行为及其宏观条件，对人民币国际化进程中的本外币政策协调性进行拓展分析。在此基础上，通过基于双重“协整”分析实证检验，研究发现：（1）人民币名义汇率与均衡条件下货币供给流动性之间存在稳定关联，测算显示2011年至2012年人民币名义汇率已接近均衡水平。（2）人民币名义汇率不存在明显的汇率超调。从全样本（2001年至2012年）来看，Granger影响关系表明人民币名义汇率与均衡条件下货币供给流动性，两者的趋势变化相互影响，两者的循环序列的相对表达基本相当且呈一定的正相关关系。围绕均衡汇率s在（s-0.6，s+0.4）区间范围内人民币汇率上下波动基本稳定并呈现升值趋势。（3）本外币政策失调的时期尖点及失调性大小量化测算结果与人民币国际化进程初期将存在本外币政策协调较大压力的理论推论相一致。从政策空间优化来看，汇率市场化的方向并非是一味地追求现实汇率接近均衡水平，而应是平衡好汇率目标与货币目标进一步深化汇率形成机制改革。
从本外币政策协调压力CP的构成来看，图7中所出现的“尖点”对应于图5和图6中汇率失调中的“零点”。这意味着在人民币国际化不断推进背景下，当人民币名义汇率趋向合理均衡水平时，我国本外币政策协调压力可能反而增大。对于图7中2012年以来本外币政策协调压力CP陡增，一方面印证了前文所提出的“人民币国际化进程初期将存在本外币政策协调较大压力”推论1，另一方面反映出在美国量化宽松货币政策冲击下，央行面临在人民币汇率市场化推进与本外币政策协调压力承担之间的平衡与抉择。
①关于决定汇率的主要因素，参见何帆、徐奇渊等著《人民币汇率改革的经济学分析》，上海财经大学出版社2008年12月第1版，p.125～126。
②关于人民币汇率决定的基础，参见王元龙著《中国抉择：人民币汇率与国际化战略》，中国金融出版社2012年10月第1版，p.38。
③一般而言，对工业企业来说，其产品销售价格通货膨胀率PPI是推动其利润增长的，而CPI通货膨胀率实际上对企业利润是一个负的贡献，从而CPI/PPI与工业企业利润负相关，进而会影响企业的投资意愿。
④从理论上讲，货币供给流动性具有顺周期性。当M1/M2值趋小时，一方面可能表明人们的消费信心不强（参见黄达编著《金融学》，中国人民大学出版社，2012年12月第三版，p.370～371）。另一方面消费市场的不活跃，可能会使定期储蓄增加，进而信贷增加，投资率上升，从而资本形成率不断提升。
⑤假设α,β，γ，如当β=2时，α=γ=-1。其中，β=2是出于以下考虑，即人民币汇率风险溢价可能出现负值。
⑥参见式（22），如果人民币汇率风险溢价为负，则意味风险厌恶系数小于零（即微观行为主体是风险偏好的）。在此情况下，人民币汇率风险溢价仍然是私人部门持有人民币资产比重x的增函数，并不改变上述对于正的人民币汇率风险溢价分析的相关结论。
标签：汇率论文; 名义汇率论文; 实际汇率论文; 汇率决定理论论文; 汇率变动论文; 美元对人民币汇率论文; 汇率改革论文; 风险溢价论文; 人民币论文; 经济模型论文; 货币国际化论文; 经济风险论文; 预期理论论文; 基本面分析论文; 市场均衡论文; 外汇市场论文; 政策影响论文; 微观经济论文; 风险模型论文; 外汇论文;