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证监会的人事变动
2002年12月27日，周小川离开他供职两年零十个月的证监会，出任中国人民银行行长，原农业银行行长尚福林被委以证监会主席之职。周小川是幸运的，与他的三个前任离职后退休相比（刘鸿儒、周道炯、周正庆），他无疑是以胜者的姿态走出证监会的。
但在他离开后的一个星期内，他近三年来所打造的证监会领导层已经土崩瓦解。2003年1月3日，国务院的又一批任免名单上宣布：原证监会副主席范福春被任命为证监会常务副主席，同时免去高西庆常务副主席职务，另有任命。被称为“铁娘子”的史美伦女士作为首位从香港“请”来的副主席，虽暂无职务变动，但据透露，史女士将在2003年4月和约到期后自动返港，并将可能出任香港证监会主席。当然，史美伦随后致西方媒体的一封电邮中否认了这种说法。到一年的另一位证监会副主席屠光绍，将可能转任上海市副市长一职。如果上述事实和相关传闻相继被证实，那么，随着周小川主席的离任，原证监会高层最终就可能只有范福春一人留任。
这是证监会三年来最大的一次调整。在周小川任职期间，虽然证监会有过人事调整，但除了2001年10月原证监会两位副主席陈东征、耿亮分别出任深交所和上交所理事长外，其他的人事变动多是中层干部的正常轮岗。其中最典型的是现任机构监管部主任的李晓雪已三换部门。而接替李晓雪任职机构部主任的姚刚则经历了回归的过程，姚原来就是证监会期货部主任，后在国泰君安任总裁后再次回到证监会被周小川任命为机构部主任兼主席助理。而陈舜则是被周小川从信息中心副主任提拔到更核心的市场监管部任副主任。周小川将离任证监会主席前提拔的最后一个人，则是现任基金部主任孙杰。他是从国际业务部主任的位子被调任基金部的。
业内一直认为，有着学者风范的周小川近三年来一直是在高西庆和史美伦的辅佐下推行其市场化、规范化以及国际化的道路的。而今，人走茶凉，物是人非。“三剑客”中只剩下史美伦还在守望着一个未知的将来。
周小川在离职时致证监会全体工作人员的一封信中这样说：“在过去三年半的时间里，无论是在工作上，还是在生活中，无论是做事，还是做人，我都得到了大家许许多多的帮助。我是一个缺点很多的人，但同时也是一个愿意得到别人的帮助，努力改正自己缺点、错误的人（至少在主观上是如此）。在日常工作中，我可能说过不少错误的、不合时宜的话，做过一些不甚得体的事，对大家多有冒犯；但我绝没有任何个人的恩怨掺杂其中。我从不敢以公职徇私，所以也从不允许自己有私敌。工作中的诸多争议、批评，包括那些情绪激动、言辞激烈的情形，都不会改变我的上述信念……”
2001年6月，在周小川和他的班子上任后不久的一份统计数据表明，我国证券市场的总市值5.4万亿元，而目前市值总额为4万亿元，除去两年多时间内新股市值，总市值蒸发2.4万亿元，流通市值减少6000亿元。
带着信念以及这组让人眩目的数字，周小川离开了。
“三化”后遗症
在中国证监会主席的位置上，周小川表现出了足够的勇气。在“三化（规范化、市场化、国际化）”目标的指引下，周任中国证监会主席的三年是中国证券市场经历大起大落、大悲大喜的三年。
“证监会要做好裁判员”，当2000年走马上任证监会主席的周小川为证监会定下这个基调的时候，中国股市正在经历着全国山河一片红的美景。
两年前，人们最为耳熟能详的词汇是“市场化”。这个全新概念的提出，始于2000年2月底中国证监会主席周小川上任伊始的一次演讲。此后“市场化”经证监会高层的多次阐释，其含义愈发清晰、完整：要强化市场机制的作用，坚决按市场经济的原则管理市场，市场能够决定的事就让市场做出选择。
业内人士普遍把这当作中国股市市场化的序幕。
市场化的首选突破口，是改革带有浓重计划经济色彩的股票发行制度。2000年3月酝酿多时的发行核准制正式替代了行政审批制，由百人组成的独立决策的专家发行审核委员会上岗伊始就否决了40%的发行申请，新股发行质量明显提高。
发行制度的本质性变革带来了发行方式的革命，中国证监会不再对发行数量、价格进行调控，行政干预让位于市场选择。波导股份、凯乐股份首开根据法人竞价和计划资金需求量来确定最终发行价的先例，此后闽东电力又尝试了类似于“荷兰方式”的价格优先。由于新的发行制度加大了主承销商的责任，中国证券业协会推出了信誉主承销商评选以及通道制，本意是鼓励券商在竞争中不断提高业务水准。
但市场似乎并不太认可这种改革。
尽管从1997年到2000年，新股申购年收益率一直在降，但是由于稳赚不赔，巨额资金也乐于屯集在一级市场上“摇啊摇”。在去年上半年上市的52只新股中，首日涨幅低于50%的有5只；50%至100%的有11只；1至2倍的有23只；2至3倍的有9只；3倍以上的有4只。一级市场继续演绎着新股不败的神话。
但至去年8月，新股认购收益陡然收窄，甚至出现新股上市之日，就是申购资金亏损之时。2001年8月8日上市的中国石化，上市当天一度砸到4.23元，仅高出发行价1分；8月22日跌破发行价，24日更是险守4元大关。安阳钢铁更惨，上市首日涨幅仅0.74%，次日爽快地跌破6.80元的发行价。业内人士惊呼：一级市场“零风险”不再！相关文章进而提醒：申购者在下单之前，必须研究公司所属行业前景、流通盘大小、发行价与二级市场同类股票的比价关系，以及二级市场走势。股票发行核准制，让市场参与，各方在追求收益的同时，也得直面风险的威胁。新股跌破发行价，应该说是迟早会发生的事。但是坚守时间如此之短，还是出乎许多申购者的预料。
与此相呼应，投资者认购增发和配股的热情亦大打折扣。继春兰股份超额认购倍数仅为1.003倍，创下增发新股申购最低纪录之后，哈医药、古越龙山、大商股份和浙江广厦配股期间，原有流通股东大量弃配，承销商配股被迫垫付巨资，配股配成了大股东。
从深国商减少增发筹资近2亿元，上海科技减少增发数量50%，到沧州化工、南风化工股东大会否决增发提案，再到方正科技、综艺股份相继修改配股价格，无论自觉与否，上市公司也在忍受“申购不再零风险”的冲击波。“上市公司的再融资行为也在跟着市场转，”一位分析员称。
对于通道制，券商也是反应个不相同。“通道制在资源分布上带有行政分配指标的色彩，大中小券商比例分布存在着不公平的现象，但总的看来还算是操作得比较好的举措。我认为一年多的时间里不会有更好的方法来改变它。”一家中型券商的投行负责人说。但更多的券商认为限制通道和鼓励大型券商的发展是相抵的。“类似平均主义，虽然大券商的通道多一些，但小券商也有自己的通道，他们没有业务，还可以靠卖通道，”一家证券公司的副总裁说，“大家都会过的很好，根本不利于培养大券商。”
市场化的另一主攻方向，是大力发展包括证券投资基金、保险基金、养老基金在内的机构投资者。对此，周小川提出的创意是：超常规，创造性。他曾说，要积极推出开放式基金，在基金设立、发行上要由审批制过渡到注册制，欢迎保险机构、社保机构参与发起设立基金，支持基金管理公司与国外专业机构合作，为日后设立中外合作基金公司做准备。现在，一切准备都已经做好了，基金业在去年的发展被业内人士称为“非常规发展”，近一年以来发放的开放式基金就达15只。基金的总值已经占到总市值的10%。在迅猛发展后，基金的日子却越来越难过了。截止到1月10日，54只封闭式基金以及17只开放式基金中只有3只的价格还在净值之上，其他的都已经跌破净值。基金在2002年的分红已经是空中楼阁了。“政策的缺乏连续性前瞻性，结果是这些政策正在搞垮整个证券行业，”一位证券公司的副总裁激烈地认为。
在中国股市持续的低迷中，国际化的举措却迎来了国外投资者的一片叫好，当然，这种叫好大多都是口头上的，“国外资金真正进来是将来的事情，需要经过很长时间”，中信证券的一位研究员说。
中国已经加入WTO，为了履行承诺，证券业的开放步伐明显加快，先是颁布了证券公司管理办法，允许证券公司设立子公司，为证券公司走集团化战略铺平了道路，而后又推出佣金浮动制，进一步以市场的方式促进证券公司的改革，而后又颁布了市值配售的通知、中外外资参股证券公司设立规则和外资参股基金管理公司设立规则。而2002年11月公布的外资并购办法和QFII，更被认为是中国股市迈向国际化的里程碑。
“中国市场股票的PE（市盈率）太高了，我们会审慎地选择，”一家知名境外投行的亚洲区总裁在北京向记者表示，虽然他也认为这是中国股市和国际接轨的重要一步。
与这位总裁一样，很多境外的投资机构都认为中国上市公司的价格过高。他们都在强烈呼吁挤出泡沫。
在国际化的道路上，我们显然还有更长远的路要在走。
全流通谜局
也许，低迷的大盘只是中国股市给尚福林的一个“见面礼”。而他真正要面临的最严峻的问题是那把高悬在中国股市一年多的达摩克利斯之剑——股份全流通。
“股市这样持续的下跌已经找不到什么原因了，所有矛盾的核心问题就是政策；而政策的核心问题就是全流通，”在著名学者刘纪鹏眼里，全流通问题已经到了不解决不行的时候了。然而事实上，全流通依然是雾里看花。随着尚福林的到任，这更变成了一个敏感的问题。“还要等等看，现在并不清楚下一步会发生什么，”一位一直呼吁全流通的学者说。
2003年1月2日，著名学者王连洲在他的办公室里一份接着一份地向记者出示着他手里的一些学者关于全流通问题的讨论。让王连洲感动的是，一位来自广东的股民的来信，被王连洲认为也是一位老者的这位股民痛斥了中国股市的很多问题，并说中国股市的根本问题在于全流通。
“这已经是必须要做的一个工作了，”王连洲深有感慨地说。
事实上，目前券商内部也正在传阅一份全流通的草案。这份草案的原则是：宜简不宜繁，宜早不宜迟；解决遗留问题与杜绝产生新问题并举，最大限度地降低市场的震荡幅度。总体上要维护国家的权益，保障流通股的利益；有利于上市公司。同时，在这份草案中，提供了三种全流通方案，分别是缩股、转让和划拨，其中，前两种是补偿性流通，后一种是不补偿性全流通。此外，这个方案明确提出在推出时间上以今年2到5月为最佳。
但实际上，这份在券商中传阅的方案并没有引起券商的多大兴趣。“我们是希望全流通缓行的，”一位证券公司的工作人员说，“我们现在的这种状况，再加上全流通带来的股市重心的下移，我们就难以找到活路了”，他说。他同时也承认，这份草案基本上延续了前段时间被认可的张卫星和韩志国两人方案中的“缩股全流通方案”。这个草案也许并不能说明问题，因为更多的方案依然在设计中。
刘纪鹏正在探讨全流通一种新的思路。2002年12月20日，刘纪鹏向记者透露，他正在设想一个新的全流通的解决办法，但还不成熟，大体思路是按照非流通股的分类，“我们对非流通股进行分析的时候发现有950家是有国家股和国有法人股的，而有250家是没有国家股的，我们能不能先在没有国家股的，只有法人股的上市公司中先推出，”对于之所以提出这样的建议，刘纪鹏解释说，“因为国家股的转让涉及7个部门，所以就出现了联席会议，但一般法人股的250家公司，他们是证监会可以以裁判员的身份进行协调的，组织双方来探讨一个全流通的思路。”
“在证监会可以说的算的法人股上，果断地推出全流通的试点思路。实际上，这些思路我们只要能推出一两家就能够是的投资者对未来的政策看清楚了。他们心里就有底了，信心就建立起来了，也就为手解决国家股创造了条件，”刘纪鹏同时坦言“缩股”并不是惟一的方法。而“从新股全流通入手逐步实现股市全流通”也成为一些研究人士的思路，王连洲就很看好这种思路，他认为这是给市场带来震动最小的一种方案。上海金新金融工程研究院的王林是这一思路的一个代表。这个思路概括起来就是“增量新股票净资产低价全流通发行和存量老股票多方式分期流通相结合”。而同样来自上海的元创投资公司的杨世军进一步演化了这种思路。提出“新股低市盈率定价全流通发行、存量流通股定向市值配售补贴、非流通股场外定期竞价大宗交易”的“三定思路”。这个方案一出，在2002年的最后几天就引起了一些争论，有些人甚至在一些财经论坛里说这个方案就是管理层选定的方案。但杨士军却向记者申明，“那些只是网友们的意思。”
“目前，证监会的人事变动还在进行，这些方案和全流通的问题还要等等看，”一位学者说，“虽然这个问题已经是中国股市的头等大事。”
而刘纪鹏更愿意从国有股减持问题开始讨论中国股市今天面临的众多问题。“国有股减持，如果在我们的国有资产体系建立起来之后我们在研究1200家上市公司，3600亿国有股的这种减持、流通时机就会更加成熟，”刘纪鹏肯定地说，“但是2001年我们为了筹集社保基金和打压股市泡沫，使得这一政策过早地提出，从2/3的股份不能流通到立刻出现国有股减持，带动全流通的预期使得人们没有思想准备，全流通像一个庞然大物，他对市场的压力是有形的。”刘纪鹏很痛苦地看到了在这种压力面临无所适从的投资者。
在这种情况下，“去年尽管有这么多的利好，外部环境对我们也有利，但股市依然一头向下，去年的股市尽管国有股减持从暂停到终止在二级市场减持，但人们的疑虑并没有消除，因为人们更加坚定不移的目标是资本市场必须全流通，再怎么说都没有解决这个问题，最终还是要流通的。”刘纪鹏一直坚持这个观点。
非流通股不能上市流通是有其历史原因的。关于此的最早的规定是《国务院证券委员会关于法人股流通试点有关问题的通知》（证委发1993年58号），“为了保证法人股流通转让试点顺利进行，现规定，在国家有关法人股流通转让试点办法颁布之前，暂不扩大法人股流通转让试点；在国务院正式批准法人股流通办法前，各地不得擅自进行法人股流通转让，请你们通知你地有关部门遵照执行。”最早规定国有股与法人股“暂不流通”的文件，是《国务院证券委办公室就今年股票市场有关政策性问题发表谈话》（1994年2月4日）。该《谈话》提出：“在实际操作中，现在法人股上市还存在不少问题，没有完善可行的管理办法。……即使法人股上市管理办法出台后，也不可能把多年积累下来的法人股一下子集中上市，必须考虑市场资金和技术承受能力，逐步解决。将来国家股上市，问题比法人股上市复杂得多，不可能先于法人股解决，还须有一个过程。”其后，国有资产管理局在《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》（国资企发<1994>9号）中强调：“对于证券交易与证券市场管理而言，国家股、法人股与其他类别股应当享有同等权利，从长远看其间没有差别，无须加以区分。”因此，非流通股“暂不上市流通”，是管理层在中国证券市场发展特定历史条件下，为了确保市场稳定的权益之计。
“在国资委成立后，在产权清晰化后，按照正常秩序来说，在2004年解决全流通的时机最为成熟。但这个问题在2001年6月就提出来了。”一直参与国有股减持讨论的刘纪鹏说。“由于国有股、法人股过早地、不合时宜地、在局部点上欠考虑地提出，所以导致我们陷入了长达一年半的被动局面，而且这种被动在某种意义上逼的我们今天必须面对这个现实去改变。”刘纪鹏认为，中国过去渐变稳定的改革的思路在无形之中已经被打乱了，所以今天必须迎接的挑战就是要去加紧突破全流通，如果不解决全流通问题，政府出台的每一个政策都将使得补偿照顾流通股股东的股票价值受到威胁、如果不突破，出台的政策都会产生预期不好的结果。
“全流通的时机来了，虽然这是一个被动的局面。”刘纪鹏说。
尚福林的挑战
2000年2月，在周小川从中国建设银行行长调任中国证监会主席同一时间，尚福林也从中国人民银行副行长一职调任中国农业银行行长。此前，尚福林长期在央行任职，海外媒体一直喜欢称他是中国的职业银行家。
这位职业银行家在就任中国证监会主席一职时，上证指数和深证指数已在不到两年时间里下跌了近40%，投资者的信心受到很大挫伤。目前大多数证券界人士对于尚福林在证券监管方面的思路尚不清楚。但是一位业内人士透露，业界倾向于认为，会在继续前任大思路的基础上展开调整。虽然尚福林在证监会内部的会议上曾说要保持政策的延续性，但“换手如换枪”，每只枪的威力都是不一样的。
新年伊始，刚刚履新的中国证监会主席尚福林就分别到上海和深圳考察。据了解，在深圳，1月7日上午尚福林出席了由深圳本地券商、基金管理公司代表参加的座谈会。座谈期间，尚福林认真听取了业界人士提出的意见和建议。在座谈会上，尚福林表达了自己对证券市场的态度和对各机构的期望。他说，目前中国证监会所做的各项工作，都是建立在证券市场获得了十年良好发展的基础之上的。
一家证券公司的总裁在座谈会上发言时说，政策环境不要单纯求变，要保持相对稳定，才有利于市场发展。现在来看，别说是普通股民，就是业界专家，恐怕也很难把这两年出的政策完全理清楚；往往是监管层出了政策，地方还没有完全领会，结果新政策又出了。他说，散户市场应该有散户的管理方式。
有基金管理公司的代表也进一步提到，面对中国证券市场的现实，所谓“推倒重来”论者讲到的问题，业内人士并非没有看到，但关键是怎么解决，这是个问题。该与会者认为，任何监管都应该是弹性的，而这两年有些做法过于刚性了，非黑即白，非好即坏，这种思路有所不妥，对市场的伤害是比较大的。
尚福林不得不倾听这些声音。
此外，值得尚福林注意的是两年来的“三化”政策所带来的一些影响。比如两年来证监会一直说要大力发展机构投资者，但是2002年却迎来了中国证券市场有史以来的第一次全行业亏损年。“政策缺乏连续性前瞻性，结果使这些政策正在影响整个证券行业，”一位证券公司的副总裁言辞激烈。
在2002年12月初一次管理层向市场各方人士征询意见与建议的研讨会上，张卫星通过技术分析告诉参会的人员，“从技术上分析，我认为管理层当前首要任务是化解眼前中国股市崩盘之危，股市就像一个严重病人一样，长期病痛折磨下的疲弱市场留给政府管理层解决问题的时间不多了！”
但一些券商却对2003年颇为看好。刚刚成立的国盛证券在2003年的投资分析中指出：良好的宏观经济面、相对宽松的资金面、稳定的市场政策面有利于2003年大盘平稳运行，但也存在一些不确定性因素，制约全年行情发展的空间。他们认为2003年大盘波动幅度缩小，上证指数波动幅度预计在1200-1700点之间，其中1600点上方属于高风险区域，而1400点下方属于低风险区域，1300点下方属于建仓吸纳区域。2003年1月14日，南方证券发布的一份研究报告认为，2003年股市价值中枢上移，股市波幅增大。南方证券认为2003年年线增幅在15%左右，对股市的投资评级为增持。
2003年1月14日，股市出乎意料的大涨似乎更为券商的看法增添了砝码，但与券商相比，经济学家们要更冷静一些。刘纪鹏认为，目前困扰股市的国有股减持和全流通问题何时解决是最关键的，而短期的股市的是上涨和下跌并不能说明什么。著名学者韩志国也认为，在股市根本问题没有解决前，股市会有反弹但不会有反转。
2003年1月15日，在经历了一天大涨后的股市，已经开始了回调。这是一波看起来很难持续的行情，虽然多方都在努力。
尚福林领导下的证监会才刚刚开始，但前进的路似乎并不平坦。