外汇储备持续增加的经济后果分析，本文主要内容关键词为：外汇储备论文,后果论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、外汇储备持续增加的经济后果
(一)外汇储备的持有成本
1.财政成本。外汇储备过多，国家储备资产管理承受的风险就会加大，主要表现为承担巨大的利息损失和储备缩水。就利率损失来说，发展中国家持有外汇储备通常会引起政府债务的增加，这是因为中央银行以“外汇占款”形式被动地投放等值的基础货币，如果进行冲销操作，中央银行必须通过发行央行票据或国债等方式回笼基础货币，即使不冲销，基础货币扩张形成的财富效应在通货膨胀的预期下也会增加人们对国债的需求。持有外汇储备的财政损失等于外汇储备的投资收益与政府借债成本的差额，对于大量购买美国长期政府债券的国家而言，这种损失直接取决于本国央行票据与美国债券的利差。当以美元为代表的外汇储备的收益率还高于央行票据的成本时，央行的这种对冲是可以持续的；但是，当这种情况出现逆转，央行就不得不承担巨大的对冲成本。就中国而言，其外汇储备中大约有70%购买美国政府证券，在2000年之前，美国长期政府债券的利率平均高出我国央行票据利率3个百分点，表明等量冲销美元不但不会扩大基础货币的供给，而且还可以给央行带来一笔可观的利差收益。然而这种利差从2000年开始呈现逐步缩小的趋势，美国长期政府债券的利率几乎是一路下滑，只是2003年后有所回升。近年来，央行票据发行规模越来越大，2007年上半年发行2.6万亿央行票据，到2007年6月末央行票据余额达到3.8万亿。随着央行票据发行规模的扩大，为了吸引商业银行持有央行票据，央行票据的利率也出现了大幅度的上升，2007年8月，3年期央行票据利率为3.71%，1年期央行票据利率从2006年9月的2.79%上升为3.12%，3个月期央行票据利率从2006年9月的2.46%上升为2.76%。央行票据利率的上升势必会增大央行的利息成本，也会抬高国债的利息成本。如果外汇储备超过2万亿美元，估计央行票据的发行规模将接近10万亿元；如果央行票据按照3%的利息率计算，票据利息在2010年将接近3000亿元。尽管短期内我国央行仍然能以较低的利率向国有商业银行出售央行票据，但是随着利率市场化进程的不断推进，大幅增长的票据供给必然会使国内央行票据的发行成本变得越来越高。
2.贬值损失。除长期收益率下降导致的利息损失之外，高额外汇储备还面临另一个问题，即作为主要储备货币的美元汇率持续走低，增加了外汇储备资产的贬值风险。在经济金融全球化的今天，由于国际资本迅速大规模地流动，使得金融市场的利率与汇率瞬息万变，因此汇率风险极大。由于外汇储备中美元所占比例较大，每当美元贬值和美国国内出现通货膨胀时，我国外汇储备都会随之贬值，造成外汇储备的损失。实际上，美元汇率自2002年至今已缩水40%以上，而且市场预期美元会持续贬值，这必然会导致我国外汇储备的巨大账面损失，其结果必将使我国外汇储备管理陷入两难的境地：一方面，如果为了改善外汇储备的币种结构而大量抛售美元，转而持有更多的欧元和日元等资产，则央行抛售美元的行为必将造成国际美元汇率恐慌性下跌，反过来又将使外汇储备价值大幅缩水。另一方面，如果不改变现有外汇储备的币种结构，不抛售美元，则又会导致人民币升值压力增大，从而刺激外汇储备更快增长。从2005年7月开始，人民币汇率已开始实现浮动，如果人民币兑美元不断升值，央行必须承担一笔汇兑损失，这一损失甚至远远超过购买美国债券的收益。根据2005年6月底我国的净外汇资产总额，可以简单地测算出2005年7月21日人民币对美元升值2%所造成的汇兑损失净额高达1600亿元人民币。如果人民币按照3%的速度升值，从2006-2010年期间，五年累计外汇资产的本币价值缩水将达到19660亿人民币。外汇储备的扩大显然加剧了这种损失的绝对数量。高额的外汇储备规模给储备资产的保值增值管理带来了难度，使国家财富处于巨大的风险之中。
3.机会成本。除了显性的会计成本之外，持有外汇储备还包括隐性的机会成本。外汇储备实际上是对国外实际资源的购买力，若得到有效利用就可以增加国内投资和加快经济的发展，因此一国持有外汇储备，是将这些实际资源储备起来，牺牲和放弃了利用它来加快本国经济发展的机会。目前我国正处于经济高速发展时期，需要大量资金，很多地区和企业以高成本从国外大量引进外资和借外债，我国积累的巨额外汇储备却主要用于购买回报率很低的美国国库券、财政部中长期国债和联邦政府机构债券等，这些债券只有4%-5%的名义收益率。如果考虑到美国通货膨胀率和美元贬值，这些债券的实际收益率更低。据测算，扣除通货膨胀率和对冲成本(央行票据成本)后，实际收益只有0.7%至1.7%，而同期国内资本平均回报率约在10%以上。因此，中国实际上是用海外低收益资产替换了国内高收益资产，为此中国不仅牺牲了国民当前的消费，而且也牺牲了回报率更高的投资机会，不利于中国经济运行效率的提高和资源配置的优化。一般来说，外汇占款占M[,2]的比重越大，机会成本就越高。从2000-2006年我国外汇占款的规模以及占M[,2]的比重来看，2003年以来外汇占款的增长速度明显加快。截至2006年底，我国外汇占款的规模8.44万亿元，占M[,2]比重高达24.4%。央行为了阻止货币供给增加被迫采取“对冲”方式，削减或回收对商业银行的再贷款，以稳定信贷总规模，但外汇占款却“挤占”了基础货币的平稳投放，造成国内信贷的收缩，企业资金的普遍紧张。通常情况下，持有过多外汇储备的机会成本是用国内资本生产率和持有外汇储备的收益率二者之差来测算。按最保守口径估算，如以2006年末美国国债的年收益率4.71%为均值，以同期我国商业银行一年期贷款加权平均利率6.58%为国内直接投资收益率下限，则2006年每持有1000亿美元美国国债的机会成本高达大约18.7亿美元，如果按照2007年6月13326亿美元的外汇储备规模和70%的外汇储备投资于美国国债，那么，持有外汇储备的成本的下限达到174.4亿美元。张曙光、张斌(2007)运用多种指标(工业资金利润率、工业资金利税率和全部资本收益率)测算了国内投资的收益率，假定中国的外汇资产收益率一般为3.5%，估算未来五年外汇资产的福利损益(参见表1)，2010年外汇储备最高机会成本达22098亿人民币，可见我国外汇储备存在着不容忽视的机会成本。
资料来源：张曙光、张斌，外汇储备持续积累的经济后果，《经济研究》2007年第4期。
4.对金融机构的盈利带来严峻挑战。中央银行为了冲销过多的基础货币，向商业银行发行强制性票据，商业银行的大量资金都用于购买这些票据以及国债、政策性金融债券等收益性很低的资产，严重影响了商业银行的盈利性。在投资过热时，一般来说投资效益比较高，商业银行的贷款收益要高于央行票据的利息，商业银行有竞相扩张贷款的冲动。如果央行通过提高准备金率或发行央行票据来进行宏观紧缩，商业银行由于宏观紧缩不能充分赚取贷款等业务扩张带来的收益，意味着商业银行承担了一部分调控的成本。同时，中央银行为吸引金融机构购买央行票据，央行票据的收益率必须足够高，这意味着冲销成本上升。如果央行票据发行过多，商业银行将不再愿意购买，政府通过“劝告”商业银行购买较多的央行票据，在商业银行的最优资产组合是持有更多的贷款的情况下，这会对商业银行的效益造成负面影响。在目前的市场格局下，中央银行既要积极应对流动性过剩并采取紧缩政策，防止经济过热，同时还要减少货币政策操作成本，又不能过度侵蚀金融机构的利益。这几个目标之间显然是有一些冲突的，政府难以同时实现货币供给的稳定增长、减少财政负债成本和保持金融机构盈利这三个目标，只能在三个目标中同时实现两个目标。
有关研究表明，2010年，央行的广义货币供应量将超过66万亿元，是2005年的2.2倍。为此，央行进行对冲操作发行的债券将达到80383亿元，是2005年的4倍。这样，金融机构的资金运用也将发生显著变化。2005年，金融机构将各项存款(以M[,2]-M[,0]替代)中的13.97%存放在货币当局，将各项存款中的6.89%用来购买央行票据，二者之和为20.86%。到2010年，金融机构将各项存款中的11.61%存放在货币当局，而将各项存款中的13.06%用于购买央行票据，二者之和为24.67%。无论是金融机构在央行的存款，还是购买央行的票据，其资产收益率都相对较低，这类资产在金融机构总资金运用中所占比例的上升，将对金融机构的盈利带来严峻挑战。
5.央行票据规模的扩张可能削弱债券市场的定价功能。随着央票的大规模发行，将根本改变国内债券市场的结构和明显影响债券市场的功能。2005年末国债余额2.88万亿元，比上年末增加0.3万亿元，预计未来年份还本付息任务增大，基本上处于借新债还旧债的状态，国债余额不会增加太多，2010年充其量也不会超过4万亿元。我国从1995年开始发行企业债券，由于控制较严，到2005年的发行总规模也不过3、4千亿；2005年企业债券的发行呈现加速之势，当年发行654亿元，比上年268亿元增加144%，今后五年的发行会大大增加，即使每年翻一番，也只有2万亿元的规模。这样一来，央行票据将充斥债券市场，其规模将大大超出国债、企业债等债券的发行规模，并成为国内债券市场上的主导产品。考虑到央行票据期限结构较短，将提高市场对中长期债券的需求，使得债券市场收益率曲线扁平化。受债券市场上发行主体严格限制与交易品种相对单一的影响，债券市场在合理定价、优化资源配置方面的功能将大大削弱。
(二)使得央行的货币错配更为严重
所谓货币错配是指，一个经济行为主体在融入全球经济体系时，由于其货物和资本的流动使用了不同的货币来计算，因而在货币汇率变化时，其资产与负债、收入与支出会受到冲击与影响的情况。在这种情况下，发展中国家很难承受汇率剧烈波动所带来的巨大风险，而且这种风险会削弱一国的货币与金融主权，使该国经济成为关键货币国家附庸。在央行的资产负债表上，随着外汇储备的持续上升，央行本身的资产负债的货币错配会日益加剧，即资产方主要表现为外汇储备的增长，负债方主要表现为人民币的央行票据的增长，这种日益扩大的货币错配会加大央行本身的汇率风险。根据货币错配的定义，我国的货币错配规模可根据我国的对外净资产进行估计，而货币错配程度可用对外净资产与广义货币M[,2]的比值进行估计。在这里，假设对外净资产都以外币形式存在。我国对外净资产包括人民银行所公布的货币概览中国对外净资产和金融机构外汇信贷收支表中各项存款。因此，可估计我国的货币错配规模和程度如表2所示。从表2可以看出，我国从2002年以来，货币错配规模大幅增加，货币错配程度较为严重，而且呈上升趋势。我国当前货币错配规模的大幅增加和货币错配程度的不断加深是与外汇储备的持续增长和人民币升值预期的出现相伴随的。
随着未来一段时间内外汇储备继续保持快速增长，中国的货币错配将更为严重。按照张曙光、张斌(2007)的研究，2010年外汇储备将达到24920亿美元，如果从2006-2010年期间，国内资产一直保持在2005年末的水平，外汇资产在中央银行的资产结构中的比例将从2005年的不足60%增加到2010年的80%以上；从负债结构来看，如果假定央行比较成功地维持了货币供给的稳定增长和物价稳定，M[,2]和M[,0]分别按过去10年来的年平均速率17.27%和11.79%增长，并且其他四项负债(国外负债、政府存款、自有资金和其他负债)的规模保持在2005年的水平，那么，到2010年，央行票据的发行规模将超过8万亿元，是2005年末的3.96倍，占央行总负债的比例将从19.6%提高到36.8%。央行资产负债面临的货币错配现象进一步加剧，2005年末，央行资产中将近60%为外汇资产，负债几乎全部为本币负债，国外负债只有641.6亿元，占全部负债的0.61%；到2010年末，央行资产中81%是外汇资产，负债也几乎全部为本币负债。
(三)迅速增长的外汇储备形成了流动性过剩
不断增长的外汇储备在很大程度上引发目前银行体系的流动性过剩现象，加剧中国的经济失衡。一方面，近年来中国基础货币所面临的压力主要来自国际收支的不平衡，大幅顺差带来的外汇占款使得央行不得不投放基础货币，加上衍生的人民币升值预期加大外国投机性资本进入力度，造成国内金融市场流动性过多。从2003年到2006年末，我国外汇储备新增额为7798.9亿美元，而同期非贸易顺差外汇流入占到56.8%，为4429.4亿美元，央行为此需投入超过3.6万亿的基础货币，按照货币乘数为4进行估算，由此带来的货币供应量M[,2]增加14.4万亿。基础货币的被动投放形成的流动性过剩，推动信贷的膨胀和投资的高速增长，使经济面临过热的困扰，并受到通货膨胀的威胁，这将进一步给中国经济发展造成损害。另一方面，不断扩大的外汇储备不利于流动性过剩的治理。外汇储备的进一步扩大是紧缩性政策的抵消因素，从而增大本外币政策协调难度，影响宏观经济政策的有效性。尽管中国已经采取加息、提高商业银行存款准备金率，发行定向票据以及对银行进行窗口指导等方式对内部失衡进行治理，但是实际效果往往并不十分令人满意。银行系统的存贷比持续降低，这表明银行系统的存贷款差额持续扩大，银行系统的存贷差反映了经济体系内没有通过银行信贷系统进入实物流通领域的货币存量，这一部分的货币存量流动性最强。从2004年6月开始，存贷比就低于75%的国际警戒线，表明流动性过剩的状况比较严重。从目前情况来看，流动性过多并不能很有效地解决，央行对冲外汇占款的压力越来越重，对冲的难度越来越大，对冲的成本也越来越高。同时，外汇储备增加引起的过剩流动性也使中国的房地产领域和股票市场资产泡沫迹象明显，经济的健康运行和可持续发展受到影响。可以预计，在全球经济失衡、国际分工格局调整和国内储蓄率较高等深层次问题仍将在一段时期内继续存在的背景下，未来一段时间中国国际收支双顺差仍将维持甚至可能更加严重，对冲过多的流动性是我国货币政策在当前及未来一段时期内的重要任务。
(四)削弱央行货币政策的独立性和宏观调控的有效性
随着外汇储备的高速增长和外汇占款的不断增加，中央银行通过外汇占款渠道投放的基础货币明显增多，外汇占款已成为影响我国货币供应量的重要因素，这在很大程度上弱化了中央银行对货币供应量的控制能力，削弱了央行货币政策的独立性和货币政策调控的有效性。
首先，在现行的强制结售汇制度下，外汇储备增加导致央行的外汇占款增加，基础货币投放规模亦相应扩大。央行为了有效控制货币供应量，缓解基础货币大量投放形成的通货膨胀压力，要采取经常性的对冲操作措施，从商业银行回笼资金以减少商业银行的流动性，弱化了中央银行对货币供应量的控制能力，增加央行执行货币政策的难度和复杂性。面对巨额的基础货币投放，央行的对冲操作常常显得力不从心，同时，对冲操作带有很大的被动性，限制了央行货币政策调控的空间和主动程度，同时还增加了央行货币政策操作成本和操作难度。
其次，在现行的汇率制度下，巨额外汇储备令央行陷入减轻人民币升值压力与抑制货币供给增长难以兼顾的两难境地。要减轻外汇占款造成的基础货币发行过多对国内货币市场的影响，央行必须加大回笼现金力度或提高利率，但这些操作将增加人民币的升值压力；如果为了减轻人民币升值压力而增加货币供给或降低利率，本来就已经极为宽松的货币市场将因此更加失去约束，而过度宽松的货币供给将刺激国内资产市场泡沫膨胀并造成通货膨胀。一般来说，在经济过热的情况下，央行通常会采取提高利率的手段来进行宏观调控，但现在政府在调高利率方面却慎之又慎，其中一个重要的原因就是人民币升值压力。所以，外汇储备的增加也限制了央行通过调高利率来调控经济。
再者，在目前的状况下，央行必须同时应对外汇储备扩大、汇率相对平稳和流动性过剩等几个目标。由于这些目标之间互相制约，不具有兼容性，因此，单一的货币政策已经难以同时实现国内和国际两方面的政策目标，货币政策的独立性缺失。
最后，央行针对流动性过剩对冲的风险增大。为了控制由于外汇储备扩张造成的基础货币的增长，1996年以来，央行通过出售政府债券实施大规模的公开市场操作。2002年以后的几年间，为了冲销外汇储备增长造成的货币扩张效应而实施的大规模公开市场操作，使得央行持有的政府债券消耗完毕。2003年开始，央行开始发行央行票据吸收流动性，由于外汇储备增长很快，央行发行的票据发行规模迅速扩张，达到了3.8万亿元。一方面，由于收益率低，对商业银行发行的大量央行票据使其盈利能力受到限制，长期下来，会增加银行体系的风险；另一方面，央行票据发行规模的迅速扩张使得央行支付的利息迅速增大，在央行票据不能无限扩张的前提下，这些利息的偿还势必带来日后的流动性增加，给未来的经济发展带来了风险。在2007年下半年到2008年初，伴随大量的央行票据到期，央行货币回笼任务仍然沉重。
总之，巨额的外汇储备一方面给宏观经济调控带来了很大难度，使我国货币政策操作方面丧失了不少主动权，另一方面在相当程度上陷入了减轻人民币升值压力与抑制货币供给增长不能兼顾的两难境地，使本币政策与外币政策间产生冲突。
(五)推动资产价格持续上涨
外汇储备增长过快造成我国出现流动性过剩状况，流动性的过剩会将资金价格压得很低，进而刺激投资，在投资选择不多的情况下，资金就会流向资产市场，导致以股市、房地产为代表的资产价格大幅度的持续上涨。在证券市场，沪深股指屡创新高，2007年上半年已达到4700点的高位。在房地产市场，2003年底到2005年9月的房地产价格猛涨，随后房地产价格趋稳，但房地产价格上涨幅度明显超过整个消费价格涨幅，一些重点城市房地产价格涨幅更为惊人，2007年上半年全国70个大中城市房屋销售价格平均同比上涨5.95%。从房地产市场到股市、期货市场，面对当前中国资产市场的一派“繁荣”景象，不少论者喻之为日本20世纪80年代“泡沫”经济时期，但那时候日本内资制造业有着强大的自主知识产权技术，制造业基础坚实；而我国目前制造业过度依赖外资，也缺乏自主知识产权的技术，基础不坚实，比作日本可能不太恰当，反而与90年代的东亚“四小虎”和东盟国家接近。
(六)外汇储备变化加剧了经济周期波动
正常情况下，银行和企业持有外汇可以起到外汇蓄水池的作用，这种作用可以起到平抑货币供应量的过度波动，起到逆经济周期的作用。具体而言，在经济周期的上升阶段，民间一般由于进口需求增加，会增加持有外汇，从而减轻中央银行的外汇占款压力；在周期的萧条阶段，由于进口需求下降，民间一般持有的外汇会减少，中央银行可以通过增持外汇，增加外汇占款，从而增加基础货币的投放，起到扩大货币供应量，配合央行实施积极的货币政策，进而促进经济景气尽快复苏。而在目前，我国的情况正好相反。在1994年我国的经济处于过热的阶段，中央银行采取紧缩银根的紧缩的货币政策，但当年的外汇储备激增300多亿美元，从而使外汇占款大大增加，加大了基础货币的投放量，使得我国的货币供应量大为增加，不仅使中央银行紧缩的货币政策失效，并且使物价大大升高，1994年我国的零售物价指数达到21.7%，居民消费物价指数达到24.1%，成为改革开放以来物价上升最快的一年。在1998年以后我国出现通过了紧缩现象，中央银行开始实行扩张(积极)的货币政策，但1998年以后的几年，我国外汇储备增加较少，使外汇占款增加基础货币投放的数量也大为减少，使货币供应量增长不多。如1998-2000年这三年，广义货币M[,2]的增长速度分别为14.8%、14.7%和12.3%，狭义货币M[,1]的增长速度分别为11.9%、17.7%和16%，是上世纪90年代货币供应量增长速度最低的三年，外汇储备的较少增长加剧了我国经济紧缩现象。而在2002年后至今，我国的经济开始新一轮的复苏和高涨，而我国的外汇储备也出现了前所未有的大幅度增长的现象，从而使中央银行的外汇占款大大增加，加剧了我国的通货膨胀压力，使中央银行不得不采取多次提高法定准备金率和提高利率的手段压低通货膨胀压力。总之，我国外汇储备变化而引起的外汇占款变化，对经济周期有着比较明显的强化作用，这种强化作用不仅体现在周期的上升阶段，而且也体现在周期的下降阶段。
(七)导致经济增长的动力结构不均衡，不利于实现经济增长向内需主导型模式的转变
我国高额外汇储备的形成，并非经济发展阶段和经济发展水平所使然，而是政府鼓励出口、鼓励招商引资等政策因素和人民币升值预期因素在起主要作用。值得注意的是，我国外汇储备激增，是在国内居民需求不振、消费对经济增长的拉动作用明显不足的经济背景下实现的，也是我国通过大量出口资源类初级产品，付出了高昂的资源和环境代价换取的。继续依靠这种低层次的出口产品结构和粗放型的“以量取胜”的贸易增长方式来保持经常项目顺差，继续维持这种主要依靠出口和投资拉动的经济增长的动力结构，不仅有碍于落实科学发展观、建立资源节约型和环境良好型社会的目标的实现，而且会损害经济增长的潜力和后劲，不利于经济的健康和可持续发展。
二、改善我国高额外汇储备负面效应的政策建议
1.进一步完善中国汇率形成的市场机制，培育相对均衡汇率。完善中国汇率形成机制是协调国际收支的根本措施，是缓解“双顺差”的市场解决途径，也是解决商业银行流动性过剩问题的基础。对于中国来说，短时期内汇率完全浮动不现实，但汇率的浮动幅度能够更为灵活完全可以做到。通过汇率浮动区间的逐步扩大，利用市场机制调节外汇市场供求，人民银行可以在很大程度上摆脱为了维持汇率稳定而被动地增发大量的基础货币，从而可以收缩市场货币总量，有效地解决商业银行(包括金融体系)流动性过剩的问题。同时，根据当前国际经济发展的多极化趋势，人民币汇率参考的一篮子货币中，美元成分可以适当减少，增加欧元、英镑、日圆等货币比重，以避免美元波动牵连中国货币的大幅度变动风险，将未来以市场为基础的均衡汇率与世界多元化经济体联系在一起。
2.深化中国的外汇管理体制改革，有序开放和培育资本市场。中国现有外汇管理体制主要基于在外汇紧缺时期建立，结售汇外汇管理体制对于中国外汇储备增加有积极作用，确保国家有效掌握外汇资源。随着中国贸易顺差企业出口创汇越来越多，国际资本的大量流入使投放的人民币大量增加。因此，积极推进外汇管理体制改革，放宽企业和个人用汇自由度，由强制结售汇制向自愿结售汇制转变，由国际集中储备外汇向民间分散外汇转变，由吸引外资进入国内向有条件的对外投资转变，才能实现人民银行货币政策的独立性，彻底地解决流动性过剩问题。
3.汇率制度的改革要与其他政策配合协调。汇率制度改革需要有一个良好的外部环境，与其他政策的协调配合尤为重要。首先应加快利率市场化改革，为人民币远期交易、期货交易及中国企业回避汇率风险创造良好的金融市场基础，使人民币汇率与利率形成机制逐步融为一体。同时，调整贸易政策和引进外资政策。中国的国际收支“双顺差”与对出口和引进外资的优惠政策密切联系。在当前出口贸易激增和外商投资数量扩大的背景下，内外资企业实行的“两税合一”政策可以调整和引导逐步扩大内需，在能够实现国内经济的稳定发展，避免国际经济特别是经济大国的政策突变造成的冲击，在实现国际收支相对平衡的基础上解决流动性过剩问题。
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