论企业年金投资风险的控制，本文主要内容关键词为：投资风险论文,企业年金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
风险本质是不确定性；风险是客观存在却被人厌恶，人们不愿其发生。每个市场主体在经营运作中都有发生风险的可能性，企业年金的投资运营概莫能外。
企业年金投资风险是指企业年金在投资运营过程中由于某种因素的不确定性引起年金基金保值增值结果的不确定性，即年金基金运作结果有可能偏离预期目标，从而给年金带来损失。风险的测量就是对这种不确定性的事件进行估计，风险的控制就是避免、转移、消除有关风险。
金融市场是高风险市场，金融市场主体的核心竞争能力便是风险管理能力。最近30多年来，世界各国的银行等金融机构危机中，所有倒闭、被政府接管的金融机构，无一例外地都是因为在风险管理方面出现了严重漏洞和问题。我国自1995年以来，被关闭、接管、重组和破产的金融机构也约有几十家之多，其中有各种信托投资公司、租赁公司、证券公司、银行、保险公司和城市信用社等。
遗憾的是我国经办企业年金和养老金业务的金融机构尚未对风险控制技术引起足够重视，实际运作中，要么轻视风险，要么过度控制风险，这源于这些机构的收益大多没有经过风险调整，因此，将风险管理技术融入企业年金的运营管理刻不容缓。当然，只有运用先进的风险计量及控制技术，才能从容管理风险。
一、风险分类
追求最大收益是投资者的愿望，而风险却是未知的。企业年金投资资本市场时，其投资风险根据来源性质可分两大类：一类是与整体市场相关联的风险，称为系统风险（包括市场波动风险、利率风险、政策风险、汇率风险、通货膨胀风险、市场组织风险、政治风险），另一类是只与个别证券有关而与整个市场无关的风险，称为非系统风险（包括信用风险、财务风险、经营性风险、操作风险）。区分系统风险和非系统风险的意义在于随着投资组合中包含资产种类的增加，这两种风险表现出非同寻常的性质。
系统风险和非系统风险的分类最早由夏普(Sharpe)在“Mutual Fund Performance”里提出。假设包含在投资组合中的资产的权重都近似相似，则随着投资组合的扩大，非系统风险逐渐减小，如（图1）。
另一方面，系统风险的表现却大相径庭，随着投资组合中资产种类的增加，系统风险趋于投资组合所包含的任意两项资产协方差的平均值，如（图2）。
系统风险和非系统风险合并而成的总风险如（图3），这样叠加，有利于充分理解分散化投资对投资组合总风险的影响。
图1 非系统风险与证券组合规模
图2 系统风险与证券组合规模
图3 总风险与证券组合规模
我国的企业年金主要在上海、深圳投资于国内的证券市场，据估计，国内证券市场的系统性风险60%左右，非系统性风险则为40%。
二、系统风险的管理
（一）市场风险
企业年金参与金融市场投资，风险无从避免。对企业年金投资管理人而言，市场风险影响最大，因为市场风险直接影响了短期的投资业绩，而投资业绩的优劣在很大程度上决定了投资管理人的选任。针对市场波动造成的风险，企业年金投资管理人能力之内的策略只能是做好投资组合规划，把握入市时机，踏准市场节奏，另外，选择个股方面，应以中低价股为主，少碰庄股和中高价股。
（二）利率风险
如要正确应对利率风险，首先应用净利息收入变动和利率敏感度系数来度量利率风险的可能影响，净利息权益变动比较直观，即按利率变动大小分别测算年金基金净权益波动；利率敏感度系数为利率敏感资产与利率敏感负债之比，通常，利率敏感度系数在0.9-1.1间为宜，如果将利率敏感资产与利率敏感负债之差（称为利率敏感缺口）结合起来分析（见表1），对利率风险的判断会更准确。
表1 资产敏感、负债敏感和资产负债匹配
资产敏感负债敏感 资产负债匹配
利率敏感性缺口 ＞0 ＜0 =0
利率敏感性系数 ＞1 ＜1 =1
为化解利率风险，企业年金投资管理人可以采取利率免疫(Immunization)和期权合约法这两项技术方法，利率免疫主要针对固定收益的债券市场的利率风险，期权合约法则针对复杂多变的整个证券市场的利率风险。
1.利率免疫
如果市场利率上升，债券的价格将下降，而债券的再投资收益则将上升；相反，市场利率下降将造成债券价格上升而再投资收益下降。由此，价格效应和再投资效应有此消彼长的关系，免疫策略就是构建免疫资产，也就是寻找一种债券或债券组合，无论市场利率如何变化，它的价格变动幅度与再投资收益变动幅度恰好抵消，这样就规避了利率风险，保证了投资的安全性。
免疫资产可以用简便方法构造——先确定事先承诺的现金流的存续期，然后投资于一个债券资产组合，使得该组合的存续期(Duration)和承诺的现金流的存续期相等。这里，存续期指使利率风险的价格效应和再投资效应达到平衡时的持有期，是债券期限的加权平均数，权重等于各期现金流的现值占债券总现金流现值的比例。当企业年金投资管理人持有多种债券组合时，该组合的存续期就等于各债券的存续期的加权平均数，其权数就是每种债券的价值在组合价值中所占的比重。存续期指标也可用于衡量资产价格对利率变动的敏感程度。对于零息债券，存续期D的计算公式为：
其中：P表示债券市场价格；
r表示市场利率。
该公式表明，如果两种资产组合有相同的存续期，对于收益率的微小变化，它们的价格变化是相同的，也就是说当投资资产组合的存续期与预定负债支出的存续期限相同时，资产和负债的现值随收益率变化而一致波动，由此避免了利率风险。
对于附息债券，存续期D的计算公式为：
其中：C[,t]表示各期现金流量；
PV(C[,t])表示现金流量现值
P[,o]表示债券市价
t表示现金流量发生的顺序次数
该公式表明，存续期D是将债券未来每一次现金流量的现值与债券市场价格的比率作为权数，然后乘以每次现金流动所需的时间加总即可。实际上存续期是现金流动时间的加权平均数。
2.期权合约法
期权是指在未来一定时期可以买卖的权力，是买方向卖方支付一定数量的金额（指权利金）后拥有的在未来一段时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以事先规定好的价格（指履约价格）向卖方购买（指看涨期权）或出售（指看跌期权）一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务。期权交易事实上就是这种权利的交易。买方有执行的权利也有不执行的权利，完全可以灵活选择。
期权合约则指期权买方向期权卖方支付了一定数额的权利金后，即获得在规定的期限内按事先约定的敲定价格买进或卖出一定数量相关商品期货合约权利的一种标准化合约，期权合约的构成要素主要有以下几个：买方、卖方、权利金、协定价格、通知和到期日等。
按期权的权利来划分，主要有看涨期权和看跌期权以及双限期权三种。
(1)看涨期权。所谓看涨期权，是指期权的买方享有在规定的有效期限内按某一具体的敲定价格买进某一特定数量的相关商品期货合约的权利，但不同时负有必须买进的义务。
(2)看跌期权。所谓看跌期权，是指期权的买方享有在规定的有效期限内按某一具体的敲定价格卖出某一特定数量的相关商品期货合约的权利，但不同时负有必须卖出的义务。
(3)双限期权（也称上下限期权）。所谓双限期权，是指期权的买方既享有在规定的有效期限内按某一具体的敲定价格买进某一特定数量的相关商品期货合约的权利，又享有在商定的有效期限内按同一敲定价格卖出某一特定数量的相关证券期货合约的权利，参见（图4）。
图4 双限期权化解利率风险示意图
企业年金投资管理人可以使用期权类工具对不利的利率变动提供保护，同时又保留有利变动时的获利机会，但要付出一定的成本，即期权权利金(Premium)。针对企业年金长期投资的特点，使用双限期权成本较小，保值选择更为灵活。
（三）政策风险
也称制度风险，即因国家法律、法规、政策的变化而产生的风险，如税收政策、经营许可制度、外汇制度等的变化对银行的影响。企业年金委托人和投资管理人都应该对政策风险引起重视，注意及时准确的解读国家政策，把握相关政策变动调整的大方向，关键政策要细心研判、做到心里有数，运筹帷幄。
对于企业年金而言，影响最深远的政策莫过于国家的税收政策。企业年金税收政策的影响来源于直接、间接两方面。由于企业年金投资管理是介于公益性信托和商业性信托之间的一种托管模式，对其性质的不同认定将极大地影响企业年金经办机构、受托人和投资管理人承受的各种税赋，将直接影响其成本构成和利润大小。
间接影响方面则指受益人从缴费到支取的各种现金流都可能受到税收调整，此种调整又分为当期税率变动和是否延迟纳税两种情形。税赋对受益人的影响将直接影响企业年金参与人和委托人的积极性，从而对各经办机构造成间接影响。
当期税率的调整一般比较直观，造成的影响迅速而快捷，但延迟纳税的影响往往不为大多数人熟悉，容易被忽略，本文特举例阐释延税的意义。
企业年金投资收益如果采取延税政策，经测算，设银行一年期利率为2%，员工如果参加企业年金计划40年才退休，其延税效果相当于只缴纳应缴税款的45.3%，如果利率为3%，员工只需参加计划20年，其延税效果就可相当于减税一半。具体延税效果见（表2）。
（四）其他系统风险
表2 企业年金投资收益延税效果分析
如果今后允许企业年金投资国际金融市场，企业年金经办机构和各参与方就要随时注意年金外币债务和外币资产状况，密切注视相关货币的汇率变化，以便采取相应措施。企业年金投资管理人应积极开展金融创新，在政策许可范围内研究、设计、开发各种规避汇率风险的金融衍生工具，力争利用各种金融工具控制汇率风险；积极参与国际金融市场交易，以规避风险，并在汇率变动时寻求各种增加盈利的机会。信托模式下，控制汇率风险的主要责任应有由企业年金账户管理人和投资管理人承担。
避免通货膨胀风险的首要任务在于预警，有效预警的基本前提是确定风险先行指标及预警值（线），准确的判断物价水平及变动趋势，对异常情况做出及时警示。投资运作过程中，投资管理人可以将通货量指标和投资量指标作为通货膨胀先行指标。通货量指标主要包括：各层次货币供应量、金融机构各项贷款、各项存款以及存款准备率（备付率）、存贷款利率等；投资量指标主要包括：投资率（总投资占GDP的比率）、全社会固定资产投资增长率、国有经济固定资产投资增长率，以及投资结构等。在此基础上，才能对通货膨胀的主要成因做出事前判断，采取及时有效的政策措施，缓解通货膨胀风险。
三、非系统风险的管理
对于财务风险，企业年金当事人唯有强调经营活动的规范性和标准化，别无其他捷径。
企业年金账户管理人和托管人，要加强应收账款的清收催缴、落实坏账准备金的计提工作、严格坏账核销的程序和审批权限，防范可能发生的信用风险。
操作风险实质是一种内部管理风险，即企业年金参与方内部的制度建设及落实情况不力而形成的风险。如果各参与方增强人员素质、建立健全规章制度、步入依法管理和经营的良性轨道，操作风险便容易预防化解。
企业年金受托人和托管人要重视流动性风险管理，制定系列监测管理和应急措施，建立流动性管理信息系统，以便及时掌握企业年金资产负债期限匹配情况，进行流动性缺口管理。根据年金基金收缴和支付情况，联系市场环境随时灵活调整资产、负债结构。
对于经营性风险，企业年金各当事人应完善内部法人治理结构，通过建立高效灵活的投资管理机制、增强从业人员风险意识、采用先进技术手段调整投资策略，力保防范化解经营性风险。
四、结论
有风险并不仅仅是件坏事，高风险往往意味着高收益，在现代金融学看来，金融活动就是在不确定的环境中进行资源的时间配置的经济活动，而金融市场则是不同风险偏好的市场主体交换资产和风险并订立金融和约的市场。从风险管理的发展趋势看，风险管理的功能已经不再仅仅局限在保护企业免受非预期损失的困扰方面，而是随着市场的发展，日益扩展为承担资本有效配置、优化风险回报、乃至优化社会资源配置的重要功能。
通常，企业年金投资管理人可以通过投资组合来规避非系统性风险，而无法规避系统性风险。现阶段，我国资本市场还没有有效的规避系统性风险的工具。市场系统性风险加大时，企业年金投资管理人如果能灵活有效地运用期权在内的衍生金融工具，将能有效控制年金基金面临的风险。
由于非系统风险是与企业年金相关的商业活动和财务活动带来的，与企业的管理水平、技术规范程度、责任心大小等有关，可以通过加强管理、组合投资等方式预防、分散和化解。事实上，加强风险控制不仅是综合管理的需要，也有利于对投资绩效进行准确的评估。
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