中国联通股份有限公司“混改”的短期市场绩效
——基于事件分析法
吕美伦
(新疆财经大学金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012)
摘 要： 中国联通被列入首批混合所有制改革试点国企，肩负着为我国的国企混改探明道路、提供经验的使命。对中国联通股份有限公司进行混改这一事件的股权结构进行描述，并采用事件分析法进行了短期绩效分析，以中国联通的混改公告日为界点，划分出事件期和估计期，使用修正的资本资产定价模型得出超常收益率。最后，根据超常收益率得出联通混改在短期内对市场绩效无较大影响，新一轮的国企混改需要深化重点、突出亮点、分清关联点、解答疑点、务实着力点，切实区别于传统的国企混改，在长期中见效，同时给出新一轮国企混改重点在“改”不在“混”、以混改试点示范为引领、完善公司治理结构的国企混改建议。
关键词： 中国联通；国企混改；事件分析法
一、联通混改的背景和股权架构
(一)混改背景
在2016 年中旬,发改委召开的关于国企混改的会议中，明确指出，深化国有企业改革的突破口关键在于混合所有制改革的推进，因此要在电信、军工、电力、石油、天然气、铁路、民航等国家重要经济与安全领域展开改革。2016 年末，中央经济工作会议中要求按照“完善治理、强化激励、突出主业、体改效率”的要求，在电信等关系到经济安全的重要行业切实走出第一步。在2017 年政府工作报告中，明确提出要在2017 年迈出国企混合所有制改革的第一步，建立国企混改试点，在一些关乎国家经济安全的关键领域迈出实质性步伐。
政府希望通过新一轮的国企混改，达到激发国有企业的活力和竞争力、改善国企长期难以解决的弊端的目的，同时国企混改能够引入私有制经济，带动私有制经济的发展。
可以通过对近几年国企与民企的关键财务指标对比，判断出国企在市场竞争中的劣势地位以及国企改革的迫切性。具体见图1 与图2。
从资产回报率比较图看，2000 年到2007 年，国企和私企的资产回报率差距维持在4%以内，但到了2008 年之后，受全球金融危机的影响，国企和私企的资产回报率的差距明显拉大，2011 年甚至相差9.27%，私企资产回报率是国企的3.78倍。
从利润率比较图看，在2004 至2008 年，国企利润率甚至赶超私企，但2008 年之后的8 年间，国企始终远低于私企。
我接了名片。她又要了我的手机号，然后动了动手指头，说阿坤，晚安！车子缓缓开走了。保安趁机和我套近乎，说课长好魅力呀，在外傍富婆了？我说开玩笑！没本事的男人才去傍富婆呢，俺这么靓仔，美女傍俺还差不多。然后扬了扬名片，刚才这个够靓吧？我顺便在路灯下瞅瞅名片，吓了我一跳，这个送我回厂的女孩，竟是景花抛光厂的老板。
截至2017 年12 月，全国央企中超过三分之二的企业引入了私有资本，超过一半的央企引入的是公众化的上市公司。新一轮的国有企业混合所有制改革呈现出改革深度加深、领域拓宽、步伐加快的态势。
图1 国企、民企2000—2006年资产回报率（净利润/总资产）（年）比较图
数据来源：根据国家统计年鉴计算
图2 国企、民企2000—2006年利润率（利润总额/营业收入）（年）比较图
数据来源：根据国家统计年鉴计算
通过对以上国企与民企之间常识性数据的对比“白描”，我们能更深刻地感受到国企亟需解决的问题以及与私企之间的差距和国企改革的决心和迫切性，从而能够更加深刻地理解政府急切进行国企混改的原因。
对于未作出《税务处理决定书》和《税务行政处罚决定书》的走逃(失联)案件，经税务机关查证处理，进行公告30日后纳入公布范围。同时，30日的公告期给走逃(失联)企业自我纠正、接受税务机关处理以及异议申诉的时间，有利于引导纳税人遵从，也保障了纳税人的权利。
(二)股权架构
2017 年的联通混改，主要针对的是国内A 股上市公司中 国联通股份有限公司（以下简称“中国联通”）。2017 年8 月16 日，中国联通正式发布《中国联通关于混合所有制改革有关情况的转向公告》，其采用定向增发、非公开发行和老股转让相结合的模式，引入了BAT 互联网三大巨头、市场领先企业如京东三弘和苏宁云商、产业基金如淮海方舟和兴全基金、金融企业如中国人寿这四大类战略投资者。经过混改之后，中国联通的股权现在分为四部分，其中中国联合网络通信集团有限公司占股36.7%（其持股比例由62.7%降至36.7%）、战略投资者35.2%、员工限制性股票激励2.6%、其他公众股东25.5%，其中，员工限制性股票仅向核心员工授予，目的是为了调动中高层员工的职业积极性。联通此次减少企业管理层级，其中机构减压205 个；裁剪冗员，中层干部退出均值15%,真正实现了组织扁平高效、资源内耗大幅减少。
事件窗口指的是在企业发生资产重组前后各选取一段对等的日子，通过对事件窗口的研究来估算由于混改活动的发生使股票产生的超额收益率和累计超额收益率。在使用事件分析法中，为了体现事件发生日的影响，排除其他干扰因素，一般根据研究的具体情况选取［-10,10］、[-20,20]或[-30,30]作为事件窗口期。定义τ=0 为事件发生日，τ=T2 到τ=T3 代表事件发生区间。
此次中国联通混改方案出炉，从市场影响来看，一方面体现战略意义，在电信领域开展重点领域混合所有制改革试点，为社会提供了大量的竞争性经济业务，利于打破电信行业寡头垄断的状态。另一方面也将体现市场供给影响，带来资本市场扩容，联通混改体现了增资扩股和股权转让两方面，其对市场的总供给带来了影响。联通混改模式新颖，闯出了一条新路，为别的国企混改带来借鉴与经验。中国联通不管是对混改道路的抉择、模式方法的使用、还是在混改过程中解决问题的方式，都为将来的国企提供了简明易行的经验。
在本文中，以中国联通为案例公司，通过事件分析法对该公司的混改行为进行短期绩效分析，以中国联通进行非公开发行公告日为界点，以界点前后的两段时间作为研究的事件期，使用资本资产定价模型得出超常收益率。最后，通过超常收益率分析股票波动情况，得出联通混改的短期绩效。
二、研究方案设计
由于∞i、βi 和σε2 都是未知参数，可以利用最小二乘估计法（OLS）和事件估计区间中的数据来估计∞i、βi 和σε2 的值，即建立两者之间的回归方程。
总体来看，此次中国联通混改绩效反映在与公司息息相关的各项利润指标能否明显提高、股东利得是否跟上进程、公众对此次混改的评价与股民对中国联通股票的信心等一系列因素，短期内对市场的影响或以“中性”为主。
(一)确定事件发生的日期
本文，中国联通发布《中国联通非公开发行A 股股票预案》、《中国联通限制性股票激励计划》和《中国联通关于混合所有制改革有关情况的专项公告》，筹划联通混改的相关事宜的那一天为事件发生日。
事件发生日即企业发生混改预案或的那一天，若所研究公司正处于停牌期，则可选择时间最近的复牌日作为事件发生。
其中i =2Nr,…,4，f(x;δk,k)为非中心卡方分布的概率密度函数[12].以式(16)获得更新半径的SD检测算法称为基于非中心卡方分布最大值的球形译码检测算法(MSD).式(16)中
(二)确定事件窗口期和估计期
语文实践活动是语文教学不可分割的一部分。开展有计划、有针对性的语文实践活动，有利于激发学生语文学习的兴趣。
财政部门可考虑延长“一上”上报时间，预算单位在充分的时间内，开展调研，尽可能将预算编报的科学合理。事业单位的人员经费不应按照实际的人数作为分配标准，应根据绩效管理原则，按照实际承担具体职能的标准人员测算基本支出，尽量减少冗员的开支，有效改善“吃大锅饭”的状况，体现价值绩效考评的导向，并将论证充分、目标明确、绩效达成度较高的项目列入预算。
估计期处于事件发生期的前期一段时期，用于估计“正常收益”。τ=T0 到τ=T1 为估计区间（estimation window），L1=T1-T0 和 L2=T3-T2分别是事件估计区间和事件发生区间的长度，其中L 为大于零的整数。
韭菜炒鸡蛋做了整整热气腾腾的一大盘子。我也没客气，便风卷残云般地一气吃了个底朝上。吃罢抹了一把嘴，似乎便一切万事俱备，只欠东风了。
本文选取事件窗口前120 天作为估计窗口，即联通股票交易停牌前11 日至股票交易停牌前140 日作为估计窗口期。
（三）计算收益率和正常收益率ER
市场短期绩效通过公司重要股权变动公司的CAR 值来反映。
但是需要注意的是，虽然电热毯通电后产生的电场及磁场远远低于环境标准，但由于人在睡眠时，会直接与电热毯接触。如果我们在睡觉时保持电热毯通电的状态，则会直接与电热毯进行较长时间的接触。这对于怀孕1个月以内的孕妈妈而言，使用电热毯有可能成为导致其流产或胎儿发育不正常的因素之一。
计算正常收益率E(R)，共有四种方法：市场模型、均值调整模型、市场调整模型和不变收益模型。本文选择修正的CAPM 模型——市场模型来估计“正常”的收益率，用股票实际收益率减去在事件未发生情况下估算出来的正常收益得到异常收益率。
其中，Rit 和Rmt 分别是中国联通i 和市场组合在时刻t 的收益率，εit 是残差，∞i、βi 和σεi2 都是模型参数。
事件分析法（又称“主事件分析法”）是经过市场验证的行之有效的统计方法，研究某一事件发生后，是否会对股价产生影响，是否具有“异常报酬率”，具有理论体系完善，易于理解，表达直观的优点。
通过Eviews 回归，即可得到，
（四）计算每日超常收益率
超常收益也称为非正常收益，是每家公司当天的实际收益减去预期收益后的差额，用公式表示是，
Rit 表示个股日收益率，即中国联通的日收益率。
（五）计算每日平均超常收益率
对事件期内每一天各公司的超常收益求平均数，即得到当天的平均超常收益，
谜语是人类智慧发展到一定阶段的产物，具有鲜明的地方色彩和时代色彩，往往反映出一个地方特定时期的历史、地理、民俗、文化、方言等方面的特色。随着社会的发展，精神文明和物质文明的进步，人们劳动、生活方式的改变，一些传统的谜语对于年轻人来说显得十分费解。因为这类谜语中反映的客观事象，年轻人要么完全不了解，要么一知半解，这就使得很多谜语的谜底在他们看来比较陌生。这种现象说明，一些口传的谜语将会随着社会的发展、随着老年人的逝去而逐步消亡。
其中，n 为样本中的公司数目,在本文中，n=1。
（六）计算累积平均超常收益率
累计平均超常收益（CAR）表示此次混改事件对联通的总体平均影响，因本文只选取了一家公司，则实际上CAR 也就是每一日的AR，计算公式为，
收益率使用当天调整后的收盘价与前一交易日调整后的收盘价之间的比率。本文计算中国联通i 和上证300 市场指数m 的日收益率Rit 和Rmt。
三、短期绩效分析
通过CAPM 模型，使用Eviews8 和Excel 软件进行计算。根据CSMAR 数据库得到中国联通（证券代码:600050）和沪深300 在事件期内的实际日股价和指数，计算各自的日收益率，再使用估计期的沪深300 日收益率得到超额收益率（AR），最后根据每日的超额收益率算出累计超额收益率（CAR），并对最后的累计超额收益率做T 检验。
根据以上计算得出，在事件窗口期的21 天内，样本的累计超额收益（CAR）值基本处于0 值以上，在公告日当天达到最高值0.12，市场有明显的正向反应，随后急剧衰退。主要的走势说明市场对中国联通此次混改有一定的反映，但十分微小，在短期内并无明显的反映。
最后，T 检验累计超额收益率与0 的差异。从表1 可以看出共有21 个样本数据，鉴定双尾t 检验的显著性概率p=0.053，大于0.05,所以检验结果不显著，说明此次混改对联通公司的股价，也就是绩效并没有多大影响，作用有限。究其原因，国企混改是一项长期工程，其效果在短期内并无显著改善，需要长期才能见效；其次，虽然中国联通在公告日第一次正式公布混改信息，但国资委早已把这一信息透漏给市场，并且在此公告日前期，有长达半年的停牌期，市场对此信息已有消化；最后，市场上有很多复杂的原因也会引起我国市场股价的波动，单一地看待股价和市场的变动不能完全反应投资者对本次资产重组的态度。
四、以此实践为基础的国企混改相关建议
本文对中国联通混改事件进行短期绩效分析，得出股票市场对这一事件没有产生超过“正常收益率”的“异常报酬率”，说明混改反映在资产价格上，在短期内并没有对市场产生显著影响。这说明新一轮的国企改革与传统的国企改革相比，在政策、方案、具体执行上还没有展现出明显的深度和力度。因此，在接下来的国企混合所有制改革中，应该深化重点、突出亮点、分清关联点、解答疑点、务实着力点，切实区别于传统的国企混改。
图3 事件期内每日超额收益率
（一）新一轮国企混改重点在“改”不在“混”
市场寄望2017 年为混改年，把国企混改作为突破口，带动国企全面改革。 “混”是指打破国有绝对控股，加入非国有资本，同时也要发挥国企优势，放大国资功能，形成不同所有制相互联系、有机结合的经济形式。“改”是指改革国有企业在管理、用人等方面的弊端，完善企业制度和法人治理结构，激发企业活力。 国有混改的目的是焕发国企活力，改掉怄气政企不分、官本位意识浓厚； 生产效率低、资源严重浪费； 人力资源冗余；薪酬分配存在缺陷，员工积极性低下等弊端。“混”只是手段与工具。联通此次混改的不仅是要把电信事业做大、做强、做优，为公司产生更改的效益，同时也为国企混改探明道路，提供经验，因此这是一个复杂艰难的道路，不是简单的资本累加。
在企业内部建立现代学徒制管理部门，制定相应的师傅遴选机制，完善考评与奖励机制，让师傅带学徒成为能够促进师傅职业发展的路径，将一位师傅所带学徒的数量、考核成绩、师徒互评结果等作为衡量师傅发展的重要指标，学徒在企业期间的学习成效，乃至学徒日后入职成为企业人的工作绩效均与师傅的待遇挂钩，师傅对于学徒的培养能够收获具有发展性的回报，才有助于激发企业导师的工作热情，构建融洽的企业师徒关系。
表1 事件的t检验（SPSS）
因此，应把握好国企混改的力度，明确混改的目的和方向，切不可为了“混”而“混”，偏离了真实意图。
（二）以混改试点示范为引领
十八届三中全会以来，国资委积极按照试点先行的原则，选择合适的中央企业开展混合所有制改革试点。试点工作有两项，一是十八届三中全会之后国资委开展的中央企业混改试点，二是国务院《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》发布后，国资委和国家发展发革委共同在七个重点领域（包括电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工）迈出实质性步伐，开展的混改试点。在七个领域涉及国家长期垄断的行业，属于典型的蓝海市场，它们的开放必然会引起民营资本的加入。在试点示范项目之外，也有不少国有企业主动作为，精心谋划，有计划、有步骤地引入具有战略协同性的民营资本和外企，优化股权结构，提高治理能力。截至2018 年5 月，共有三批试点企业，共50 家，在国企混和所有制改革工作中有序推进。
通过上述分析可知，采用互质阵型构造的虚拟阵列，阵列孔径得到了有效增加.虚拟阵列模型等效为单块拍响应的形式，一般采用空域平滑算法进行DOA估计，然后整个虚拟阵列并不完全连续，其中含有“孔”，如果只利用连续虚拟阵元响应部分进行空间平滑，会造成两端不连续虚拟阵元的浪费，进而导致阵列自由度的下降，所以本文采用虚拟阵列重构的方法进行DOA估计.
因此，应充分发挥试点企业的示范作用，以点带面，有序推进。
（三）完善公司治理结构
联通混改此次有9 个非公开发行对象，数量较多，其中又有BATJ 四大互联网巨头，其间利益错综复杂，首先要防止不利于公司长期发展的内耗，然后通过市场化、规范化的管理选出代表各方的董事，其次选出全面负责企业经营管理的职业经理人，并对高级管理人员进行长期激励机制及与之配套的约束机制，这是中国联通继“混”之后，最重要、最关键的任务。
因此，国企混改不仅要保证“混”进去，通过完善公司治理结构，保证真正“改”下去。
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中图分类号： F279
文献标识码： A
文章编号： 1004-9487（2019）04-0064-05
收稿日期： 2018-11-02
作者简介： 吕美伦（1994-），女，硕士研究生，研究方向为公司金融。
责任编校： 李 航
标签：中国联通论文; 国企混改论文; 事件分析法论文; 新疆财经大学金融学院论文;