资本市场——我国未来国债市场的容量判断与对策，本文主要内容关键词为：国债论文,资本市场论文,对策论文,容量论文,未来论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国自1981年恢复发行国债以来，已连续发行了14年。通过发行国债，将一部分消费性资金和社会闲散资金转化为国家的建设资金，既解决了财政资金不足的问题，又不增加货币的发行量，从而减缓通货膨胀的压力，人民群众也可以从购买国债中得到优于其他投资形式的利益。另外，通过国债发行和建立一个良性循环的国债市场，还可以为深化财税、金融体制改革提供一个重要手段，结合银行公开市场操作，有利于调控社会资金流向，对于建立健全社会主义市场经济条件下的宏观调控体系也有重要的意义。那么，我国未来国债市场的容量情况究竟如何呢？我们对此作了详细考察。
一、我国未来国债市场的容量判断
判断国债市场的容量，大体上有两个条件，一是国家财政是否需要举债；二是购债者的需求程度。第一个条件取决于国家经济建设状况、财政收支状况以及弥补财政赤字的方式等；第二个条件则取决于国家偿债能力、国债的保值程度、国债的流通情况以及购债者对国债的偏好。而国债的流通和保值程度，又受国债期货市场运作的影响。具体划分，主要可以从以下几个方面进行分析：(1)居民收入、储蓄、消费状况；(2)金融投资工具的创新与居民国债投资的偏好；(3)国债依存度及偿债能力；(4)国债发行方式与流通状况；(5)商业银行改革进程及资产结构；(6)国家政策和宏观经济发展。当然，这些判断完全量化的难度是比较大的，我们只能从其趋势上进行预测。只有对未来国债市场进行比较客观的预测和判断，才有利于将国债市场纳入整体经济的发展，才有利于国民经济的正常循环。
1.居民收入、储蓄与消费对国债市场的影响
国债发行量依赖于居民收入、储蓄用消费状况，只有收入的增加才有可能增加对国债的购买，相反，储蓄与消费的增加只会抵减购买国债的数量。从几年来我国的实际情况看，除个别年份，三者基本上是稳定增长的。从近期看，随着公务员制度的改革和工资套改的推行及粮价的提高，居民收入仍将会增长，居民对储蓄的偏好受利率调整的影响不是太大，储蓄的增长也是稳定的。1979-1990年，城乡居民储蓄存款每年以33.1%的速度递增。据《中华工商时报》报道，到1994年3月底，我国个人金融资产约有2.7万亿元人民币，其中城乡居民个人储蓄存款余额已达1.6627万亿元，手持现金4600亿元，美元130多亿元，人民币国债达1000亿元，还有数千亿元的内部集资、股票和债券。这里面，手持现金、内部集资和其它债券都是非稳定资产，不考虑储蓄存款和股票市场的分流，购买国债的潜力还是巨大的。
从个人认购国债与储蓄存款比较情况看，以国库券为例，个人认购占发行额的比例不断增加，1989年和1990年达到100%，但占银行储蓄增量的比例不大，除1982年外，一般都在10%以下。随着居民投资意识的增强及金融资产的多样化，储蓄适当进行分流的潜力是很大的。
从消费看，影响消费的因素很多。诸如固定资产投资、产品档次与结构、居民收入差异、消费预期心理等。从近期看，国家控制固定资产投资的呼声很高，而每减少1元的固定资产投资会抑制1.4-1.7元的消费需求，也就是说，同1993年相比，消费需求将会有所减低。加上房地产市场近期还没有迅猛发展的势头，在一定程度上也抑制消费的增长。从居民收入看，工资套改使得职工工资差别拉大，高工薪阶层在市场不能满足的情况下，手持现金将会寻找合适的投资渠道；低工薪阶层则对某些商品无力购买，这些因素都会影响消费需求增长，消费需求的减低自然有利于国债的发行。
2.金融投资工具的创新与居民国债投资的偏好
随着我国专业银行商业化改革的加快，在借鉴国外金融创新工具的同时，新的符合我国国情的金融创新工具也会出现，这将会大大改变我国居民金融资产的结构，资金向高收益投资工具的流动也将成为居民的必然选择。但近期国债的安全性、流动性和收益水平对居民投资还是充满着一定的吸引力的。从1994年国债的畅销足可以证实这一点。
居民对国债偏好程度的大小，很重要一个条件就是国债的变现性和保值性。变现性主要取决于二级市场的流动性，而保值性则取决于自身利率与市场利率的比较，如果高于市场利率，就能够吸引居民投资；反之，居民的偏好程度则减弱。从我国发行国库券以来的实际情况看，在国债发行之初，利率都是以略高于同档次银行存款利率的原则确定的，但对未来市场利率和通货膨胀率的波动很少考虑。这样会出现多种复杂的情况，一是因储蓄利率中途调低，使得国债利率远远高于储蓄存款利率，加重财政利息支付负担；或储蓄存款调低，使投资者蒙受损失。二是通货膨胀率高于国库券利率，挫伤居民购买国债的积极性。因此，金融投资工具的创新和居民对国债投资的偏好在很大程度上影响着国债的发行规模。
3.国债依存度与偿还能力
由于财政支出是无偿的，国债收入是有偿的因此，如果财政支出过于依赖国债收入，会使财政负担逐年加重，不利于国债的发行。从表一可以看出，财政支出对国债的依存度（国会收入/财政支出）逐年增加，1992年达15.3%。从运用结构看，我国的国债收入也不只是用来平衡财政收支差额，其运用是多方面的，这些因素都增加了国债的发行难度。
表一 财政支出与国债的依存度
年份
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
国债收入／
财政支出
4.9
5.9
6.9 10.0
9.3 10.9 12.1 15.3
国债收入／
财政收入
4.8
6.1
7.2 10.3
9.6 11.3
2.8 16.1
资料来源：根据《中国金融年鉴》1993年版整理。
从国债的偿还能力分析，我国的国债偿还率较低。一是表现在财政收入的减少，财政收入占国民收入的比重1979年为34.2%，1988年以后都下降到22%，这样使国家对国民经济全局的宏观调控能力削弱。二是表现在债务支出占财政收入的比例较低，多年来一直保持在2-3%之间，1990年超过5%，1992年达10.6%，而西方国家在八十年代该比例都在7-12%之间，这说明我国偿债的负担较轻。三是表现在债务支出与债务收入的比例上。我国的国债收入由1985年的89.85亿元增加到1992年的669.68亿元，平均每年以7.8%的速度增长，而债务的还本付息1985年的仅为39.56亿元；1992年为342.42亿元，仅占债务收入的65.5%。也就是说，在偿债率较低的同时，债务收入又远远大于债务支出，说明财政未来债务负担较重。
表二 1994-1997年国内债券到期偿还情况亿元人民币
注：①资料来源：根据历年发行国库券数量和结构条件整理。
②受资料来源及各年兑付实际情况的限制，还本付息合计同实际会有出入。
从表二可以看出，未来几年，国内债券负担还是较重的。如果仅靠财政非债务收入解决偿债问题，仍显得单薄，所以，客观上还必须扩大国债发行规模。1994年在1292.45亿元的债务计划总额中，有669.19亿元用于弥补正常财政收支差额；有480.81亿元用于归还到期国内债务本息；有142.45亿元的对外借款用于国家重点建设。480.81亿元扣除偿还外债本息，意味着国内债务本息基本是由举借新债偿还的。倘若1995年以后的几年中，财政收支差额保持不变或略有增加，那么每年国家仍需发行1000亿元的国债，才能解决上述问题。如1997年，国内债券到期还本付息998.92亿元，在财政不会有过多结余甚至是收支平衡或赤字的情况下，国债规模最少也要达1000亿，事实上会超过1000亿。
因此，从国家财政自身和经济建设的需要分析，我国未来国债规模是会逐步扩大的。
1994年，我国财税体制进行了较大改革，分税制使得国家财政收入增多，财政资金循环趋于良性化，国家财政收入占国民收入的比重会达到25%以上，这无疑会改变债务规模的合理界限，影响着国债发行的计划和控制，会摆脱目前这种实际应付入不敷出局面。从债务依存度看，我国目前尽管已达到10%以上，但同发达国家相比还是比较低的，不过发达国家有一个发达的国债流通市场和繁多的国债种类，期限合理，公民愿意接受，而我国目前还不具备这些条件。随着改革进程的加快，居民国债意识的加强和经济的不断发展，财政支出对国债的依存度将会下降，国家财政完全可以接受。同时，随着国债发行方式的改革和投资收益率的提高，国债偿债率会不断提高，这样也有利于国债发行和偿还的良性循环，国债的市场容量也会扩大。
4.国债发行方式与流通状况
国债发行方式与流通状况，直接影响着居民购买国债的热情，我国历史上的发债难，也主要是受上述因素的制约。1994年，国债发行方式进行了突破性的改革，国债流通市场的建立和完善也引起了有关部门的重视，这些都有利于国债规模的扩大。
(1)1994年，财政不再向银行借款和透支，国债发行主体的压力增大了。财政部门在考虑如何筹集资金的同时，不得不考虑调动承销机构的销售热情，调动广大投资者的购债积极性。
(2)建立了一支庞大的国债营销队伍。1994年国债承购包销方式刺激了各金融机构营销国债的积极性，显示出金融机构收益意识的增强。截至1992年底，我国各种金融机构达18万个，职工人数达238万人，这在客观上为国债发行创造了极其有利的条件。
(3)国债流通市场软硬件正在逐步加强。从硬件看，中国人民银行总行正在筹建融资中心，它除肩负指导全国同业拆借和短期融资的报价、信息、咨询外，对国债的价格指导也发挥着重要作用；上海、武汉、沈阳、西安、天津、重庆等市融资中心的地位和作用正在逐步加强；各省、市、自治区、计划单列城市人民银行都相继成立了融资中心；各省及财政部门的财政证券投资公司都从事国债的现货和期货交易；各基层市、地、县也都建立了规模不等的国债服务部；目前全国各证券公司也都相继开办了国债交易的自营和代理业务；上海证券交易所、深圳证券交易所、北京商品交易所、郑州商品交易所等都相继开办了国债期货交易；到1992年底，全国有1208个邮政储蓄网点代办发行国债，有3270个邮政储蓄网点代办兑付国债发行。从今后改革趋势看，上述因素为国债发行规模的扩充创造了良好的条件。
5.商业银行改革进程及资产结构
我国经济建设和财政的职能，客观上需要扩大国债规模，然而，居民个人受收入条件和多元投资渠道的限制和影响，购买国债的数量是有限的，因此，金融机构和企业单位购买国债的压力和责任将会加重。过去我国金融机构购买国债的比例极少，1994年以后，国债发行方式进行了改革，国家专业银行要逐渐变为国有商业银行，要求增大债券资产比重。商业银行债券资产增多，必将促其调整资产结构，设法在二级市场上进行保值，这不但会有利于二级市场增强流动性，还会调动企业购债的积极性，进而有利于发行规模的扩大。
6.国家政策和宏观经济发展
国债市场受宏观经济的影响很大。在经济调整增长时期，投资需求和消费需求增大，资金会涌向基础设施建设和其他投资领域，国债因其期限长、变现能力差而被冷落；在经济增长速度放慢的年份，国债交易会趋于活跃。1985-1988年，由于经济发展速度较快，国债曾被折价收购；1989-1991年，我国处于治理整顿阶段，经济发展低速，这一阶段，居民排队买不到国债，出现“财政的债券财政买”的怪现象，国债交易量占证券总交易量的90%以上。1992至1993上半年，我国经济再次活跃，大部分资金流向了房地产市场和股票市场。1992年国库券到原定发行结束日的4月30日止，实际只完成总任务的15%。1993年下半年，国家开始整顿金融秩序，1994年以来国债市场则一片火爆，4月20日，上海国债市场日成交额达9.11亿元，创下历史最高纪录；4月21日，成交量达28.94亿元，使上海证券市场自1992年以来国债交易量首次超过股票。现阶段，我国各项改革正在同步进行，“稳定”将是经济发展的主旋律，高速的增长在近两年内暂时不会出现，国家控制固定资产投资的呼声也较高，这预示着国债市场会持续活跃。
通过上述分析，我们可以得出如下结论，即国债的未来趋势是好的。其理由是：近两年经济将不会出现1992年那样的高速增长，金融秩序会保持稳定，加上国债发行方式改革，国债的生存空间加大。1996年以后，财税、投资、金融改革将逐步完善，国债发行和流通也将基本步入正常轨道，不管经济增长速度如何，对国债市场扩容的影响都不会太大。不包括外债，单内债一项以1994年为基数，每年以10%的速度递增是必要的，也是现实的。
二、发展和完善我国国债市场的若干对策与建议
今后，国家财政要充分发挥国债在财政经济运行中的宏观调控作用，以促进国民经济健康发展。但这必须从以下方面发展和完善我国国债市场，为国债市场创造一个良性循环的宏观经济环境。
1.加快财税体制改革，提高财政收入在国民收入中的比重。单靠财政收入的提高，尽管解决不了庞大的财政支出，但最起码的是减轻了有偿负债的压力。一方面要扩大税种，加快税制改革；另一方面，要减少财政开支，特别是要减少非建设性支出。同时，在市场容量许可的范围内，扩大国债发行规模。
2.完善发行市场，合理搭配国债期限、利率结构。在发行时间上，完全比照西方国家1个月、1个星期发行一次，在我国也不现实，可考虑每季度或半年发行一次。这样有两个好处，一是可以避免发行一次国债持续期过长的弊端；二是可以满足居民的购买需要。发行次数的增加，可以使居民随时参与投资。在期限结构上，要进行认真搭配，国库券期限逐步过渡到1年以内，最多不超过2年，1年内可以分为3个月期、半年期和1年期；其他国债期限可在3-10年不等。这样不但可以满足不同层次购买者的需要，而且还可以主动地避开偿债高峰。在利率方面，可采取浮动利率的方法，随时比照银行储蓄存款利率进行调整。具体方法是：流通市场价格依据同档次银行利率，若国债持有者急于变现，则到二级市场上转让，债券到期利率也依照同期银行利率支付利息。这样有以下好处：一是可以保证债券持有者随时都可以得到高于银行利率的收益；二是可以减轻财政因国债利率过多高于银行利率而承受的负担。必要时可以采取贴水发行，这样有利于中长期投资，可以简化核算手续，方便群众兑付。
在发行方式上，可以参照国外成功的做法，即通过市场进行投标竞价发行。具体做法是：由发行主体——财政部提出国债发行的种类、期限、数量，供承销机构或直接购买者（主要是金融机构）参考和进行投标，投标者经过综合考虑和比较，提出投标的发行价格，筹资者和投资者都按共同的竞价成交。这样可在国债市场引入市场机制。
3.建设和规范流通市场，增强国债的流动性。目前，我国国债市场最重要、最艰巨的任务是建设国债二级市场，规范中介机构行为，建立健全二级市场交易法规。这个工作可从以下几方面着手进行。第一，在全国建立融资中心，设立货币市场和资本市场委员会。融资中心除对同业拆借市场进行报价、提供信息咨询外，还肩负着向全国发布国债市场价格、交易信息，提供咨询和汇总资料的任务；上述两个委员会则对国债市场进行指导和监督。第二，下大力气建设上海、武汉、西安、天津、广州、沈阳、重庆等几个区域资金市场，形成国债交易集散地，使其交易价格成为指导全国国债交易的“晴雨表”。第三，规范信托投资公司、证券公司、综合性银行等国债交易中介机构的行为。目前当务之急是尽快使机构持有的国债（包括中介机构和企业）上市流通，一方面减轻机构持有者的压力，另一方面活跃二级市场。同时，规范中介机构的行为，严禁囤积国债，牟取暴利。第四，加快发展国债期货交易。实践证明，期货交易对于活跃国债市场作用非常大，目前必须调动上海证券交易所、深圳证券交易所、郑州商品交易所、北京商品交易所等几家大的交易所从事国债期货交易的积极性，逐步开展期货、回购、期权等交易方式，规范交易行为，完善交易法规。但必须严禁一哄而起上国债期货品种的现象，以保护投资者利益。
4.加快商业银行改革步伐，完善中央银行公开市场业务操作，这是发展我国国债市场的保障。国债发行规模的大小与金融机构持有国债的多少是正相关的，而金融机构持有国债的数量、期限又与中央银行公开市场业务的成熟度分不开。中央银行公开市场操作的对象一般是短期国债，操作的重要条件是金融机构持有一定数量的操作债券。由此可见，这几个方面是相辅相成的，必须同步进行改革。