资本市场的失宠儿——我国企业债券市场，本文主要内容关键词为：资本市场论文,债券市场论文,我国论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前，我国国有企业改革正处于攻坚阶段，能否搞活国有经济尤其是国有企业已经成为广大经济工作者和理论工作者所关注的关键问题。要搞活国有企业，不仅要实现“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”，最关键的是要改变传统的经营理念，实现国有企业从传统的商品经营向资本经营的转变。国有企业的资本经营，必然借助于资本市场，包括股票市场、债券市场、银行中长期信贷市场以及产权转移市场等等。但是，在我国现阶段，除了股票市场得到一定的发展之外，债券市场尤其是企业债券市场的发展尚处于初级阶段，这与我国市场经济发展的整体格局很不相适应。因此，大力发展我国的企业债券市场已势在必行。
一、发展我国企业债券市场的理论分析
1.从企业债券市场的功能看，债券市场对于发行债券的企业来说，它具有避免控股权分散和实现税前扣除利息的好处。当前国有企业改革的关键是要实行产权清晰、权责明确，而实现股份制就可以很好地加以解决。但是，国有企业进行了股份化改组，仍然存在着许多问题，主要表现在：国家股比例较大，这主要是因为国家在进行国有企业股份制改造的过程中以保证国有经济的绝对控股地位。一方面，由于国有股和法人股不能上市流通，使得这部分股权实际上受到了“歧视性”对待，并没有享受到“同股同权”的市场待遇。即当某企业的上市股票价格上扬时，国有股不能享受到升值的好处；而当股市低迷，股价大幅度下滑时，国有股又不能通过股票市场进行抛售以对于该部分股权进行保值增值，这是与市场经济的基本原则——公平性原则相违背的，也是我们所不希望看到的。当然，我国股票市场的发展尚处于初级阶段，出现这样或那样的问题是在所难免的，但是我们应该通过各种途径加以解决。而要解决这个问题，实行国有企业资产的债券化从而由国家拥有这部分债权则不失为一个明智的选择。通过发行企业债券，既缓解了国有企业发展中所面临的资金压力，而且也避免了控股权的分散。十五大和人大九届会议的召开，为国有企业的发展提供了有利的机遇，通过企业债券市场进行国有企业的改革将会成为国企改革的又一热点所在。另一方面，企业通过股份制改革进而上市，能够实行产权明晰、权责明确和筹集大量生产所需资金，但其所花费的成本却非常巨大。相对于股票市场进行融资来说，通过债券市场进行融资，成本则小得多，企业债券融资不仅所涉及的中介服务机构相对较少，而且最重要的是能够得到税前还贷即冲减利润减少纳税的好处。
2.从国有企业改革的角度来看，大力发展企业债券市场，它能够弥补股份制的一些缺陷。在我国现阶段，存在着一种看法，认为国有企业改革的必由之路就是必须实行“全面的、纯粹的”股份制。即国有企业只要进行了改组，实行了股份制并上市，就能彻底地加以搞活。但是，实际上并不是这样。国家作为国有企业资本的提供者和最终所有者，并不能一定意味着国家要成为企业的所有者，这就是说，国有企业的股权可以实行债权化，这样对于国家本身来说可能就会更有利。当国家作为股东时，只能领取“剩余收益”即股利，它是企业在扣除了一切费用及作了长远发展的考虑后才分给股东的一少部分，当企业处于亏损情况下，国家往往光有企业的控股权，实际上并没有得到任何好处，尤其是在所有权与企业经营权分离的今天，情形就更是如此。而如果实行债券化，只要企业的总负债比不超过临界值，那么国家就可以做到旱涝保收。可见，国有企业通过实行债券化，能够在一定程度上更好地实现国有企业的保值增值。对此，我们认为，国有企业可以把一部分股权进行债券化，以这部分资产作为抵押，向社会发行企业债券。这样，不仅能够扩大企业的融资渠道，而且能够在一定程度上确保国有企业资产的保值增值。在具体做法上，可以先以效益较好，市场发展潜力较大、符合国家产业政策的国有企业进行试点。具体比例应以企业债权不超过股权的50%为宜，以保证现阶段国有企业股份制改革的顺利推行。在发行企业债券的具体期限上，也应以三年期为宜，尤其是对于经营效益较好的企业可以发行可转换企业债券进行试点。
二、我国企业债券市场发展的实证分析
所谓企业债券市场，是指企业债券发行和流通的市场，它是我国资本市场的一个重要组成部分。它具有将资源向盈利能力较高的资金用途分配的功能，同时又提供了较为合理的定价机制，使资金的价格充分反映资金在运用中的风险。因此，企业债券在许多发达的市场经济国家中受到了青睐，但是，我国的企业债券市场上却由于种种原因受到了冷落。目前，深沪股市股票发行价值（票面价格）达1200多亿元，总市值近17000亿元（截止到1998年3月底）；国债发行累计达到5000多亿元，但是企业债券的发行额却少得可怜。据估计，企业债券包括国家开发银行和国有中央级公司发行体发行的债券总额也不过900亿元，只相当于国债的18%，相当于股票市值的5.3%（以总市值为基数）。企业债券市场发展的相对落后，不利于国有企业战略性改组的实现，也不利于我国资本市场的发展和完善。
作为一个完善的企业债券市场，它是由发行市场和流通市场构成的。在此，我们通过对于这两个市场的发展作一分析，以希望有助于我国国有企业的改革和资本市场的发展。
（一）企业债券发行市场。它是企业债券得以诞生的初级市场，又称企业债券一级市场，是企业债券市场的基础环节，它对于整个企业债券市场的兴衰起着至关重要的作用。但是，在我国现阶段，企业债券发行市场尚存在着许多问题，主要表现在：
1.宏观管理上计划色彩过浓。长期以来，企业债券市场一直是各级政府作为资金计划和资金分配手段而发挥作用的，它并没有被高层决策者提高到认识日程上来。在计划经济体制下，当银行的信贷计划无法满足企业资金需求时，则允许一些企业在本地区或全国发行企业债券，用于解决企业发展中的资金短缺问题。这样，企业债券市场完全作为政府调控经济的一种“行政工具”而发挥着作用。在这样的情况下，就容易产生一种市场“惰性”——“欠帐不还”。由于企业是否发行债券，完全取决于政府决策者的行政命令，完全是一种“长官”意志，而与企业本身的经营管理状况相脱钩，所以在这种情形下发行的债券不能算是一个真正的企业债券，它充其量只能算作是一种变形的“国债”。它实际上是以国家的信誉作为担保的，企业本身并没有任何风险约束机制，因而其对企业债券市场的利用也会显得积极性不高，把它当作是国家的一种拨款，或者说是银行的优惠贷款，如此而已。
2.发行主体不规范。规范的发行主体是一个企业债券市场得以正常发展的重要保证。但是，在我国现阶段，企业债券市场的发行主体很不规范，不利于我国企业债券市场功能的正常发挥。主要表现在两个方面：一方面各个企业争相发行企业债券。由于目前的企业债券市场属于一种卖方市场，市场供不应求，尤其是在股票市场相对低迷的情况下，企业债券市场更受到了广大投资者的青睐。由于受到这种“宠爱”，所以各个发行主体就会通过各种“地下手段”以实现这种债券的发行，扰乱了企业债券市场的正常秩序。另一方面，各个发行主体自身条件不符合有关规定。按照我国《公司法》的有关规定，凡是发行企业债券的主体，必须是按照《公司法》的要求所成立的公司，即有限责任公司和股份有限公司，必须建立起真正的现代企业法人制度，公司产权关系明晰、权责明确，能够按照国家的《会计准则》和《财务通则》及有关法律法规进行合法经营。但是，许多企业却仍然是计划下的老企业，企业名义上是“转了制”，但实际上仍然是“换汤不换药”，即没有真正地实现公司化运作。
3.企业债券信用评级不合理。主要表现在我国能够进行信用评级的公司还不规范。不仅信用评级公司数目达不到发达国家的水平，甚至连一般的发展中国家也不如；而且，信用评级公司的评级可信度也令人怀疑。到目前为止，全国性的企业债券信用评级公司中国人民银行只批准了两家，地方性共有35家。可见，数目少得可怜。同时，由于各个评级公司使用的评级标准出入很大，评级结果使得人们无所适从。相当多的信用评级公司是靠关系、“走后门”，即只要是关系单位、只要有政府某个首脑人物的搭话，其信用评级等级就相应高，否则，结果可想而知。特别是目前，广大投资者对于各个债券评级公司所作的财务评价，根本就采取一种置若罔闻的态度，这不能不说是我们的“悲哀”。
4.企业债券利率制定不科学。现阶段我国发行的企业债券的利率基本是参照国家的同期银行存款来制定的，一般是在同期存款利率的基础上加上一个百分点。但是，由于各个企业的经营管理条件各不相同、地理分布也相差较大，但是其债券的发行利率却基本雷同，不能不让人深思。这实际上是在主观上设定了各发债企业的风险水平，限制了市场以价格衡量债券风险的能力，将市场的风险在很大程度上转嫁给了广大投资者。的确，投资者是要承担投资风险的，但是这种人为的推加，会从根本上打击广大投资者的积极性的。
（二）企业债券流通市场。它是企业债券得以转让、交易、买卖和变现的场所，也称为企业债券的二级市场，它是企业债券流通的中心。企业债券流通市场发展完善与否，直接关系到整个企业债券市场能否得以有效、健康发展。
1.企业债券流动性差。我国资本市场上投资工具的流动性差一直是阻碍我国资本市场健康、快速发展的关键因素，企业债券市场上尤其是如此。在我国目前的债券市场上，基本上是以国库券交易为主，其它债券的流动性则很低，企业债券则更不消说。企业债券的流动性差，在一定程度上削弱了投资者的投资积极性，从而会对企业债券市场的需求减少，而企业债券数额的减少又会进一步降低其流动性；这样就会产生一个恶性循环，不利于企业债券市场的健康发展。究其原因，主要有以下两个方面：一个是发行对象单一，大都集中在零星投资者手中，这是造成企业债券流动性较差的重要原因；另一个原因是我国现阶段的货币市场发展还不完善，可供广大投资者进行资金融通的工具还很少，由于其相关性，也限制了企业债券的流通。对于各个投资者（包括机构投资者）来说，其对于资产的偏好都会出于交易性动机即流动性要求，以实现自身资产的保值和增值；如果这个基本的要求得不到实现的话，企业债券要想实现发展壮大几乎是不可能的。
2.机构投资者较少。在一个成熟的市场经济国家里，资本市场上的投资者众多，它不仅有广大散户（个人投资者），而且重要的是有许多机构投资者，它们是企业债券市场得以维持下去的最重要保障。以美国为例，机构投资者众多，它包括退休基金、养老保险基金和互助共同基金。这些基金能够将众多的不确定的投资者的资金集中起来，投向于某种特定的投资目的，以实现其自身盈利最大化的目的。这些机构投资者的存在，活跃了市场，促进了企业债券市场的发展。但是，在我国，机构投资者却是“屈指可数”，并且还在运作上很不规范，亟待完善。从而限制了企业债券的流通。
三、建议采取的对策
1.完善立法。市场经济是法制经济。一个国家只有在法律法规相对完善的情况下才能得到巨大发展。国家的发展是这样，资本市场的发展更是这样。企业债券市场作为我国资本市场的重要组成部分，其发展壮大就必须有一个完善的法律环境作为保障。所以在现阶段，要加快出台《证券法》、《信用评级法》，以规范投资行为，完善市场机制。尤其是对于刚刚出台的《证券投资基金法》，更要做到“有法可依、有法必依、执法必严、违法必究”，加大执法力度，以切实维护广大投资者的利益，杜绝“地下交易”现象的发生。
2.规范发行主体。对于申请发行企业债券的公司，要严格申批，但这已经不是计划色彩，要按照既定的法律法规来办事，以体现市场经济的公平、效率原则。即任何企业只要符合国家规定的条件，都具有申请发行企业债券的机会，都可以通过企业债券市场来进行融资和加强企业经营管理。因此，对于申请的公司来说，必须真正地建立起现代企业法人制度，实现自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展。同时，要求申请公司必须经营状况优异，各项财务指标符合国家的相关规定，并且要在同行业内处于领先地位。此外，申请公司的生产经营还必须符合国家的产业政策，与老百姓的生活紧密相关或者是属于国家重点支持的行业领域。因此，对于申请发行企业债券的公司，国家要严格把关，切忌一轰而上，一轰而散现象的发生。这不仅对于我国资本市场的发展极其重要，实际上也是对于广大投资者的一种保护。
3.大力发展信用评级公司。我们必须借鉴国外的先进经验，建立起我们自己的公司资信等级和债券信用等级评价体系，加大力度发展几家势力雄厚、信誉良好的资信评估公司。这样，就能为申请发行企业债券的公司进行合理地信用评级，以实现与国际社会的接轨和保护广大投资者的利益。同时，要实现信用评级公司的政企分开。由于传统的原因，我国的许多企业都与政府机关有着千丝万缕的联系，有联系是正常的，但是相当多的联系是政企不分。即由政府部门的一些领导说了算，是一种长官意志，而根本不考虑企业的实际情况。因此，信用评级机构设立的最终模式是要实现其自身的独立运营，完全与政府机关相脱钩，发展成为以盈利为目的的完全的中介服务公司。在这方面，美国的标准普尔公司、穆迪公司的创建及其运行机制为我们树立了榜样。我们的信用评级公司也就是要发展成为这样的模式，当然，要走的道路还很长。
4.造就一大批机构投资者。当前，为了活跃我国的资本市场，国家成立了开元、金泰两支证券投资基金，并且明文规定了其投资比例必须是股票不少于80%，债券不少于20%。这两支基金作为我国资本市场的机构投资者，对于我国资本市场的发展，必将注入更大的活力与生机。为此，我们要抓住机遇，不失时机地推出更多的机构投资者，为我国的资本市场尤其是企业债券市场做出更大的贡献。同时，要建立起规范的养老保险基金、就业扶助基金，即将现行的由国家、企业、个人三者集中缴纳的养老、就业、保险资金再进一步组织起来，组建规范的互助或共同基金公司，其经营目标是要实现自身的利益最大化。这样，不仅减轻了国家的负担，而且能够实现国有资产、私人资产的保值增值。我们何乐而不为呢？
四、必须消除的几种误区
1.是否对现有的国债发行产生“挤出”效应。对此，我们的回答是“不会”。因为在我国现阶段，各大金融机构有4万亿元的人民币存款，再加上民间储蓄约2万亿元，共计达6万亿元的社会闲散资金亟待投资，怎么会对于国债的发行产生“挤出”效应呢？的确，在整个国家经济尚未成熟时，会面临国债的发行与公司债券的发行之间的协调问题，对此，各级政府要采取谨慎的态度，做好企业债券与国债发行的时期协调工作，尽量避免二者在时间上的冲突。
2.是否会对社会的资金造成分流。这种担心事实上是多余的。对于资本市场来说，无论是股票、还是债券、抑或是基金，都有其自身的投资特性；股票具有很大的投机性、而债券的收益则相对稳定，基金则具有长线的投资价值。因而，这种投资工具会迎合不同投资者的口味，投资者对其的偏好程度也会不同，根本不会造成社会资金分流。尤其是在一个完全竞争的市场上，由于投资者是一个理性的市场主体，他会出于投资收益最大化和风险分散的动机，对于股票、基金和债券分别采取一定的投资比例，所以这会由市场所决定。因此，是不会造成对社会资金的分流的。
3.发行企业债券就是一种单纯的“合法集资”。有人认为，企业发行债券就是一种集资，不过这种集资得到法律的允许，是一种合法的集资而已。这种说法过于偏颇。企业发行债券，除了具有融通资金的需要外，重要的是它还会对于企业的生产经营产生一种外部的压力，这种压力会驱使企业更加努力去改善经营管理，提高企业经营效益，否则，由于市场经济的基本“游戏规则”——欠债还钱，就会面临被债权人所接管的危险。这是企业的所有者和高层管理人员所不愿看到的。
4.企业债券主要是用于大型基础设施、基础产业项目，因而与现有企业无关。的确，在我国现阶段，企业债券的发行主要是为了扶持重点产业和基础产业的发展。但是正如前面所提到的那样，国有企业的改革也可以实行债券化，即将这一部分股权以发行企业债券或者可转换债券的形式出现，这样不仅能够弥补股份制的一些缺陷，而且能够更加保证国有经济的控股权和获取税前还贷的优惠。现实经济的发展证明，这种作法是切实可行的，是符合我国现状的。因此，企业债券可以说是与任何一个企业都息息相关的，它会给广大企业带来意想不到的惊喜。
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