国有股流通对股市影响的数量分析，本文主要内容关键词为：国有股论文,股市论文,数量论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国证券市场经过近10年的发展，逐步走上了健康发展的轨道，而在证券市场发展初期由于历史原因所形成的具有中国特色的股权结构已经逐步成为阻碍证券市场发展的瓶颈。而如何解决国有股、法人股流通问题一直是困扰管理层多年的主要问题，而管理层也一直是采取“押后再审”的态度。
目前对国有股流通问题的分析，更多地仅停留在定性分析方面，如供求分析、心理分析等，对如何准确评估非国有股流通对股市的影响以及释放比例与股市投资价值之间的准确关系缺乏定量的分析。应该说解决这一问题有十分重要的现实意义，由于管理层对非流通股流通的解决主要将采取分步骤、分比例的逐步解决，因此节奏、比例不同，沪深股市的投资价值区域的定位也将不同，一旦沪深股市在诸如心理因素等其他外界因素的影响下，出现了较大偏离投资价值区域的现象，那么对于业务部门的操作方面，将面临难得的逢低吸纳的机会，以期待沪深股市的价值回归。
本章构造了一个股票上市初期股票价格影响因素的计量模型，考察股票市场对上市公司流通股数高低的价格反应程度，以及股票价格中隐含的投资者对政府是否解释非流通股上市限制的信息。根据该计量模型，预测释放非流通股对我国股票市场的影响，并基于这种影响，说明了释放非流通股的基本要求和策略。
一、变量和样本数据选择
股票价格受多种预期因素的影响，主要包括经济因素（包括宏观经济因素、中观经济因素和微观经济因素）、非经济因素、市场内部因素和投资者心理因素。因此，要考察股票市场对非流通股比重的价格反映，必须在合乎股票估价原理的前提下，选择合适的解释变量和有利于分解出股票市场对流通股比重价格反映的样本数据期间。我们认为，考察股票市场上上市公司上市初期的股票价格，可以比较好地研究股票市场对流通股数高低的反应。
1.变量选取解释变量
我们选择的解释变量符合两个原则：一是选择的解释变量应符合价值原理和人们习惯；二是选择的解释变量从统计上应确实起到解释变量的作用，也就是让数据说话，通过回归检验选择主要因素作为解释变量。我们按前一原则选择的变量有：每股收益、流通股数、流通股比例、市盈率，但根据后一原则，我们又剔除了如流通股比例等因素。
表1 1996-1999年新股发行市盈率情况
新股发行市盈率1996年 1997年1998年 1999年
平均 14.9414.9814.3116.96
最大 25.6421.3321.6527.98
最小
9.7012.00 8.8 12.08
资料来源：瞿宝忠：《中国股市大扩容大机遇》，1998年。
表1为1996-1999年新上市公司发行市盈率的情况，从表中可以看出，我国新股发行定价基本上是行政定价，1996-1998年发行市盈率以15倍为中轴线上下波动，15倍市盈率是当时新股发行的心理价位。1999年虽然有所提高，但81.32%集中在15-22倍之间，导致公司无论成长性如何，新股发行市盈率水平基本上无差别。因此，新股发行价格难以反映股票市场对流通股比重的评价。但公司上市后，股票评价和定价行为市场化。股票市场投资者往往以新上市公司所在行业已上市的可比公司市盈率作为新上市公司市盈率水平的参照，结合公司的每股收益来评估新上市公司股票的投资价值。
综上所述，为了考察流通数这一解释变量对股票价格的影响，我们选择公司上市公告中披露的预期每股收益(EPS)、新上市公司上市当天所在行业行业市盈率(P/E)为另外两个解释变量。
2.股票价格和样本期间
股票价格——被解释变量（即因变量）。为了尽量排除每股收益、市盈率、流通股比例因素以外的其他复杂因素对股票价格的影响，切实考察股票时常对流通股比例高低的价格影响状况，我们选择1999-2000年5月期间，在上海交易所新上市的59家A股公司上市后10天平均价作为模型中的被解释变量。因为上市后一段较短的时间内，公司本身的信息披露比较充分，宏观经济环境也比较明朗，而且公司状况及市场环境不会发生明显变化股票市场对公司股票投资价值可以通过市盈率估价反映，有助于我们选择市盈率、每股收益作为股票价格的解释变量和考察股票市场对流通股比重的价格反应。
二、模型的设计
1.Box-Cox变换
要研究x[,1],x[,2],…,x[,t]与随机变量之间y的相关关系，一般考虑用多元线性回归模型：
要研究x[,1],x[,2],…,x[,t]与随机变量之间y的相关关系，一般考虑多元线性回归模型：
线性回归模型实际上需要满足以下四个条件：
(1)线性性（E(y)是下x[,1],x[,2],…,x[,t]的线性函数）；
(2)独产性（ε[,1],ε[,2],…,ε[,n]相互独立）；
(3)方差齐性（D(ε[,1]),D(ε[,2]),…,D(ε[,n])上等；）
(4)正态性（ε[,1],ε[,2],…,ε[,n]服从正态分布）。
BoX-Cox提出的一个变换可使以上四项假定都得到满足，称为BoX-Cox变换：
其中，λ为待定参数。虽然此变换要求y＞0，但当此条件不满足时，只要作一个平移即可。
2.模型构造
据计量分析方法和上述所选择的解释变量，我们采取如下模型：
P=f(EPS,P/E,LT)+ε
P—新上市公司10日平均成交价，简称10日均价。
EPS—新上市公司预期每股收益，简称每股收益。
P/E—新上市公司平均行业市盈率，简称行业市盈率。
LT—新上市公司中流通股数，简称流通数。
我们对模型进行BoX-Cox变换。考虑实际经济含义，假设如下：
三、结论分析
1.分析结果
以上估算结果表明：
(1)股价对1999-2000.5月期间新上市公司的每股收益和行业平均市盈率弹性分别为0.662和0.444。即公司每股收益变化1%，股价变化0.662%；行业平均市盈率每变化1%，股价变化0.444%。说明1999年以来，股票市场对新上市公司预期收益和所在行业预期成长潜力反应显著。
(2)股价对新上市公司的流通股规模的弹性为-0.294，说明流通股规模越大，股价越低，这一结论十分符合供求平衡的一般规律。
表2 方差分析表
来源 自由度 平方和平均平方和 F值 显著水平
模型 3 5.6671.889 17.8280.05
误差55 5.8290.106
总计5811.496
表3 参数估计
变量自由度 参数估计 标准差显著水平=0.05的T检验
截距 14.1021.3103.131
Ln(It)1
-0.2940.069
-4.293
Ln(P/E)
10.4440.3251.364
Ln(eps)
10.6620.1275.193
表4 流通股增加比例对股价的影响程度
流通股增加比例(%)按模型股价下降幅度流通股增加比例(%)按模型股价下降幅度(%)
10 2.763 7014.444
20 5.219 8015.870
30 7.424 9017.197
40 9.41910018.436
5011.23815023.615
6012.90620027.602
(3)从研究结果来看，未流通股大小对股价没有影响。这一结论同时表明，目前投资者并没有对未流通股上市这一信息作出正确的反映，也就是说未流通股所占比重大的股票，由于其股票上市流通的压力较大，股价应该低一点。可是这一现象并没有出现。
(4)未流通股部分流通使流通股增加的比例不同，对股价的影响也就不同。表4列出了流通股比例增加对股价的影响。此表表明若流通股增加一倍，股价就下降17.197%；若流通股增加两倍，股价则下降27.602%。当然。这种下降只是考虑目前较平衡的二级市场，没有考虑未流通股上市给人们造成的心理影响和有可能资金供给不足等因素造成了股价下跌。
2.政策建议
上述计量结果的直接含义为：全部一次性通过股票市场释放非国有股对股票市场价格水平影响甚大。因此，不宜在短期内大规模通过股票市场释放非流通股。但通过股票市场增加40%的流通股，不会造成股票市场整体价格水平的大幅度下跌。对国家希望退出的竞争性行业的上市公司来说，可以将非流通股份通过股票市场释放到51%以下的非流通地位，有助于消除目前难以通过收购获得控股地位的障碍。
需要说明的是，上述非流通股通过股票市场释放的股票价格反应结果是以股票市场预期非流通股不会上市流通为前提的。但我们认为，非流通股上市释放的约束条件是上市公司经营好坏以及我国经济能否持续适度增长。如果大多数上市公司具有较强的经营能力，经济持续保持适度增长，只要保持非流通股释放规模与入市资金规模匹配，即使股票市场预期非流通股将上市流通，股票价格下跌程度也不会超过上述计量结果的幅度。
既然股票市场释放非流通股对股票价格较大幅度下跌和长期低迷的负面效应和风险不可忽视。为此，需要继续推动上市公司改善质量，控制非流通股上市流通的规模和节奏。针对不同的上市公司和股票市场的不同反映，采取不同的释放政策，使非流通股的释放规模和资金入市规模和股票市场的承受能力相匹配。另外，还可以和近两年以非流通股协议让交易为主的股权重组、1999年出台的国有股配售试点方案以及国有股回购相结合，为国有股流通开辟新的途径。因此必须采用新的方式，在避免股市大幅度下跌的同时，以达到释放非流通股的目的。
标签：股票论文; 国有股论文; 市盈率论文; 流通股论文; 解释变量论文; 股票分析论文; 每股收益论文; 投资论文; 股票市场论文; ipo论文;