中国外汇市场发展的若干选择，本文主要内容关键词为：外汇市场论文,中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、外汇市场的重要性
对于像中国这样一个重要的贸易大国（中国在全球贸易中的份额迅速上升，在今后相当长的时期内还将继续上升），汇率是非常重要的价格，因此外汇市场至关重要。但这并不是说汇率应该自由浮动，汇率问题是货币政策问题。但是无论汇率是自由浮动的还是固定的，或者是介于两者之间的，拥有一个健全可靠的外汇市场非常重要。因为，为了促进贸易发展，需要在外汇市场上将一种货币兑换成另一种货币。
希望这是一个不会引起争议的说法。然而，至少在中国之外，目前关于人民币交易体制的争论经常是混乱不清的、误导的，有时是不怀好意的。我经常说，汇率政策不仅是经济问题，更是政治问题。美国和其他国家对中国经济政策这一特殊问题的讨论方式就明确说明政治实际上处于核心地位。但是，中国政府官员强调，外汇和资本帐户政策应该根据国情来决定，资本帐户的开放进程取决于其他相关领域的改革步伐、金融机构和其他机构的应变能力，这些观点是正确的。我不同意许多国外评论者将汇率较大弹性等同于资本帐户自由化的观点，因为这是两个截然不同的问题。我们要记住20年来新兴市场危机的教训，资本帐户的自由化应该谨慎对待，应该考虑金融休系的稳健性。
慎重对待这些问题的主张经常成为无所作为的借口，但是关注中国金融改革的人并不会认为中国也是这样。相反，中国确实在谨慎地、有计划地而且显著地推进金融体制的自由化，让市场在资本配置方面发挥更大的作用。事实上，改革的进程还在加快，而不是放慢，近期香港开放人民币业务就说明了这一点。
需要慎重对待资本帐户自由化的观点和国外一些评论家所提倡的、激进的政策变革的观点。而且在我们看来，后者的观点是极端错误的。从双边贸易关系的角度来评论关于国际收支和汇率形成的总体政策并不适当，简直不是经济学的观点。中国与美国的双边贸易顺差2003年可能达到1250亿美元，但是中国与其他大多数国家的贸易出现了逆差。当中国的贸易盈余占GDP的比例大约只有1%时，很难认为人民币币值明显低估。
对于这种争论需要对微观经济进行分析。中国与美国贸易盈余的增长主要反映了美国公司及其供应商投资决策的变化。中国一半以上的出口是外资企业的出口。2002年中国十一个最大出口企业中有三个是美国公司。受中国较低的生产成本和巨大的国内市场的吸引，无论是消费品还是先进资本设备的最终生产商都将工厂转移到中国。美国作为最大的贸易品消费国，对中国的双边贸易赤字自然就会增长。欧盟对中国的贸易赤字也是如此。
但是这些贸易赤字部分被流回美国（和欧洲）的资本所抵消。首先，在中国投资的美国公司将它们的投资利润汇回美国，因此美中贸易赤字夸大了美国对于中国的经常项目赤字。但是除了美国国会中的重商主义者外，大多数人认为获得廉价商品是件好事——它使人们买得起具行较高附加值的商品，有助于抑制美国的通胀，降低美国的利率。由于中国政府将贸易盈余重新投资于美国，后一种效应因而得到强化。最近几个月，中国和其他亚洲国家的中央银行，购买美国资产作为它们的外汇储备的一部分，为美国三分之二的贸易赤字和财政赤字提供了融资。因此，正是这种美国政客抱怨的政策正在防止美元的快速抛售，避免美国长期利率的进一步上升。
上面的论述表明了本次研讨会的重要性。中国的外汇政策对全球经济意义重大。因此，如何发展外汇市场，不仅影响着中国经济的未来，而且对世界经济也具有深远的影响。
二、市场设计中需要考虑的因素
在设计外汇市场时我们需要什么？自然，我们需要准确的定价、效率和安全。也就是说，我们需要以最低的交易成本来获得公平的价格。我们需要确定，当某人承诺在某一时刻以某一价格交割一定数量的货币时，我们将确实能如愿以偿。
在市场微观结构或设计领域，并不存在一成不变的规则，但确实存在一些程式化的东西。为了准确定价，使其反映“市场”情况，市场进入机制应尽可能地宽泛。当某一产品的许多潜在供给者或者需求者被排斥在市场之外时，或者如果与市场相关的信息，特别是价格信息，不能自由获得时，市场就难以产生“公平”的价格。这是市场设计时要注意的重要特征，尤其是当该价格像汇率或者利率一样重要时。
三、价格发现
向尽可能多的交易者开放市场也有助于降低交易成本。在买卖价差可以议定的市场上，当一家银行可以与其他愿意按照现行价格接受头寸的交易商或经纪商交易时，价差应该缩小。向尽可能多的交易者开放市场也有助于使更多的、潜在的交易分担基础设施的成本，降低单笔交易的成本。当然，外汇市场也并非“多多益善”。
在世界大多数地方，外汇市场几乎是交易商之间的市场。客户给银行打电话，要求在某一日按某些条件买入或者卖出一定数量的外汇。然后，该银行自己可能向另一家银行买入或者卖出该货币。客户和银行为了获得最好的价格，往往会给几家不同的银行打电话。重要的是，外汇交易通常不是在交易所或者通过自动交易机制进行的。这样的外汇市场已经运作了几十年。但是这并不一定是设计市场的最有效的方式。
在交易商之间的外汇市场上，较大的交易量与较少的市场价格信息、较大的价差和较大的波动性相关。在全球外汇市场中，多达三分之二的交易是在交易商之间进行的。这些交易大多反映了风险管理的要求——与客户进行了大笔交易的银行可能有太大的风险敞口，因此，它会将部分头寸卖给其他银行。与客户进行的一些交易需要有更多的交易来规避其风险，如卖出远期外币。因此，风险管理经常意味着，与客户进行的一笔交易会派生出更多的交易商之间的交易来分散风险。
但是在交易商主导的市场上，相当数量的交易量仅仅是为了价格发现。交易商买卖只是为了试探其他银行在目前价位进行买卖的意向。由于其目的不是为了在日末增加风险头寸，这些交易会立刻被反向交易所冲抵。其结果是大量的交易显然没有“实需”背景，而是为了确保市场价格是真正使市场出清的价格。
但并非必须如此，因为这种价格发现机制实际上可能提高了发现正确市场价格的成本。由于交易商之间的信息不对称，这类迅速增加的交易量有可能通过减少每一次交易的信息内容而扩大价差。如果确实是具有实际需求的客户真正地向市场提供了重要的信息，那么它们向市场提供信息的信号将会被淡化，因为交易商之间不相关交易量的上升使得它们在市场上的重要性下降了。
价格发现更加透明的交易平台（比如类似中国外汇交易中心的电子交易系统）可能不仅更有效率，而且可能也代表了行业的未来发展趋势。国际清算银行(BIS)的调查显示，现在主要货币多达70%的即期外汇交易是通过电子经纪系统来进行的，1995年只有10%。电子交易系统因为降低了人工差错的可能性而更加可靠，并且提供了更加透明的定价，降低了交易成本。我们银行的经验也说明了这一点，我们外汇和固定收益证券的电子交易平台比传统市场增长更迅猛。
我们只需要看看近几年期货交易行业的转轨——交易厅交易的终结，就会明白具有更高的透明度和效率的电子交易是如何蚕食甚至最古老的交易机构的。现在连纽约证券交易所部受到电子交易系统的威胁。随着时间的推移，交易商之间的外汇市场终将会被电子经纪所取代，这不是天方夜谭。
四、结算与信用风险
交易商之间的外汇市场的不足之处，还在于几乎所有交易部蕴含信用风险，这种风险会影响市场价格。任何不能进行同步交割的交易都涉及到信用风险。为了减少外汇市场上的清算风险，人们已经花费了大量的时间和精力来缩短清算时间、建立同步交收(PvP)结算系统。
但是清算风险是与信用风险密切相关的，而信用风险在新兴市场上可能是一个更加令人关注的问题。信用风险可能是市场进入的一个主要障碍，而且肯定会造成“不平等的市场”，即不同的市场参与者基于各自的信用风险而支付不同的费用。风险越大，交易成本越高，得到的价格也越差。这不是不公平的交易。如果市场上交易商必须承担交易对手的信用风险，哪怕是短期的，它们也需要能够获得补偿。在极端情况下，较高风险的银行或公司可能被完全排除在市场之外，因为其他的交易商不愿意给它们授信额度。
因此，考虑其他的市场架构可能是更好的选择。在这种市场架构下，交易对手的信用风险得以缓解。在这方面，中国外汇交易中心通过消除交易中的信用风险，对传统的市场架构进行了重要的改进。当然，风险并没有消失，只是通过排除市场进入壁垒的方式得以共担和缓解。通过将市场价格中的信用风险升水剔除，中国外汇交易中心改善了市场透明度和市场准入。
因此，得益于对其他国家和地区多年经验的借鉴，中国当局所设计的交易构架不仅适合中国国情，有益于其他国家和地区对市场设计的改进，而且很可能符合全球外汇市场的发展方向。通过电子经纪实时自动撮合外汇买卖指令，这种交易方式下的价格发现机制很可能比银行间或者交易商之间的市场更为有效。交易中心对交易的每一方进行担保，不仅降低了参与者的风险，而且还可以使信用纪录较弱的银行参与市场交易。
五、发展什么样的市场
我们讨论外汇市场发展的选择时，应该退一步来思考我们想创建什么市场，这十分重要。原则上，潜在的市场参与者范围相当广泛，每一个参与者都有自己的利益，但是我们可以将其归纳如下：在一个能进行人民币与外币交易的市场上，参与者希望能在交易后尽快交割、或在将来某一个固定日期交割、或根据某种不确定的事件或条件交割。按照市场术语，这些需求分别代表即期需求、远期或者期货需求和货币期权需求。
首先是建立即期外汇市场，不仅因为即期市场的广泛吸引力，而且其他外汇合约的定价需要即期汇价。在中国外汇交易中心，交易的双边汇率合约有四种：人民币／美元、人民币／欧元、人民币／日元和人民币／港币。引入其他双边汇率合约也是可能的。实际上，中央银行已经授权银行交易G7国家货币对，例如美元／日元。但是由于不能从交易银行获得授信额度，许多银行不能进入上述市场交易。中国外汇交易中心推出这些货币对交易，不仅可以扩展目前的交易产品系列，而且也可以使中央银行的政策付诸实施。
其次是引入远期交割合约。在电子经纪市场上，这些合约实际上应是双边的银行间的期货合约，而不是远期合约。期货合约与远期合约具有相同的汇率风险敞口，但是两者的信用风险不同。购买期货合约需要事先全额支付或者支付一定保证金，但是交易对手方的风险敞口降低了。
引入远期或者期货合约实际上是非常紧迫的。银行或者公司在管理外汇敞口时需要能够当天交易、未来交割。因此，这类合约是银行和公司管理（即降低）外汇风险所必需的。我认为，引入货币期货合约应是市场近期发展的优先选择。
最后，经验表明，外汇市场上对选择权有较强的需求。选择权是根据未来事件有条件地进行交易的能力。最为普通的选择权是外汇买入期权或者卖出期权。这些期权给予某人在价格到达一定的水平时买入或者卖出某种外币的权利。给予银行和商业客户购买期权的权利将促进市场的进一步发展。出售期权的风险比购买期权的风险要大得多。
然而，我并不想将期权作为市场优先发展来考虑，这主要基于两个方面的原因。首先，要确保期权价格的公平性，需要标的货币即期市场长期有效的发展。因此，期权交易应该滞后于具有流动性的即期市场发展。而且，当汇率并不波动时，像人民币这种情况，我们不可能发展具有流动性的期权市场。在对经济风险进行定价方面，期权市场并不是简单地复制远期市场。
在我看来，发展交易所交易的期权并非优先选择，因为由于标的风险的不同，一个客户所需要的期权不可能与另一个客户需要的完全相同。能够达成针对某特定风险的个性化期权合约是交易商之间市场的一个明显优势。例如，与场外期权市场相比，即使是主要货币对的期权交易，在交易所中的交易也很有限。
六、外汇市场与其他金融市场之间的联系
外汇市场发展必须与其他金融市场协调发展，特别是固定收益市场。外汇市场在很大程度上与货币市场是一体化的，在资本帐户完全开放的体制下，两者几乎是完全可替代的。在抵补的利率平价条件下，国家之间的利率差异反映在外汇远期（或者期货）的升水上。实际上，在许多国家，外汇市场是当地货币短期利率最为可信的来源。
中国的市场架构的明显优势亦在于此。中国外汇交易中心不仅提供外汇市场也提供货币市场的交易平台。我们不仅应该考虑如何发展外汇市场，也应该考虑如何通过相同的交易平台来发展货币市场。
七、结论
中国是世界上第五大贸易国，由于某些远比汇率水平更为复杂有趣的原因，其全球贸易份额正在快速上升。但是由于外汇交易对于中国经济愈发重要，因此中国外汇市场的发展应尽可能高效。我认为，开放资本帐户或者采用更有弹性的汇率体制的前提条件是建立发达的外汇市场，使市场各方能真正进行货币交易。
在我看来，中国当局已经选择了一种比其他国家和地区的外汇市场更有优势的市场架构。通过采用电子经纪系统和集中清算，中国外汇市场缓解了信用风险。中国当局采用的这种市场架构正是国际外汇市场的发展方向。尽管银行间外汇市场在期权方面可能比交易所市场有优势，但是中国外汇交易中心在即期和远期外汇交易方面比交易商之间的市场有更明显的优势。
我认为，市场下一步的发展应该是增加中国外汇交易中心交易的货币对，包括主要的三种货币对：美元／欧元、美元／日元和欧元／日元，在条件许可的情况下，再增加其他的货币对。通过创造透明、公平的外汇交易场所，中国外汇交易中心有能力建立高效的外汇市场，并通过这种有效的市场来形成最重要的价格，即人民币汇率。
再下一步应该提供外汇市场亟需的主要风险管理工具，即能够远期交割的产品。我认为，这事实上已经是很紧迫了。在成熟的外汇市场上，三分之二的外汇交易是远期和互换交易，在中国，互换交易可以通过即期和期货合约来进行。随着管理当局逐步实现资本帐户可兑换以及实行更加有弹性的汇率制度，通过使贸易公司能够锁定未来几日的交易价格，中国外汇交易中心能够为企业和银行外汇风险管理做出重要的贡献。
最后，我要说明的是，外汇市场交易与货币市场交易之间存在着相互作用。我期待外汇市场的发展将有助于人民币货币市场的发展和利率自由化。
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