证券公司的治理结构：理论分析与现实考察，本文主要内容关键词为：证券公司论文,治理结构论文,现实论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国的证券公司起步较晚，但发展迅速，从银行的一个业务部门到具有独立法人资格的证券公司，目前已具备了相当规模。截至2002年10月，经中国证监会批准设立的证券公司达124家，注册资金逾1040亿元人民币。（注：数据来源于中国证监会发布的《证券公司名录》，2002年10月，其中不包括已被撤消的鞍山证券公司和已被停业整顿的大连证券公司。）作为联系资本市场与个人投资者的纽带，证券公司在整个国民经济中发挥着越来越重要的作用。但由于我国的资本市场和市场经济体制还不完善，致使我国的证券公司还存在不小的问题，突出表现在证券公司内部的治理结构不合理，这大大制约了我国证券公司的进一步发展。因此，研究和改善证券公司内部的治理结构，从微观层面上看，直接影响到证券公司的利益相关人（包括公司所有者、董事、经理、其他股东及债权人等）的权利、义务和责任，从而影响到证券公司的决策机制和管理效率以及由此决定的应变能力、盈利能力等；从宏观层面上看，由于证券公司在资本市场上的作用日益重要，因此证券公司的治理结构也影响着金融市场的质量，影响着资本市场筹集资金和合理配置资源的能力，特别是在一个开放的市场经济条件下，是否按照国际通行原则去安排证券公司的治理结构，关系到一国国际资本的筹措能力和投资者对一国资本市场的信心，因此，证券公司的治理结构对于我国国民经济发展的意义也不容小觑。
一、治理结构与证券公司治理结构：理论分析
（一）治理结构：经济学内涵
十多年来，公司治理结构理论在现代公司的治理实践中得到不断完善和发展，推动着各国学者乃至政府部门深入研究公司治理结构的优化及其对公司发展的促进作用。事实上，“治理结构”的内涵一直处于不断丰富和演进的过程中，人们只是从不同的侧面和着重点阐释着治理结构的经济内涵。
公司治理问题是随着股份制公司的产生而出现的，随着股份制公司的发展而丰富起来的。奥利弗·哈特（Oliver Hart）认为，只要以下两个条件存在，公司治理就必然在一个组织中产生。第一个条件是代理问题，确切的说是组织成员之间存在利益冲突；第二个条件是，交易费用之大使代理问题不可能通过合约解决。[1]股份公司是建立在委托-代理关系基础之上的一种公司组织形式，所有者与代理人之间存在着一份委托代理合同。由于代理人的行为具有有限理性和机会主义因素，因此其行为目标注定会与所有者及全体股东的利益目标相冲突，再加上签订合约的不完全性（注：在这里，合约的不完全性不仅包括由于不确定性、道德风险等因素导致的签订时的不完全性、还包括由于信息不对称、监督成本等因素导致的合约执行过程中的不完全性，它是在委托代理制基础上的股份公司中普遍存在的问题之一。），使得先前的合约有修改、重订的必要，但是这些费用在实际操作过程中可能是很大的，这时就必须寻求其他的途径来加以解决，而公司治理结构正是迎合这种需要的一种制度安排。
关于治理结构的理论表述及其所包含的研究内容方面，吴敬琏教授（1994）认为：“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。”[2]钱颖一教授（1995）指出：“公司治理结构是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间的关系，并从这种制度安排中实现各自的经济利益。公司治理结构应包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制。”[3]
尽管人们对治理结构的具体表述不同，但是其核心都包含了股东大会、董事会、监事会（“三会”）和经理层相互之间的制衡关系。因此，笔者认为公司治理结构的含义有狭义和广义之分。狭义上的公司治理结构是指建立在委托代理关系基础之上的股份公司，为了解决委托代理合约的不完全性问题和实现股东利益最大化，而对董事会、监事会和经理层三者之间的制衡关系、决策机制及激励机制做出的一种制度安排（图1）。
图1 “三会”与经理层的关系
广义上的公司治理结构则还包括人力资源管理、收益分配制度和财务制度、企业文化、公司发展战略等与公司管理密切相关的制度设计，以及为保证公司内部治理结构有效运作和科学决策的外部监控机制，如证券市场、经理人市场、控制权市场等。（注：传统的公司治理结构大多只是关注公司内部的治理结构安排，而实际上外部监控机制对于完善和优化公司内部治理结构是必不可少的重要环节，它与公司内部治理共同作用才能保证公司治理的有效运行。可参见李维安，武立东：《公司治理教程》，上海人民出版社，2002年版，第34—35页。）[3]
（二）证券公司治理结构：理论描述
由于各国在历史传统和金融管制程度上的差异，使得证券公司在不同国家开展的业务范围不尽相同。传统的证券业务包括一级市场上的承销业务，二级市场上的经纪和自营业务等。近几年来，随着金融管制的逐步放宽，金融混业经营趋势的渐渐兴起，使得新型的投资银行业务在证券公司中迅速发展起来，投资银行业务一体化的呼声日渐高涨。以前把股票经纪、担保、金融咨询、资产管理等业务分开办理的证券公司，现在则已各种合法的方式努力把这些业务综合起来办理，以向客户提供全套服务。[4]
1.证券公司治理结构要适应其服务性行业的行业特征
不论是传统的证券业务还是新型的投资银行业务，证券业的性质始终都是一个金融服务性行业。证券公司依靠自身的特殊地位和信息优势，向投资者提供代客买卖、担保、金融咨询策划、代客理财、资产管理等高质量的金融服务，因此，证券公司的自身信誉是能否赢得客户的重要因素，而公司自身的治理结构是其中的核心部分。是否按照国际通行的治理原则来安排证券公司的治理结构，是否能在“三会”与经理层之间形成有效制衡，从而避免由于内部人控制而损害其他利益相关者利益的现象，是关系到证券公司能否吸引客户从而获得发展动力的重大问题。
2.证券公司治理结构要适应市场竞争不断加剧的行业特点
在证券市场发展的初期，只需要经营一两个传统意义上的证券业务就能轻松赚得丰厚利润，证券公司不注重也没有能力在市场开发和金融产品创新上倾注过多的精力。而随着市场的不断细分和进入者的增加，市场开发和金融产品创新的重要性日益突出，这就使得证券公司在治理结构上也要注意完善对经理层和员工的激励制度安排：一是要促使经理层更加努力的增进受托人的福利，防止经理人员道德风险导致的对客户或公司股东利益的损害；二是要鼓励研发人员创造出更新、更好的金融产品为投资者服务，以满足客户不断增长的需要。
3.证券公司治理结构要适应证券业高风险的行业特质
高风险、高收益是证券业的突出特征，对于市场交易中的非系统风险，可以通过分散化的投资组合来加以分散降低，而对于系统风险则很大程度上要靠证券公司加强自身的风险控制和风险承受能力来加以预防了。因此，证券公司治理结构必须注重风险对公司的影响，一方面要在公司治理上形成科学决策的机制，遵循谨慎原则，加强董事会与监事会对经理行为的监督；另一方面还要有一套制度化了的管理组织形式和长期稳定的企业文化，这样既可以有效降低风险发生的可能性，又能在遭受重大损失后迅速重返战斗，否则即使损失没有把公司打垮，公司也会萎靡而死。
二、我国证券公司治理结构的现实考察
（一）所有者不明晰或缺位
我国证券公司在其成立初期几乎全部为国有股权，虽然之后也有少量的民间资本参股证券公司，但国有股权仍占证券公司全部股权的90％左右。其中，国有股权持有人包括了国有资产管理部门、国有企业及国有控股公司。如上海国有资产经营公司持有国泰君安逾30％和申银万国9.036％的股权；深圳市投资管理公司通过直接和间接的方式控股国信证券70％的股权，持有国泰君安14％的股权，并与上海汽车、北京首创等强势股东并列成为南方证券的第一大股东；中国信达资产管理公司持有宏源证券43.74％的股权；中国国际信托投资公司以45.5％的股权控股中信证券；而银河证券则几乎是仅有的一家国有独资的证券公司。（注：数据摘自各大证券公司网站公布的最新资料。）
一个公司的相关利益者的权利和责任必须是相互对称的，并且在制度上要作出相应的安排，证券公司当然也不例外。由于我国的国有资产是归全国人民共有的，这在法律上就造成了事实上的所有者缺位，不存在与国有资产产权真实相关的经济主体，同时在对国有资产管理上还存在“多头管理，又无人负责”的问题。另外，政府官员在任命公司代理人时也缺乏动机去发现更有才干、更加优秀的代理人，其手中的权利和责任极不对称，当这种缺乏真实所有者的资本形成对一公司的控股地位时，就难以形成良性的委托代理机制，从而更加谈不上构造适合企业发展的治理结构。
现代企业制度的发展是建立在所有权与经营权“两权”分离基础之上的，不仅是形式上的分离，更要形成一种实质上的相互制衡关系，并且体现在具体的制度安排上。由于国有股权占证券公司全部股权的绝大部分，因此在我国证券公司的治理结构中，所有者处于严重的虚置地位，导致国有资产的代理人在缺乏监督约束的条件下获取了公司的控制权，在这种权利、责任极不对称的情况下，代理人往往会为个人谋求利益最大化，他的行为对于其个人来说是理性的，但对于公司而言就难以确保其合理性，从而加大了公司财务风险和代理人的道德风险，使得证券公司在其今后的发展上具有更大的不确定性。
表1 我国上市公司内部人控制度与股权集中度关系
最大股东持股比例 0-10％ 10-20％ 20-30％ 30-40％ 40-50％ 50-60％ 60-70％ 70-80％ 80％以上
公司数 6
22 70 75 72 69
62 30 0
内部人控制度 45.545.0 57.1 59.172.076.9 83.591.3
内部人控制度=内部董事人数/董事会成员总数
资料来源：何浚：《上市公司治理结构的实证分析》，经济研究，1998年第5期[5]
（二）存在较为严重的内部人控制问题
现代企业理论认为，造成内部人控制的原因主要有两个：一是由于股权过于集中，大股东凭借其控股地位操纵董事会，使公司的发展按照自己的意愿来进行；二是由于股权过于分散，对于经理层的监管具有“公共物品”的性质，各股东都希望依靠其他的股东行使对管理层的监管权，而自己则坐享其成，即存在“搭便车”问题，最终造成经理人员权力膨胀形成内部人控制。在我国证券公司的股权结构中，大多数券商存在着股权过于集中的问题，从而使得大股东通过董事会形成了对公司的实际控制。在国有股权控股的情况下，他们还通过直接任命总经理来加强对公司的控制。从我国上市公司的内部人控制度与股权集中度的关系的实证研究中，可以清楚的发现二者之间的正相关关系。
为更好的说明我国证券公司内部人控制情况，笔者分析研究了我国券商内部董事长与总经理（总裁）的设立情况，详见表2。（注：其中银河证券是一家国有独资的综合类券商，笔者将其列入董事长与总经理合一的一类。）
表2 我国券商内部董事长与总经理设立情况
公司数
公司数 注册资本总额 注册资本
（综合类公司数） 占比（亿元） 总额占比
分设 75（15）60.5％
747.72
71.67％
合一 49（3） 39.5％
295.528.33％
数据来源：中国证监会网站发布的《证券公司名录》，截至2002年10月25日
从表中可以看出，目前董事长与总经理分设的证券公司数约为二者合一设立的公司数的1.5倍，而前者的注册资本规模是后者的2.6倍，另外综合类券商的绝大多数为二者分设，这说明券商资产规模越大就越倾向于将二者分设，反之就越倾向于二者合一，因此资产规模也是影响内部人控制度的一个重要因素。同时我们注意到，董事长与总经理合一的证券公司占到了全部券商总数的四成，而客观的说，另外六成的券商也大都只是形式上的分设，并不能形成实际上的制约效果。联合证券的徐士敏教授（2002）认为，在我国券商中，董事长与总经理的关系呈现出强弱分明的特征：要么是董事长很强，总经理成为忠实的执行者；要么是董事长很弱，公司的大小事项都由总经理说了算；要么就是董事长十分信任总经理，总经理成为事实上的CEO[6]。
在这种内部人控制的条件下，小股东在公司的利益注定是要受到更加严重的损害的。一方面要受到经理层决策失误造成的代价，这作为委托代理成本是任何股东都要承受的，但由于小股东在信息获取、监督能力和监督成本方面的障碍，使得他们受到的损害要更大一些；另一方面要受到大股东的侵害，大股东往往利用自身的控股地位操纵董事会或经理层，以损害小股东的利益为代价增加自己的利益。因此，如何保护小股东的利益已经成为了证券公司治理结构问题中的一个重要课题，有待进一步深入研究。
（三）对公司经理人员的激励—约束机制不健全
良好的激励约束机制，是要在降低委托代理成本的基础上，促使董事、高层经理人员及其他员工勤勉工作，实现公司利益的最大化，其最终收益的将是全体股东。现阶段我国证券公司的内部激励机制是不足的，高层经理人员不持有本公司的股票，而出于企业文化、员工整体士气及社会认同度方面的考虑，他们的薪酬也没有与普通员工充分拉开，在这种经济激励弱化的条件下，行政组织的激励规则成为了证券公司内部激励机制的主体。我国证券公司的高层管理人员大多是由上级（如中国证监会）指派下来的，其是否真正具有良好的管理组织能力和协调能力我们暂且不论，由于过强的行政组织激励的存在，使得经理人员的活动是围绕着“级别晋升”而展开的，这就不可避免的造成了经理人员行为的短期化，而只有在“晋升”无望的条件下，努力增加公司绩效才成为了高层管理人员的次优选择[7]。从外部激励机制来看，由于国内目前还没有形成一个富有进取心的、成熟的经理人市场，现任的高层管理人员不用担心由于自己的经营不善而被董事会另谋其人取代之，同时控制权市场发展滞后，证券公司的股权无法流通，使高层经理人员也不用担心由于公司业绩下滑而被收购的可能性，这就造成了外部激励-约束机制的失效。在内部激励不足或行政化，而外部激励约束机制又失效的情况下，高层经理人员积极为公司谋求利益最大化的动因令人怀疑。
我国证券公司除了缺乏激励经理人员的制度安排外，对于如何限制和防范高层经理人员的道德风险问题上也困难重重。虽然大多证券公司的组织建设上都设有股东大会、董事会和监事会，但“三会”对经理人员滥用权力的约束力都不强，都难以有效的防范经理人员利用其信息和决策地位参与关联交易、违规私自占用资金为己牟利。由于股权集中度高，股东大会实际上操纵在大股东手中；而国有股权这一大股东由于其产权缺乏终极委托人，并不能对经理人员实行有效的制衡；监事会更是流于形式，难以担负起审查、监督经理人员的职责。证券业是一个风险巨大的领域，证券公司要想在其中扎根发展，风险控制是关键。而风险控制并不单单指的是从事证券交易业务时的市场风险的控制，证券公司自身治理结构中如何防范经理层行为造成的财务风险和道德风险也是一项重要内容，是事关公司生存发展的重要环节。
（四）缺乏长期导向的企业文化和高素质的研发队伍
企业文化作为一种情感寄托和精神动力在证券公司内部对于充分调动员工工作热情，发挥每个人的潜能和创造性具有重大的意义。在国内一些比较成功的券商中，企业文化受到了相当程度的重视，并把它作为一种核心技能来加以深化，但在塑造过程中还要注意企业文化的长期性和稳定性问题。我国证券公司的发展时间不长，有很多证券公司是抱着中短线投资获利的目的而介入证券业的。这些公司选择证券业进行投资的原因有二，一是由于实体经济投资回报率低且投资周期长；二是看中了证券业受惠于国家大力发展证券市场的政策，预期利润率高。由于这类公司本身对于未来的发展战略和方向就不是很明确，因此也就形成不了长期导向的企业文化来团结和激励员工。此外，券商经营管理结构的不稳定也难以形成成熟的、长期稳定的企业文化：证券公司股东的变更使得董事会成员频频更换，董事会成员的变更又直接影响到以总经理为代表的经营班子的调整，随后便是中层骨干大换班，而在底层的员工由于缺乏住房、退休、医保等福利保障，对公司缺乏安定感和归属感，尤其是在市况不佳、行情低迷、券商面临生存危机的时刻[6]。
证券业是一个知识高度密集型的行业，高素质、高层次的人才结构是证券公司在激烈的市场竞争中成败的关键。由于证券市场上新的金融业务和金融工具不断涌现，市场风险具有不断扩大的趋向，因此培养一支高素质的证券研究队伍对于证券公司认清未来市场发展方向，控制市场风险，创新金融产品和服务具有十分重大的理论和实践意义。我国的证券研究近几年来发展迅速，包含了宏观经济研究、技术基础研究、上市公司及行业研究等多个不同类别，但从总体上说还没有造就出一批高、精、尖的研究队伍，还没有形成一个研究人员市场，与发达国家的证券研究相比还存在着较大差距。究其原因有二，一是我国许多证券从业人员未经严格培训就直接面对全新的证券业务，其知识积累只能靠干中学，成型速度较慢；二是证券业务在我国发展时间不长，而其本身的知识更新又很快，故在其教育和培训上就有一定的滞后性，且尚未形成一定的规模。
三、对改善证券公司治理结构的建议
1.加快民营资本参股控股证券公司的步伐，推动券商的国有股减持。目前我国证券公司股权结构中最突出的问题是股权过于集中，国有股权所占比重过大，惟有通过引入民营资本，分散股权结构才能使国有股权比重下降，从而使国有股权所有者缺位问题不再那么突出。对于国有股的存量部分，一方面要强化国有资产管理部门对国有股权的管理，变“多头管理”为“单一管理”，实行领导负责制；另一方面也要采取措施进行国有股减持，使国有股权不再拥有绝对控股的地位，在这一过程中要注意发挥国有资产管理部门的能动性，防止国有资产流失。党的十六大报告指出，中央政府作为出资人的权利应主要体现在基础设施、资源性资产、涉及国计民生的国企资产方面，其他国有资产的出资人权利都应交由地方政府。这样，地方政府就可以充分利用其能动性、创造性和灵活性加快国退民进的国企产权改革。而从民营资本方面来看，无论是其入股证券公司的意愿、能力和合法性方面都不存在问题，因此证券公司进行资产重组将成为解决证券公司所有者缺位问题的有效手段。
2.完善证券公司董事会的构成，大力引入独立董事制。董事会是公司权力的核心，而在我国证券公司董事会中，由于虚假出资较为严重，使得董事会理不直、气不壮，不能很好的发挥应有的作用。同时，董事会成员的专业知识和经验不足，执行董事比例太小，弱化了董事会进行监督管理的能力。完善董事会的构成就是要合理确定内部董事和外部董事、执行董事和非执行董事、股东董事和独立董事的比例关系。现阶段来看，应在券商中大力引入独立董事制度，这对于平衡大小股东的利益关系，规范董事行为，维护公平合理的利润分配具有重要作用。
3.促进经理人员进入退出机制的市场化，实行股权激励。首先是要培养出一个具有一定规模的职业经理人市场，其中的职业经理人追求的是经济利益和职业声誉，而非职务上的晋升。证券公司根据自身的实际需要，通过市场选择的方式确定经理人员，同时要建立一套成熟的制度保证，使高级管理人员的进入和退出给公司管理带来的冲击降到最低限度，减少经理人员进退成本，营造一种“能上能下”的聘用机制。至于如何实施股权激励则可以参考上市公司的一些做法：一是在公司改制时直接或间接持有发起人股；二是通过管理层收购持有公司法人股；三是公司提取奖励基金后购买公司股权进行奖励等[8]。
4.塑造长期导向的企业文化，加强券商人才队伍的培养、储备和结构优化。证券公司要在确立公司长远发展战略和公司股东相对稳定的基础上，塑造出符合证券业行业特征和公司具体情况的企业文化，关键就是要让员工在追求自身福利的同时增加公司的利益，使个人的发展与公司的发展紧密联系在一起，这样才能最大程度的激发员工的主动性和创造性，为公司发展服务。要为员工创造更多培训、提高的机会，同时注意从外部补充优秀人才，优化人才结构，合理确定管理人员、研发人员和业务人员的比例关系。对于证券研究工作，一是要建立起一套切实可行的奖惩机制，提高研究人员的工作效率；二是要注意把研究工作的方向和成果与实务操作联系起来，避免浮躁的研究风气。
5.积极推进优秀证券公司上市。目前我国已有两家证券公司在股票二级市场上挂牌交易，并且有越来越多的证券公司表示出了上市交易的意愿。证券公司上市交易的好处是显而易见的：一是可以拓宽券商融资渠道，通过股权融资，增加券商的资金规模，提高资本充足率，增强证券公司抵御风险的能力；二是可以完善券商的信息披露机制，让证券公司在更加透明、规范的条件下进行发展；三是有利于加强对证券公司的监管，利用二级市场对上市公司的严格要求，增强外部监管的力度和有效性，规范公司投融资行为。
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