鄂武商控股权之争的股东行为分析，本文主要内容关键词为：之争论文,股东论文,控股权论文,鄂武论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在我国目前的资本市场环境下，大股东侵占上市公司利益频频发生。股权相对集中而导致大股东与股东之间出现严重的代理问题，在我国资本市场上屡见不鲜。大股东在直接或间接控制董事会，进而能够对上市公司实施有效控制的情况下，常常为追求自身利益最大化而产生诸多不利于上市公司的行为。①虽然股权分置的改革已基本完成，大股东与中小股东之间的利益分配与调整的冲突将大为减少，大股东通过资金占用、违规担保等方式直接侵占中小股东利益的行为将得到一定程度的遏制。但大股东对中小股东的强势地位并没有根本的改变，内部人控制仍然存在，两类股东的利益冲突依然激烈。因此，通过各种途径，特别是完善法律法规，加强法律服务，优化大股东行为，保护小股东权益依然十分重要。最近，被媒体称为全流通并购第一案的鄂武商控股权之争，从2006年4月份开始，9月份达到高潮，目前仍未结束。其间各类股东的行为值得分析和思考。
一、鄂武商控股权之争
作为鄂武商大股东武汉国资公司引进的战略投资者，银泰系在取得鄂武商近20%的持股比例后，派人进入鄂武商董事会、参与鄂武商公司治理的意愿开始显现。特别在鄂武商业绩一直处于低位徘徊、股价难以提高的情况下尤为强烈。2006年9月在与武汉国资公司及鄂武商董事会协商未果的情况下，银泰系及一致行动人提议自主召开临时股东大会，议案有二，一是银泰系拟向鄂武商派出一名董事(先罢免一名董事以腾出名额)，另一个是提高武汉广场租金。
临时股东大会于2006年9月21日下午召开。表决结果：罢免天泽董事选举银泰系人进入董事会议案未获通过，而武汉广场提租议案以刚过半数通过。武汉国资阻挡了银泰系进入董事会的步伐，而银泰系极富感召力的提租杀招得手。有意思的是，在临时股东大会召开之前，武汉国资以《异议函》直指提租议案在提案时效、提案人身份及提案内容三个方面争议。特别是武汉国资认为股东不应越俎代庖、代替经营层和董事会提出具体的方案。具体表决，银泰系在派人进入董事会议案上主动弃权，而在提租议案上寸步不让。武汉国资则一概反对，不仅反对银泰系人进入董事会，还反对武汉广场提租。大股东武汉国资作为鄂武商事实上的控制者，且不说掌控鄂武商多年，业绩一直不佳，投资者实际得利很少，颇有怨气，仅大股东一直以来理直气壮毫无歉意的态度也让人异议。而且，作为大股东选派进入董事会并担任董事长的X某，对武汉广场租金案的反应十分激烈，态度强硬，声称一旦议案通过而执行，必将带来巨大风险和灾难。四位独董也与大股东态度一致，公开表明立场，反对大幅提租。
由此可以看出，大股东、董事长、独立董事俨然一个战壕的战友。撇开银泰系进入董事会议案，单就武汉广场提租一事，想在董事会层面达到中小股东的目标值，也是完全不可能的。
二、鄂武商控股权之争的股东行为分析
鄂武商控股权之争，严格地讲，是以武汉国资为代表和以董事长为首的经营层，对抗二股东银泰系，阻止其参与公司治理，以保持其对公司的绝对控制权之争。这一点，内行人一看就明白。控制权之争本来就是上市公司最具魅力的市场行为，只要严格按照法律法规运作，不以其他的方法进行和干预，都是允许的。而且，严格意义上讲，它是一种商业行为，是以经济利益为最高目标，所以也不能过分地以传统道德观念和过高的道德标准来要求和约束。口头承诺和没有处罚措施的书面承诺并不具备法律意义上的实际约束意义。
首先，分析银泰系。作为持股超过20%，且与第一大股东武汉国资持股比例十分接近的银泰系，真金白银出资几个亿，一方面得不到大股东的配合，迟迟进入不了董事会，无法参与公司治理，掌握公司信息；另一方面因鄂武商近几年效益较差，无法取得分红收益，股价低位盘整。在与大股东协商未果的情况下，不得已与一致行动人一道召开临时股东大会，实属无奈之举。出席大会的签证律师认为，此次股东大会合法有效。②而鄂武商的顺利复牌表明交易所也认同律师的观点。
再来看武汉国资。在临时股东大会召开前夕，武汉国资以《异议函》形式，对提案时效、一致人身份和提租案内容进行质疑，并认为临时股东大会提案违背了《公司法》精神，股东大会不应对租金调整这类具体经营性事务越权处理。临时股东大会表决时，武汉国资对所有议案均投了反对票。会后，武汉国资向证券监管部门书面提出了异议，并表明有可能启动司法程序否决有关议案。
最后来看其他中小股东。从投票现场及结果来看，除武汉国资及一致行动人外，武汉当地的鄂武商法人股东全部站在武汉国资一方，所有参会的武汉本地企业对议案均投了反对票，其它参加会议的部分中小流通股表决不一，但多数均对议案投了赞成票。而网上投票情况，参加网上投票的股东共计669人，代表股份总数1.3亿股，对银泰系派人进入董事会议案，赞成票为2847.34万股，占网上投票总数的21.88％；对提租议案，赞成票达到1.22亿股，占网上投票总数的93.94％。显然中小股东对议案特别是提租案的结果有相当重要的影响。
应该说，围绕控股权之争及召开临时股东大会，各方面股东的行为基本上遵循了相关法律法规。如果事实上武汉本地企业的投票都是自主自愿行为，没有其他因素影响的话，值得肯定。这是中国证券市场逐渐走向成熟的一个标志，同时也反映了站在武汉国资背后的政府有关部门“依法办事”的姿态和诚信水平。但从武汉国资《异议函》的内容来看，似乎说明武汉国资作为大股东，对法律的理解有一些片面，言语中隐隐约约看出与其他普通股东身份不一般的傲态。此番控制权之争与其说是对武汉国资公司法律意识的检验，倒不如说对政府部门依法行政的考验。尽管如此，笔者仍然认为本次鄂武商股权之争到现在为止，基本上都是在法律法规的框架内进行的，值得肯定。
但是，作为本次股权之争的重要角色之一的鄂武商董事长，其表现倒是有几点值得推敲。
其一：公开质疑股东提案，甚至公开表示不执行股东大会决议。股东大会是上市公司的最高权力机构，董事会、经营层只是代理，是给股东打工的。股东大会决议，董事会必须执行，否则违法。作为董事长，公开质疑股东提案，扬言不执行股东大会决议，是典型的漠视股东权益的违法行为。
其二：临时股东大会召开前三天，紧急约见记者，告知已向董事会递交了辞呈，正式提出辞去鄂武商公司董事、董事长职务，但是并未安排董事会秘书正式向外公告，而且没有同时辞去仅有二个股东且由鄂武商绝对控股(占股51％)的武汉广场管理有限公司的董事及董事长职务。根据规定，上市公司的董事长辞职属重大信息，应先按照规定公告，不能以个人名义召开记者会。同时应该在辞去作为母公司的上市公司董事的同时，也辞去控股子公司的董事。而且，事后鄂武商董事会又否认董事长辞职一事，似乎是一场闹剧。
其三：对武汉广场提租议案反映过分，本末倒置，态度倾向于子公司武汉广场，有损害鄂武商中小股东利益之嫌。他认为，一是提租幅度太大，有负面影响；二是股东大会不应越过董事会来决定经营层面的事。与之对比，银泰系代言人就比他理直气壮得多，也动情得多，他认为股东利益最大化、让投资者尽可能多赚钱天经地义，是董事会和经营者的最高目标。事实的逻辑也是这样，作为与鄂武商主业完全一致的武汉广场公司，当初以合资方式成立且与之近在咫尺，同室操戈，究竟有多大的必要值得商榷。十年的合资经营过程，对商业经营并不娴熟的合资外方究竟给武汉广场公司带来了多大的品牌效应和经营经验，委实难以肯定。在这种情形下，为什么第二个十年租期还要继续将武汉广场大楼以极低廉的价格租给合资公司呢?而且还得以合资方同意和保证合资公司有利润作为第二个租期租金制定的前提和依据，否则合资方不同意而难以达成协议，的确匪夷所思令人费解。如果董事长仅仅以母公司鄂武商利益最大化为原则，那么此次租金争议应该不难以解决：以招标的方式确定下一个租期的租金。同等租金条件下，优先租给合资公司，否则租给其他的公司。合资公司可另找地方经营，也可清盘。作为国际知名国内一流的商业企业，以鄂武商自身的品牌效应和管理能力，自己经营武汉广场大楼，取得合资公司相同的效益应该说并不困难。与其说武商借武广取得效益，不如说武广借武商吸引客户谋取利益。退一步说武汉广场的成功即使是借助了合资外方的力量，也属正常，毕竟合资的目的之一是为了学习掌握对方的经营管理方法和经验。合作到期后从商业角度讲，另立门户也无可厚非。尽管从道德范畴讲不一定在理，但完全合法。
三、鄂武商控股权之争的其他相关分析和结论
此次鄂武商股权之争，尽管银泰系进入董事会未果，但却以武汉广场提租来给武汉国资和鄂武商的董事会出了一个不大不小的难题。这既体现了作为民营资本在中国资本市场上运作比较成功的银泰系手段老成、功夫深厚，也委实是在目前我国资本市场法律体系不够健全、公司治理不够规范的情况下的权宜之举。其结果可能是暂时伤害了鄂武商，却有益于我国资本市场整体运作水平和效率，特别地有益于规范大股东行为、优化公司治理结构，长远讲是有利于鄂武商的。
当初武汉国资公司肩负政府之命，为鄂武商引进战略投资者银泰系，本以为有了对方不当第一大股东的承诺而万事大吉。殊不知，资本逐利的本性在民营企业身上表现得比国有企业要强烈得多，民营资本进入上市公司，绝不是助人为乐、扶贫济世，而是为了获取最大的利益。他们投入大笔资金于他们认为可以有很好赢得前景的上市公司后，由于经营层原因而迟迟不能给他们实实在在的回报，那么他们的耐心是有限度的。此时，要么虚置一枪，炒一把小赚一笔，用脚投票逃之夭夭；要么放弃承诺，增持股份，从第一大股东手中争夺控制权，获取更大的利益。在这种情况下，有政府背景的国资公司，如果不能迅速转变观念未雨绸缪，时刻保持对市场各构成因素的敏感性，依法合规地谋划各种反并购策略，积极采取一些预防性措施，那么就会像武汉国资公司一样，面对二股东的凶猛攻势措手不及、慌不择路，演绎出董事长的一声叹息、国资发言人的苍白无力话语，令鄂武商董事会和经营层进退维谷、备尝艰辛。而且，依据民营企业决策高效运作果断的优势，银泰系绝不会善罢甘休、就此止步。种种迹象表明，鄂武商控股权之争还远未结束，随着第一次正面交战的结束，双方的近期战局可能围绕武汉广场提租案的“执行效果”来展开，也有可能展开司法诉讼。
股东大会是公司的最高权力机构，它有权就公司的任何事情做决议(绝不是武汉国资所认为的，不应对租金调整这类经营性事务越权处理)。只有经营层和董事会越权，没有股东大会越权。因为董事会、经营层的一切权力都是股东大会所授予的。所以，对临时股权大会通过的提租决议，鄂武商的董事会和经营层只能尽最大努力去执行，哪怕得罪合资方而让合资公司清算关门。从法律的角度来讲，执行效果不理想，所有的股东都有权向董事会发难。而且，提租决议一旦执行不了，银泰系完全可以依法召开股东大会，罢免现任董事，重组董事会和经营班子。作为大股东的武汉国资公司，也在经受着严峻的考验，目前其头等大事无疑是巩固持股优势、保住第一大股东地位。靠行政行为和地方保护主义联络武汉当地的企业股东，肯定难以持久，而且还要付出成本；靠主观片面解释《公司法》不得无故罢免董事的“故”也不一定经得起法律专家的推敲，这样不仅不能最终阻止银泰系进入董事会，反而自己背上“侵害广大股东利益”的名声，损害武汉市的投资环境，在下一步与银泰系的博弈中将“失道寡助”。当然，银泰系也并不轻松。虽然举牌鄂武商近一年、持股比例达到20%以上，尽管有着多年从事商业经营的经历，且在其他地方有成功控股商业企业的先例，但在武汉向鄂武商选派董事参加公司治理的愿望却始终未能实现。这固然与大股东武汉国资公司的顽强阻挠密切相关，然而其对时限的把握及本身的策略和筹划运作也不无可推敲之处。提租案显然是银泰系介入鄂武商经营的一次尝试，能否如愿，还未可知。如果提租议案得不到有效落实，对银泰系也绝非幸事，那就意味着银泰系控股鄂武商将面临更艰难的争夺和更大的成本，是否划算，还不一定。
一般认为，股权制衡能够对大股东行为产生制约力量，这在西方国家的上市公司，应该是比较成功。所谓股权制衡是指股权安排中，由两个以上的大股东分享控制权，通过各大股东之间相互牵制、互相监督，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，从而在一定程度上抑制大股权对小股东的侵占。这些年，在证券监管当局的推动下，我国资本市场在积极推崇股权制衡方面，做了大量的工作，也取得了比较好的成效。但由此也暴露出一些新的问题，比如上市公司控制权转移频繁、前任董事会拒不移交公司经营执照、公章、财务资料而出现象宏智科技那样的“双头董事会”的闹剧，使公司蒙受重大损失。所以法律制度是规范大股东、保护中小股东利益的最关键也是最后的一道屏障，加强资本市场的法律服务势在必行。
法律制度通常被视为一种广义的公司外部治理机制，与公司的内部治理机制一起构成一套完整的公司治理体系。它对防止由于大股东的败德行为而使内部治理机制不同程度的失效具有重要的作用。有学者认为，一个国家法律对投资者权利的保护程度是这个国家资本市场和公司治理水平的决定性因素。法律制度对投资者的保护主要有三个方面：一是通过强制性信息披露制度保证上市公司披露信息及时、真实、准确；二是通过法律法规、制度准则来规范公司行为；三是通过行政执法和赋予投资者诉讼权，以事后的惩罚给当事者施加威慑。我国资本市场建立时间不长，相关法律法规制度处于逐步完善之中。
在鄂武商控制权之争的过程中，上述法律制度发生作用的三个方面都有具体的体现，严格分析，也都存在一定的问题。董事长以个人名义召开记者会的形式宣布辞职，在信息披露方面就不合规；大股东武汉国资不遗余力地阻止银泰系进入董事会，有滥用权力之嫌；独立董事的公开表态，虽然具体内容不无道理，但在当时的环境下，本应代表广大中小股东利益的独董，明显地站到了大股东一方，成为大股东的御用代言人，有违独立董事制度设立的初衷，也让人对独立董事的作用产生怀疑。临时提案提交的时间似乎有点仓促，有“超限”之嫌。我国资本市场由于存在大量的国有股而存在很多的特殊性，大股东和小股东、董事与股东、经营层与董事会之间的代理问题尤为严重。国有股的代表国资方身份双重，使得要么挟天子以令诸侯，以势压人；要么被民营资本收买而助纣为虐。这在现实中有很多事例。
法律服务应该在规范大股东行为、保护中小股东权益过程中发挥重要而不可替代的作用。大股东之所以不规范运作、肆意侵占中小股东利益，除了中小股东在利用投票权维护自己的权益方面努力不够、参与意识不强之外，违法成本太低也是一个十分重要的原因。这些年，大量的上市公司被大股东掏空，而最终受到处罚则很轻：一方面行政处罚，时间长数量低，且大多无法执行；另一方面司法追究未成制度，随意性强，《破产法》尚未发生作用，民事赔偿制度不健全还没有产生足够的威慑，许多责任人并未受到严厉的法律惩罚。所以千万不要以为中国资本市场的法制建设已经大功告成。相对于欧美发达国家，我们的法律法规水平、作用力度和反应速度有较大差距。建立“高效、合理”的资本市场，必须具备一系列与之相匹配的法律法规制度和主动积极完善的法律服务。没有适当的法律法规制度，规范大股东行为保护中小股东利益将很难落实到位，许多造成系统性风险的原因将难以化解，资本市场的效率将大打折扣。没有良好的法律服务，中小投资者的权益保护也无法落实到实处。鄂武商控股权之争虽然激烈，但至今基本上还在法律的轨道上运行，值得庆贺。下一步如何演变，关键看武汉国资公司和鄂武商董事会的行动和姿态，同时也要依赖于证券监管当局的公正严格执法和有关专业人员及时提供优质的法律服务。只有在法律法规的框架内有序运作，摒弃行政手段和地方保护主义的干扰，各个股东依法作为、以上市公司的利益为重，积极主动地参与公司治理和捍卫自己权益，才能真正有利于中国资本市场健康可持续发展。
注释：
①大股东自身利益，既表现为大股东公司的利益，也表现在寄生在大股东公司身上的高级管理人员的自身利益。后者在我们国家企业还存在行政级别，且这种级别观念不仅没有随着改革的深入而逐渐淡化，反而愈演愈烈。
②法律赋予所有股东对股东大会合法性的诉讼权。对股东大会及其决议，只有法律才能作出最后的评判。法律将保护所有股东的利益。