分析师盈利预测和行业估值对IPO定价的影响，本文主要内容关键词为：分析师论文,估值论文,行业论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 论文的研究指明了IPO定价的实质。 新股IPO发行定价问题一直是学术界和实务界非常关心的问题。新股发行价的高低影响到上市公司原有股东、上市公司本身、承销商、一级市场投资者，以及上市后二级市场投资者的利益。我国证券市场的新股发行中，也存在发行价过高、超募、上市后炒作、或者跌破发行价等问题。 IPO定价反映了金融市场对于上市公司的估值，是科学和艺术、理论估计和现实操作的结合，受到众多因素的影响。在我国IPO发行价格是发行公司、承销商、机构投资者、监管部门等多种力量博弈和协调的结果，同时也受到发行公司自身经营和财务情况、所处行业特点、宏观经济形势、整个社会资金充裕程度、二级市场整体估值水平、二级市场投资者情绪等的影响。 本文针对新股发行过程中对上市公司估值时常用的方法，提出IPO发行价的估值水平受到分析师对公司盈利预测，以及公司所处行业当时二级市场估值水平的影响。这两个影响因素的提出是对前人提出的各种影响IPO发行价格的因素的补充。 此前对于IPO发行价格影响因素的研究 IPO定价的影响因素研究分为两个方面：一方面是在IPO抑价的研究中分析的影响IPO价格的因素；一方面是直接对IPO定价方式和影响价格的因素进行的研究。 一、IPO抑价中分析的影响IPO发行价格的因素 从历史的实证数据中可以发现IPO抑价(underpricing)(即新股上市首日，申购上新股的投资者往往会存在超额收益)，是世界各国普遍存在的现象。在IPO抑价研究的过程中，学者们从信息不对称理论、行为金融理论、信号传递理论等方面分析了影响IPO价格的因素。 Loughran and Ritter(2002)[13]发现在1980～2001年间平均的首日回报率是18.8％，不同时间段的首日涨幅也不同，1999～2000期间的平均首日回报率是65％，而1980～1989年间是7.4％。Loughran and Ritter(2002，2004)[13，14]也发现首日回报与许多公司和发行的特征有关。 基于信息不对称理论，承销商与发行公司之间、优势信息投资者和劣势信息投资者之间、发行公司与投资者之间、承销商与投资者之间都存在着信息不对称，从而影响到新股发行抑价。对承销商来说，高的发行价可能会导致发行失败，对其声誉造成负面影响，因此他会尽量压低发行价格；而发行人对市场需求和价格水平不了解，无法较好地监督承销商的压价行为。Rock(1986)[3]认为发行人为了发行成功，将折价作为对劣势信息投资者可能申购到高价股票的补偿，以吸引不知情投资者参与。如果发行价高于股票期望价值，劣势信息投资者就会如数得到申购数量的新股，因为优势信息投资者会避开高价发行的股票。这种情况被称作“赢者(中签者)诅咒”。当然劣势信息投资者会预期到这种风险，于是他们要求为这种分配偏差而引起的风险进行补偿，否则将不参加新股的申购。因此，为了吸引劣势信息投资者参加申购，发行人必须将发行价系统性地定在一个低于期望价值的水平上。 从行为金融理论出发，Aggarwal和Rivoli(1990)[1]认为在新股被过度认购的情况下，一级市场上被压制的投机需求会在新股上市后将股价推高，从而产生初始回报。但当投机情绪冷却和泡沫破灭后，正的初始回报会导致后来的负收益率，而Ritter(1991)也发现新股确实存在“长期弱势现象”。 从信号传递理论出发，Leland和Pyle(1977)[12]认为内部人持股比例高的公司内在价值相对较高，内部人持股比例对外部投资者来说是公司IPO价值的信号。Downes和Heinkel(1982)[6]、Clarkson等(1991)[5]、Firth等(1997)[7]分别对美国、加拿大、新加坡等市场进行了研究，结果支持Leland和Pyle(1977)[12]的观点。 Brau和Fawcett(2006)[2]通过对336个首席财务官(CFO)的调查，发现根据信号理论，历史盈利数据投行声誉以及股份锁定期承诺是IPO定价过程中最积极的三个信号。 国内学者的研究表明我国存在IPO高抑价，而IPO抑价水平的影响因素有发行规模、中签率、发行市盈率、上市间隔、上市年份、大盘指数、首日换手率、承销商声誉、发行方式和所属行业等(邱冬阳和孟卫东，2010[26]；邱冬阳等，2010[27]；耿建新等，2002[20]；耿建新和朱保成，2006[21]；蒋顺才和蒋永明，2005[24]；蒋顺才等，2006[25]；李翔和阴永晟，2004[22])。 二、IPO的定价方法及其影响因素 前人研究中，提出了很多关于影响IPO发行价格的因素，并分析了这些因素对发行价的影响。 目前IPO发行价格的确定主要有两类方法： 一是基于对公司未来盈利预测基础上的折现现金流估值方法，包括William的股利贴现模型、Alfred Rappaport的自由现金流模型、Preinreich的剩余收益模型等； 二是与同行业、同类上市公司的比较估值法。IPO发行价格的确定反映了投资者对公司前景的判断，以及行业的平均估值水平。 因此，公司盈利的历史数据、盈利的预测数据、同行业的估值水平等都成为决定和影响IPO发行价格的重要因素。 学者们还研究了其他一些影响IPO发行价格的因素，包括公司治理、承销商声誉、行业、市场景气、发行制度、投资者情绪等等。 Carter和Manaster(1990)[4]研究认为声誉好的承销商有助于提高投资者对发行公司价值判断的一致性，降低发行公司风险，提高发行价格。 段进东、陈海明(2004)[19]研究发现新股发行价格基本反映了新股发行量、发行前市场景气度、归属行业、盈利及规模等信息。 陶冶、马健(2006)[28]对21个自变量进行线性回归，找到了对新股发行价格起解释作用的8个主要因素，分别是每股净资产、发行市盈率、管理层持股比例、所处区域、主营业务利润率、发行数量、市净率和所属行业。 从上述文献来看，前人在研究IPO发行价格的影响因素时，并没有考虑到分析师盈利预测，以及发行时公司所处行业估值水平对IPO定价的影响。 三、分析师的盈利预测及其影响 而前人对于分析师预测的研究主要集中于二级市场股价对于分析师预测的反应、分析师预测的准确性、分析师预测偏差的原因、分析师预测的投资参考价值等方面。 证券分析师的盈利预测可为投资者评价公司价值、选择有价值的股票提供重要参考依据，是投资者进行投资决策时重要的参考信息(Gleason和Lee，2003)[11]。 但是，学者们发现分析师的预测大多是有偏差的，预测偏差分为乐观预测偏差和悲观预测偏差，多数情况下分析师的预测是偏于乐观的预测。Fried和Givoly(1982)[9]以及Givoly(1985)[10]指出分析师的预测存在偏差，而Butler和Lang(1991)[3]认为证券分析师在预测过程中存在乐观的倾向，往往高估公司未来的盈利情况。除了在年度和季度等短期盈利预测中存在乐观倾向外，分析师所做的对公司2～5年的长期盈利预测同样偏于乐观(Rajan and Servaes，1997)[17]。 分析师预测的偏差可能是产生于承销商的利益，对于本公司承销的证券会给予乐观的预测(Michaely和Womack，1999)[16]。此外，分析师也有可能是为了协调与上市公司高管的关系，为避免与管理层关系恶化而提供偏乐观的业绩预测，目的是能够获得与高管沟通的机会，以获得更多更新的信息(Francis和Philbrick，1993)[8]。 前人研究主要是针对二级市场股价与分析师盈利预测关系展开的，在IPO发行中对分析师盈利预测的影响还未有深入研究。根据前人研究我们发现，尽管分析师的预测受到各种因素影响而存在偏差，其盈利预测的结果依然是投资者投资决策重要的参考依据。 研究假设 作者认为在我国IPO发行定价过程中，对投资者来说更关注公司的成长性，也就是历史盈利增长情况，以及预测的未来盈利的增长情况。而机构投资者在报价的过程中，除了要根据发行公司的招股文件，以及路演和调研做出判断外，各券商分析师的投资价值分析报告是重要的参考。尽管分析师的分析背景，以及其背后的经济利益动机我们无法证实，但分析师的观点的确对投资者的决策会产生影响。券商分析师对于发行公司未来盈利的预测，以及报价的预测，会对机构投资者的报价决策产生影响，从而最终对IPO的发行价格产生影响。 同时，IPO发行价要受到行业平均市盈率，也就是二级市场中同类公司所处行业平均的市场估值水平的影响。而不同的行业市场估值水平是不同的，也就造成了处于不同行业的公司定价的差异。例如，信息技术、医药行业平均市盈率水平要高于煤炭、家电、汽车、机械等行业。 所以，我们认为发行公司的历史盈利情况、分析师的盈利预测，以及行业市场估值水平对IPO发行价格存在显著的影响。但从前人的研究中可以发现，对上述三个因素对公司IPO发行价格的影响没有做深入地探讨。 基于上述分析，作者提出如下假设： 假设1：发行公司上市前盈利增长速度越快，发行市盈率就越高。 假设2：分析师预测的发行公司上市后盈利增长速度越快，发行市盈率就越高。 假设3：定价过程中发行公司所处行业的二级市场估值水平越高，发行市盈率就越高。 假设1是为了验证公司上市前的历史盈利增长是否会对投资者的报价产生影响，是否会对发行市盈率水平产生显著的影响。假设2和3是本文的重点，要验证分析师的盈利预测，以及发行公司所处行业的二级市场估值水平是否会对发行市盈率产生显著的影响。 研究变量的确定 作者首先对研究变量进行了界定和说明(表1)。 机构投资者网下认购最终确定的发行价对应的发行市盈率(PE)作为因变量，来表示IPO定价时的估值水平。 同时，结合上述前人研究中所提及的IPO定价的影响因素，作者引入了承销商声誉、公司规模、发行规模、机构偏好等作为控制变量。 作者参考了Megginson和Weiss(1991)[15]的承销商声誉衡量方法，他们是以各承销商在证券承销市场中的份额作为投资银行声誉的衡量指标，市场份额越大的承销商的声誉也越高。我们还借鉴了刘江会等(2005)的方法[23]，根据A股所有的上市公司IPO发行的情况，统计了作为主承销商承销IPO的累计次数以及在这些IPO中为发行企业筹集的资金总额，然后根据各承销商的承销次数和筹资总额分别在总样本中所占的比例来给各承销商计分。具体计算公式为：各承销商的排名得分=50％×承销家数占总样本的比例+50％×承销总量占总样本的比例。
标签：ipo论文; 市盈率论文; 二级市场论文; 股票分析师论文; 行业分析师论文; 投资分析师论文; 股票论文; 公司估值论文; 投资论文; ipo定价论文; pe投资论文;