二级委托代理问题研究：来自委托理财的经验证据，本文主要内容关键词为：证据论文,委托代理论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
0 引言
自Jensen和Meckling系统地研究了代理成本以来[1]，委托代理问题已经被学术界所广泛的研究。很多知名学者作了大量的工作，极大地丰富了我们对于组织内部各种复杂关系的理解，如Holmstrom[2，3]，McAfee和McMillan[4]，Najjar[5]等。但是，“二级委托代理问题”的研究却几乎没有涉及。本文就二级委托代理问题进行了实证研究，发现公司层面的因素和所有权方面的因素会显著影响这种组织关系的建立。
本文所研究的二级委托代理指的是，Principle委托一个“中间人”，然后这个“中间人”再委托Agent为Principle工作。从传统的委托代理框架出发，一个自然的疑问就是，这种关系为什么会存在?
其实，在生活中，这是相当普遍的现象：当一个人在委托其他人工作的时候这个人就成了“委托人”，但往往同时这个人也在被别人所委托，他同时也是“被委托人”。当这个人在以“委托人”的身份考核、监督别人的时候，他也在以“被委托人”的身份被监督和考核。中国的各级政府之间实际上就是层层委托的关系，中国巨大的国有资产的管理体系也是如此管理。这种关系为什么会发生?这激发了我们最初的研究动机。当然，这种多重身份同时也会影响各方所采取的行动，所以，当“存在性”问题得到了回答之后，我们还可以考虑其他的问题。比如，这种关系会带来怎样的后果。
目前，对于这种二级委托代理问题的研究并没有很好的理论基础，因此本文先从实证的角度进行一些探索，为以后的理论发展提供直观上的经验支持。但是，此类研究的一个难点是这种组织关系的数据一般是很难得到的。所幸的是，上市公司的委托理财活动，给本研究的开展提供了一个很好的契机。
委托理财，是指上市公司通过订立合同委托他人进行现金资产管理。应该注意到的是，上市公司的管理层本身就是被股东所委托来经营公司的，在这样的业务中，他们同时又要以委托人的身份去委托他人。这正好是二级委托代理问题的一个典型样本。同时，上市公司需要公开披露这些信息，更给了我们从实证角度考察二级委托代理问题的绝好机会。
具体来说，委托理财的资金可能被投资到国债、股票等方向，在委托期末，上市公司和受托人根据合同条款分配收益。上市公司的委托理财业务由来已久。公开资料显示，早在1996年就已经有委托理财的存在了，但是，当股票市场行情很好的时候，委托理财的风险并没有暴露出来。随着市场的低迷，委托理财造成了越来越多的问题，在2001年证监会发布了《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》规范了委托理财业务，并对上市公司的委托理财的信息披露做出了规定。
研究这个问题对于理论上和实务中都有重大的意义。一方面，二级委托代理是委托代理问题所尚未深入研究的一个领域，它可能帮助我们更清晰地认识我国经济的基础组织结构，甚至可能发展出一般代理问题的分析模型，进而对于宏观经济的分析提供微观的支持。另一方面，二级委托代理问题的研究，对于我国巨额的国有资产管理，通过层层委托进行管理的政治组织模式，可以提供理论上的支持，也可能促成相应的制度改进。
后面文章的安排如下：第1部分回顾国内外对于委托代理问题和资金使用问题的相关研究，第2部分提出本文的研究假说并进行样本的描述，第3部分是实证检验的结果，第4部分是本文的结论和局限。
1 文献回顾
文献中，首先系统性分析Agency Cost的是Jensen和Meckling[1]。然而，即使是这篇经典文献也没有对“为什么会出现委托代理这种组织关系”给出明确地回答。或者说，至少他们不排斥其他的组织关系(多人组织关系)的合理性。Holmstrom从不对称信息出发，将产出和合同结合起来，根据可观察性分析了最优的分配规则[2]。随后，Holmstrom又将他自己的分析扩展到了多个Agent，研究了Free Riding和Competition的影响[3]。在综合前人研究之后，McAfee和McMillan分析了同时存在Adverse Selection和Moral Hazard的情况，在他们的模型下，Principle是更需要被监督的一方[4]。接着，Najjar将研究扩展到更复杂的情况：双向、多个Agent的情况[5]。以上的研究基本的结论是类似的：合同确立之后的不可见的活动，导致了代理成本的发生。但是，这些经典文献都没有对本文所提出的二级委托代理关系给予分析。
和本文的研究相类似的一篇文章是Kofman和Lawarree[6]。他们研究了层级委托代理问题中的“共谋”问题。但是，他们是从审计师角度出发，因而与本文所研究的内容不尽一致。因为审计师的作用局限在复核最终产出上，而本文所研究的二级委托代理问题中，“中间人”是直接的、部分的决定最终产出的。
既然从委托代理问题的研究所能得到的理论支持并不大，而本文所研究的委托理财同时也还属于资金的管理问题，那么我们转向资金的管理的相关文献上来寻求帮助。关于公司资金利用的研究最重要的要算Jensen，他认为公司的自由现金流越大，管理层更有可能进行随意性的投资，从而带来投资效率的低下，公司价值的损失[7，8]。而较高的债务比率和发达的兼并收购市场，能够有效地降低管理层可自由利用现金的数量，从而增加公司价值。但是，中国在制度上和美国有着极大的不同，可能需要重新思考这个因果关系。在股权结构上，中国的上市公司普遍存在“一股独大”的现象。在这种情况下，一方面上市公司的“现金流”被大股东牢牢地控制住，不一定能够被上市公司的高管所支配。另一方面，既然上市公司“圈钱”行为广泛存在，那么管理层可以自由控制的资金就可能大部分来自于融资环节。由上可知，在中国自由现金流极有可能不是委托代理问题的主要体现。而公司的现金持有量是管理层更容易操控的，是可能产生委托代理问题的“自由现金量”，所以后文的实证检验将重点考虑现金持有水平的影响。
其他关于公司资金使用的文献还指出为什么公司持有现金，以及这个量是由什么因素决定的。比如，John在研究财务困境中发现，在用Tobin’s Q、研发和广告支出等变量衡量了公司的财务困境成本之后，公司的流动性和公司的财务困境成本正相关[9]。Opler等在对1971～1994年期间美国股票市场上公开交易公司的现金及可市场化证券的持有量进行了研究之后发现，拥有更多投资机会和更高风险的现金流的公司持有相对较多的现金，而更容易进入资本市场的公司持有相对较少[10]。同时，他们也发现经营较好的公司倾向于持有比模型估计值更多的观金，而公司额外现金的变化主要源于经营亏损。
还有人研究了现金的持有和公司业绩之间的关系，但是其结论也是不尽一致的。Mikkelson和Partch研究了在5年中持有超过他们资产1/4的现金和等价物的公司，没有发现持有大量现金会带来公司业绩的下滑[11]。而Schwetzler等则在连续持有超额现金的德国公司中发现了显著的业绩下滑[12]。
近年来还有不少学者从公司治理的角度看企业的现金和他们的业绩。Harford等研究了现金持有和公司治理指数之间的关系，发现股东权力越弱的公司其拥有的现金越少。这暗示了更高的管理层随意投资，更快的耗散企业现金的可能性[13]。Dittmar等研究了不同公司治理的公司他们持有的现金的价值实际上是不一样的：治理差的公司的1元现金价值仅为0.42到0.88元，而好的公司治理会使现金的价值翻倍[14]。同时，治理差的公司会更快的耗散掉现金，减少公司经营业绩。根据Shleifer和Vishny等人的研究，在投资者保护比较差的环境下，股权集中是对于投资者保护有益的[15，16]。自然地，影响“自由现金量”的经济后果——是否进行委托理财，可能主要也要受到公司治理和股权集中程度的影响。
在我国，委托理财现象在2001年前后开始逐渐引起学术界的关注。巴曙松探讨了上市公司圈钱和委托理财的问题。他提出上市公司在圈钱之后，可能通过委托理财，联合证券公司炒作自己公司股票，从而加剧“恶庄”现象的理论[17]。陈湘永和丁楹对截至于2001年9月20日的173家上市公司委托理财情况作了描述性统计[18]。他们发现，委托理财的上市公司资产负债和货币情况明显好于上市公司总体水平，但是业绩却相对下降。同时，开展委托理财业务的上市公司自1998年来比其他上市公司获得了更多的股权融资机会。侯毅通过研究2000～2003年披露委托理财的上市公司，发现主营业务差的公司更可能发生委托理财；融资获得可支配资金更多的公司更可能进行委托理财；委托理财公司的募集资金使用效率较低[19]。
通过上面的文献回顾，本文将主要的注意力集中在公司层面(现金流、现金)和所有权层面(股权安排)上。尽管作者倾向于发展出符合中国国情的新理论——二级委托代理理论，但是，由于此类研究刚刚起步，笔者目前仅能把相关的因素放在一起做一个综合性的分析，希望对于更进一步的研究有所帮助。
2 研究设计与样本
2.1 假说的建立
在委托代理的文献中，我们可以看出：委托代理关系被建立的基础是组织的经济特性。在以往的研究中，这体现在对于“产出”特性的重点关注。不过，本文作为二级委托代理问题研究的第一步，仅将重点关注的公司特性锁定为现金、现金流。在中国“自由现金流”是不是上市公司管理层和股东之间委托代理问题的主要体现，这是个实证的问题。由于只有能被管理层所控制的资金才是“自由”的，所以本文更加关注的是上市公司的闲置资金——“自由现金量”的问题。而自由现金量度量比较困难，本文用总的现金持有量代表自由现金量。一般来说，总的现金持有量越大，其可供管理层自由支配的现金也是越多的，这符合我们的一般常识。
只要这种“自由现金量”存在，管理层就有可能实施各种的短期行为，从而对公司价值造成损害，委托理财就是其中的一种。由此我们提出如下假说：
假说1：(a)自由现金量越多，委托理财发生的概率越高。
根据Jensen我们也提出相应的假说，目的是要和本文的假说做一下对比[7，8]。
(b)自由现金流越多，委托理财发生的概率越高。
另外一个决定组织关系建立的因素就是组织内部的各种关系，本文着重于所有权关系。一般来说，公司治理的水平会影响公司管理层的随意性投资，从而影响委托理财的发生概率。一般认为，董事会规模越大，独立董事比例越大对管理层的监督力度也会越大。而董事长和总经理两职合一会损害董事会的监管力度。同时，第一大股东持股比例越高，其独断专行的能力越强，管理层也越容易通过游说第一大股东达到在董事会上过关的目的。类似的，重大股东的数目越多，管理层和大股东所受到的制约也就越大，发生委托理财的概率也就越低。综上所述，并参考Harford等[13]和Dittmar等[14]，我们提出如下假说：
假说2：(a)公司董事会规模越大，委托理财发生的概率越低。
(b)公司独立董事比率越大，委托理财发生的概率越低。
(c)董事长总经理两职合一，委托理财发生的概率越高。
(d)第一大股东持股比例越高，委托理财发生的概率越高。
(e)重大股东数越多，委托理财发生的概率越低。
2.2 控制变量的选择
在侯毅[19]文中，资产负债率，第一大股东是否绝对控股，主营业务收益率都是具有一定显著性的影响因素，所以在本文中也加以控制。同时，John的研究[9]发现了Tobin’s Q可能对现金持有有影响，所以本文也加以控制。根据类似的想法，本文还选用了市盈率和市净率作为替代的控制变量。其中，为了避免市盈率可能出现的极值问题，在分析中，我们使用的是市盈率的倒数。另外，规模在很多文献中被认为是需要控制的，所以本文也用总资产的自然对数控制了委托理财公司的规模。
2.3 相关变量的计算和意义
在研究的过程中我们发现，不少进行了委托理财的公司都会在委托理财到期后续约。这样，如果我们按照每个公司每年的委托理财为样本来研究的话，如侯毅[19]，就会使那些多次续约的公司在样本中多次出现，研究结论会不准确。所以，本文研究的委托理财都是指这些公司第一次开始的情况。
对照样本的选择基于如下的原则：(1)在2000～2004年期间内未进行委托理财；(2)和样本公司处于相同的行业(行业分类依据中国证监会《上市公司分类指引》)；(3)当年年初总资产和样本公司年初总资产最接近。若满足前三个条件的上市公司不存在，则放宽行业控制直到得到一家同行业公司作为对照样本。
2.4 样本选择和数据描述
本文样本是从巨灵数据库的上市公司年报中通过手工方式收集的。在数据收集过程中，对于委托理财数据有缺失的上市公司和金融类上司公司没有进行录入。这样一共得到了276家公司的委托理财情况的数据库。在剔除了委托理财公司中资不抵债的公司和董事会规模小于5人的公司之后，得到了270家公司作为本研究的研究样本，具体情况如表2。其中，董事会少于5人的这3家公司是成立较早的公司，而《中华人民共和国公司法》第109条规定“股份有限公司设董事会，其成员为5人至19人”，所以也进行了剔除。同时，也为每家公司选择了一个对照样本。
在表3中，我们可以看到2001年开始的委托理财最多，为161家；而在2004开始的委托理财上市公司只有20家。但是曾经发生过委托理财的公司，占全部A股上市公司的比例高达24.03％，所以二级委托代理关系的设立还是具有相当普遍性的。
从表4中我们可以看出，混合样本公司的自由现金量均值和中值分别为0.18和0.14，而自由现金流的均值和中值都是负的，董事会规模最小为5人，最大为19人，符合公司法的要求。独立董事的比例的均值为0.247，中值为0.25，显示独立董事的比例还是较高的。大股东持股比例的均值和中值分别为45.58％和45.33％，显示我国上市公司还主要是一股独大的状态。总资产所衡量的公司规模均值和中值分别为24亿和10亿。
3 实证结果
3.1 单变量分析
下面将运用单变量分析的方法，考察委托理财公司和非委托理财公司的公司特征的差异，见表5。
从表5中我们可以看出，委托理财公司的自由现金量比对照组的要显著的高，从而我们的假说1(a)得到了支持。这个发现可以解释为拥有更多自由现金量的上市公司，其高管进行随意性投资——委托理财的可能性也越高。同时，表5的结果和侯毅[19]的发现也是一致的：首先，他们的自由现金流没有显著的差异，其次，委托理财公司更多的是第一大股东绝对控股的公司。这验证了我们前面的猜想：在中国的制度环境下，“自由现金流”可能不是委托代理问题的主要体现，“自由现金量”可能才是委托代理问题的重点。另外，委托理财公司有更大的第一大股东的持股比例，在统计上也是显著的。这支持了我们的假说2(d)。这个发现可以解释为集中的股权给了大股东独断专行的权利，同时，管理层也可以较方便的游说董事会通过委托理财的决议。更加准确地结论还得有待下面的多元回归分析。另外，独董比例和重大股东数也几乎达到了10％水平的显著性，值得我们后面继续关注。
3.2 多元回归分析
在这一部分中，运用logistic回归分析的方法，考察影响委托理财发生概率的各个相关因素的总体影响。具体的回归结果见下表。
首先，从方程一到方程四他们在整体上都是显著的，其Likelihood Ratio和Wald Chi-Square都较高。我们所关注的自由现金量的系数在4个方程中，都是显著的，而且自由现金量越大，发生委托理财的概率越大，支持了我们的假说1(a)。自由现金流的系数都不显著，假说1(b)没有得到支持。董事会规模的系数虽然都是为正，但是统计上不显著。独董比例的系数仅在第一个方程中显著，而且符号和预期不一致。是否两职合一的系数虽然都是为负，但是统计上也都是不显著的。大股东持股比例除了在第四个方程中不显著外，都是显著为负的，这和预期一致。支持了假说2(d)。也就是说大股东持股比例越高，大股东越会独断专行的批准委托理财，而管理层也越容易成功的游说大股东，从而发生委托理财的可能也越大。重大股东数在四个方程中都是显著为正的，这也和预期一致，支持了假说2(e)。这说明股东之间的制衡作用有效地遏制了管理层的随意性投资，从而发生委托理财的概率也越低。
4 本文的结论
将中国上市公司的委托理财行为，当作二级委托代理问题的典型代表，本文通过Logistic回归方法研究2000年到2004年的上市公司委托理财后发现，两类因素——公司层面的因素和所有权层面的因素，会影响这种组织关系的建立：“自由现金量”与委托理财发生概率显著正相关，而传统的“自由现金流”理论没有得到实证证据的支持。同时还发现，第一大股东持股比例越高，越可能发生委托理财，而重要股东数越多，发生委托理财的概率越低。在控制了资产负债率、公司规模等变量之后，结果依然成立。
本文的贡献在于，为以后的二级委托代理问题的理论研究提供了一些经验直觉。而这种二级委托代理模式在中国是一种广泛的组织现象，对此的研究必然会对我们更好地认识中国社会的经济组织结构和更好的发展中国经济提供帮助。