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抗日战争时期，京津沪等大中城市相继被日军占领，在日伪政权的法西斯统治下，伪币大量出笼，物价急骤上升，人心恐慌不安，工商业萎缩不振，只要能存货就能赚钱。因此，囤积之风大起，企业股票价格也随之上升，股票交易逐渐活跃起来，股票公司、证券贸易行相继出现。这一时期的股票市场一花独秀，畸型发展，形成了近代中国证券市场发展的第三次高潮。本文拟就这一时期的股票交易市场做些粗浅研究。
一、上海股票市场的复苏与发展
抗日战争爆发后，随着国民党军队的节节败退，公债交易骤降，公债交易市场日渐萧条。“八一三”战事以前，上海华商证券交易所的公债交易仍还旺盛，日成交量常多达百万元之巨。8月13日，战事发生，上海华商证券交易所奉令停业。之后，上海债市即陷于完全停顿状态，偶有出售，也只能暗中接洽买主，买主还常常抑价要挟。再稍后，虽然曾有一些经营证券的商号如同康、裕和、天生、天兴、德孚等，为谋求营业起见，在原华商证券交易所七楼的走廊上进行过一段时间的现货交易，但交易规模极小，不成气候。与此相反，被冷落了长达20年之久的股票交易市场却出现了复苏迹象。主要表现在两个方面：
第一、上海“孤岛繁荣”。1937年10月底，国民党军队撤出上海，但上海的各租界仍在美、英、法等国的统治之下，形成日本占领区内的一个“孤岛”，中外金融机构继续营业，四大家族官僚资本依靠租界和外国银行的势力仍然控制着上海金融，中国东南一带的大量人口与资金逐渐集中于上海的租界，使这孤岛成为畸形的繁荣地区。随着战争形势的恶化，1938年3月，国民党政府实行外汇审核办法后，法币对外汇难以维持，黑市外汇出现，外商股票价格随着黄金价格的上升而上升。而同时，上海众业公所于12月复业，游资竞趋外股，加之欧战爆发，流向香港、新加坡等地的资金回流，外汇投机者又转向外股，以至外股交易量猛增，每周成交量达300-400万股。众业公所经营的洋商股票如“会德丰”等实业股，“上海银公司”、“扬子银公司”等投资股，“业广公司”等地产股，“电车公司”等公用股，以及“英查华”、“蓝格志”等橡胶股都成为中外游资追逐的对象（注：许念晖：《上海证券交易所概况》，载《文史资料选》第24辑，第165页。）。众业公所的成交额1937年为1800万元，1939年为2534万元，1940年上半年达5682万元，1940年1月8日这一天成交额为132.2万股。众业公所进入最辉煌时期，上市证券多达150-160种，其中股票96种，公司债10种，其它各类证券56种（注：朱斯煌：《民国经济史》，第153页。）。这种“孤岛繁荣”的局面一直到太平洋战争爆发，日军势力进入租界，外商股票交易亦在禁止之列，众业公所停业才告结束。
第二、中国股票推进委员会成立。当上海众业公所交易沸腾的时候，能够别树一帜的是“中国股票推进委员会”。1940年，上海信托业同仁联欢会为“推进中国股票流通，便利投资，提倡实业”之目的，特设立中国股票推进会，作为其附属组织之一。会所设在中一信托公司大楼“信托业同仁联欢会”会址内。该组织为会员买卖股票提供了诸多的便利，包括为会员介绍买卖股票、调查股份公司内容、登记报告买卖价格及数量，并办理其它有关事项。介绍买卖的股票全部为中国股票，而且以正式注册的股份公司为限，当时经该会决定准予买卖的股票共计85种。该会定有“组织章程”、“交易办法”、“代客买卖方法”等规章制度（注：崔书文、吴娟：《上海孤岛的股票交易》，载《经济日报》1994年10月31日。）。在该会买卖的股票以该会审查通过者为限，除星期日和节假日外，每日下午2-3时为交易时间，各参加会员可派交易员3人参加交易活动，并且只做现货交易。这个人们毁誉不一的股票推进会持续到太平洋战争爆发。
1941年12月8日，太平洋战争爆发。由于日伪当局执行所谓战时经济统制政策，禁止一切公债、外股、金银外汇及棉花等物资的交易，大量的游资转向华商股票，使华商股票交易渐盛。与此同时，由于伪券出笼，物价急剧上涨，囤积之风骤起，股票价格飞涨。于是，专门经营股票买卖的公司猛增，1940年仅有10家，1941年新设8家，1942年设立的有127家（注：匡家在：《旧中国证券市场初探》，载《中国经济史研究》1994年第4期。）。由于这一时期的股票市场特征是股票自行开拍，各自为政，同一时间同一股票的各家行情大相径庭，任其一家的供求状况自行涨落，股票投机风行，致使股价直线上升。股票交易的兴起引起了敌伪当局的注意，上海敌伪当局于是在1942年8月26日发布了“取缔买卖华商股票暂行规则”。继而规定经营股票交易的公司、商号必须申请登记，领取执照方准营业，还要按交易额缴纳5%的证明费。但股票交易是抑制不住的，正式领取执照的只有35家，而无照经营的多达100余家。就是日伪派来的所谓“经济警察”，也是查禁归查禁，交易归交易，只要“钞票”到手，便可睁一只眼闭一只眼办事。“后来敌伪感觉到股票只是一张纸头，并非实物可比，而且上海投机事业是不可能根本消灭的，与其让他们囤积货物，不如开放一条道路”（注：许念晖：《上海证券交易所概况》，载《文史资料选》第24辑，第166页。）。加之，日伪当局感到社会游资过多，冲击市场物资，怕影响其军需物资的收购和储存。因此接受华商证券交易所理事长张慰如的请求，准许“证交”复业，但以买卖华商股票为限。
1943年9月29日，上海华商证券交易所宣告复业，资本为伪币2000万元，经纪人扩大到200名，12月8日正式开拍，由张慰如、沈长赓主持进行。上市的股票陆续增加到199种，但开业后情况并不理想，上市的多是一些名不见经传的新厂、小厂股票，较有历史和规模的比较重要的工厂企业股票则未能上市，并且在这199家上市股票中，经常成交者不过80-90种，有大量成交者不过10家而已。日伪政府禁止法币流通，法币以2:1兑换伪中储券之后，为保值起见，大量游资涌向华商股票，这使复业后的证券交易所股票投机达到白热化程度（注：匡家在：《旧中国证券市场初探》，载《中国经济史研究》1994年第4期。）。同时，交易所场外“黑市猖獗，即上市股票亦不经交易所而在场外由各经纪人私自对做，实行期货交易，分五日期、一星期期、一个月期不等，并给顾客以种种便利。如顾客做多头缺乏资金时，可允许顾客只付一部分保证金而代收货款；顾客要放空而无现货时，亦可代顾客收取一部分保证金而代客交货（注：邓华生：《旧上海的证券交易所》，载《上海文史资料选辑》第60集，第341页。）。
1945年，当日伪崩溃之前，中国股票又转趋昂扬，一时上海投机市场进入疯狂状态，股票市场鼎沸，股票价格上涨到了无以复加的地步，上海华商证券交易所几乎每日涨停板。8月抗日战争胜利，日伪政府垮台，上海华商证券交易所同时停业解体。
二、天津股票市场的兴盛
三、四十年代之交，天津的证券交易活动进入了证券经纪行交易时代，从这时起到1945年“华北有价证券交易所”开业，天津股票交易活动进入兴盛时期。
1941年春，新华银行经理俞君飞、久安经理言镕甫、大众经理杜韵笙，连同隆泰、联兴共五家，成立联合营业处，地点设在新华银行二楼，约定每家各派一人联系业务，办理货款交割手续。五家之间互不出佣金，对客户则统一按成交额2.5‰计收佣金，形成了非正式的业规之一（注：周志久、吴树元：《天津证券行业的兴起和消亡》，载《天津文史资料选辑》第25辑，第141页。）。以上各家都兼营上海众业公所的洋商股票交易。
太平洋战争爆发后，公债交易、在华洋股和外汇买卖活动被迫停止，致使原来那些搞投机活动的人集中到华商股票交易上来，不仅实买实卖的交易增多，而且专事买空卖空（行话浮多浮空），纯以谋取差金的投机交易也大为风行。1942年底，日本帝国主义在天津搜刮军用钢铁，竟然强行拆掉纱厂的机器，充作军需原料。纱厂停工，纱厂及纱布商的资金转移到黄金和证券市场，其它与军需有关的行业也跟着进入。股票交易为适应这种需要，出现了期货交易，以五天为期，届时交割。投机者可在此期内，随时通过买空卖空冲平交易，到期只需收付差金即可。于是，以启新洋灰公司股票为首的证券交易，成为天津市场上最热门的投机筹码，与黄金、纱布并驾齐驱，股票成为投机者的三大“乐园”之一（注：宋士云：《近代天津证券交易市场的兴起与消亡》，载《南开经济研究》1995年第1期。）。此时的股票交易，还受到各行业中实力派的支持，有些殷实大户，依仗手中实力，将启新、滦矿等股票与黄金、纱布等热门投机筹码中之任何一种，作为财富的本位，来回套进套出，从中取利。
另一种原因是伪币日益贬值，造成企业财产实值大大超过其股票总面额。货币越贬值，企业收益额越增加，但计算收益率时，仍按原帐面股本额计算，因而收益率大大提高，而企业所得税是按收益率递增而征收的，即收益率提高，所得税也随之增加。企业为了减少纳税，纷纷进行重估，加大股本金额，以便降低收益率，其增加的股本，增发新股票给股东，如启新；也有的把股票面额缩小，增加股数，如东亚、仁立、耀华。这样就使市场上流通的股数增多，流通的范围更加广泛，股票市场就更加活跃。
正是由于以上几股势力的衬托哄抬，股票交易遂成为天津投资市场的坚强台柱。证券经纪行也由原来的40多家，增加到1945年的98家（注：周志久、吴树元：《天津证券行业的兴起和消亡》，载《天津文史资料选辑》第25辑，第148页。）。其有代表性的证券经纪行，如隆泰行、大众信托公司、久安信托公司、新华银行证券部、广安行、惠安行、万生行、义记行、新茂行、乾康行、永城行、中大行、万有行和裕律银行证券部等，业务都很活跃。
由于企业多次增资扩股，筹码充斥，交易又从现货向期货扩展。起先是可以迟期一二天办理交割，逐步发展至迟期5天或7天。经纪行为贪图佣金，后来又放宽到10天甚至半个月为期。期内投机者买了可以不交钱收货，卖了可以不交货收钱，浮多浮空大为泛滥。如此下去，经纪行倒闭、交易市场波澜迭起也就在所难免。比如利和行大量卖空启新股票，远超其交货能力，由于市价连续上涨，无法补进，亏空极大而宣告倒闭。业务主持人李厚甫逃走，许炳南被捕。多亏证券业公会出面代筹货额补平空额，才使市场上从40余元连涨至95元的启新股票回落到65元（注：宋士云：《近代天津证券交易市场的兴起与消亡》，载《南开经济研究》1995年第1期。）。自此以后，期货买卖没落，确立了当日成交次日交割的统一制度。
鉴于上海华商证券交易所复业后，对吸收游资较有成效。1944年12月，日伪华北政务委员会经济总署为控制华北金融市场，责令在天津组织“华北有价证券交易所”，由北京、天津、青岛、济南四个城市的银行业公会、钱业公会、市商会及工厂联合会出资伪币2000万元，规定先从天津开设交易所。具体督促事务交给伪联合准备银行天津分行实际负责。筹备委员会几度磋商研究，确定了摊派认股的金额，其中归天津负担的1000万元由银行公会承担340万元、钱业公会承担330万元、商会承担330万元，归北京500万元，青岛、济南各250万元。1945年1月10日，天津、北京、青岛、济南四市的代表22人召开发起人大会，订定各项章程制度，但因时局迅速变化，该所直到1945年8月27日才正式开业，地址在永德道六国饭店内。王毅灵为理事长、郑诵先为秘书长，交易所的场务负责人是王佩芝。吸收经纪人170多名，其中执行业务的约60名。主要上市各大企业的股票，有20余种。佣金按成交金额的5‰计收，经纪人得3‰，交易所得2‰（注：宋士云：《近代天津证券交易市场的兴起与消亡》，载《南开经济研究》1995年第1期。）。虽然华北有价证券交易所在开业时，日本已宣布投降，但天津仍处于日伪统治之下，所以该所能够继续营业。同年11月，国民党政府财政部驻冀鲁察绥热区财政金融特派员办公处派员接收，鉴于该所为天津唯一的规范化证券交易市场，在金融市场中占有重要地位，因此允许其继续营业。
三、国民党统治区内的证券市场
抗日战争爆发后，国民党政府退入四川重庆，这里也成为战时金融中心。在这期间，国民党政府为解决财政困难，从1937年至1944年虽发行了150亿元法币的公债，但基本上都由银行承购，并没有建立证券交易所作为直接融资的场所，尽管当时工商、金融界人士多次议论，舆论也有建立交易所以吸引游资与海外华侨资金的呼声。原重庆证券交易所的股东亦于1941年召开股东临时会议要求复业，但由于当时处于非常时期，国民党政府需要集中一切人力、物力和财力进行战争，而建立证券交易所必然会吸引部分资金，与国民党政府加强金融管制，垄断金融的政策相悖，同时，当时重庆市场利率高涨，证券市场建立后，公债的市场必定大幅度跌落，损失债信，使得新公债将难以发行。另外，证券交易所是一个极为敏感的场所，在抗日战争中，国民党军队节节败退，必然会导致行市波动，造成整个金融动荡，所以重庆证券交易所始终未能重新建立起来。而其它地区因经济条件不具备，以及国民党政府采取严格的战时金融管制，故这一时期在国民党统治区内的证券市场没有发展。
总的说来，抗日战争时期我国股票交易的兴盛景象，与日伪占领区内百业凋零的情况形成巨大反差，但这并不意味着我国证券市场的健全与发达，而恰恰是生动反映了日伪当局对占领区经济巨大破坏的结果。由于日本侵略者对我国资源的野蛮侵占和对我国工商业发展的严格限制，使得投资不振，社会资金没有正当的出路，同时在通货膨胀、伪币贬值、大宗物品和黄金外汇等交易都被禁止的情况下，社会游资只得转向股票市场投机。因此，我们说呈现出来的畸形繁荣，是在日本帝国主义侵略下殖民地经济的一种表现。在这样的大前提下，证券交易所的规章如同一纸空文，场内投机盛行，也就成为必然。