当前的投资过热与利率调控，本文主要内容关键词为：利率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、国内投资过热的源头是房地产投资
（一）房地产投资持续快速增长
今年以来，国内投资继续快速增长，主要是房地产快速增长拉动的结果。可以说，近两年来，中国的固定资产投资的迅速增长、信贷的超高速增长、个人消费的增长都得益于房地产市场的增长。如2003年前两个季度的GDP比上年同期增长8.2%，商品房的销售额比上年同期增长43.9%，占GDP的比重由上年同期的3.9%增长到5.1%。有学者研究表明，在中国，当城镇住宅消费需求增长1%时，GDP将增长0.137%。2001年和2002年城镇住宅消费需求按可比价格计算分别增长了17.37%和20.32%，那么这两年城镇住宅消费需求对于GDP的拉动分别为2.38%和2.78%。估计2003年与2004年会比这更高。
中国房地产业的高速增长是以下几方面合力作用的结果。一是随着民众生活水平的提高，其消费结构也发生了巨大变化，住房、汽车成了民众最为重要的消费品。而中国住房商品化之后几十年积累的住房补助资金的释放，以及金融创新工具的推出，使民众住房需求立即释放了出来；二是在于中国的房地产市场是一个完全垄断性的暴利市场（有资料表明，在中国前一百名富人中有一半以上的从事房地产业，而在国际上这一比例仅为6%），驱使各类资金纷纷进入房地产市场，各种开发商也千方百计地进入扩张；三是加速发展房地产业，不仅使政府通过卖地增加其财政收入，而且房地产的发展拉动当地整个GDP和税收的增长，政府官员在短期显示出自己的业绩，一箭双雕，一石几鸟；四是房地产的发展也为银行及各种金融中介机构开辟了一条风险小、收益高的获利途径。可以说近两年住房信贷成了银行资产质量最好的资产，因此，对房地产信贷扩张的竞争成了国内银行业的最大竞争。
（二）房地产投资拉动了相关产业投资的快速增长
房地产的快速增长，必然会拉动上下游产业的快速增长。如钢铁（房地产消耗了60%以上的钢铁产量）、水泥、电解铝等快速增长，而钢铁、水泥、电解铝等又会造成电力、燃料、运输等方面的紧张，要求这些行业的投资迅速增长。正是这种快速扩大的需求，增加了相关企业的发展与利润空间，从而导致这些行业迅速扩张。比如，有研究表明，2003年中国钢铁行业的36家上市公司（占市场份额90%以上）中，到2004年4月7日止，行业平均主营业务收入同比增长44%，行业平均利润总额同比增长61%，行业平均利润率达到12%（最高达到22%）。在整个国内外金融市场银行低利率的情况下，钢铁业不仅创造了购销两旺的局面，而且获得了超额利润。在这样的情况下，对钢铁业的投资不会停止。其他过热行业只要有利可图，企业也会采取各种方式扩大生产。
暴利或超高利润仍然是这些行业投资扩张的最大动力。只要这些行业利润水平不下降，这些行业的产品价格不下降，对这些产业的投资仍然会大幅度上升。只有这些行业产品需求减少、产品价格下降，而导致利润下降，特别是低于社会平均利润率水平时，那么这些行业的投资才会降下来。而且在中国经济基本上为各地方政府主导、国内金融资源十分丰富的情况下，这些过热行业的投资要想短期内收缩是不可能的。特别是一些高利润行业根本就不依赖银行信贷时更是如此。
可以说，对于这次长达一年多的投资快速增长，两个方面起到了推波助澜的作用。一是各地方政府。在各地方新一届政府上任后，为了让自己快出业绩，多出业绩，就会寻找那些短平快的经济增长点。如房地产与城市基础设施建设就成了各地方最为扩张的项目。一时间各种房地产项目的上马，各种开发区的建立，地铁的筹建（全国正在建设与筹建的有83条）蜂拥而上。这样政府不仅通过卖地增加其财政收入，而且这些项目的出台拉动了当地整个GDP和税收的增长。而房地产、城市化项目的建设很快又拉动了上游产品投资快速增长。而政府首长的业绩也就在这一过程中显示出来。
当然，如果仅有企业的要求、地方政府的投资冲动，没有银行在融资上出手，这种投资需求也是不可能转化为现实的。而国内银行特别是四大国有银行则满足了这种投资冲动。因为，国有银行的改革，不仅要从以往的传统体制中转换出来，建立现代公司制度，而更为重要的是如何寻找到风险低收益高的赢利模式。而扩大信贷规模对金融产品单一的国内银行业来说是最好的方式。2003年，四大国有银行利润大增（仅是中国工商银行就有621亿利润），主要就是由于房地产等行业的快速扩张使得银行信贷迅速地增长。2003年用于房地产开发的贷款增长了49.10%，用于个人住房消费的贷款增长了47.25%。
提高存款准备金率之后，银行会根据自己对贷款的风险评估来决定信贷分配。信贷收缩的只能会是那些收益低、发展前景不理想、风险高的行业，而对于那些发展前景好、收益率高、贷款时间长的贷款，仍然是银行信贷扩张的主要方面。
二、有效遏制投资过快增长要有新思维
要有效遏制投资的过快增长，仅仅是用传统的思维（如与同期比较过热的程度，而不是市场需求的情况）、传统的方式来做（如信贷收缩、减少流动性），要想达到目的是不可能的。而是应该从中国实际情况出发，寻找这次投资过热的根源或源头，然后根据情况采取各种切实可行的办法。
房地产业投资要通过政府方式来控制它并非易事。一方面在于房地产业本身的特性。尽管房地产是一种资金密集性的产业，但货币政策对该产业的反映要通过多种间接的方式才能传导到房地产业上来。同时，即使货币政策机制传导到房地产业上来，也有一个相当长的时间滞后性。比如一个大的房地产项目，它会有一两年的周期，有些会有更长的周期。如果货币政策在项目后期发生时，可能对该项目影响会不大。如果出台的货币政策对房地产业没有什么影响或冲击，要想让其他产业收缩与控制是不可能的。而对房地产的控制主要应该放在需求上，严格准入规则与条件，这样既可以减少房地产的需求，也可防止银行今后面临的风险。
减弱政府投资冲动是有效遏制投资过快增长的最为重要的方面。国内的房地产及城市化基础设施为何发展这样快，就在于房地产及城市基础设施对GDP增长的比重是那样高，而且周期短、见效快，这就成了各地方政府追求业绩、发展经济的最好的方式。这就要求政府不仅要减少对投资冲动（如对城市基础设施过度投资），还在于通过对土地的供应采取严格调控的方式。政府可以通过对土地批租价格，控制房地产商过高的利润，促使房地产价格下落。房地产商的利润一减少，不少开发商就会退出该行业。只要房地产一降温，上面所指的三大过度产业的投资也就会降下来。当这三大行业的投资一下降，其他关联产业的投资过热也会和缓。
同时，对房地产市场的遏制，还得从房地产市场的有效需求入手。在目前国内的房地产市场，开发商建筑的房子越来越大，越来越豪华，这就迫使购房者所要购买的房子也就越来越大。这里就有几个问题，一则两三人之家的家庭需要那样大的房子吗？二则即使需要他们有这样的购买力吗？只有对这两个问题好好地想一想，目前中国民众住房的有效需求是相当令人质疑的。
可以说，这一波的投资过热，是与以往的投资过热是不同的，基本上是房地产业快速扩张的结果。在房地产快速扩张的过程中，既有地方政府与银行的推波助澜，也有民众住房消费的迅速增长，如何来遏制这种过热的投资，仅靠央行在货币政策上对银行的流动性作一点紧缩，可能达到的效果会十分有限，也可能对持续增长的经济造成一些负面影响。
三、加息调控困难重重
为了有效遏制投资过快增长央行已在很短的时期内接连三次提高了银行存款准备金率，希望通过存款准备金率这一货币政策的利器来有效遏制投资快速增长，防止中国经济过热。
但是，正如上面已指出的那样，这一数量型的货币政策工具对投资过热调控的效果都不明显。随着连续几个季度CPI的增长，运用加息手段则已成了遏制投资过热的重要选择。但央行要采取加息手段来遏制目前投资的过快增长，困难重重。原因在于：
利率高低与整个社会投资回报率息息相关，社会投资回报率高，利率就会高；社会投资回报低，利率就会低。但目前的情况与这种理论相去很远。几年以来，中国一直处于低利率状态下，而实体经济一些热门行业的投资回报则要高于利息好几倍。如钢铁，2003年的平均投资回报率达12%，高的则有22%，房地产会更高，但一年期存款利率不到2个百分点。由于利率低，企业使用贷款的成本就会低，企业就会有扩张投资规模的冲动。不少行业的投资过热与资金的价格完全被扭曲是相关的，这也是近期来投资快速增长难以遏制的原因。调整利率，不仅可以把这种扭曲的资金价格得以纠正，而且能够对遏制快速增长的投资起到鬼斧神工之效。但是，这种一石几鸟之好事，央行为什么难以推动呢？这原因当然是多方面的，但最为重要的是有以下几方面。
首先，加息对经济产生较大的作用，其前提条件是资金的实际价格水平处于均衡水平上，价格弹性大，使用价格型工具的调节效果就会明显，反之，如果资金的实际价格偏离均衡水平太大时，利率的价格弹性就会小，价格型工具所起到的作用就不大。实际上，在中国金融市场价格基本上被扭曲的情况下，银行利息的调整所产生的效果也可能会不那样明显。因为，在国有银行股份制改造完成之前，国有银行无法建立起利润最大化的机制，国有企业也有不还贷的意愿。在这种情况下，利率的变化对它们的行为没有多大的激励与约束。
其次，加息对热火朝天的房地产影响最大。就目前的情况来看，房地产的资金70%以上来自银行的贷款，加息立即会提高开发商的营运成本，营运成本的提高或是开发商把成本打在房价上，提高房价；或是挤压开发商的利润空间。在房价提高及利息增加所导致购房成本上升的情况下，消费者购房欲望减弱、需求减少，房子的空置率上升房价必然会下跌。房价下跌不仅会压缩开发商的利润空间，对于消费者来说反而会对降价出售的房子的质量产生怀疑，从而陷入买涨不买跌、“价格越低房子越卖不出去”的恶性循环。
对消费者来说，加息立即会增加消费者的购房成本。这又可以分为两方面。对已购房者来说，加息会增加他们每月支付的购房成本，挤占他们的日常消费；对潜在的购房者来说，购房成本的增长，会减弱他们进入市场的欲望。特别是由于国内消费信贷刚开始，购房者从没有体验过利息波动对个人消费的影响，如果利息的波动，尤其是利息上升幅度较大时，消费者购房支出陡然上升，从而导致潜在购房者产生较大的冲击。在这种情况下，消费者的购房欲望一定会减弱甚至于停止（如早几年的香港）。
再次，央行目前难以加息，也是与国有银行改革有关。可以说，四大国有银行得以存在下来，基本上是政府利息管制之结果。因为，目前银行的利率除了存款利率之外，基本上已经放开。在贷款利率已经可以上下浮动的情况下，如果存款加息，一定会缩小银行存贷款利差，从而增加四大国有银行的营运成本，挤压其利润。从四大国有银行2002年的营业收入来看，利差收入高达83%（1566亿元），中间收入仅为6.6%（124亿元）。2003年四大国有银行经营业绩大增，基本上是这种信贷规模及利差扩大的结果。如果存款利率不动，又想收紧银根，在不缩减基础货币投放的情况下，仅提高贷款利率，利差就会扩大，这将直接刺激银行放大贷款，收紧银根的政策效应也会相应减弱。因此，为了国有银行的改革顺利进行，央行是否加息这是一个必须考量的重要指标。
从国际环境来看，目前本币存款利率平均高出外币的存款利率，这就为外币设法进入中国作无风险套利提供了机会。如果再行提高本币的存款利率，在现行的汇率制度下，将进一步刺激国际热钱流入和套利。因此，潜在的套利压力约束了本币利率水平的调整。
也就是说，央行加息或不加息，面临着种种抉择，所考虑的利益关系也个分复杂，如何在这些利益关系之间寻找一个利益均衡点，并非仅中国的利率传导机制欠通畅的问题，而在于如何来平均相关部门、相关个人的利益关系问题，只有在这些利益关系上得到适当调整，加息才能成为遏制国内投资过热最为有效的利器。否则，即使加息也达不到相应的效果。至于这种利器什么时候使用，预计可能会与美元利率的调整相一致。正如周小川行长所指出的那样，近期央行无意加息，但会侧重于利率市场化的机制形成。这种选择效果如何，我们当然要拭目以待。