上市公司实施管理层收购(MBO)后的过度派现行为分析，本文主要内容关键词为：管理层论文,上市公司论文,MBO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从我国已实行MBO后的上市公司的举动来看，吸引人更多的是公司的高现金派现。最近对实行MBO后上市公司的高派现现象批评甚多，主要观点认为公司的高派现是大股东的恶意行为，会损害中小股东利益，而且没有考虑到公司的长远利益。本文试图对此观点进行分析。
一、过度派现的定义
对于一些盈利能力尤其是现金盈利能力不高的公司来说，派现未必是最佳分配方案。如果公司不具备派现能力却坚持派现，可能使公司营运资金变得紧张，从而影响公司的长期发展。笔者认为以下三种情况属于过度派现范畴，如果上市公司的派现符合下列三种情况之一，则为过度派现；如都不符合则为正常派现，即使派现金额比较高。
1、本年度每股派现将每股可分配利润大部分派现。
本年度的每股可分配利润是本年度的净利润在提取法定公积金和法定公益金后，再加上本期期初的未分配利润而来。从会计学的角度来讲，未分配利润是公司历年积累的留存收益，代表了公司的持续发展能力。按照金融经济学的解释，上市公司只有在找不到好的项目（即净现值NPV大于零的项目）的情况下，才会把历年积累的留存收益分配给股东。如果上市公司将每股可分配利润的大部分都派现，将会大大影响公司今后长远发展。从表1中可以看到佛塑股份（2002年）、宁通客车（2001年）、康缘药业（2002年）、扬农化工（2002年）均出现了派现将本年度每股未分配利润几乎挥霍贻尽的情况。尤以扬农化工为甚，派现之后每股本年未分配利润只剩下0.006元。我们将以上情况定义为过度派现。
2、本年度每股派现金额大于每股经营活动现金净流量。
如果在每股经营活动现金流量净额小于每股派现金额甚至在每股经营活动现金流量净额为负的情况下还派现，最终会加剧公司的资金愈发紧张，引起公司的支付困难，影响公司的正常运营。从表1中可以看到方大A在2002年亏损和经营活动现金净流量为-0.127的情况下派现：康缘药业在2002年每股派现金额0.3元大于每股经营活动现金净流量0.121元：同样还有武昌鱼在2002年经营活动现金净流量为-0.499元的情况下也派现。这种情况我们将其定义为过度派现。
3、本年度每股派现大于每股可动用货币资金。
现金红利是真正的现金流出，没有一定盈利能力和足够现金的公司是不可能发放的。如果公司的派现并无与之对应的足够的货币资金和短期投资可动用，则公司派现的唯一途径就是从银行贷款来派现，即“融资派现”。我们将这种情况也定义为过度派现。从表1中还未发现有这种情况。
此外，从表1中应看到粤美的在2000年10派3元，虽然派现金额较高，但是各项财务指标之间关系均不满足以上情况，并不是过度派现。同时也应该看到并不是所有实施了MBO的上市公司都存在过度派现的情况。
二、MBO后上市公司过度派现动因分析
（一）我国目前的MBO缺乏合适的融资渠道和融资工具，MBO收购融资的退出途径相对单一。
首先，我国上市公司MBO的融资渠道单一。人民银行颁布的《贷款通则》第71条禁止借款人用从金融机构获得的贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营。从已公开披露的信息来看，在上市公司管理层收购的融资来源中，个人融资是主要渠道，缺乏专业机构投资者。
其次，与发达国家相比，我国MBO的收购融资工具比较单一。我国的《公司法》与《证券法》对无论是私募或公募发行股票或债券都制定苛刻的标准及程序。这些规定都只能让管理层设立的“壳”公司望“钱”兴叹，而至于发行信用低的高利率垃圾债券，在目前经济与法律条件下根本不可行。
最后，我国上市公司MBO完成后偿还债务的资金渠道单一。由于上市公司的种种特殊原因，股权转让面临诸多困难和限制，并且股权转让还有公司控制权被夺走的可能，因此股权转让也不太现实。因此，留存收益分配就成了公司管理层现实的偿还债务的主要资金来源，管理层尽可能地将可分配利润全部派现。
以上原因导致了我国的上市公司实施MBO后存在较大的还款压力，这在一定程度上导致了实施MBO后上市公司过度派现情况的发生。
（二）上市公司为了从市场融资而过度派现。
实施MBO后的上市公司为了还清贷款，除了变现资产、转让股权和分配留存收益等方式，从市场中通过配股、增发、发行可转债融资也是重要途径之一。而证监会对上市公司的再融资有相应的规定。因此对于那些净资产收益率接近6%以及每股净资产很高的上市公司而言，采取大量发放现金股利的办法，既可以在市场上树立公司的良好形象，吸引投资者，便于公司顺利再融资；又可以借以调低每股净资产，从而提高净资产收益率，满足证监会这一要求。
三、结论
1、并不是所有的高现金派现都是过度派现。对于业绩优良，现金充沛的上市公司，派现回馈股东是理所当然的事情，只要财务指标不符合前面三种情况的即为正常高派现。我们应该鼓励这种公司的高派现而抵制薄利甚至亏损企业的高派现。
2、实施MBO后上市公司的确有部分存在着过度派现的情况，但是应该看到，是因为我国现存的融资体制和融资工具的缺乏和单一的资金退出渠道导致了实施MBO上市公司的很大的还款压力，致使上市公司有很强烈的过度派现的冲动，并不是实施MBO就必然导致过度派现。
3、无论是对于金融业务的发展与创新的压力，还是上市公司MBO的拓宽融资渠道的需求，都需要我们优化管理层收购融资体制，对融资工具大胆创新并对配套金融制度进行改革，协调好维持金融稳定与开展MBO融资的关系。
表1 实施MBO后上市公司历年分配方案与财务指标分析
资料来源：wind资讯系统（以上数据均为每股数据）。