“谨慎人”法则和定量限制：两种养老基金投资监管模式的比较，本文主要内容关键词为：两种论文,定量论文,法则论文,基金投资论文,谨慎论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
养老基金投资会涉及到诸多风险：投资风险、代理风险、系统风险等，这些风险性的存在以及制度的重要性迫使政府不得不对养老基金运营进行监管。合适的监管框架是维持养老基金受益人和公众信任的前提条件，对养老基金投资的有效监管也是健全的养老基金制度发展所必不可少的。
一、“谨慎人”法则和定量限制监管模式
（一）“谨慎人”监管和定量限制监管的区别
“谨慎人”监管的前提是经济发展已经很成熟，金融体制比较完善，并且基金管理机构也已得到一定程度发展的国家。这种模式的特点是：(1)强调基金管理者对雇员的诚信义务和基金管理的透明度；(2)要求资产多样化经营，避免风险过度集中；(3)鼓励竞争，防止基金管理者操控市场和避免投资组合趋同。在这种模式下，社会保障部门和基金理事会（或董事会）较少干预基金的日常运作，只是在有关当事人提出要求或基金出现问题时介入，基金的监管很大程度上依赖于独立受托人，如资产保管人、外部审计师、精算师、法律顾问以及资产评估机构和新闻媒体等中介组织。
在定量限制监管模式下，监管机构独立性较强，一般都是成立专门机构进行监管。这种模式除要求基金管理人达到最低的审慎性监管要求外，还对基金的结构、运作和绩效等具体方面进行严格的限量监管。一是要求成立专门养老基金管理公司，不允许其他金融机构参与养老基金的投资经营，并对养老基金管理公司实行严格的特许经营权管理制度，严格控制基金管理公司的数量和质量；二是要求养老基金管理公司只能从事与养老基金有关的投资经营和服务业务；三是对基金管理公司提出严格的限量要求。这种模式一般适用于经济体制不够完善、管理制度建立较晚、市场中介机构不够发达、法律不够健全的国家。
在绝大多数国家，投资管制的既定目标是保证资产分散化、使代理风险、系统风险，特别是资产组合风险最小化。管制内容主要包括发行人、各类投资工具、风险、所有权集中性和资产类别的持有上限。前4项限制被认为是毫无争议的谨慎性原则，并且在大多数国家都以这种或那种形式被采纳，但是，关于资产类别的限制则构成了管制的一个产生许多争议的特殊领域。
一类OECD(Organization for Economic Co-operation and Development)国家只规定了前4项限制，这些国家（主要是盎格鲁—撒克逊国家和荷兰）的管制体系被认为是遵循“谨慎人”原则的。它只要求那些负责任的管理人在做出投资对策时要勤奋，要具有专门技能，并且要慎重考虑基金的特殊环境。附带条款通常是大致分散化的要求和忠诚义务（只考虑收益所有者的利益）。这一原则即为允许按个人的作用来考虑投资，因此允许把高风险资产和海外资产包括在养老基金资产组合内，只要能把风险排除在资产组合之外。另一类OECD国家和所有的拉美国家对资产类别实行了限制。这些国家的投资监管被贴上了“量化”(quantitative)或“严格”(draconian)的标签（注：Queisser,Monika:"Requlation and Supervision of Pension Funds:Principles and Practices",OECD Development Centre,International Social security Review,Vol.51,April-June 1998,P.1-21.）。这些监管通常具体指定了养老基金可以投资的资产类别的最大限额，有些国家还具体指定了单个资产的最大限额，甚至资产的最低持有额（特别是政府债券）。
（二）定量限制监管模式对机构投资者行为可能产生的消极影响
对于反对定量限制监管，欧盟委员会曾经这样说，“以最优化资产配置和证券选择程序的方式行事的结果可能导致风险和收益的次优抉择”（注：European Commission(1999).）。
1.由于免役(immunisation)战略或资产——负债管理方法(asset-liability management techniques)的应用除了使用衍生工具外，还要求在股票和债券的选择范围上有较大幅度的变化，即可选择的资产品种越多，资产与负债匹配就越有效率。定量监管限制了选择的范围，因而可能导致这些战略或方法的合适应用成为困难或不可能。
2.投资的基本目标是通过资产组合的合适配置，达到最优的风险和收益均衡，而达到这种最优的风险和收益均衡的前提条件是达到有效投资组合边界的能力。由于监管措施偏爱持有较高比例的债券和国内资产，特别是国债，这可能会强制机构投资者有低于实现风险和收益最优化的有效边界的投资组合，降低基金的投资收益率。对拉美国家养老基金的投资收益和投资限制的实证研究（注：Srinivas,P.S.and Juan Yermo(1999),"Do investment requlations comprise pension fund performance？"NBER(National Bureau of Economic Research),Working Papers.）发现：智利和秘鲁养老金制度改革的早期，养老基金投资收益率低于股票市场、债券市场指数等市场基准指数(market benchmark index)的增长率，有时甚至低于银行定期存款的收益。智利放松对养老基金投资的限制之后，基金的绝对收益和相对于基准指数的收益都上升了。
3.定量限制监管措施过分强调单个资产的风险和流动性，而没有考虑到这样一个事实：在投资组合水平上，风险和价格波动可以通过分散化降低，而流动性风险依赖于投资者的全部资产的流动性状况，而非所持有的单个资产。
4.衍生金融工具的应用可以规避金融原生市场的风险，如果投资组合监管限制衍生金融工具的使用，不考虑其他限制，这将迫使机构投资者要么持有低收益资产，要么使自己面临其它不必要的风险。
5.相对于多变的经济环境和证券、货币和实物资产市场，定量限制监管措施是缺乏弹性的。这些措施对合适的投资组合的选择是一种威胁。事实上，有更多实物资产和衍生金融工具的分散性的投资组合才可能为养老基金的有效投资提供更好的保护。
6.定量限制监管可能鼓励那种顺应法定限制而非达到获取高收益、低风险和其他目的投资战略选择，同时，定量监管可能鼓励政府将养老基金作为财政融资的方式，这有悖于养老基金的投资目标，使养老基金计划参与者面临未来养老金偿付能力不足风险。在美国，联邦和州的公共养老基金计划经常被迫将资产部分投资于“促进就业和扩大税基”的特定项目（注：Mitchell O S and Hsin P L(1994),"Public pension governance and performance",Working Paper No.4632,National Bureau of Economic Research.）。
7.定量限制监管可能减少通过国际投资获取分散性收益的程度，甚至可以说使计划参与者面临国内投资的系统风险。投资组合可以降低投资的非系统性风险，却无法降低国家市场的系统风险，而外汇风险可以通过衍生金融工具套期保值。对于一个小的、不分散的资本市场的国家来说，国际投资显得特别重要。养老基金部分投资于海外市场能减少获得相同收益的系统的风险。
8.如果投资经理的主要功能是满足定量资产限制，投资经理间的竞争将由广泛领域转变为有限领域的恶性竞争。智利严格的投资限额和最低收益原则导致私人养老基金管理公司（简称AFPs）投资组合趋同。有资料显示（注：Hemant Shah(1997),"Towards Better Regulation of Private Pension Funds",The World Bank,working papers.），1998年12家AFPs在股市上的投资组合（作为投资组合总资产的比例）的平均差为14.9%，标准差为1.18%；在债券和其它固定收益证券上的投资组合的平均差为82.03%，标准差为2.95%。
二、“谨慎人”法则和定量限制的比较——OECD国家的实证研究
表1给出了9个主要的OECD国家养老基金投资监管的类型，其中加拿大、芬兰、意大利、日本、荷兰、英国、美国采取“谨慎人”监管模式，德国和瑞典采取定量限制监管模式。通过比较我们可以看出，采取“谨慎人”监管国家一般对国内资产和海外资产很少有定量限制，最为典型的是日本、荷兰、英国、美国，这四个国家对国内和海外投资都没有定量限制。而采取定量限制的国家对国内资产的限制比较严格，对海外投资的限额不超过10%。
表1 部分OECD国家对养老基金投资组合的监管
资料来源：根据OECD(2000),Dickinson G(1998a),Dickinson G(1998b)中资料整理。
以1998年OECD国家养老基金投资组合的实际情况来看（见表2），采取“谨慎人”监管模式的国家与采取定量限制监管模式的国家，其投资组合中拘资产类别存在明显的差别。采取“谨慎人”监管模式的国家对国内债券的投资明显少于采取定量限制监管模式的国家24个百分点；而对国内股票的投资前者比后者高出16个百分点；特别是对国外资产的投资，“谨慎人”监管比定量限制监管高出8个百分点。
表2 1998年OECD国家养老基金投资组合(%)
比例 流动性 贷款 国内债券 国内股票 实物资产 国外资产
平均 3
8 4024 913
谨慎人监管 5
4 33291015
定量限制
0 17 5713 6 7
资料来源：Mercer(1999),"National flow of funds balance sheets",OECD。
从OECD国家资产平均收益率和风险方面来看（见表3），1967-1995年间，平均真实收益率最高的资产是国内和国外股票，其次是房地产、贷款、抵押贷款和国外债券，最低的是政府债券，只有1.7%。投资风险最高的是国内和国外股票，其次是政府债券、公司债券和国外债券，最低的是贷款、抵押贷款和短期资产。高收益必然伴随高风险，如股票、房地产、国外债券和公司债券；但低收益并不意味着伴随着低风险，如政府债券的收益仅为1.7%，而风险却高达16.8%，收益—风险比为0.1，表现出明显的不对称。
表3 OECD国家资产平均真实收益率和风险（1967-1995年）
资料来源：Davis E P and Steil B(2000),"Institutional investors",MIT forthcoming。
说明：包括澳大利亚、加拿大、荷兰、法国、德国、意大利、日本、新西兰、瑞典、瑞士、英国、美国等国。其中德国、瑞典、瑞士3国采取定量限制监管模式，其余国家采取“谨慎人”监管模式。
从1980-1995年OECD国家养老基金投资组合的评估收益来看，采取“谨慎人”监管模式的国家的平均真实收益为7.8%，风险为9.5%，而采取定量限制监管模式的国家的平均收益为5.8%，风险为11.4%（注：Daivs E P and Steil B(2000),"Institutional investors",MIT Press,forthcoming.根据Davis E P and Steil B资料计算。）。
对OECD国家养老基金投资监管的实证研究可以看出：其一，采取“谨慎人”监管模式的国家对资产类别有较少的限定，有些国家甚至没有这项要求；其二，虽然两种监管模式都对海外投资进行限制，但“谨慎人”监管模式对限制的上限和币种的要求都放得比较宽；其三，从监管的结果来看，采取“谨慎人”监管模式国家的平均收益率明显高于采取定量限制监管模式的国家，而前者面临的风险反而低于后者。
OECD国家的实证分析结果从侧面验证了定量监管模式的消极影响，也在一定程度上验证了定量限制监管模式至少从总体绩效上说低于“谨慎人”监管模式。
三、养老基金投资监管的未来趋势：从定量限制发展为“谨慎人”监管
随着资本市场的发展和养老保险基金运营体制的完善，许多国家对投资工具及比例的限制做出相应的调整，特别是养老基金进入股票市场和海外投资的规模在不断扩大（见表4）。甚至连崇尚经济自由的美国和英国，其进入股票市场养老基金的比例也经历了一个逐渐放宽的过程；实行全面政府干预的瑞士也逐步放松了对养老基金投资的限制。
表4 部分国家养老基金投资于股票市场比例 单位：(%)
资料来源：Davis,1995,Pension Funds.Retirement-Income Security,and Capital Markets:An Ihternational perspective.Ox ford:Oxford University press.1995年、1997年资料来源于董克用、王燕主编《养老保险》，中国人民大学出版社2000年版。
以智利为例，在创建新型的政府强制但私人管理的养老金计划时，限于资本市场开发不足，养老基金的规模较小，智利实行了非常严格的投资限制，养老基金的投资被严格限定在政府债券、定期储蓄和非常有限的私人债券和股票上，并对不同类别的资产设置最高限额。这种严格监管规则在养老基金改革的初期被证明是有效的。随着改革的深化，公众对新制度认可程度的提高。资本市场在深度和广度的发展，投保人在金融市场方面的经验越来越丰富等，严格限制的规则也随之逐渐削弱。最初，投资限额是：国家证券100%，抵押债券80%，银行负债70%，公司债券60%，养老基金限额20%。1982年，银行负债投资额降低到40%。1985年，国家证券投资限额降低到50%，同时公司债券投资限额降低到40%。养老金被允许投资私营企业股票，但投资额最高不超过其资产总值的30%，而且对任何一家公司的投资不能超过5%。1986年，养老基金又被允许以分散的所有权形式投资于公司。1989年，可以投资于实物资产公司，但有一个总限额和一个对单个公司的限额。1990年，养老基金获权投资外国证券，但有一个很低并缓慢提高的投资限额。同时，对国家证券的投资额进一步降低到45%，而对银行负债和公司债券的投资限额提高到50%。1993年，规定可以投资于风险资本和基础建设基金。1995年，持有股票的限额又提高到37%，投资外国证券的限额提高到9%。从趋势上看，实行严格定量监管模式的智利正有选择地放松限制，并逐步向“谨慎人”监管模式过渡。
四、启示
养老社会保险基金运营的监管模式的选择受多方面因素的影响，其中包括制度的历史演变、宏观经济发展水平、资本市场的发展状况、监管制度的完善程度以及法律环境和政治文化背景等。从我国目前的情况看，在养老基金进行投资运营的初期，适宜采取严格监管模式。但随着各方面条件的成熟和发展，应逐步放松管制，最终实现“谨慎人”监管模式。
从内外部监管制度方面来看：(1)应建立独立、高效的社会保险基金监督和管理委员会，直属国务院领导。监管委员会由劳动和社会保障部和财政部的负责人、专业人员、基金业代表、以及雇主和雇员代表共同组成，实行委员会制。监管委员会按城市设立地方监管办事处，垂直管理，监管机构执行官的任命或选举程序必须是高度透明的。(2)委托专业基金管理公司或资产管理公司运营个人账户养老金基金。这种方式既与我国目前的法律相符合，又避免因成立专门养老基金公司而导致的创建成本(set-up expense)和营销成本很高、规模不经济、以及养老基金公司间的恶性竞争等问题。(3)培育外部监管机制。鉴于我国目前市场中介机构很不发达，离独立、客观、公正的标准还有很大的差距，应加快中介机构市场化改革的进程，要求中介机构与原挂靠单位脱钩，促使它们通过市场竞争提高服务质量。
就监管的内容而言，至少包括以下几点：市场准入制度、资产分离、投资限制、建立基金准备金制度、建立中央基金保险制度等。
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