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外资并购上市公司的支付方式
外资并购上市公司，总体来说采取4种方式：现金并购、换股并购、综合证券并购和杠杆收购，并购的途径有控股式、购买式和吸收式3种。
1.现金并购
现金并购是并购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权。现金并购是最简单迅速的一种支付方式。对目标公司而言，不必承担证券风险，交割简单明了，是其最乐意接受的一种支付方式，缺陷是目标公司股东无法推迟资本利得的确认，从而不能享受税收上的优惠，而且也不能拥有新公司的股东权益。对于并购方而言，现金支付是一项沉重的即时现金负担，要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常常受到获现能力的制约。随着资本市场的不断完善和各种金融创新的出现，纯粹的现金收购已经越来越少了。
2.换股并购
换股并购是指收购公司将目标公司的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司被终止或成为收购公司的子公司，视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。换股并购对于目标公司股东而言，可以推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目的，亦可分享并购公司价值增值的好处。对并购方而言，换股并购使其免于即付现金的压力，不会挤占营运资金，比现金支付成本要小得多，但也存在着不少缺陷，比如“淡化”了原有股东的权益，每股盈余可能发生不利变化，改变了公司的资本结构，稀释了原有股东对公司的控制权等。
外资并购在对现金支付方式或换股方式进行抉择时，需要考虑的因素：一是外商是否有足够的现金融通能力；二是若必须通过借款进行支付时，资本结构是否具有相应的承荷能力；三是外部借款或增资扩股的资本成本如何；四是增资扩股是否会导致外商原有股权控制结构稀释以致丧失；五是增资扩股后，原有股东的每股收益是否会被稀释，以及因为遭受损失而导致原有股东对增资扩股方式的反对等等。
3.综合证券并购
综合证券并购是指收购公司的出资不仅仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用综合证券并购可将多种支付工具组合在一起，如果搭配得当，可以避免上述两种支付方式的缺点，既可以使并购方避免支出更多的现金，也可以防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制权转移。
4.杠杆收购
杠杆收购是指收购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式，它的出现使“小鱼吃大鱼”成为可能。这种方式的好处在于部分解决了并购方的巨额融资问题，且并购双方可以合法避税减轻税负。同时，股权回报率高，充分发挥了融资杠杆效应，缺陷是资本结构中债务比重很大，收购公司的偿债压力沉重，若经营不善，极有可能被债务压垮。要使杠杆收购取得成功，目标公司必须具有如下部分或全部条件：有较高而稳定的盈利历史；有可预见的未来现金流量；有一支富有经验的果断的管理队伍；在市场上有明确的地位；具有良好抵押价值的固定资产和流动资产；不是资本高度密集型的公司；近期不需要重大的资本投资或基础设施投资；增长速度不能过快，以免陷入过度经营状态；利润与现金流量有明显的增长潜力等。
并购操作中的具体方法
总体来说，并购的途径有3条：(1)控股式，指收购公司通过购买目标公司一定的股份而成为目标公司最大的股东，从而控制该目标公司；(2)购买式，指收购公司通过购买目标公司的全部股份而使之成为其附属的全资子公司，从而使收购后收购公司对目标公司享有支配权；(3)吸收式，指收购公司通过将目标公司的净资产或股份作为股金投入收购公司而使目标公司成为收购公司的一个股东。
结合我国外资并购上市公司的实践中来，具体的并购操作方法有如下几种：
(1)协议收购非流通国家股或法人股。即通过协议受让的方式获得上市公司或非上市公司的法人股或国家股，这是一种最为普遍的并购方式。(2)购买定向增发的B股、H股或可转债。由我国资本市场上的上市公司向外资定向发行可转换债券，这些可转换债券分年度转换成上市公司股权，从而达到持有上市公司股权的目的。(3)合资企业内股权转让或增资扩股式并购。这是一种最为广泛的外资并购方式。汉高、宝洁、松下等国外著名企业都是主要采用这种方式从合资转向独资的。(4)直接收购上市公司流通股。(5)组建合资公司反向收购上市公司。外资先与上市公司组建由外方控股的合资公司，然后由合资公司反向收购上市公司的核心业务，从而间接控制上市公司。(6)第三方代为收购。
外资并购上市公司的模式创新
外资并购模式是指在我国资本市场上，外资运用适当的进入渠道或方式进入我国资本市场，以达到其进行产业整合、战略结构调整或转移所设计的一种资本运作框架，是对外资各种进入方式的概括。目前，外商在我国企业的并购模式总量上较少，支付手段也比较单一，退出机制不够灵活。随着我国资本市场的逐步放开，金融改革的逐步深入，各项配套政策的日益完善，在未来的资本市场上将有更多的并购模式可供外资进行选择。
在实践中，并购模式并不是千篇一律，也没有适用于所有情况的最佳模式，而是根据个案不同作出不同的安排，只有在一定环境条件下相对满意的模式。
1.现阶段外资并购的创新模式
(1)通过国际招标实现资本转让。深圳市政府拿出深圳能源、水务、燃气、公交、食品5大集团25％到70％的股权面向国际公开招标转让。5家企业总资产近210亿元，通过国际招标这一资本转让方式，在世界范围内寻找战略投资伙伴和经营者，有序地出售部分国有股股权。“深圳模式”在《关于向外资转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》颁布后，解决了外资在1000多家上市公司中搜索目标企业的困难，有利于降低搜索成本，以尽快地速度找到与外资相匹配的目标企业；通过资本市场引入海外机构投资者，不仅是利用外资的新途径，而且可以作为国有股减持的重要受让主体，有助于国企改革和国家经济结构战略调整。
(2)通过BOT方式。外资考虑到我国法律不完善，为规避政策风险，可以采用BOT方式，即全额投资，经营一定期限获取收益后把资产转送给当地的投资方式。在一定期限内，外资就直接控制了所投资的业务领域。将国际上盛行的运作模式用到我国，可有效地规避政策风险。
(3)以融资方式参与管理者收购。外资通过为管理者提供融资的方式，帮助上市公司的管理者完成对目标企业的收购，并通过控制管理者的方式进而控制上市公司。充分利用目标公司管理层缺乏资金支持的心理，能够很好地调动管理层积极性以促成并购。而且在目标公司管理层的努力和配合下，也可能以较低的成本实现目标。
管理层收购目前存在问题最多的是定价问题和财务问题。《上市公司管理办法》对此进行了规范，规定“对于管理层、员工收购，独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见与独立董事意见，并予以公告”。由此可见，规范的收购程序，完善的监督管理机制，强化的信息披露制度，都将是管理层收购中面临的主要任务。
(4)通过国内投资机构进行替代性收购。由国内投资机构先行收购，在政策许可时，再伺机转让给外资，实现国内投资机构的替代性收购。较好地利用了国内投资机构的本土化资源优势，同时也可以规避政策风险，加快对目标企业的整合。但是由于国内机构先进行收购，存在支付上的风险；同时，有效规避政策时间可能较长。
(5)以参与国有资产债转股的形式直接或间接进入资本市场。直接购买资产管理公司处置的不良资产，以参与国有资产债转股的方式进入上市公司。在由四大国有资产管理公司所掌握的庞大资产当中，大量的上市公司的不良债权最终都将通过债转股的方式来处置。在国有资产债转股的过程，对于允许外资进入的产业领域，外资可以通过购买、承接债权的方式进入上市公司，并由债权人牵头对上市公司进行重组。
外资企业通过A股直接进入我国资本市场还有待时日，通过对债务重组方式的参与则可以较快地进入资本市场。同时较好地利用了四大资产管理公司手中亟待处理的庞大的坏账以及众多亟待重组的T族上市公司的心理，这些都为外资参与不良资产处置提供了良好条件。
外资在处理不良资产时往往得不到相应的“国民待遇”：大股东的债务豁免、各金融机构大幅度降低利率水平、政府各方面的支持等。得不到这些支持，处理不良资产的成本就会很高，风险也会很大。
(6)通过社保基金受让国有股权。截至2002年6月30日，社保基金共持有12家上市公司15642万股。随着资本市场的逐步完善，社保基金持有量将逐渐放大，外资完全可以考虑借此渠道进入我国资本市场，较好地与我国社保基金的退出相结合，以达到自身目的。目前社保基金所持有的股权数目相对太小，要大规模解决外资进入在短期内不能实现。
(7)要约收购。即通过公开发出要约的形式，以不同的价格分别收购国家股、法人股和流通股，绝对控股目标公司。《上市公司收购管理办法》中规定，收购方拟持有超过30％的股份时，必须向全体股东发出收购要约。要约收购是被人们看好的一种并购方式，但实际上要约收购在现实条件下难以实现。原因主要有以下3个方面：一是它要受持股比例30%的限制；二是在收购成本上不合算，因为目前我国上市公司的股价一般都超过其实际价值，另外为了防止虚假要约，《上市公司收购管理办法》没有规定要约失败，就是说即使预购的股份没有达到事先预计的数量，也要收购这部分股份，从而加大了收购的成本；三是要约收购所受的监管非常严格，所以外资并购大多都只能采用协议收购的方式。要约并购现阶段还不会成为外资并购的重要方式，必须等到国家的法律法规进一步完善，上市公司股价回落到具备投资价值时，要约收购才会成批出现。
(8)吸收合并。上市公司间的收购与合并在西方国家屡见不鲜，随着中国资本市场逐渐对外资企业开放，预计会有外资企业上市的现象，因而可能出现一种新的并购模式，即外资企业吸收合并其他上市或非上市公司。
(9)外资机构征集代理权。外资企业先占有一部分股权，然后凭借股东地位发出征集委托权的要约，在成功后，按自己的意愿改组董事会，贯彻自己的经营战略，并可以为今后实质性的收购奠定基础。对于在中国加入世贸协议中限制外资所占股权份额的行业，这种对代理权的争夺对外资来说是相当重要的。目前在征集代理权的法律方面对外资没有特别的限制。
(10)通过拍卖方式竞买股权。现在很多上市公司的大股东由于到期债务不能清偿而被起诉，其所抵押的上市公司股权将通过人民法院的强制执行程序被拍卖。外资可以通过介入拍卖市场获得相应上市公司的非流通股权。另外，现在各地有部分国有企业也通过拍卖方式整体或部分出售，外资也可寻机介入。
2.金融创新条件下的并购创新模式
(1)外资通过托管+远期合约或期权的方式实现并购。目标公司将股权或资产托管给外资经营，并收取管理费，同时以远期合约或期权的方式约定，在一定时间之后，外资可以获得目标公司的一定数目的股权的操作方法。该模式利用了金融创新工具。虽然在当前实现还有困难，但随着我国资本市场的国际化，将不失为可操作性很强的收购手法。
(2)外资在内地发行CDR。中国存托凭证CDR是相对于美国存托凭证ADR而提出的一种新金融品种，是指存托机构将在中国境外及香港上市的企业的股份存放于当地托管机构后，在中国内地发行的代表这些股份的凭证。随着我国资本市场的日益发展和壮大，原先在国际资本市场融资的中国公司参与国内资本市场运作的愿望变得越来越迫切，在国内发行CDR是它们进入中国资本市场的一种方式。
CDR的引入有助于推进我国资本市场国际化的进程。目前，我国资本市场的国际化程度还较低，随着我国加入了WTO，国际化的步伐需要加快，CDR的引入将推动我国资本市场走向国际。
(3)配套引进QDII。在我国外汇管制情况下，发行CDR会使基础证券和CDR出现两个市场、两种价格、两个市盈率。为了使CDR与世界上存托凭证的运作惯例接轨，我们就必须对我国现有的外汇管理制度进行改革。
QFII，意思是合格的外国投资者制度，是QDII制的反向制度。在一些国家和地区，特别是新兴市场经济的国家和地区，没有完全可自由兑换、资本项目尚未开放，外资介入有可能对其证券市场带来较大的负面冲击，因此QFII制度是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性的制度。其主要是管理层为了对外资的进入进行必要的限制和引导，使之与本国的经济发展和证券市场发展相适应，控制外来资本对本国经济独立性的影响，抑制境外投机性游资对本国经济的冲击，推动资本市场国际化，促进资本市场健康发展。这种制度要求外国投资者要进入一国证券市场时，必须符合一定的条件，得到该国有关部门的审批通过，对外资进入进行一定的限制。它限制的内容主要有：资格条件、投资登记、投资额度、投资方向、投资范围、资金的汇入和汇出限制等等。
总之，中国资本市场发展时间短，规模较小，发育还很不完善。政府应该更多考虑增加金融品种，设置避险工具，稳定扩容，改善优化投资环境，吸引外国投资者以多种投资方式包括实业投资、股权投资等，将资本引入国内，而不是将重点放在限制外资投入方式、防止外资大量流出的方案设计上。在资本项目全面开放之前，可以在外资进入总量上控制，有助于控制风险。
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