解读并购套利策略——并购套利的盈利性分析及其启示，本文主要内容关键词为：启示论文,策略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
并购套利是一种基于企业并购而产生的投资策略，属事件驱动型(event-driven)投资策略，产生于20世纪40年代中期，由高盛套利部门Gustave Levy开创。但是直到70年代，随着Ivan Boesky事件①以及越来越多的公司并购交易发生，并购套利策略才浮出水面，并且逐渐流行。之后，许多投行都纷纷成立了新的套利部门，投入到并购套利投资当中。1994年，保尔森成立专门从事并购套利和事件驱动投资，1994～2007年，该基金的年复合回报率是17.78%，较标准普尔500指数的平均回报高出了7.53%。
随着全球经济逐步走向平稳，2010年以来并购活动开始活跃。据彭博社报道，随着公司资产负债情况的改善，2010年前两个季度资本市场并购活动较为频繁。与并购活动相伴的并购套利基金也再次流行。与此同时，随着“大小非”解禁，中国证券市场也将会迎来新一轮的并购浪潮，国内许多基金也开始将目光投向并购套利策略，例如，上海投资管理公司正在寻找成立并购套利基金的时机。
虽然并购套利策略在国外（尤其是美国）的实践中已发展得比较成熟，但是国内相关的研究还很少。因此，本文以解读并购套利策略为突破口，梳理并购套利策略的问题框架及历史绩效，然后结合案例分析并购套利策略及其盈利性，最后总结并购套利策略对于我国资本市场的借鉴意义。
二、并购套利问题框架及操作模式
并购套利也称为风险套利，是指套利者在并购事件中赚取标的股票的当前价格（并购公告时）与未来收购价格（并购完成时）之间价差的策略。从并购套利者的角度，并购套利问题框架可以表述为：分析当前已知的情况，形成对于未来收购活动成功与否的推测，作出是否进行并购套利的决策。当前的已知信息包括各种公开的涉及并购活动的信息，对已知信息的分析详见表1。
一旦进行并购套利，并购套利者会面临两种结果：并购成功获得套利价差或者并购失败遭受损失。并购套利的风险来源主要是：第一，交易风险，即并购交易失败，套利不成功的风险；第二，资金的时间风险，即交易完成时间的不确定。进行并购套利时，套利者的资金会被占用，因此交易完成时间越长，资金的时间价值就越高，交易成本也就越高，风险越高。另外，如果完成时间较长，并购期间的股价波动会比较反复，因而要适时调整仓位变化，增加了交易的成本。
对并购套利历史业绩的研究表明，并购套利能够获得并购活动中的并购溢价，从而获得超额收益，是一种可获得相对稳定回报的风险对冲的投资策略。Elaine Hustson(2006)通过对1995年1月至1998年12月美国154起要约收购的研究发现，在收购公告当日，目标公司股票价格激增，成交量递减，股票的波动性也下降，说明有并购套利资金进入。她同时也对澳大利亚市场做了同样的分析，发现澳大利亚市场上，收购公告后目标公司股票价格的增加、成交量的递减和股票的波动性下降都较美国市场变化幅度小，她认为可能的解释是相对于澳大利亚市场，美国市场上存在更多的并购套利活动。Jensen和Ruack(1993)对美国的并购情况进行了分析，显示目标公司股东在接管公告期间获得了实质性的超额收益，并购套利者进行并购套利时作为目标公司的股东，同样能够获得超额收益。
并购套利策略的选择与并购形式有关，根据并购交易形式的不同，并购套利策略也不相同。并购交易形式见表1、表2，其中最基本的并购形式是现金收购和股票互换的形式，并在此基础上衍生出其他更复杂的形式。下文将根据不同的并购交易形式分析不同的并购套利策略。
三、现金交易并购套利策略与案例分析
在现金交易中，为了说服目标公司股东接受收购要约，收购价通常高于目标公司公告前的市场价格，这种并购前股票价格和收购价格之差被称为并购溢价。随着收购公告公布，目标公司股票的市场价格会向上调整。因此，在现金交易的并购活动中，套利者可以在收购公告后立即购买目标公司的股票，持有该股票直到收购完成后再将其卖出获得套利价差。
我们以英博(Inbev)公司收购安海斯—布希(AB)公司为例来分析这一操作模式。2008年7月14日，英博啤酒集团与AB联合发表声明：英博集团将以每股70美元，共520亿美元的总对价，收购美国啤酒巨头AB公司，并以AB公司旗下百威啤酒作为其旗舰品牌组合。由于英博啤酒市场占有率很高，并且拥有青岛啤酒等多个中国啤酒企业的股权，因此该并购需要经过比利时、美国和中国的商务部的反垄断调查及批准。11月14日，美国司法部发布公告，附条件批准了英博公司收购AB公司的交易；2008年11月17日中国商务部有条件同意了英博的收购案。2008年11月18日，收购活动结束，历时126天。
图1 2008年7～11月AB公司股价成交量变化
资料来源：Bloomberg
图1描绘了2008年7月到12月期间AB公司股价和成交量的变化情况。7月14日，AB公司以美元66.87美元收盘，相比70美元的收购价格折价3.13美元。11月14日该公司股票以70美元收盘。因此，若在收购公告公布时买入AB公司股票，持有到交割日卖出就可获得约5%的回报率。从成交量变化来看，在公告前后AB公司股票成交量明显上升，证明在此次并购交易中，存在并购套利资金涌入。
此次并购交易引起了保尔森的注意，根据美国证监会数据显示，2008年三季度，保尔森的基金持有目标公司AB公司股票2814万股，市值18.26亿美元，平均股价为64.89美元，并购套利价差为每股5.11美元，套利回报率7.88%。
四、固定股票互换形式并购套利策略及案例分析
在固定股票互换的收购形式下，收购方不再采用现金的方式，而是以本企业的股票兑换目标公司的股票，达到收购的目的。假设收购者以Qs数量的本公司的普通股（价格为Ps）交换目标公司Qt数量的股票，则目标公司股票的要约收购价Pt=Ps×Qs／Qt；因为Qs、Qt在要约收购中已固定，所以目标公司股票的收购价格依赖于并购公司股票价格的变化。一般在收购公告公布时，目标公司的股价会低于由并购公司股票价格折算得出的要约收购价，而这一价差就是套利价差。
为了获得股票互换并购交易的套利价差，套利者要在买入1股目标公司股票的同时，卖出Qs/Qt股并购公司的股票。因为目标公司的要约收购价格与并购公司股票价格波动相关，如果只采用现金交易模式下对于目标公司股票的持有的策略，将无法获得全部的并购溢价。这种多／空头的交易，套利者不再关心目标公司股价的绝对变化，而是两者股票价的相对变化趋势以及未来是否会趋同。但是，并购套利者卖出并购公司股票的行为可能会导致并购公司股价的下跌②，买入目标公司股票可能使其股价上升，加剧双方股价的波动，反过来会影响到套利者的收益。
我们以美国电话电报公司(AT&T)收购贝尔南方公司(Bellsouth)为例来分析这一操作模式。2006年3月6日美国电话电报公司正式向纽约证券交易所提交报告称，将以670亿美元的价格（外加承担贝尔南方公司约170亿美元的债务）并购贝尔南方公司。根据并购协议，贝尔南方股东每股可以换1.325股AT&T股。业内分析人士认为，美国联邦通讯委员会很可能会批准这起并购案，因为当时电信业重组并购是必然趋势。因此并购交易成功的可能性较大，可进行并购套利。美国司法部于2006年10月11日无条件批准了这项交易，最终交易于12月26日完成。
图2描绘了2006年3～12月贝尔南方的股价的变化与AT&T公司1.325股的价格的对比情况，其中毛利差表示1.325股AT&T公司股票价格与贝尔南方公司股价的差值。根据AT&T股票在3月3日的收市价27.99美元计算，AT&T并购贝尔南方股票的价格为每股37.09美元，比贝尔南方股票在3月3日的收市价每股31.46美元高出17.9%。对并购套利者而言，可对冲掉AT&T股价下跌的风险并同时获得这一价差。因此，套利者在收购公告公布时，买入1股贝尔南方的股票，同时卖空1.325股AT&T的股票，能够获得最大的毛利差即套利价差。并购套利者的关注点集中在这一价差的扩大或缩小以及持有的多头和空头之间的价格差异上。
图2 2006年3～12月贝尔南方和1.325股AT&T股票价格和毛利差的变化
资料来源：Bloomberg
五、衍生的交易形式并购套利策略及案例分析
现金与股票并用的交易也是较常见的交易形式。在现金与股票并用的交易中，并购套利者可以选择只购买目标公司的股票进行套利，保尔森基金的大部分并购套利都属于此类，也可以同时卖空一定比例的并购公司的股票。
上下限要约的交易形式则比现金和股票互换的要约要复杂得多，在上下限要约中，目标公司的股东依据某个特定期间内收购者股价波动的范围来确定获得股票数，股票数可能是固定的或者是浮动的。在上下限要约交易中，并购套利策略与固定比例股票互换类似，但是由于交易形式的变动性和不确定性，在套利过程中需要调整买入和卖空的头寸以获得最大的套利价差。
我们以制药巨头辉瑞(Pfizer)收购惠氏制药公司(Wyeth)为例来分析这一操作模式。2009年1月26日，辉瑞以每股33美元现金加0.985股辉瑞股票对换惠氏1股股票，总对价为680亿美元并购惠氏。这桩交易是医药界十年来金额最大的一起超级并购，涉及多国市场，需要得到多个国家的批准。7月17日，收购案得到了欧盟的批准，7月20日晚惠氏公司股东大会以压倒性的多数投票，通过了公司被辉瑞制药收购的决议。9月29日，中国商务部有条件通过辉瑞与惠氏的收购案；9月30日，澳大利亚竞争与消费者委员会附条件通过了辉瑞与惠氏的并购案；10月14日，辉瑞通过了美国和加拿大的反垄断审查。该交易于2009年10月16日完成，持续264天。
图3为惠氏在此次并购期间股票价格和成交量的走势图，可以看到在并购公告前后和收购完成时股票成交量明显上升，最终价格也趋向于要约价格。因此，对于现金和股票并用的收购形式，仍然可以采取与现金收购相似的单边建仓的并购套利策略，但是建仓时间十分重要。在收购公告公布初期，目标公司惠氏的股票价格是下跌的，主要是由于此次交易涉及金额太大，市场估计会在监管审批方面遇到一定阻力，悲观情绪较重。但是在随后的3月份，该项交易在美国各州陆续获批，市场预期转向乐观，并购套利资金涌入，股票价格持续上升。因此，如果套利者能够在3月初股票价格走低时买入，持有到交易完成就能实现最大的并购套利。
图3 2009年1～12月惠氏公司股票价格及成交量变化
资料来源：Bloomberg
保尔森基金也参与了这起并购案，并获得了超额收益。保尔森基金在2009年一季度大举购买惠氏，持仓市值为13.08亿美元。根据收购对价来计算，此时的理论套利回报率为11%。随着并购完成日临近，惠氏股价持续上升，收购溢价被填平。2009年四季度，保尔森基金抛出惠氏的股份，投资回报率约为14%。
六、对于我国并购套利策略的借鉴意义
以上案例的并购套利策略体现出以下特点，第一，需要对趋势和行业有良好的把握能力。第二，能够准确判断进入的时机。第三，交易需有技术性的安排。第四，对被收购对象收购价值的判断应准确。当然，并购套利策略能够成功也需要一定的外部条件，包括：并购交易以要约收购为主、分散且自由流动的股权结构以及规范的资本市场等。以上发现对我国资本市场的并购套利活动具有一定的借鉴意义。
（一）中国资本市场并购套利策略
过去中国的并购交易主要表现为以下几个特征：第一，并购交易大多数采用协议收购的形式，属善意收购，成功概率很高。第二，我国并购交易成功完成所需的时间为199天，与美国并购交易的成功时间相比较短。第三，我国的并购主要集中在制造业，其他的行业较少。第四，目前我国的并购主要集中于非上市公司，目标公司为上市公司的更少。第五，在交易方式上，主要是以现金为主。
根据以往中国并购交易的特征，中国资本市场的并购套利策略需要对上文所介绍的并购套利策略进行一些调整。首先，并购套利应准确把握趋势，慎选并购所在的行业。根据未来中国经济的发展方向，我们认为，高新技术、医药、新能源以及金融服务等行业值得关注。第二，慎选建立套利头寸的时机。由于我国收购公告时间存在推后现象，套利者不能在收购公告公布后开始套利，而应该在公告前20天左右就要建立目标公司股票的头寸。第三，套利资金应进行多样化投资分散风险。由于我国资本市场卖空机制不够健全，套利资金可以通过债券等分散投资，降低风险。第四，关注小市值股票。因为随着“大小非”的解禁，小市值个股可能会引发收购战，值得关注。
（二）我国企业并购方式改革
首先，鼓励加大利用公开要约形式收购上市公司。对上市公司收购交易有两种方式实现：协议收购和要约收购。协议收购指的是收购者在证券交易所以外进行的，与目标公司进行私下协商，从而购买目标上市公司的股票，以达到对目标上市公司进行控股或者予以兼并的目的。要约收购是通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例。要约收购具有公开性、公平性、期限性、排他性等优越性，因此被视为完全市场化的规范收购模式。过去我国证券市场的股票分为流通股和非流通股，因此协议收购是我国最主要的收购方式。随着“大小非”解禁以及证券市场的发展，我国应加大在运用要约收购上市公司的力度，完善上市公司的收购制度。
其次，深化股份制改革，加强股权的流动性和分散性。要约收购的基础是股权的分散性和流动性，目前，我国企业的股份制改革已取得重大进展，但未来仍然要深化股份制改革，加强上市公司的股权分散性和流动性，增强资本市场有效性。
最后，加强监管引导。并购套利虽然是并购交易驱动型的套利策略，但是并购套利反过来也会影响并购。并购套利者一旦进行套利，购买目标公司的股票，成为目标公司的股东，为了获得并购套利就会对并购投赞成票。因此，并购套利基金要及时向监管机构报告仓位变化情况，防止并购套利者操纵并购活动。
注释：
①上世纪80年代华尔街传奇人物。他通过对其他企业并购交易下注赚取了数百万美元。1987年，他因提前获悉并购交易信息、进行内幕交易被判3年半监禁，以及1亿美元罚款。
②Mitchell等(2004)研究发现，在并购公告发布当日，卖空可能会使并购企业股价下跌1～2个百分点。
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