产权性质、机构投资者异质性与投资效率_机构投资者论文

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      中图分类号：F32 文献标识码：A 文章编号：1001-4403(2016)01-0095-07 收稿日期：2015-11-18

      《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》提出要大力推进农业现代化，着力构建现代农业产业体系、生产体系、经营体系，提高农业质量效益和竞争力。这意味着在下一个五年以及更长的农业规模化、产业化、现代化发展进程中，农业企业必须承担起更多的发展责任。然而，与此重任形成鲜明反差的是，农业上市公司作为农业企业在我国资本市场的代表表现平平，农业类上市公司市值占市场总市值的比例不到1%，整体经营效率低下、投资效率缺失、盈利质量较差的情况普遍存在。①如何通过产权配置、机构投资者以及公司内部治理的制度设计，帮助农业上市公司在既有约束条件下把资本高效配置于投资项目，从而抑制投资过度或克服投资不足行为，提升投资效率，是近年来农业上市公司研究领域的重要问题之一。

      近20年来，农业上市公司中机构投资者持股现象总体上均呈快速增长态势。截至2014年12月31日，拥有机构投资者的农业上市公司占全部农业上市公司的比例为79.78%，农业上市公司中机构投资者的平均持股比例为27.54%，远高于同期A股市场机构投资者持股比例。②农业上市公司的生产经营特点和管理层特征使得其内部治理机制相对薄弱，从理论上说，机构投资者在农业上市公司中具备的治理优势更为突出，治理空间更加广阔。那么从投资效率视角考察，机构投资者能否真正发挥积极的监督者职能，帮助农业上市公司克服无效率投资呢？在这一治理机制中，股权性质以及机构投资者异质性又会产生怎样的影响？这是本文研究的核心问题。

      下文的结构安排如下：第二部分是文献综述及假设提出，第三部分是研究设计，第四部分是结果分析及稳健性检验，最后是结论及启示。

      二、文献综述及假设提出

      (一)产权性质与机构投资者对投资效率的治理效应

      机构投资者是具有规模优势、专业化优势以及信息优势的金融投资法人机构，主要包括养老基金、投资基金、社保基金、证券公司和保险公司等，他们以其所能利用的资金进行以证券为主的投资。国内外许多研究考察了机构投资者的治理效应，指出机构投资者整体上是一个积极的监督者。Ferreira等研究了27个国家的机构投资者持股发现，机构投资者能够帮助公司获得更高的市场价值和更好的经营业绩，特别是在其与公司关联度较少时更能够发挥监督者功能。[1]Chen等对机构投资者的成本收益分析模型表明，从事长期投资的机构投资者积极主动地对管理层进行监督，有助于降低管理层的机会主义行为。[2]程书强对机构投资者与盈余管理的关系展开分析表明，机构投资者持股比例与盈余管理负相关，即随着机构投资者持股比例的增加，公司的盈余管理行为越少，但其可能存在的问题是忽略了盈余管理的方向。[3]杨典采用基于中国经验的社会学分析方法，对包括机构投资者持股在内的公司治理特征与企业绩效展开了研究，基于2000-2007年上市公司数据以及与高级管理人员的深度访谈资料展开的定性和定量分析表明，机构投资者持股有助于提高中国上市公司绩效。[4]与此同时，上市公司的治理情境差异也会影响治理效果。国有控股是我国上市公司的重要股权特征，70%以上的上市公司的最终控制人是国家，因此必须考虑产权性质对机构投资者治理效应的影响。薄仙慧等研究国有控股与机构投资者的治理效应发现，机构投资者有利于公司治理的改善，但机构投资者的积极治理作用在国有控股公司中受到限制。[5]Wei和Varela在分析中国机构投资者对公司业绩没有显著影响的原因时指出，中国的机构投资者没有能力影响国有控股公司的经营管理。相对于非国有控股公司而言，政府对国有控股公司的影响更大。[6]因此本文预期，当农业上市公司存在投资过度或者投资不足(或简称无效率投资)时，机构投资者在国有控股公司的治理效应更可能受到限制，在民营控股公司中更可能发挥监督职能，据此提出：

      假设1：当其他条件不变时，相较于国有控股公司，民营控股公司中的机构投资者能够发挥对无效率投资的治理作用。

      (二)机构投资者异质性与机构投资者对投资效率的治理效应

      Bushee指出机构投资者交易特征会影响其治理效应。他根据机构投资者的历史交易情况将其分成短期机构投资者、长期机构投资者和准指数机构投资者三种类型，发现短期机构投资者偏好短期利润，从而迫使公司的经营者关注短期盈利，偏离公司长期发展目标的投资决策更可能存在投资过度或投资不足现象。[7]牛建波等对机构投资者进行了进一步划分，从投资偏好和投资期限两个维度划分成稳定型机构投资者和交易型机构投资者，其中，稳定型机构投资者关注公司长期发展，主动参与公司治理、监督企业管理层行为，而交易型机构投资者更可能通过股票价格的上下波动来获利。他们的研究表明，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者提高了公司的自愿性信息披露。[8]李争光等进一步研究了机构投资者异质性对会计稳健性的影响，发现公司的会计稳健性水平随着机构投资者持股比例的增加而增加，更进一步，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对会计稳健性的影响更为显著。[9]根据以上分析，本文预期当公司发生无效率投资时，稳定型机构投资者由于更为关注公司的长期发展而非短期盈利，既有能力也有意愿去抑制上述无效率投资，结合假设1中产权性质对机构投资者治理效应的影响，据此提出：

      假设2：当其他条件不变时，相较于交易型机构投资者，稳定型机构投资者更有可能约束民营控股农业上市公司的投资无效率。

      三、研究设计

      (一)样本选择与数据来源

      本文的研究样本为1999-2014年在沪深股市上市的所有农业上市公司。③研究为了克服异常值对研究结果的影响，对所有连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾(winsorize)处理，同时剔除部分关键数据缺失的观测值。根据上述标准，最后得到445个公司-年度观测值。公司治理以及财务数据来自国泰安数据库(CSMAR)，机构投资者数据来自万得数据库(Wind)。

      (二)变量定义及描述性统计

      1.被解释变量

      无效率投资(

)

      Richardson模型被广泛用于研究公司治理对投资决策的影响。[10]我们借鉴辛清泉等在研究资本投资以及陈运森等[11-12]在研究投资效率时的变量设计，并结合农业上市公司实际情形估算无效率投资(具体表现为投资过度或投资不足)：

      

      模型(1)估计公司i第t期的正常投资水平，自变量采用滞后一期数据。我们主要关注投资模型的残差项ε。如果ε＞0，则表明公司实际投资水平超过了正常投资水平，说明投资过度，我们将此类残差记为

；如果ε＜0，则说明公司实际投资水平低于正常投资水平，存在投资不足，我们将此类残差记为

，为了便于下文解释我们将

取绝对值。因此，变量

或

取值越大，则表明公司投资过度或投资不足程度越高，无效率投资越严重。

      2.解释变量

      产权性质(priv)

      若公司为民营控股则priv取值为1，若公司为国有控股则priv取值为0。

      机构投资者持股比例(inspct)

      采用机构投资者持股数量占公司全部股份数量的比例表示。表1描述了我国农业上市公司机构投资者持股的整体情况。自1999年福建永安林业(集团)股份有限公司(股票代码000663)首次引入机构投资者普惠证券投资基金以来，引入机构投资者的农业上市公司数量在逐年增加，并且机构投资者的持股比例呈快速增长态势，机构持股均值在2010年和2011年分别达到44%和40%的高点，这说明农业上市公司已经事实上成为机构投资者配置资产时的重要标的。

      

      机构投资者异质性(inssta)

      本文借鉴牛建波等的变量设计从时间和行业两个维度来界定机构投资者的异质性。首先，从时间维度度量，采用公司机构投资者持股比例除以机构投资者前3年持股比例的标准差衡量持股动机⑤。理论上说，当机构投资者持股比例一定时，若该公司过去3年机构投资者持股比例的标准差

越小，则意味着机构投资者的持股波动越小，说明机构投资者稳定性越强，机构投资者更有可能关注公司的长期绩效；反之，若该标准差越大，则说明该公司机构投资者的持股波动越大，意味着机构投资者稳定性越弱，机构投资者更有可能根据公司股价权衡机会决定是否交易，其关注公司长期绩效的可能性更低，换言之更可能是一个交易型投资者。其次，从行业维度度量，我们计算了公司所在行业机构投资者持股比例并取其中位数作为比较基准，当公司机构持股比例大于行业中位数时界定该公司的机构投资者为稳定型机构投资者；反之，则界定该公司的机构投资者为交易型机构投资者。用公式表述如下：

      

      

      

      3.控制变量

      结合Almazan等、魏明海等以及黄鹏等的研究设计[13-15]，本文在回归模型中控制了公司规模(size)、公司现金比率(cashpct)、公司投资机会(tq)、公司资产负债率(lev)、公司现金流权与控制权分离程度(divg)的影响。具体的变量定义和描述性统计分别参见表2和表3。

      (三)模型设定

      本文首先通过模型(2)考察产权性质、机构投资者与投资效率三者的关系：

      

      其中，

为机构投资者持股比例，

为机构投资者持股比例与企业性质的交互项，我们在分组样本中主要关注系数

，在全样本中主要关注系数

。如果

显著为负，说明随着机构投资者持股比例增加，公司的无效率投资得到抑制；如果

显著为负，说明机构投资者持股有助于抑制民营控股性质与投资效率两者间的关系。需要说明的是，模型(2)按国有和民营性质分组回归中省略掉交互项

。

      为了进一步考察民营控股公司中机构投资者异质性对投资效率的影响，建立模型(3)：

      

      其中，

为本文构建的稳定型或交易型机构投资者指标，在分组样本中主要关注系数

，在全样本中主要关注系数

。如果

显著为负，说明在民营控股公司中稳定型机构投资者有助于克服投资过度或者投资不足；如果

显著为负，则表明该类型机构投资者有助于降低无效率投资行为。同样地，模型(3)中分组回归时省略掉虚拟变量

。

      

      

      四、结果分析及稳健性检验

      (一)回归结果分析

      模型(2)的回归结果如表4所示。列(1)显示，产权性质(priv)与投资过度(overinv)在1%的显著性水平下正相关，说明民营控股公司更有可能投资过度，机构投资者持股比例与企业性质的交互项(inspct_pri)的系数在5%的显著性水平下为负，这说明机构投资者有助于抑制民营控股公司的投资过度行为。列(2)和列(3)将国有和民营控股公司分组回归，结果显示在国有组中机构投资者的作用不显著，而在民营组中，机构投资者持股比例(inspct)与投资过度(overinv)在1%的显著性水平下负相关，这为列(1)提供了补充证据。列(4)至列(6)提供了类似的结果，我们可以看到民营控股公司也更容易产生投资不足的无效率，但是机构投资者持股在10%的显著性水平下有助于缓解民营控股公司与投资不足的关系。整体上看表4的回归结果表明，一方面，产权性质影响投资效率，相对于国有控股公司而言，民营控股公司更可能无效率投资，这也从另一个角度为杨典2013年发现的“国有控股性质与企业绩效正相关”提供了补充证据，也有助于我们进一步厘清对产权性质与企业绩效的模糊认识；另一方面，机构投资者持股有助于克服无效率投资，但这一作用仅在民营控股公司中得以发挥，这一研究发现与薄仙慧等2009年观察到的“机构投资者的积极治理作用在国有控股公司中受到限制”的研究结论一致。其他控制变量的符号与已有的文献基本一致，此处不再赘述。

      

      表5进一步考察了民营控股公司中的机构投资者异质性对于上述治理效应的影响。列(1)全样本结果表明，机构投资者异质性虚拟变量(inssta)与投资过度(overinv)在5%的显著性水平下负相关，列(2)和列(3)分组回归的结果进一步显示，当公司的机构投资者为交易型时，机构投资者持股的治理效应不显著，当公司的机构投资者为稳定型时，机构投资者有助于抑制民营控股公司的投资过度。从列(4)至列(6)的回归结果看，在投资不足的样本中，全样本结果显示稳定型机构投资者在10%的显著性水平下缓解民营公司的投资不足，但分样本结果并不显著，整体上回归结果支持研究假设2。列(6)中变量inspct的系数符号为负但不显著，我们认为可能的原因在于，当公司投资不足时，机构投资者的治理方向是增加投资支出以达到正常投资水平，而这往往受限于公司的现金比率、债务水平等现实因素，与公司投资过度时压缩投资支出相比，民营控股公司中机构投资者缓解投资不足的治理效应在现实中更加难以实现。

      (二)稳健性检验

      我们还做了如下工作考察研究结果的稳健性：第一，在模型(2)中采用机构投资者是否持股(未持股=0，持股=1)这一虚拟变量考察其对投资效率的影响；第二，模型(2)中采用期末的机构投资者持股比例可能存在机构投资者与投资效率之间的内生性问题，我们采用第三季度末的机构投资者持股比例予以控制，模型的主要结果与本文的研究发现基本一致。

      五、结论及启示

      农业在我国经济发展中占据基础性地位，农业上市公司理应成为我国资本市场中的重要组成部分。中共中央的“十三五规划”提出加快转变农业发展方式，技术、资本、人才和管理方式将加速与农业的交叉渗透和优化重组，未来农业的投资机会将愈发丰富。探索如何完善优化农业上市公司的内部治理机制，提高其投资效率以及盈利能力，在当前农业转型发展的重大时刻具有非常迫切的理论和现实意义。

      本文利用我国农业上市公司1999年至2014年间的非平衡面板数据，对农业上市公司的产权性质、机构投资者异质性和投资效率三者的关系展开了实证研究。结果表明：第一，从总体上看，机构投资者的引入有助于改善农业上市公司的投资效率，缓解投资过度或投资不足问题。第二，机构投资者治理作用的发挥受农业上市公司产权性质的影响，机构投资者在民营控股农业上市公司中的治理效应得到了较充分的发挥，而在国有控股公司中受到限制。第三，机构投资者异质性在治理农业上市公司投资效率中产生影响。具体来说，稳定型机构投资者发挥了“积极的监督者”职能，对民营农业上市公司的无效率投资有一定的抑制作用，但交易型机构投资者并未发挥“积极的监督者”职能，其对民营农业上市公司的无效率投资的抑制作用并不显著。

      本文的研究发现一方面拓展了现有关于机构投资者的理论研究，另一方面也为实务界如何提升农业上市公司的投资效率提供了一定的政策参考。从理论层面看，研究丰富了现有关于农业上市公司中机构投资者治理效应的文献，为如何在新兴资本市场中培育成熟稳定的机构投资者提供了一定的理论依据。从机构投资者发展层面看，证监会于2000年提出要“超常规、创造性地培育和发展机构投资者”，本文的研究表明不同性质的机构投资者对于公司投资效率具有不同的调节作用，下一步应积极探索如何完善新兴资本市场中的机构投资者制度设计，培育更为成熟的机构投资者，提升其在上市公司中的治理意愿和治理能力。从改善投资效率视角看，关于国有控股公司的无效率投资低于民营控股公司的研究发现有助于我们更加客观地厘清国有性质对于农业上市公司绩效的影响。国有控股公司近年来在股权多元化、公开上市、内部管理改革和公司治理改善方面取得了显著的成绩，对企业绩效产生了正向影响。相关政策制定部门应该探索利用国有控股农业上市公司在投资效率方面的相对优势，加快推进国有与民营农业企业间的资源整合以及并购重组，助力农业这一关系国计民生的基础产业实现良性健康发展。

      ①截至2014年12月31日，农业上市公司总市值为4 057.57亿元，仅占同期资本市场总市值的0.69%；农业上市公司平均总资产收益率为4.57%，平均净资产收益率为3.44%，远低于A股市场平均值；盈利质量也堪忧，以华英农业(002321)为例，其2014年全年净利润为1 358万元，扣除政府补助等组成的非经常性损益4484万元后，其全年经营活动亏损高达3 126万元，2013年也是类似情况。

      ②根据万得数据库(Wind)手工计算。

      ③本文所述农业上市公司按照证监会行业分类(2012)，具体包括农业、林业、畜牧业、渔业与农林牧渔服务业。

      ④经查阅永安林业1999年年度报告，数据显示机构投资者普惠证券投资基金的持股数量为11 923 973股，持股比例为7.13%。万得数据库(Wind)中记录的该公司该年度机构投资者持股比例为27.13%，我们对此进行了更正。

      ⑤根据上市公司证券发行管理办法及定向增发管理办法的规定，机构投资者参与IPO或者定向增发的锁定期通常是1年，我们考虑这一政策规定后计算机构投资者持股比例的3年联合标准差。

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