两岸共建华人资本市场之展望，本文主要内容关键词为：资本市场论文,两岸论文,华人论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、前言
亚洲经济面临转型。台湾地区要打造新的黄金十年，中国内地则迈入“十二五”时代；虽然名称不同，但是两岸却不约而同要朝绿能与服务方向前进。未来金融业可望成为合作焦点，原因不只是因为金融业是服务业，更重要的是金融业为无污染、知识密集的高附加价值产业。
两岸金融备忘录(MOU)在2009年达成协议，经济合作框架协议(ECFA)也顺利在2010年中签订，此不仅是两岸交流的里程碑，也是双边金融合作的重要架构。在此框构下，岛内银行在内地分行已经陆续开业。未来两岸金融合作的范围，也会从间接金融模式扩大到资本市场的直接金融模式。
两岸历经长期分治，资本市场的法律、制度与结构皆有所不同，所以在合作的过程中难免会出现问题。不过也就是因为彼此之间差异，双边才能够撷长补短、互相借镜。台湾金融业因为发展得较早，所以经验技术相对成熟；中国内地金融业则因为经济规模大，金融业成长空间潜力无穷。未来在双方互补开放的关系下，两岸有机会共同携手创建崭新的华人资本市场。
二、两岸金融业的机遇
两岸金融业发展阶段差异，出现截然不同的产业发展面貌，也提供两岸金融互补之机会。内地金融业伴随着经济转型，官方必须透过开放政策引进先进技术，让金融体系运转得更有效率，这提供了台湾金融业至内地发展之空间；台湾的金融市场逐渐走入成熟期，岛内市场饱和，金融业必须跨出岛界，此时中国内地提供了台湾金融业者的首选之地。以下分别从台湾与内地的角度出发，研析双方即将进入的发展阶段。
(一)寻找发展机会的台湾金融业
台湾在1960年到1990年经济成长快速，当时不仅金融服务市场持续扩张，而且也开放新金融机构之设立，一时之间新银行与券商如雨后春笋般出现。金融市场不仅有传统金融机构，新机构与外资机构也进入台湾金融服务市场，此情况成为现在金融家数过多的原因。
台湾地区金融市场规模不大，但是金融机构家数却很多。依据“中央银行”统计台湾银行相关机构家数共有6,265间①，但反观内地却只有3,769间②；在证券部分亦是如此，在2009年内地有106间证券公司，然而台湾也有86间③。显示规模不大的台湾金融市场，已经存在过多的金融机构。
台湾金融机构家数过多，让获利的问题浮现。在银行部分，过去十年岛内银行业的资产报酬率皆不超过1%，股东权益报酬率也鲜少超过10%，主要原因就是银行家数太多、客户太少，各家银行为了生意只好杀价竞争。证券业也是如此，随着网络下单兴盛与券商林立，各家也纷纷降价抢客，此让证券经纪手续费收入大幅锐减。
金融机构在台湾市场收入不振，转而将希望置于岛外新兴国家金融市场，找寻获利新动能。两岸语言相通且文化相同，自然是进入障碍相对低的市场，所以台湾金融机构也积极寻求中国内地市场的突破，未来在两岸ECFA的互动框架下，台湾与中国内地金融市场的开放仍会是早收清单的重点。
(二)经济转型下的中国内地金融业
中国内地正面临经济转型，而“十二五”规划也明确地指出了转型的方向，其中除了绿色的价值外，技术、产业与结构的转型也是重点。在不同的发展面向上，中国内地除了政策方针外，金融贷放支持经济转型也是关键，此所引发的金融贷放技术需求，必须寻求外界的合作。以下分述各项转型带来的需求。
首先在技术上，中国内地希望由劳力密集型产业朝高附加价值的技术产业转型，尤其针对航天、绿能与科技等，但是中国内地金融业对此领域的熟悉程度不高，而且中国内地主要是间接金融的贷放模式，此模式并不适用于风险高的新兴产业，所以中国内地金融业要如何在支持产业政策与金融控管风险上取得平衡，考验中国内地金融主管与机构。
其次在产业上，中国内地产业会从制造业朝服务业转型。中国内地的贷放模式保守，主要是从事不动产抵押贷款业务。未来随着经济转型后，金融服务的方向会大不相同，例如应收账款的买卖的重要性将大幅提升，此将需要金融技术的协助，才能让金融业务发展更为顺遂。
最后在结构上，中国内地官方希望企业结构转型，积极支持中小企业的发展，不过中小企业有财报透明度不高、经营风险大等问题，所以如何满足中小企业金融需求是门大学问，此也不是单靠中国内地金融业者闭门造车即可达成，此皆需要金融技术与政策配套的帮助。
中国内地经济的转型过程，与台湾70年代相似，而且台湾金融业对于科技、服务业与中小企业的融资经验充足，甚至台湾对于高科技产业与中小企业的发展的认识与了解甚深，若对台湾地区经验与运作方式能有效传承，对于中国内地经济转型与金融产业发展，将会帮助甚大。
(三)两岸金融产业的火花
两岸金融产业发展的交集在于金融市场与技术，台湾金融业需要新的成长市场，中国内地需要发展金融经验与金融技术。在两岸开放政策的趋势下，未来会有越来越多的两岸合作发生。检视目前两岸金融合作主要集中在银行间接金融部分，未来的主流可望逐渐转移到资本市场的直接金融。
间接金融部分，目前台湾金融业大都是以银行型态赴中国内地，再加上中国内地目前仍是以间接金融为主的经济体，所以两岸合作主要集中在银行业务，尤其在中小企业部分。台湾中小企业金融制度健全，不仅金融机构贷款意愿高，而且中小企业信用保证基金制度完备，深受中国内地钦羡且亟欲引入中国内地。近日有合库银行受河南省政府之邀，前去设立乡村金融机构及市一例。未来赴中国内地发展的台资银行若能设立小企业放款专责部门，此将对中国内地落实扶植中小企业的政策有所帮助。
直接金融部分，中国内地官方对于资本市场的开放相对保守，不过随着中国内地证券国际版的设立，也间接说明了中国内地对资本市场管制将会逐渐放宽，未来两岸之资本市场合作可望开始进行，台湾应透过金融制度接轨，结合中国内地、香港地区与新加坡市场优势，主导资本市场发展架构，创造华人市场四赢的局面。
三、华人四地资本市场优势
未来两岸金融合作聚焦在金融市场，甚至华人资本市场架构也可望成形。目前台湾地区、香港地区、新加坡与中国内地的资本市场各具特色。如何在不同的特性中，寻求最合适的发展策略，值得深究。以下先说明不同的市场特性，然后再评析各地的资本市场的优势。
(一)四个不同的资本市场特性
台湾地区、香港地区、新加坡与中国内地证券市场的交易特性并不相同，造就出特色互异的资本市场。以下就交易变量观察四地证券市场概况，交易变量分别为成交量、成交周转率、本益比与市值占国(地区)内生产毛额(GDP)比重。
首先在成交量部分，四地证券市场交易量当中，以中国内地的成交量最大，2010年成交量高达8兆687亿美元；其次是香港为1兆4964亿美元，台湾排名第三有8949亿美元，最后才是新加坡的2893亿美元。中国内地的成交量最大，除了因为有深圳与上海两个证交所外，证券市场成交量成长快速也是因素之一。2005年中国内地的股市成交量只有3927亿，可是相隔1年成交量却增加了1倍以上，2007年更增加了5倍，显示其成交量趋势向上。详参表1。
成交量趋势也透露出市场特点。2007年是香港地区、新加坡与台湾地区成交量最高的期间，不过中国内地却是2010年最高。因为中国内地的交易市场成长力强，所以其成长趋势轨迹不同于其他三地。不过中国内地证券市场较为封闭，所以内部因素对中国内地股市影响较深，外部因素对内地影响则相对有限。
其次在周转率部分，香港地区与新加坡的成交周转率相对较低，2010年分别为62.17%和53.29%，但是台湾与中国内地两地之证交所的周转率却相对较高。中国内地上海与深圳证交所的周转率各为178.47%和344.27%，台湾稍比内地低，不过仍维持在100%以上。而且近6年来香港与新加坡周转率最高的年份为2007年，而内地与台湾最高期间却是2009年，详参表2。
周转率与市场的交易者关连性较高。香港与新加坡的证券市场较成熟，交易者多为法人投资机构，可是台湾与中国内地的证券市场属性却是散户型态。预估目前散户占台股交易总量仍有70%，中国内地比例亦不低，散户常有过度频繁交易的情况，所以才会造成台湾与中国内地证券市场周转率高的特性。
再次在本益比部分，2010年四地中本益比最高的证券市场为中国内地的深圳达44.69，其次是上海的21.62，然后才是香港地区、台湾地区与新加坡。本益比的估值与投资人认为股利的成长水平有很大的关系，所以中国内地正面的经济成长展望，也让投资人给予较高的本益比估值。而从过去的平均来看，中国内地的本益比也明显高于香港地区、新加坡与台湾地区。
近6年的本益比数据中，香港与中国内地的高点落在2007年，台湾地区与新加坡则落在2009年，两者差别在于景气复苏的快慢。新加坡与台湾地区景气获利回升得较慢，所以2009年的企业获利仍停留在低点。股价领先反弹，造成本益比大幅拉升。可是中国内地与香港复苏得较快，所以2009年本益比才会较低，而且中国内地在2007年本益比估值超过50%，显示股票有泡沫的迹象。
最后在股票市值占GDP比例部分，以2009年底为基准，香港的比例最高，股票市值占GDP比例为1101%；其次为新加坡的262.55%；第三为台湾的168.58%；最后才是中国内地的71.68%⑥。而股票市值占GDP比重可以反映企业参与证券市场的深浅层度。
香港与新加坡属于金融中心，所以其证券市场发展国际化程度高，再加上香港与新加坡同属于城市经济体，其GDP的数字本来就不高，在分母低的情况下，股票市值占GDP比重自然就被拉高。目前中国内地的证券市场仍处于发展初期，直接金融尚在萌芽期，所以企业透过资本市场筹资的比重不高，才会让中国内地股票市值占GDP比重仍停留在100%以下。
证券市场交易的变量透露出四地资本市场的特性，香港地区与新加坡的证券市场较为成熟，而且企业透过金融市场直接筹资的比例较高，但是成长力道却相对有限。中国内地的证券市场仍持续发展，未来的成长潜力不可小觑。台湾则介于两者之间，企业参与金融活动程度高于内地，却低于香港与新加坡，而股市周转率则高于香港与新加坡，不过却低于内地，显示台湾证券市场较为中性。
(二)四地资本市场之优势
四地的资本市场参与者不同，造就了不同的资本市场特性。另外，经济与金融市场制度沿革的不同，也让台湾、香港、新加坡与中国内地的资本市场出现差异。以下依照各资本市场特点进行说明，藉此明确各资本市场的主要优势。
首先在香港部分，金融中心与资金进出自由是其特点。香港一直被外界视为亚洲的金融中心。依据全球金融中心指数(Global Financial Centres Index)排名⑦，第一、二名分别为伦敦、纽约，第三即为香港。各项排名详参表5。成为金融中心会有两大效应：其一若外资法人机构想买亚洲证券商品，将会优先想到香港；其二企业若能在金融中心的证券市场上市，会有助于企业形象的提升。目前金融中心优势已经在香港证券市场上浮现。
机构投资参与证券市场的首要考虑在于资本开放程度，香港并未进行严格的资本管制，各国主要货币皆能在香港进行兑换，所以吸引大量投资机构进驻。目前多数全球金融集团皆在香港设有据点，除此之外，中国内地希望将香港打造成为人民币离岸中心，且目前香港已具有人民币拆款市场的架构。是以多元、开放的市场制度为香港的主要优势。
其次在新加坡部分，行政管理效率高与专业弹性为主要特点。新加坡的行政效率有目共睹。依据瑞士国际管理学院(IMD)的竞争力报告，在政府官僚效率、决策透明度与清廉项目上，新加坡的表现明显优于其他三地。详参表6。而且新加坡政府对于企业的意见也能够实时有效地处理。行政部门效率会增加新加坡资本市场的优势。
新加坡的弹性亦是特点。新加坡的制度具有弹性，让国家广泛吸收国际人才。在新加坡只要是学有专精的专业人士，政府会主动邀请人才留在新加坡，而且外国人士想要在新加坡生活，只要通过条件审核，即可顺利在新加坡取得居留权。广纳各方人才亦是新加坡资本市场发展的重要基础。
再次在中国，内地部分，规模与成长性是内地特点。在规模部分，内地在2010年的经济规模已经是世界第二，而且每年持续以7%以上的速度增长，经济规模的扩大也丰富了资本市场的内容。目前四地五个证交所当中，深圳证交所的上市公司家数最多；未来在国际版与创业板持续发展下，中国内地上市公司的家数仍会快速增加。
中国内地的成长性为其特色。目前四地中只有中国内地仍属于发展中经济体，经济成长会带动金融市场发展。国际投资机构甚至预估⑨，再过20年，中国内地资本市场会增加8倍以上，而且中国内地会成为全球资本市场市值最高的国家。
最后在台湾部分，台湾资本市场的优势在于筹资成本与科技。在成本部分，台湾上市制度不仅完善，而且筹资成本相对具有价格优势。依据外界预估⑩，上市费用最高的是中国内地，上市费用约在1,500万元人民币至2,600万元人民币之间；其次为香港与新加坡。预估上市费用香港为1,600万港币至2,100万港币，新加坡则是200万新币至400万新币之间，台湾则需要1,200万台币至2,000万台币。整理于表8。上市成本低将可吸引国际间中小企业族群来台上市筹资。
台湾地区是科技产业的重镇，科技大厂纷纷将生产与研发中心迁至台湾，而且科技类股在台湾资本市场所占的地位重要。目前台湾上市公司交易当中，50%以上的成交量集中在科技类股，而且台湾投资人往往给予特定电子族群较高的本益比估值，再加上科技相关产业的筹资等制度相对成熟，高科技产业的优势环境是台湾资本市场的优势。
四地的资本市场各具优势。自由开放的香港，使得资金汇集于此；拥有效率与弹性的新加坡，使金融市场的发展更为快速；中国内地则有成长与规模的特点，未来经济发展会丰富资本市场内容；台湾的科技与成本特性，发展出别具特色的资本市场。四地互异的市场特质，将会成为华人资本市场的重要养分。
四、打造华人资本市场的行动方案
国际资本市场的发展是既竞争又合作，华人资本市场亦是如此。因此如何在四地资本市场竞争的环境下，取得彼此间最大利益，除了需要齐心合作的信念外，海峡两岸之间的合作关系更是关键。两岸若能成就资本市场的合作典范，无疑是给了华人资本市场一颗定心丸，为此期盼透过三大行动方案的推展，开启华人资本市场的大门。
(一)资本市场内容的交流
资本市场要成功运作，除了制度因素之外，内容亦是关键，所以丰富两岸资本市场内容即可当成第一步，未来可以朝两岸首次公开发行(IPO)与双边相互挂牌的方向思考。
在公开发行部分，目前台湾尚未开放内地企业来台发行IPO，只开放企业来台进行第二上市。目前来台湾发行存托凭证(TDR)的市场反应佳，台湾可以考虑进一步放宽境外企业来台筹资的条件。台湾上市成本低，而且活络的股市成交量也使得筹资成功机会高，相对于中国内地企业仍须排队等待上市，台湾的资本市场格外有吸引力。若开放陆资企业来台IPO，不仅有助于台湾证券商发展，也可以丰富台湾资本市场内容。
在双边互相挂牌部分，可以分两层次进行。首先针对监理程度较低的商品进行挂牌，如指数股票型基金(ETF)、债券等，作为两岸互相挂牌的试金石。目前台湾已经为香港证券市场的ETF挂牌，未来可考虑直接和中国内地合作。其次在双边信息监理与信息揭露等面向逐渐成熟后，考虑挑选具有代表性的个股进行双边挂牌，此会扩大两岸资本市场合作的基础。
(二)共同发展金融内容
两岸金融机构的关系互补，双方若能透过彼此合作，共同发展金融市场，将会让彼此的合作关系更为稳固。以下分为共同合作发展金融商品与双边建立新交易体系两种形式。
在共同发展金融商品部分，两岸的期货业各有专精，台湾期货交易所的主要产品是金融期货，包括股票指数期货、选择权等，集中在金融商品部分，可是中国内地则是以商品期货为主，如农产品、金属等。双边擅长的项目不同，出现两岸合作的空间，未来可透过技术与商品的交流，扩大两岸期货市场发展格局。
在建立新交易体系上，可以建构联合交易平台。两岸可以共同设立联合交易平台，透过互设交易代理机制，允许两岸股票在该平台进行交易，逐步建立两岸的资本市场合作机制。
(三)信息与监管的合作
证券交易活络的首要条件是信息透明。若信息不流通，反而会造成投资人交易意愿低落，再加上外界对于中国内地企业财报的真实性仍有疑虑，此会造成两岸资本市场合作的困难。未来可透过信息与监管的合作，以建构资本市场交流的基石。
在财务信息部分，目前中国内地已经采用了国际会计准则(IFRS)，台湾也规定2013年IFRS体制正式上路。未来两岸应可透过IFRS的框架基础，落实各项财务编制方法，让两岸财务信息更能顺利对接。其次，在可延伸商业报导语言(XBRL)部分，上海证券交易所已经在2005年全面采用XBRL，台湾也于2010年上半年落实XBRL。透过该平台，证券交易信息能够更直接、快速地取得。未来应强化该项功能，共同建立两岸资本市场信息平台。
在监管部分，两岸监管合作将使资本市场发展得更为稳健。首先，监管机构可以定期与会讨论监管议题，明确监管权责、方式与运作，让两岸证券市场监管制度更为具体。其次，两岸的证券与交易所等相关组织的交流，建立双边证券同业业者自律体系制度。另外，两岸也可建立资本市场特殊紧急处理机制，重大事件发生时，可以透过该机制进行处理，以确保监管制度能在两岸有效运作。
五、结论
在ECFA上路之后，今后两岸都将透过此框构进行经贸交流，这也等于正式宣告经济关系正常化时代来临。过去两岸的交往集中在制造业，未来双边的重点将会是服务业，尤其金融产业将会成为交流的重点。目前台湾银行已经陆续登陆开业，间接金融已成为此波金融交流的先锋，之后直接金融将会成为两岸后续合作的主角。
目前全球资本市场整合正快速展开，尤其在大中华经济圈，香港与上海证券交易所不仅早就签订合作协议，更公布双边合作计划，新加坡也积极争取成为人民币离岸中心。未来台湾、内地、香港与新加坡四地资本市场合作与竞争将会更为白热化。在竞合的关系下，可预见属于四地的华人资本市场将逐渐成形。
四地资本市场发展沿革互异，此也让彼此间的资本市场优势不同。如何截长补短，成就优势互补的华人资本市场，考验着四地主政者的智慧。不过两岸若能先行打造出资本市场的合作模式，不仅会成为四地资本市场整合成功的第一步，也是凝聚合作共识的关键。
两岸金融发展即将迈入新阶段。台湾需要新的成长市场，内地则需要技术与转型，此会让双边的关系由单向转为双向，彼此间的相互需要也会成为合作的动力。未来拥有技术优势的台湾，可以主导两岸资本市场的制度与发展方向，与中国内地共同成就市场合作典范，进而成就开创华人资本市场四赢的新局。
注释：
①“中央银行”金融统计月报2011年4月，其不含人寿保险公司。
②中国内地银监会2010年年报。
③证券公司资料来自2009年台湾证券公会统计。
④中国内地的成交量为深圳与上海证交所。
⑤平均指2005年至2010年的平均成交量。
⑥中国内地的数值为深圳与上海的证交所的数值相加。
⑦全球金融中心指数由伦敦金融城公司编撰，本文引用2011年排名。
⑧IMD竞争力指针中，分数越高显示效率越好。
⑨引用高盛证券2010年9月份报告。
⑩引用蔡松棋《上市柜直通车》2008。
(11)平均指上下限平均，再进行外币换算，采用2011年6月的平均汇率。
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