估值标准与价值发现——兼谈中国A股市场的“原罪”，本文主要内容关键词为：原罪论文,中国论文,估值论文,股市论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2004年的中国股票市场是一个中途夭折的牛市，其走势就像升空后紧急迫降的飞机一样（下图），引发了中国证券业自诞生以来最惨烈的生存危机。牛市中途夭折的原因可以有各种解释：可以归结为宏观调控所注入的不确定性；可以归结为证券业生存危机所引发的信心崩溃；也可以归结为“德隆事件”所揭示的庄股黑幕……但在飞机失事后还没找到“黑匣子”之前，最好还是痛定思痛，面向未来寻找新的商机。
上证指数日K线
在“牛市”闪现一线光明却中途夭折后，持续三年的“熊市”陷入了更大的困惑，沉寂一时的“千点”论和“推倒重来”论突然又有了市场，一些海外机构的发言人于是发起了估值标准之争，中国A股市盈率的制度性高估就成了牛市中途夭折的内在原因。
如果我们接受这样的判断，那就意味着“熊市”的终结将遥遥无期。然而，这个讨论混淆了概念，把市场的价值发现和估值标准混为一谈。
估值标准双重性
证券市场的估值标准有双重含义：其一是“事前”的，可以界定为准入标准，它取决于每个特定市场的价值取向或市场定位，例如美国的纽交所是蓝筹股定位，所以，强调规模、强调盈利。成文的估值标准在初创时就定了，这就是上市公司连续三年盈利，且每年盈利不得少于500万美元，这在当时是很高的标准。后来以纽交所会员公司为主体的股票承销辛迪加（SYNDICATE）又有了约定俗成的承销标准，涉及到承销发行规模、认购率和市盈率。最低规模的界定因辛迪加成员不同而异，主要考虑的是成本。定购率和市盈率则主要是风险指标，考虑的是能不能卖出去，卖不出去有多大风险。
其二是“事后”，可以界定为评估标准，是站在场外来评价一个市场、一个行业或一支股票的风险系数，市盈率越低一般说是风险较低，但不等于机会较多，这就引出了价值发现和估值标准的差别。
投资的价值发现永远是场内的决策行为，俗话说险高利大，好的投资机会多半是高市盈率的，这是市场的效率，也是投资的尝试。因为如果按标准来选股票，设定一个市盈率标准就能找到好股票，人们就不需要华尔街了，证券市场也就失去了它存在的意义，因为证券市场交易的是预期。
有预期成长性的投资机会，几乎不可能是低市盈率的，如果我们假定15倍的市盈率是标准，投资是否都要选择15倍的市盈率以下的股票呢？如果这个市场是有效率的，这样的投资机会一定会很少，或者这个行业是“夕阳产业”，还有一种可能是盈利数字不可信。
所以，当我们具体分析主流投资实际操盘的投资组合时，几乎可以肯定地说，其投资组合的平均市盈率一定高于当时的市场平均市盈率，因为市场上总会沉淀一批低市盈率但没有成长性或没有诚信度的股票。
在华尔街工作过的人都知道“漂亮50”（Nifty Fifty）的概念，自从20世纪六七十年代美国的机构投资者相继推出各自的“漂亮50”投资组合之后，“漂亮50”就成了机构投资者价值发现的代名词之一。如果我们把美国的“漂亮50”和中国A股以市盈率为标准来比较的话，估值标准的市盈率之争就变得非常滑稽。当年摩根的“漂亮50”平均市盈率近42倍，排名第一的是一次成像相机生产商宝利来，其市盈率是90.7倍，排名第二的是众所周知的麦当劳，其市盈率是85.7倍。在70年代美国的“漂亮50”名单中，主导行业是大众消费，所以，有两个“可乐”，两个“胶片”和许多制药公司，这反映了20世纪70年代美国的产业优势。中国目前刚刚进入大众消费时代，目前A股的平均市盈率要比70年代美国的“漂亮50”低很多。
以市盈率为估值标准是华尔街培训学生的简单讲义方式，而业内人士都知道资本市场一直遵循“价无价”，即股票的价格因时、因地、因制度不同而异。脱离“时点”讲估值永远难以发现任何市场的内在价值，所以说“时点”是华尔街的灵魂。如果以估值标准来否认现实市场中的内在投资价值，我们就会犯常识性的错误，甚至否认证券市场本身存在的合理性。
价值发现无标准
和估值标准不同，价值发现是场内投资主体的行为决策，决策者在投资选股的过程中会参考流行的估值标准，但决不会简单地用估值标准来取代价值发现。由于每个特定市场的价值取向不同，对投资机会的价值发现也不同，因此，不可能有一个放之四海而皆准的价值发现标准。
早期证券市场发源于咖啡吧，后来才有了会所制的交易所，这就是英美证券交易所富人俱乐部体制的起源。在富人俱乐部里，有人举牌子，有人敲锤子，但举牌子和敲锤子的人都是会员，彼此知根知底，谁也骗不了谁。
纽约证券交易所是从英国移民的“爱尔兰帮”搞起来的，它延续了伦敦证券交易所的拍卖制。拍卖制的发行程序和现在的古董拍卖一样，是由交易所设定标准或门槛，发行人设底价竞拍成交。所以，当时证券发行非常频繁，为了限制发行人，最早的证券发行规则是这样规定的：任何公司在一年之内发行股票不得超过100次。纽交所的会员制至今仍然是家族世袭，中小券商觉得不公平就搞了纳斯达克。
纳斯达克是券商间开放式报价交易平台，它实行做市商制，并赦免了上市公司必然连续三年盈利的条款。早期做市商没有电脑，买卖价格之间的差价是券商的主要来源，就像我们现在看到的外汇买卖差价一样。
在纳斯达克市场上，什么公司都可以上市，只要能找到足够数量愿意承担交易风险的做市商就可以。由于没有盈利的公司风险很大，敢于参与这种风险交易的券商有时很少，因此就会发现买价2元，卖价12元，两个券商中间分10元钱的差价，这种交易规则合理吗？
大多数人都会说不合理，但是由于有10元钱的利益驱动，中小企业上市了，并可能由于上市而成长，于是参与做市的券商就逐渐增多了，买卖之间的差价就缩小了，交易越频繁差价越小，交易越清淡差价越大，一个看似不合理的交易规则提高了市场流动性，并最终降低了交易成本，提高了市场效率。
美国证券业协会主席列维茨在2000年卸任时骄傲地说：“我们在30年前创立了纳斯达克市场，现在纳斯达克市场上最活跃的20家股票买卖之间的差价低于纽交所最活跃的20家股票，这是一个伟大的成功。”
纽交所和纳斯达克的故事说明了一个浅显的道理，由于价值取向不同，一些公司完全不具备纽交所的准入资格，却可以在纳斯达克成为明星公司。同样都是在美国，而且上市后还可通过电脑跨市场交易，其定价标准却迥然不同，纳斯达克市场注重成长性，所以，它一开始就接受不盈利的东西。
我在美国从1992年开始监管所任职公司的承销业务，当时我所在的公司是比尔斯登（BEARSTEARN）的分销团成员，那年有一个分销是波士顿鸡（Boston Chicken，代码BOST）首发，股票一开盘，承销价每股20元，一开盘就涨到50元，而这家公司的全部资产就是一份菜单、一个连锁经营店的商业计划书，上市时公司成立还不到一年。当时的华尔街对连锁经营模式的价值确认就像90年代的网络股一样，机构投资人当时几乎都相信一个神话，连锁经营稳赚不赔，而经营波士顿鸡的管理团队当年曾成功地打造了全美最大的录像带出租连锁店（Blockbuster），所以，这家公司上市在当时的卖点是管理团队+业务模式。
这样的案例现在也发生在我们身边，按照中国A股市场的估值标准，网易、搜狐、新浪都无法上市，但这并不妨碍它们成为纳斯达克市场的“宠儿”，而纳斯达克市场对中国网络股的追捧又带动了携程和盛大等公司的上市。
不同市场有不同的价值取向，而价值取向的差异是价值发现的基础，价值取向因时、因地而异。所以，市场上总是有的股票一时成为“弃儿”，一时成为“宠儿”，当时成为“弃儿”的网易惨跌到每股6毛，几乎退市。得宠后一飞冲天，每股60元以上，前后不到两年。搜狐失宠时，账面现金8000万，而市值却只有2000多万，这样的例子不胜枚举。
价值发现因时、因地而异，只要市场存在，就有投资价值。用某个市场的估值标准来否定A股市场的投资价值，是非常不负责任的空谈。
证券市场“原罪”
中国A股市场发源于股权分置，在中国证券市场建立之时，法律上还不承认私人产权，因此不可能选择全流通，也不可能承认国有企业控制权的市场化转让。因此，市场发源于“为国企脱困”的股权分置，这是中国证券市场的“原罪”。一种思路认为，只有解决了市场的“原罪”才能有真正的牛市；另一种思路是面对现实，让市场“戴罪立功”，在发展中解决证券市场本身的市场化。前一种思路貌似合理，但本质上却是反市场的无所作为，并为其无所作为而理直气壮。后一种思路是以积极探索的精神在市场上寻找优势产业中的优质公司，为投资者发掘新的投资机会，并在价值发现的基础上重建信心。我们相信，经过了三年能市的煎熬之后，会有更多的人面对现实，以积极的行动推进市场在发展中摆脱“原罪”的困扰，从而带来一轮新的牛市上升行情。
股权分置和全流通是两种制度，同时也是流动性和成长性的置换，控制权和自由度的置换。美国的上市公司有144限制股（Rule 144 Restricted Share），公司的发起人或控制人可以在很低的价位上购买一年或两年内不能流通的144限制股。到期可以流通的时候，144股的持有人必须通过注册程序取消144股的限制并公告后才能卖出股票。这是一个典型的案例，说明144股的持有人放弃了一年或两年的流动性（也放弃了同期的银行利息收入），因此获得了价格上的折让。如果在这一两年之中，公司的经营非常成功，144股的持有人以这种被锁定的“忠诚”获得了更高的投资收益。反之，如果公司在一两年内就失败了，144股的持有人就承担了非流动性的风险。在这样一个时间和利益置换的市场上，鱼与熊掌不可兼得，限制股和流通股的持有人在市场上各得其所，以不同时点的利益完成了彼此之间的交易。这种交易的公平性在于限制股持有人放弃流动性而取得长期成长性流通股持有人享有流动性而降低成长预期。
华尔街的灵魂是关于时点的经济学，在建立持股人对股票流动性的信心方面，华尔街功不可没。它之所以能够把企业的成长故事转化为高流动性和高分散性的交易行为，关键在于通过各种金融工具把利益分配在不同的时点。市场经济通过不同时点的交易来完成的利益分配是以契约为基础的，一个市场得以建立起来的基本契约关系神圣不可侵犯。
尤其令人难以理解的是，以全流通替代股权分置的鼓吹者经常打着保护中小股东的旗号，而这种置换是大股东在已经享受了超额成长利益和控制权的前提下还要获得资产的流动性，这本质上是以违约的方式侵犯中小股东的利益。因此，在股权分置市场上的利益角逐之中，全流通声浪一起，股价必然应声下跌。
证券市场和其他商品市场不同。在这个市场上，投资人彼此交易的不是价值和使用价值，而是价值预期。每天呆在市场上的有三个行为主体：一是上市公司，二是投资主体，三是证券公司。上市公司是“会说话的商品”，所以，上市公司的CEO和CFO们经营“话语权”，经营预期；证券公司作为市场的价值发现者要经营信心，一方面敦促上市公司有信心兑现他们的预期5另一方面是让投资人有信心来追求他们的预期。
因此，如果每天站在市场之外来讨论评估标准，还不断得出结论说这个市场没有投资价值，这不是理论水平高低的问题，而是职业素养优劣的问题。换言之，我们应该像国外的主流机构投资者那样竭尽全力寻找每个时代的“漂亮50”。
2005年隐性牛市
从这个立场展望2005年的中国股市，应该看到夭折的牛市正在重整旗鼓，市场正在发生结构性的变化，并酝酿着新的牛市情绪。2003年底，我们预测2004年上证综指在1350～1750间。以30天均线为标准，2004年至今的实际波动区间为1337～1727。由于牛市中途夭折，2004年收于该区间的底部，预计2005年市场重心向下移动，以上证综指30天均线计，全年波动区间为1300～1750。从这个意义上说，我们仍然面临着一个“隐形牛市”，也就是看不见的牛市，但并不排除市场中有结构性的投资机遇。
隐形牛市的典型特征是“二八”现象，也就是20％的股票领涨，但拖不动大市。湘财的行业板块分析模型显示，2004年有三大行业的上市公司逆市上扬，涨幅超过大盘，其中涨幅最高的是采掘业，其次是交通运输，再次是信息技术（见表）。
表现强于大盘指数的三大行业
行
业股价涨幅超过大盘指数的公司（家） 平均涨幅（％） 表现突出的公司
信息技术业
52
23.48
中兴通讯（000063）
大唐电信（600198）
交通运辅业
33
30.74
江西长运（600561）
深赤湾A（000022）
采掘业 12
41.74
西山煤电（000983）
海油工程（600583）
▲数据来源：湘财证券研发中心
2005年可以预见的结构性短缺行业是“煤电油运”四大行业，但由于中国的A股市场中没有成熟的油公司，所以，我倾向于把“煤电运通”视为2005年可能领先大市的优势产业，从中寻找中国的““漂亮50”。“煤电运通”中的“通”指包括传媒在内的IT信息技术产业，该产业在2004年涨幅23.48％，2005年将开启数字电视时代，这是IT通讯产业的重大变革。
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