自由现金流量理论发展的路径、挑战与机遇，本文主要内容关键词为：路径论文,现金流量论文,机遇论文,理论论文,自由论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现代企业经营权与所有权相分离，形成了多层次多目标的委托代理关系，利益相关者主要目标不尽一致，委托人要求实现股东财富最大化，受托人通常追求自身“效用”最大化。所有者希望通过“契约”规范经营者的行为，但“契约”具有不完备性，容易产生“道德风险”和“逆向选择”等代理问题。经营者的自身“效用”与企业规模显著正相关，大公司经理的私利与小公司经理相比较大(Conyon and Murphy，2000)。因此，经营者具有强烈建造“企业帝国”的愿望(Hart，1995)。 20世纪初以来风起云涌的“并购浪潮”引发了经济学家的困惑并激起他们的研究兴趣，研究发现，参与并购的一方通常持有大量的自由现金流(Free Cash Flow，FCF)而又没有“成长性”的投资机会，这与代理问题密切相关，现有的代理理论却又不能有效解释这一现象。于是，詹森在代理理论研究的基础上提出了自由现金流量假说，认为自由现金流是企业在生产经营活动中产生的，满足净现值(以相关的资本成本折现)大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量(Jensen，1988)。“自由现金流量”这一概念已经成为当前流行财务理论中的核心概念(沈艺峰和沈洪涛，2004)。 当企业存在大量自由现金流量时，在信息不对称与利益不一致的情况下，经理人员往往倾向于股票股利、不分或少分现金的股利政策，利用留存现金进行过度投资、低效收购和随意性的收益支出，以增加自己的“控制权收益”。为了降低自由现金流量的代理成本，在企业内部应该完善内部治理机制，公司治理就是为了解决契约不完备和代理问题存在的，良好的公司治理机制可以有效地约束经理人追求私利的败德行为(Hart，1995)。如果内部治理等企业内控系统失灵，仅仅求助企业财务政策与股利政策的选择、调整、变更难以奏效，根据FCF代理成本假说(Myers and Majluf，1984)和融资约束假说，詹森提出了“负债控制假说”，他认为负债有利于对管理层的监督约束和组织效率的提高，从而降低代理成本；同时，詹森认为“负债控制假说”是有条件的，负债并不总是产生正的控制效应，公司控制权市场应运而生，通过企业间的并购、公司控制权的争夺和转移，从而达到控制权的优化配置，减少代理成本，实现企业价值最大化。 自詹森提出自由现金流假说以来，涌现出大量相关文献，主要集中在两个方面：自由现金流“代理成本”及其控制方法有效性的检验。本文将在分析FCF理论产生背景及其适用条件的基础上，通过对这一领域研究路径、面临挑战进行系统的梳理，探求FCF理论未来可能研究方向。 二、FCF理论产生背景的理论分析及其适用的前提条件 20世纪80年代初，美国处于成熟周期的石油、烟草等行业持有大量现金。由于股权分散，董事会监控力度较弱，难以控制高管层的现金分红财务决策，导致大量闲置现金用于低效并购。詹森等通过分析提出代理成本理论(1976)，该理论为自由现金流量理论提供了理论基础。随后詹森通过对自由现金流量及其代理成本的进一步分析的基础上，提出可能的解决办法(1988)，逐渐形成自由现金流量理论。 在不考虑自由现金流量代理成本的情况下，企业持有自由现金流量可以节约交易成本、增加财务弹性、满足战略调整的需要、在市场竞争中处于优势，增加企业的价值。当企业内源融资成本小于市场融资成本，企业首选内源融资。当企业内源融资成本大于市场融资成本，在没有融资约束的情况下，企业首选市场融资。当企业内源融资成本等于市场融资成本，企业内外融资达到均衡。但在所有权与经营权两权分离、股权分散状态下，企业拥有大量现金而又处于低成长的情况下，企业高管持有大量现金，可能产生过度投资、在职消费和“构建企业帝国”等代理成本。因此，在均衡状态下，企业应首选市场融资，将多余现金返还给股东，以减少代理成本。资本市场是否有效是影响企业内外融资的重要因素：当资本市场有效，企业持有现金的均衡值下移；当资本市场低效时，企业持有现金的均衡值上移。股东控制闲置现金流，在股权高度分散，内部治理无效的情况下，可以采用负债、并购等外部治理机制；在内部治理有效的情况下，可以采用现金股利、股票回购等内部治理方式。 通过对FCF理论产生背景的理论分析，自由现金流量产生代理成本的前提条件是：(1)所有权与经营权分离；(2)企业存在大于均衡值的自由现金流量；(3)企业内部治理机制无效。负债产生控制效应的前提条件是：(4)有效的债权债务市场；并购产生控制效应的条件是：(5)有效的控制权转移市场。我国的企业是否满足FCF理论适用的前提条件？国有企业大多是垄断企业，持有充沛的自由现金流量，所有者“虚位”，导致内部人控制，显然满足前三个条件，自由现金流量应具有代理成本。部分两权分离的民营企业，通常有控股股东，存在大量自由现金流量的企业不多，(2)(3)两个条件不能完全满足，自由现金流量是否具有代理成本尚待检验。刘银国等(2012)选取2007-2010年沪市上市企业为样本，研究发现自由现金流量加剧高管的在职消费，在自由现金流量相同的情况下，国有企业的在职消费程度更加严重，验证了国有企业自由现金流量具有代理成本。由于我国的资本市场尚待完善，尤其是债券市场处于初级阶段，国有商业银行负债软约束，现金股利与负债是否有控制效应值得探讨。 三、自由现金流“代理成本”的检验 (一)自由现金流与过度投资的检验 为了证实詹森(1986)的自由现金流假说，国内外许多学者进行实证研究分析。Griffin(1988)利用1979-1985年25家美国石油大公司做样本，构建了三个自由现金流模型：“新古典模型”、“纯粹的自由现金流量模型”、“嫁接的自由现金流量模型”，验证了美国石油大公司存在FCF的代理成本问题。Strong and Meyer(1990)研究发现剩余现金流(residual cash flow)与随意投资呈显著的正相关关系，通过股票市场间接证明经理投资了NPV为负的项目，从而证明了自由现金流所产生的过度投资的代理成本问题，进一步对自由现金流进行结构分析，把现金流分为预期部分和非预期部分，经理人较多的将非预期部分投资于NPV为负的项目(Mark and Clifford，1995)。自由现金流的低效率投资是否有规模效应，Devereux and Schiantarelli(1990)研究发现，企业规模越大，自由现金流与过度投资的敏感性越强，这说明自由现金流的过度投资与企业规模显著正相关。Alti(2001)在新古典经济学框架下建立了FCF与企业价值模型，发现平均托宾Q值越低，企业越有可能投资负的NPV项目。自由现金流的过度投资有显著的正顺周期效应，如经验研究证实美国的石油行业，每当经济上行时，石油的价格上涨，企业会产生大量的非预期自由现金流量，结果导致石油行业的大量过度投资(Chose，2005)。Richardson(2006)的研究发现，过度投资主要集中于高FCF的企业，在FCF为正的企业中，FCF的20%用于过度投资，大多数企业的FCF以金融资产的形式存在于企业中。 自由现金流与过度投资有必然联系吗？Perfect(1995)实证研究发现，FCF是否存在代理成本其实是要受到诸多条件的限制，FCF假说是否有效取决于托宾Q值，对于长期的托宾Q值，没能找到支持自由现金流假说的有力证据，而对于短期的低托宾Q值，找到了支持自由现金流假说的证据。而Harford(1994)等学者对自由现金流假说提出质疑，他们认为企业为了减少对外部融资的依赖性、提供扩张与收购的灵活性，应该储备足够多的现金，从而提出最佳储备假说。 国内学者周立(2002)、支晓强和童盼(2007)、黄本多和干胜道(2009)、李涛等(2010)等的研究也支持了FCF过度投资假说。蔡吉甫(2009)研究发现，代理问题比较严重的高FCF、低成长机会的公司过度投资问题显著高于其他类型的公司。辛清泉，林斌和王彦超(2007)研究发现，薪酬契约失效更多地导致了投资过度现象。但一些学者研究认为中国国有企业过度投资更多的是因为政府干预。张维迎和栗树和(1998)、周业安(2003)、郭庆旺和贾俊雪(2006)等研究发现，地方政府为了提高GDP和增加财税收入，有动力干预地方企业进行过度投资。杨华军和胡奕明(2007)的研究证明，地方政府控制和干预显著地提高了FCF的过度投资。 西方学者主要选取高自由现金流量低成长性处于成熟阶段的企业，结论大部分支持自由现金流量存在代理成本。国内学者主要选取上市公司为样本，上市公司大部分是国有控股企业，满足FCF理论适用的前提条件，结论与西方学者基本一致。 (二)自由现金流与低效并购的检验 低效并购是过度投资的特殊形式，经理为了控制更多的经济资源、拓展企业的疆域、扩大在职消费、摄取更多的剩余控制权、提高职业声誉等，有动机在拥有大量的FCF时去收购那些业绩不良、低效益甚至价值毁灭的公司(Jensen，1986)。企业低效并购的重要原因是高自由现金流量产生的代理成本，此外还有其它影响因素。Lang(1991)等人认为高FCF企业的并购效率与Tobin's Q值相关，为此，他们选取发生在1968-1986年间209起成功的要约收购案进行研究，结果表明高FCF且低Tobin's Q值的收购公司，其超额收益率最低，验证了高现金流、低Tobin's Q值的公司更容易从事毁损公司价值的低效并购。与此不同，Harford(1999)选取1986-1993年间的487起并购案例进行研究，结果表明无论是高Tobin's Q值，还是低Tobin's Q值的企业，经理都可能利用FCF实施摧毁股东价值的低效并购。与此相反，有学者对低效并购说提出了质疑，Gregory(1997)选取了1984-1992年间452起英国的并购案例为样本，实证结果表明收购方的长期绩效和现金流量呈正相关关系，与资产负债率、与Tobin's Q值无关。由此可见，不同的政治制度、市场环境，对FCF低效并购假说的验证可能会产生大相径庭的结果。我国多数学者实证结果显示，并购方FCF与并购价值或绩效负相关，同样支持FCF低效并购说(黄本多和干胜道，2008)。同时，由于研究方法、时间跨度、样本选择、指标的选择及量化、控制变量的处理不尽相同，可能导致研究的结论产生差异。 四、自由现金流控制假说的效应检验 (一)内部治理“控制假说”的效应检验 经营者之所以利用自由现金流进行低效的过度投资行为，是因为公司存在代理问题和契约的不完备性，而公司治理就是为了解决代理问题和契约不完备性存在的(Hart，1995)。良好地公司治理机制主要表现：高效、科学的决策机制；优化、制衡的股权结构；对经营者有效的激励与约束机制。股利政策主要是通过股票回购、增发现金股利，较高的现金股利支付率的决策，减少经理控制的FCF，减少经理投资NPV为负的项目机会，从而降低了代理成本(Jensen，1986)。早在詹森FCF假说之前，迈克尔·约瑟夫(Rozeff，1982)认为高额现金的股利政策会减少经理的低效(FCF＜0)投资与在职消费，同时迫使经理们从外部筹集资金来满足他们的投资项目。公司对外部资金需求的增加，无论是债权融资还是股权融资，都需要政府的审批与监管以及承销商或投资银行的监督，企业外部监督的力量增强，制约经营者的过度投资，从而降低公司FCF的代理问题(Easterbrook，1984)。Farinha(2003)的研究认为，现金股利支付可以减少FCF或增加外部筹资次数而加强外部投资者的监督，现金股利支付有助于减轻FCF的代理问题。Borokhovich et al.(2005)的研究也证实现金股利能降低代理成本。Lang and Litzenberger(1989)从股利政策角度验证了确实存在“过度投资假说”，他们选取429件股息变动的美国上市公司作为样本，检验股息公布时对股价的影响及对现金流信号和FCF过度投资的解释，结果显示，在其他条件不变时，增加现金股利可以降低企业未来过度投资水平，从而提高企业的价值，股票的价格显著提高，FCF理论在市场对股利支付变化的反应方面具有很强的解释力。 所有权与控制权两权分离是现代企业的主要特征之一，不同的股权结构会对投资、筹资决策产生重大影响，Hadlock(1998)认为，股权的制衡作用能够抑制企业的过度投资行为。在投资者法律保护不足、股权集中的市场上，公司治理的主要问题是控股股东与中小股东的代理问题(Shleifer and Vishny，1997)。LLSV(2000)以控股股东—中小股东代理问题视角，比较、研究33个国家的上市公司股利政策，他们发现，现金股利的支付是法律对中小股东利益保护的结果，并指出发放现金股利可以减少控股股东的控制权私有利益，从而对控股股东的侵占行为起到约束和限制作用。另一种观点认为：股权越集中，公司持有的自由现金流水平越低，大股东越能够对公司的经理进行有效的监督(Pawlina and Renneboog，2005)；而Ozkan(2002)和Zhang(2005)研究表明：大股东控制的公司，持有的自由现金流越多对企业价值的负面影响越大。优良的公司内部治理可以最大限度的降低自由现金流的代理成本，从而增加企业的价值，反之亦然。Yuanto(2005)以新加坡230家上市公司为样本，研究发现，公司内部治理机制显著影响公司持有现金的价值，在内部人控制缺乏机构投资者等大股东监督的情况下，公司持有现金越多价值越低。Chi(2005)通过对美国公司的大样本实证检验得出：公司治理的边际效益与企业自由现金流变化存在显著的效应，企业自由现金流越多，内部治理越好越能提升公司价值；内部治理越差就越毁损公司价值。Dittmar and Mahrt-Smith(2007)通过比较企业内部治理与内部自由现金流的代理成本后发现：内部治理较差的公司，很快将非预期的超额现金浪费在显著降低股东财富的活动中；内部治理较完善的企业可以消除这种负面影响。 国内学者也对内部治理控制假说进行检验。杨熠和沈艺峰(2004)抽取962次现金股利公告进行研究，结果表明对现金股利公告的市场行为FCF理论比股利信号理论解释力更强。廖理和方芳(2005)研究发现，对于宣告增加发放现金股利，过度投资公司比非过度投资公司的市场反映显著。魏明海和柳建华(2007)实证检验支持了当前国有上市公司的低现金股利政策促进过度投资的假说。刘银国(2008)的实证研究也发现管理层存在过度投资现象。辛宇和徐莉萍(2006)经验验证了上市公司的微观治理机制越好，其超额现金持有水平越小。李维安和姜涛(2007)研究结果表明公司治理机制能够对过度投资行为形成有效的治理。但也有一些学者的研究对内部治理控制说提出质疑。何涛和陈晓(2002)研究发现现金股利的市场反应与企业市场价值无关。陈信元、陈冬华和时旭(2003)运用案例分析方法，探讨“佛山照明”的高额现金股利政策，研究结果发现，高额现金股利并没有提高公司的价值。李鑫(2007)实证研究也表明，中国上市公司过度投资程度与现金股利支付水平无关。骆蕾(2010)以英国175家上市公司1999-2002年的数据为样本，实证研究发现，较高的公司治理水平与治理水平的改善均起到了提高持有超额现金储备价值的作用。王建新和刚成军(2009)以沪深股市的电力上市公司为样本所作的实证检验也显示，公司治理特征变量与自由现金流量的过度投资行为存在显著负相关关系。黄本多和干胜道(2009)、俞红海等(2010)、钟海燕和冉茂盛(2010)等学者从股权集中度、股权性质等检验了股权结构对FCF代理成本的控制作用，但都没有形成一致的结论。 在发达的资本市场上，信息透明度较高，高自由现金流量的企业发放现金股利，可以向投资者传递积极的信号，从而提高企业的价值，企业内部治理机制完善能够促进现金红利的发放和尽量避免无效投资。我国的现金股利政策是半强制分红政策(魏志华等，2014)，公司分红与净利润及未分配利润指标挂钩，基本上没有与考虑自由现金流和自由现金(谢德仁，2013)。这就是国内学者没有形成一致结论的主要原因。 (二)负债“控制假说”的效应检验 为了降低自由现金流的代理成本，可以通过完善内部治理的决策机制，增加现金股利或者回购股票，减少经理可控的自由现金流，这会导致经理在进行投资时就必须依赖外部融资市场，接受政府及债券市场的监管。由此可见，债务不只是存在代理成本问题，还具备激励经理人员、增强组织效率的优点。因此，增加企业的债务融资，可以降低自由现金流的代理成本、提高企业的效率(Jensen，1986)。随后，Stulz(1990)、Shleifer and Vishny(1997)通过实证研究表明债务融资可以降低管理者与股东利益冲突所带来的过度投资，从而验证了詹森的负债控制假说。Gul and Tsui(1998)选择449家香港公司为样本，从审计费用的角度研究负债控制和FCF的关系，研究发现，低增长、高负债的公司FCF与审计费用之间的正相关关系要弱于低增长、低负债的公司。Gul(2001)研究表明，债务能有效约束过度投资，从而导致更为稳健的会计政策和较低的审计溢价。Chung et al.(2005)研究发现债权融资能缓和FCF对盈余管理影响。 融资约束理论(Myers and Majluf，1984)以信息经济学为基础，研究发现，在资本市场不完善时，企业外部投资者与经营者之间存在信息不对称，这使得企业面临外部融资约束甚至信贷配给。经营者受到外部融资约束的影响，即使拥有正NPV的投资机会，也可能被迫放弃，造成投资不足。Fazzari et al.(1988)研究证实存在投资现金流敏感性，即融资约束导致了投资与现金流之间相关性。导致这种敏感性的原因是过度投资还是融资约束？Hoshi et al.(1991)从融资约束角度探讨日本企业与主银行之间的关系，研究发现融资约束与投资现金流敏感性成正相关关系。 Vogt(1997)研究发现，企业为避免市场的不完善导致高昂的外部融资成本，往往储备内部资金以增强适应经营环境变化的灵活性。Harford(1999)通过分析投资自由现金流的敏感性与投资机会Q的交互影响认为，低Q值投资现金流的敏感性，产生于过度投资；高Q值投资现金流的敏感性，来源于融资约束。Mikkelson and Partch(2003)通过实证研究发现，持续拥有高额现金不只是用于扩大投资，还用于增加研发支出，提高公司的成长性。Jani et al.(2005)通过研究瑞士企业的数据发现，企业持有高额现金的动机更符合权衡理论。Dittmar et al.(2007)研究发现融资约束提高公司持有现金的价值。 负债的控制效应假说，国内学者也进行了广泛的研究。唐雪松和周晓苏(2007)研究发现，负债制约经营者的过度投资行为。褚俊虹和胡喆华(2007)以北美市场的数据为样本，研究发现企业负债水平与FCF显著负相关，证实负债具有控制效应。但更多的学者对负债控制说提出质疑。王满四(2004)、肖作平(2005)、郑新刚等(2007)的实证研究表明，负债治理效应不显著。田利辉(2004)研究表明负债不但不具有积极的治理效应，反而增加代理成本。徐向艺和李鑫(2008)的研究发现，长期负债不仅未对上市公司过度投资具有积极治理效应，反而产生消极影响。李丽君和金玉娜(2010)实证结果也支持上述结论。姜秀珍，陈俊芳和刘德强(2003)、田利辉(2005)、王建新(2009)等研究认为，我国负债控制效应不显著的原因是“预算软约束”和金融体制不完善。 国外大多支持负债控制效应，国内文献大多提出质疑和不同见解，这是因为国有控股上市公司和国有商业银行有千丝万缕的联系，国内债券市场尚不够强大，导致“负债软约束”的缘故。 (三)外部治理(负债除外)“控制假说”的效应检验 较高的公司治理水平也可能产生较多的自由现金流量(骆蕾，2010)。我国国有企业的银行贷款的债务融资，不但不能对过度投资起约束作用，反而会加剧过度投资(徐向艺和李鑫，2008)。由此可见，内部治理、负债约束在减少自由现金流代理成本方面也有不足。所以，部分学者开始从税收、制度、市场、竞争等外部环境，探讨外部治理对自由现金流代理成本的控制效应。戴德明和王小鹏(2011)研究发现，实际税率和税收监管在管理层考虑投资成本、监管风险等原因下抑制了过度投资；而税负则在管理层合理避税动机下刺激了过度投资。所得税对国有控股公司比非国有控股公司在过度投资行为上的影响更显著。由此可见，良好的税收设计对自由现金流的代理成本也有抑制效应。杨华军和胡奕明(2007)研究发现：地方政府控制和地方政府干预显著地提高了自由现金流的过度投资；金融发展降低了自由现金流的过度投资。李洁(2011)实证结果发现：在其他条件相同的情况下，市场化程度越高地区的公司，其自由现金流的过度投资水平会越低；市场化程度的高低与自由现金流的过度投资显著负相关。胡建平和干胜道(2008)以公用事业板块作为垄断行业公司样本、以电信与计算机板块作为竞争行业公司样本，研究发现：垄断行业公司的自由现金流量显著高于竞争行业，产品市场竞争可以减少自由现金流量水平，降低代理成本，提高公司经营效率。 五、结论与未来研究方向 (一)FCF内涵丰富但却难以量化 自由现金流量有企业自由现金流量、股东可控自由现金流量和经理可控自由现金之分。按照詹森的观点，FCF应是经理可控自由现金流量，这部分现金流量资金来源应包括投资活动、筹资活动、经营活动产生总的现金净流量，但多数学者认为FCF来源仅包括经营活动现金流量，这样经理可控FCF的范围变小了，代理成本被缩小了。扣减项目仅包含NPV＞0的项目所需资金过于牵强。其实，还应包括扩大投资所增加的流动资金、用于履行保护环境、恢复生态等社会责任所增加的投资所需资金。 (二)FCF理论研究领域的拓展 高现金流、低成长性的企业，由于所有者与经营管理者的目标函数不完全一致，经理倾向于过度投资、低效并购、随意增加收益性支出。果真是这样吗？国内外学者进行了广泛的实证研究，对过度投资的理论解释主要有委托代理成本假说(Jensen et al.，1976)、信息不对称假说(Narayanan，1988)和融资约束假说(Fazzari et al.，1988)。詹森的自由现金流代理成本假说经过国内外专家的实证检验，虽然有少数不同的杂音，但得到广泛的认同。对于高现金流、高成长性的企业，低现金流、低成长性的企业，自由现金流假说是否同样适用？这给在这一领域的研究预留了一定的空间。李云鹤和李湛(2011)认为，高现金流、高成长性的企业的过度投资适用于过度自信假说。这个结论正确与否尚且不论，我们欣喜地看到自由现金流假说验证的范围在不断地拓展。已有文献关于FCF理论的研究路线图。首先是验证自由现金流量是否存在代理成本；其次是验证内部控制(股利政策)、负债与并购控制FCF代理成本的有效性；然后是验证竞争、市场的有效性、税收、制度等外部环境控制FCF代理成本的有效性。但是，鲜有研究自由现金流量的交易成本，对自由现金流量机会成本的研究少之又少。研究正式治理的较多，利用网络、媒体等非正式治理进行研究的较少。利用已有的模型进行验证的较多，结合我国实际寻找可控因素，构建新的模型的较少。对上市公司研究的较多，对非上市公司研究的较少。这些问题为未来研究指明了方向。 (三)FCF的优化 自由现金流量代理成本的控制，在企业内部通过内部治理决策机制，制定股票的回购、发放现金股利等股利政策，达到控制自由现金流的目的。如果内控失灵，可以通过负债进行控制，或者求助控制权市场。但自由现金流与过度投资、低效并购、在职消费等代理成本并不存在天然联系。企业拥有自由现金流可以抓住稍纵即逝的投资机会、可以降低筹资成本、可以优化资本结构、可以突破融资约束的瓶颈。企业拥有自由现金流，极可能产生代理成本(FCF理论)，也可能节约机会成本(投资理论)和交易成本(融资约束理论)。自由现金流量与代理成本成正比，与机会成本和交易成本成反比。如何量化自由现金流量的代理成本、机会成本、交易成本？影响FCF代理成本、机会成本和交易成本有哪些因素？如何构建优化模型，综合考虑代理成本、机会成本与交易成本，确定FCF最优持有量？在确定FCF最优持有量的基础上，进一步研究其与闲置现金流量的关系。这些都应该是未来研究的方向。 (四)FCF理论在我国的发展 欧美等西方企业内部治理机制相对完善、股权结构分散、资本市场发达、股东投资相对理性，这样的制度环境，FCF理论得到较好的验证。我国是以国有企业为主导的具有中国特色的社会主义市场经济，市场体制不健全，政企分离不彻底，银行监管不到位，投资具有博彩性。国有企业具有多元化的目标、预算软约束、所有者缺位、经理(董事长)任命制、刚性薪酬管制、对银行贷款具有路径依赖性、股票发行具有“圈钱”的动机。因此，詹森的FCF理论在我国没有得到很好的验证，引起部分学者的质疑。当然，时移世异，完全套用詹森的FCF理论，无异于刻舟求剑。FCF理论只有结合我国具体情况作出有针对性的改进，才能有效地适用于我国企业，尤其是国有企业。如自由现金流量的来源不能仅局限于经营活动产生的现金流量，还应包括发行股票获得的现金(低成本筹集的资金最容易导致过度投资)，还应包括银行借款(国有企业具有路径依赖性，有意无意地将银行贷款视同为财政拨款)；验证负债的控制效应，应该把从国有银行的借款排除在外，多考虑债券等其他负债的影响。这些问题都值得进一步深入研究。标签：代理成本论文; 现金股利论文; 自由现金流论文; 负债融资论文; 现金流折现模型论文; 融资公司论文; 治理理论论文; 并购融资论文; 筹资活动现金流量论文; 经营现金流量论文; fcf论文;