货币、外汇、资本市场的价格均衡与调控协调，本文主要内容关键词为：资本市场论文,货币论文,外汇论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
关于九十年代以来频频发生的国际金融危机，笔者认为，最根本原因在于各国政府政策不同程度地人为地长期扭曲了货币市场、外汇市场和资本市场之间的价格均衡关系，从而导致资金资源的畸形分配，最终形成了泡沫经济，为金融危机的发生埋下了祸根；同时也为国际投机者留下了广阔的套利空间，这又为金融危机的发生引燃了导火索。为此，本文拟从理论上揭示货币市场、外汇市场和资本市场之间的价格均衡关系，从深层次上总结九十年代以来国际金融危机的教训，并据此提出如何提高我国金融宏观调控政策的协调性，以实现宏观经济的可持续发展。
一、戈登模型、利率平价公式——利率、汇率和股指的内在均衡关系
利率、汇率分别是货币市场和外汇市场的价格，但资本市场的价格相对来讲比较复杂。从广义上讲，资本市场包括股票市场、中长期债券市场、中长期信贷市场以及企业产权交易市场等，考虑到在资本可以完全自由流动的情况下，资本市场上各个子市场的价格具有趋同性，为简化问题，便于定量分析，在本部分研究中，我们选用股票价格（或称股票价格指数）作为资本市场的典型价格。这样，我们研究三个市场价格之间的均衡关系，实际上就是研究利率、汇率和股指之间的均衡关系。
戈登模型是M.J.Gordon于1967年的研究成果，它揭示了股票价格、预期基期股息和股息增长率之间的关系，用公式表示为：
P=D/(i-g)（注：陈共、周升业、吴晓求：《证券投资分析》第261页。）
P——股票价格 D——预期基期每股股息 i——贴现率 g——股息年增长率
该模型假定股息的年增长率始终为g，这与当前国际上流行的上市企业股利政策相符。贴现率i包括两部分，其一是货币市场利率水平r，其二是股票的风险报酬率i'。
i=r+i'，故进一步改写戈登模型为如下公式：
P=D/(r+i'-g)(1)
这一模型说明股票价格P与货币市场利率r成反向关系，r越高，股票市场价格指数就会越低，反之亦然。这一理论在实践中的应验，无需多言，应该说戈登模型比较完整科学地揭示了货币市场与股票市场之间的价格均衡关系。
利率平价公式则揭示了开放经济中一国货币的利率与汇率之间的关系，即揭示了货币市场与外汇市场之间的价格均衡关系。用公式表示为：
r=r*+f（注：（英）劳伦斯S.科普兰：《汇率与国际金融》第97页。）
r——本国货币市场利率 r*——外国货币市场利率 f——本国货币相对外国货币的预期贬值率
这一模型的假设前提是国际资本的自由流动和货币市场价格的自由化，即利率市场化，在这一假设前提下，本国货币市场利率高于（低于）外国货币市场利率的差额，等于本国货币的远期贴水（升水）。一旦由于某种主客观因素，这一等式失去了平衡，必然会引起国际资本的流入或流出，最终又使这一等式达到一个新的平衡。譬如，泰国为吸引外资，过早过快地实现了资本项目下本币的自由兑换，1996年泰经济出现衰退，出口贸易全面滑坡，经常项目赤字占国民生产总值达8%之多，等同于当年墨西哥爆发金融风暴时的水平，导致资本项目下短期资本被动流入，使得外债尤其是短期外债债台高筑，加之，泰国外汇储备较少（1996年4月为123亿美元），以及银行巨额坏帐等问题，这便给国内国际金融市场输送了信号：泰铢要贬值，且预期贬值率幅度颇大。从利率平价的角度来看，泰铢比外国货币高出的利率差，远不能补偿泰铢的预期贬值率，于是泰发生严重的资本外逃，最终的结果便是建立在泰铢较低价位基础上的利率平价均衡。
以上两个模型或公式，分别阐明了货币市场与股票市场的价格均衡关系、货币市场与外汇市场之间的价格均衡关系，事实上，外汇市场和股票市场是整个金融市场中存在密切联系的两个市场，在资金可以跨市场自由流动的情况下，两个市场之间的价格必然存在均衡关系。下面我们给予详细推证。
公式(3)中，f为外汇市场上本币的预期贬值率，P为股票价格，这里可笼统理解为股票市场上的价格指数。公式表明股票市场价格指数与本国货币预期贬值率成反向关系，股票价格指数与本币币值走向呈同向关系，也就是一国货币预期贬值往往会导致该国股票市场价格指数的下降。这一结论可以从泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚甚至新加坡，1997年以来汇价与股指双双下跌中得到验证；还有，1994年，墨西哥新政府突然宣布本国货币比索的汇率贬值15%，致使随后比索的币值持续暴跌，伴随着比索的急剧贬值，墨西哥爆发了股市猛跌的危机。再如1997年9月上旬，在东南亚各国政府公布利好消息的刺激下，各国汇市、股市出现短暂双双反弹，这也验证了股票价格指数与本币币值走向呈同向关系（注意：这一结论的前提仍然是资本项目下的本币可兑换和资金可跨市场的自由流动）。
那么，股票价格指数与本币币值走向呈同向关系的传导机制如何呢？
当市场预期一国货币贬值时，股票市场上的投资者必然要纷纷撤资，兑换成外币，进行大规模的资本外逃，待到该国货币贬值完成后，再伺机返回。在这一过程中，巨额资金从股票市场的撤出，自然导致股票价格指数的猛跌，反之亦然。
综上所述，在资金可自由流动和自由兑换的情况下，货币市场、外汇市场和资本市场三者之间存在着价格均衡关系，即利率、汇率和股指之间存在着均衡关系，三个价格之中任一价格发生变化，必然引起另两个价格不同程度的变化，变化的结果是建立一个新的均衡。
以上分析，是假定在金融市场完全自由化的条件下，即资金可以在货币市场、外汇市场和股票市场间进行自由流动和自由兑换。然而，众所周知，世界上绝大多数国家（可能只有新西兰除外）都对金融市场进行不同程度的干预，尤其是对货币市场的利率和外汇市场的汇率，即存在所谓的货币政策和汇率政策。本世纪以来，尤其是1929-1933年，世界经济危机爆发以后，伴随着凯恩斯主义的兴起和盛行，世界各国对金融市场的干预程度呈走强趋势。政府或中央银行通过货币政策、汇率政策对金融市场进行干预调控，出现了两种不同的结果，一种是顺应了金融市场内在的价格均衡关系，促进了货币经济的协调发展，保证了经济可持续发展；另一种则是人为地扭曲了金融市场内在的价格均衡关系，致使货币经济领域形成大量的体制性的累积性的问题，最终促使经济“泡沫”形成，结果付出沉重的代价，象日本、墨西哥以及东南亚各国就是其中的例证。
那么，如何才能取得第一种效果，而非第二种效果呢？笔者认为，关键在于政府或中央银行宏观调控政策要具备协调性，以反映金融市场价格内在均衡性的要求，从而确保货币经济与实体经济的有机配合，最终推动实体经济结构协调地、可持续地发展。
二、利率政策、汇率政策以及资本市场管理政策的非协调性是九十年代以来世界各国金融动荡的根本原因
笔者认为，判断三个金融政策是否协调，不仅要看货币经济领域各种价格（利率、汇率、股指）变动轨迹是否平稳，而且要看实体经济是否协调可持续发展，即是否是动态均衡地发展。
货币经济与实体经济的内在联系可用下图表示：
上图表明，资本市场是货币经济与实体经济的结合部。
宏观调控政策的功效在于促进货币资金和外汇资金向资本转换，提高资本形成率，而且要使得资金向资本的转换符合实体经济可持续发展的要求。能否达到这一功效，便是判断利率政策、汇率政策和资本市场管理政策是否协调的最终标准。
下面我们用此标准来衡量分析日本、墨西哥以及东南亚各国宏观调控政策的协调性。
战后，日本宏观调控的政策导向是出口导向型的经济增长，相应地，其利率政策选择是超低利率政策，汇率政策则是低估本币的汇率政策（除1985-1987年）。从货币市场和外汇市场价格均衡的角度讲，两政策是协调一致的，符合出口导向型经济增长之需要。
然而，日本经济的对外均衡，却是以牺牲对内均衡为代价的，其问题出在利率政策、汇率政策与资本市场管理政策的不协调上。八十年代以来日本政府实行金融自由化政策，在解除了对存款利率限制的同时，也解除了对金融机构业务范围的限制，银行、证券分业的经营模式被打破了。这时的日本银行业一方面面对的是竞争加剧，筹资成本上升，另一方面则是政府超低利率政策限制。由于没有来自政府的强有力的资本市场管理政策，利益—风险的天平再也无法保持平衡，于是日本银行业将资金大量投入到股市和房地产融资的大潮中。而银行大规模参与股市和房地产市场的行动，又诱发了投机市场独特的“从众效应”，最终把泡沫经济推向顶峰。而当日本金融当局醒悟过来，并于1989-1990年三次调高法定利率，使其接近4.25%时，已为时甚晚，却反而提醒了处于投机热潮中的投资者，导致了泡沫经济的崩溃。
由上可见，战后日本，尤其80年代以来，日本在货币市场、外汇市场上对价格实施了较大程度的干预或管制，表现人为地压抑利率和低估本国货币，然而在资本市场上却实施了高度自由化政策，表现为银行业、证券业的混业经营和长期信贷及投资投向的高度自由化，致使货币市场、外汇市场资金过度流向了股票市场、房地产市场，货币资金向资本的转换过程发生了人为扭曲，使向股价和地价双重膨胀，从而生成了严重的泡沫经济。
再看墨西哥和泰国，发生危机前，墨泰对外资过度依赖，而且所吸引外资中短期投机资金又占了过大的比重，由此可见，两国的国际收支平衡是非稳定性平衡。同时墨泰本币币值长期高估，且国内利率水平偏高，这样，当它们实行联系汇率制所钉住的美元利率不断走高时，墨泰两国货币的预期贬值就难以从墨比索或泰铢与美元的利率差上找平，利率平价公式失去了平衡（即前述公式(2),r＜r*+f或r-r*＜f）。而资本的本质就是追求利润率，于是大批资金（包括外资和国内资金）外逃，纷纷兑换美元或其他外币，使本来十分脆弱的国际收支严重失衡，在这种情况下，外汇储备可谓杯水车薪，难以支撑过高的本币币值，最终这些国家不得不被迫放弃钉住汇率制。这又进一步动摇了国内外投资者的信心，本币预期贬值率加大，于是，在外汇市场上形成恶性循环。
同时，根据前述公式(3)，本币预期贬值率加大，股指将大幅度下落，加之，墨泰为捍卫本币，对抗国际投机，还有意识地大幅度提高本币银行间同业拆借利率，这也会使股指垂落，于是墨泰两国在本币币值急速下跌的同时，股市价格指数也急转直下，结果便是汇市、股市双跌的金融危机。
综上所述，危机发生前，墨泰两国在货币市场上采取的是高利率政策，在外汇市场上采取的则是高估本币币值的汇率政策，而且政府在高利率和本币高币值的形成过程中，都起着主导作用，也就是说两国中央银行同时强有力地使用了两种货币工具利率和汇率，在资本市场对外开放的条件下，这一政策选择客观上要求必须有持续的经常项目顺差。然而进入九十年代以来，墨泰先后失去了这一政策基础，但他们却一如继往地贯彻这一政策，这就必然人为地扭曲了前述的利率平价公式，使等式两边不等，结果给国际投机者制造了巨大的套利空间。同时其资本市场管理政策又没有对引进外资和投向给予必要限制引导，以弥补货币政策、外汇政策协调的失误，长此以往，这种体制性的累积性矛盾，只能通过危机的方式来解决。
三、我国利率政策、汇率政策和资本市场管理政策的非协调性及其影响，
事实上，当前我国的利率政策、汇率政策和资本市场管理政策之间存在着严重的不协调性，主要表现为：人为扭曲了利率、汇率及股市价格（是资本市场价格的集中表现）三者之间的均衡关系。
这种人为扭曲主要来源于利率和汇率定价的“政府化”而非“市场化”。在货币市场上，我国基本上还是以中央银行统一规定的指令性利率为主导，虽然已建立了银行同业拆借市场，在这个市场上，利率可以自由浮动，但同业拆借利率对整个货币市场价格水平影响受到严重的抑制，可以说，当前，我国同业拆借市场（批发市场）与银行的零售市场是严格分割的，前者是相对市场化的利率，后者则是完全政府化的利率，而判断一个国家货币市场利率是市场化还是政府化，其最主要标准是货币零售市场而非批发市场，因此说我国当前的货币市场是利率“政府化”的市场。
而在汇率定价方面，自1994年以来，我国实行的汇兑制度是有管理的浮动汇率制，但从近几年汇率的变化轨迹来看，无论国际货币市场上美元币值如何变化，国内人民币与美元的币值呈现稳中有升的状态，最近两年，人民币与美元汇率基本稳定在8.30元／美元左右。稳中有升的人民币汇率主要来源于银行间外汇市场（外汇批发市场）上的垄断性交易和外汇零售市场上的强制结售汇制，据统计，1994年4-12月份，中国银行占银行自营交易卖方的77%，占联网系统卖方的64%；中央银行占联网系统买方的76%，1995年以来的情况也基本如此（注：景学成：《货币可兑换性与外汇市场》）。可见中央银行在整个外汇批发市场上处于绝对垄断地位，汇率自然也就基本上体现政府的意志，而非市场供需关系的要求。在具体操作上，人民币汇率是以前一个交易日的加权平均价为基础的，是一种人民币与美元挂钩的定价制度，人民币对其他货币的汇价均是套算得来的。在批发市场上，央行公布并执行当日人民币对其他币种的汇率及浮动范围，据此各外汇指定银行再在央行公布的汇率及浮动范围内，在零售市场上进行结售汇，而且这种结售汇，不是意愿的，而是强制的。
在资本市场上，作为其价格的集中表现——中国股市价格在某种程度说，则完全由市场供求自发形成，而且由于我国证券市场法规制度及监管的滞后，“投机因素”、“庄家因素”、“内部因素”在股市价格形成中具有很大影响，笔者认为，股市价格的形成又有一些过于“市场化”，这一情况在企业产权交易市场、基金市场等其他子资本市场的价格形成中也有反映。
我国货币市场、外汇市场定价的“非市场化”与资本市场定价的过度“市场化”问题，造成了以下严重后果：
(1)人为扭曲了利率平价公式，使得人民币与外币（主要是美元）相比，不仅存在着过高的利差（人民币利率高于美元利率），而且存在着汇差。我国实现人民币在经常项目下可兑换后，外汇资金出于追逐投机利润的动机，有可能从经常项目的渠道，进入中国的货币市场甚至资本市场，取得“利差”、“汇差”双重收益，甚至还有资本市场资本利得收益。事实上，这种情况在1994年以来是严重存在的，也给我国货币政策的制定实施带来了很大的困难。(2)资本市场的投机收益过高和货币市场的存贷利差过低，又诱使各种违规资金在货币市场与资本市场之间进行往返套利，大大降低了资金由货币向资本的转化效率，影响了实体经济产业结构的优化与升级。由于诸多因素，我国股市投资尤其是拥有巨额资金的机构（如银行、上市企业等）股市投资往往比投资于货币市场和实体经济的收益要高得多，从而造成巨额资金在货币经济中往返运作。这样，虽然央行的货币供给会持续增加，企业生产资金偏紧的问题始终未得到缓解。而且通过资本市场进入实体经济的资金过多地集中于房地产等少数高风险高投机性行业，制造业的资金需求却得不到应有的满足，产业结构畸形发展。而且最为严重的是大量房地产贷款给银行留下了巨额呆滞呆帐资产。因此，当前加强我国货币市场利率政策、外汇市场汇率政策和资本市场管理政策的协调性已是势在必行。
四、当前，我国应如何加强利率政策、汇率政策和资本市场管理政策的协调性
1.在利率、汇率双重市场化条件尚不成熟的情况下，优先实行人民币汇率市场化，通过汇率的适度波动，消除货币市场、外汇市场和资本市场价格上的人为套利空间，保证利率、汇率与资本市场价格之间的适时均衡。
大多数国家都是先从利率改革起步而后开始汇率走向市场化，最终实现本币的自由兑换。目前而论，我国利率与汇率的市场化程度都很低，但最终目标无疑是利率、汇率的双重“市场化”。问题的关键是如何由利率、汇率的双重“政府化”走向二者的双重“市场化”。就我国现实而言，货币市场利率市场化在短期内尚难以实现，因为当前我国企业信用观念尚未建立，企业尤其是国有企业经营困难，效益欠佳，而且这种状况短期内尚不可能根本改观。一方面企业借贷资金虽然收益较低，但新增借款的边际收益率却较高；另一方面，少数高投机行业（如房地产行业）容易将借贷利率抬高。所以，一旦利率市场化，往往会出现过高的借贷市场利率，从而影响甚至阻碍我国经济的持续增长。因此，货币市场的利率完全市场化短期内（至少3年以内）难以实现。
而汇率则不同，我国在整个80年代和90年代前半期，无论是吸引外资还是出口创汇，都是以总量增长为主要目标，这是十分必要的。但是到90年代后半期，情况有了很大变化，我国吸引国外资金规模不断扩大，已经成为一个外资净流入国，外资净流入与持续的贸易顺差，成为我国外汇储备高速增长的直接来源。因此，目前我国利用外资和出口创汇的主要目标都应转向优化结构。于是，作为确保总量目标实现工具的人为稳定汇率政策也就失去了其存在的必然性，汇率的“市场化”选择也就成为一种很自然的选择。同时充足的外汇储备以及几年来外汇交易市场的成功运作和央行干预外汇市场经验的积累，也为我国汇率市场化提供了可能。所以，在比较短的时期内，实现人民币汇率较大程度的市场化是现实可行的。
人民币汇率的市场化，一方面可以适时保持利率平价公式的均衡，消除利率和汇率之间存在的人为套利空间；另一方面，又可以通过加大汇率波动风险，有效抑制国际游资炒作中国股市，从而确保三个金融市场的均衡、协调发展。
2.使货币政策委员会成为具有绝对权威的决策机构，保证其在业务上对中央银行、外汇管理局和证监会的绝对领导，从而在组织上确保对三个金融市场宏观调控的协调性和一致性。
勿需多言，在不远的将来，中国的金融市场将形成货币市场、外汇市场和资本市场三足鼎立之势，而这三个市场的政府主管部门分别为中央银行、国家外汇管理局和证监会。这一政府分工格局，难免会造成对三个市场调控的非协调性。这就客观上要求在这三个政府主管部门之上有一个统一的领导协调机构。
货币政策委员会由中央银行、政府有关部委负责人及相关专家学者组成，有条件也有能力承担起一个领导协调重任。该委员会自1997年7月份成立以来，从其发挥作用情况来看，还仅仅是一个建议机构，而非决策机构，这显然不能适应金融市场发展需要，急待实现其职能的转变，由建议机构转为决策机构。
3.建立运作体系、调控体系与管理体系三权分离的金融市场治理结构，从体制上确保对三个金融市场宏观调控的协调性和一致性。
市场运作体系以银行同业拆借中心、外汇交易中心和股票交易所为核心，通过计算机联网构成，并按指定规则运作，整个运作系统应是一个不带行政色彩，不具有行政管理职能的，为金融交易服务的体系；调控体系是指公开市场操作室，按货币政策委员会意愿独立运作，主要业务是通过参与货币市场、外汇市场和证券市场来达到调控的目的，公开市场操作室要独立于中央银行，直接受命于货币政策委员会；管理体系指中央银行、外管局和证监会，从制度和运作规则方面对三个金融市场进行规范管理。
这种治理结构的优点在于：一是将“游戏”规则制定者与“游戏”参与者彻底分开，即市场管理者（央行、外管局、证监会）与参与者（公开市场操作室）彻底分离，避免部门利益倾向；二是克服调控手段行政化色彩过浓的缺陷，公开市场操作室以市场参与者的身份，通过参与买卖，达到宏观调控的目的，从而提高了宏观调控的弹性，这样既可以最大程度地烫平金融市场的波动，又可以使金融市场价格反映市场的供求关系。
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