贷资产证券化风险自留新规的评析与改进，本文主要内容关键词为：新规论文,资产证券化论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资产证券化及其道德风险
资产证券化是一种复杂的金融工具，其基本结构是发起人将其拥有的资产(如贷款债权)组成一个基础资产池后转让给证券化机构(securitizer)，证券化机构基于基础资产发行资产支持证券并出售给投资者，投资者依据证券获得基础资产池产生的收益(如贷款债权受清偿)。通常，如图1所示，资产支持证券会按风险和收益率的高低分为优先档、中间档和次级档。优先档证券风险最低、收益率最低，持有者能最先获得基础资产产生的收益；中间档证券的风险和收益居中；次级档证券风险最高，持有者在其他高档证券持有者获得全额偿付后才获得偿付，如果证券化项目遭受损失，次级档持有者首先要承受这部分损失。资产支持证券的分层设计既能迎合投资者对收益和风险的不同偏好，又能作为内部信用增级方式由低档证券向高档证券提供信用支持。
图1 风险自留模式
自上世纪70年代在美国诞生以来，资产证券化在世界金融市场上发展迅速，但2007年次贷危机暴露了证券化行业存在的诸多问题，其中之一就是道德风险。道德风险指从事经济活动的一方为了自身效益的最大化做出不利于他人的行为且不承担风险后果。造成道德风险的原因主要有两个：
其一是在证券化中信息不对称比较严重。例如，在以贷款债权为基础资产的证券化中，发起人最熟悉自己的借款人的信用状况，最了解贷款能否得到及时、全额的清偿。当贷款债权打包出售给证券化机构后，证券化机构对基础资产池掌握的信息较发起人少。当基础资产被转化为证券后，投资者获得的直观信息是证券的收益、面值、期限等，投资者掌握的基础资产的信息又较证券化机构少。由于信息不对称，掌握信息较多的一方会为了自身的利益侵害信息掌握不全的另一方。发起人为了自身利益，故意将违约可能性较大的贷款债权转让给证券化机构，而证券化机构为了自身利益，故意将风险高的资产证券化后出售给投资者。
其二是证券化中存在比较严重的短期化行为。由于证券化机制的存在，发起人将基础资产的风险转移给投资者，自身可免于基础资产违约的影响，所以发起人的收益与基础资产信用状况无关，而是取决于基础资产的规模和增长。发起人为了眼前利益降低放贷标准，向需要资金的借款人“掠夺性”地放贷以增加基础资产的规模。证券化机构也仅关注证券化服务的短期收益，不顾企业长远的信誉，放松了尽职调查，将高风险的证券化产品出售给自己的客户，即市场上的投资者。
纠正道德风险的对策可以是加强信息披露标准，可以是强化尽职调查义务，也可以是构建企业的信誉资本(reputation capital)，但这些均非治本之道。道德风险发生的根本原因是行为人不必承担行为后果，所以更好的方法是强制行为人承受一部分风险，实现行为人利益与对方利益的“互锁”。在证券化中，即要求发起人、证券化机构自留一部分资产化风险，将发起人、证券化机构和投资者的利益捆绑在一起。
风险自留实践及其新规则
在欧美早期的证券化市场中，发起人通常会自留次级档证券以增强其他档证券的信用，但随着欧美证券化市场的发展，风险自留逐渐减少。比如在次贷危机爆发前的美国证券化市场上，发起人除了对资产池中的贷款作出符合放贷标准的事实陈述外，几乎不保留任何贷款的风险。证券化机构有时会保留一部分的较高档证券，但保留的原因不是自留风险，而是较高档证券没有被投资者全部认购或者证券化机构有其他的投资用途。就次级档证券而言，证券化机构会暂时保留，但最终会出售给有高风险偏好的投资者，主要是对冲基金。①针对道德风险问题，欧盟委员会通过修改原先的金融机构资本要求指令CRD I(Capital Requirement Directive I)，率先在2009年颁布了风险自留规则②，而美国通过2010年多德法案(Dodd－Frank Act)亦制定了相似的规则。③
与欧美证券化市场不同的是，风险自留是我国证券化实践中的惯例。从央行和银监会于2005年正式启动信贷资产证券化试点，至银监会受2008金融危机的影响叫停试点之日止，我国共推出了18单项目，总额达717亿元，基础资产涉及住房贷款、银行向企业贷款和汽车金融公司的汽车贷款。每一单项目发行的证券均采用分层结构设计，次级档证券所占的比例从0.71％到58.33％不等(见表1)。高档证券向机构投资者发行，在银行间市场交易流通，而次级档证券不设票面收益率，向特定主体定向发行。在实践中，该特定主体为发起人，发起人通过持有次级档证券的方式自留证券化的一部分风险。
虽然银监会从2009年开始暂停证券化项目的审批，但金融机构试图运用证券化融资、改善资本充足率、存贷比以及管理信贷风险的愿景从未消失。从2010年开始，市场时有重启证券化试点的传闻。2012年5月，面对金融市场强烈的呼声，监管部门终于再度开启信贷资产证券化的闸门，但出于证券化风险的考虑，将此次重启的规模限定为500亿。截至2013年2月，已有5单证券化项目面世，总发行规模近200亿元。同时颁布的《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》规定了基础资产的筛选、投资者的范围、信用评级等九个方面的监管措施，也将之前证券化试点实践中风险自留的惯例上升为一项稳定的制度。新监管规则要求“信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5％，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。”④
风险自留新规的法律评估及改进
多部委联合下发的《通知》有两项立法目的——既要促进我国证券化的发展，又要有效地防范风险。⑤为服务这两项目的而设计的风险自留规则是一把“双刃剑”。风险自留规则过严，证券化的效率下降，发起人和证券化机构通过证券化可获得的融资下降；风险自留规则过宽，道德风险不能被有效地控制，投资者无法获得足够的保护。上述两项立法目的的协调和平衡是评估当下的风险自留规则有效性的出发点和关键。具体地，笔者将结合立法目的和立法背景，从四个方面对该规则进行评估。
一、风险自留的主体
根据欧盟的风险自留规则，自留主体可以是发起人、证券化机构或者原始贷款人⑥，由证券化参与者依具体的市场环境自主决定。⑦美国多德法案规定，原则上由证券化机构履行风险自留义务，只有当证券化机构从发起人处购买了基础资产并且获得银行业监管机构和证券交易委员会的同意后，风险自留才可由发起人和证券化机构共同履行⑧；当发起人自留了一部分风险后，证券化机构自留的风险相应扣减。⑨美国的模式是为了适应其成熟的证券化市场。在美国，证券化机构是证券化交易的核心，其购买基础资产、负责基础资产的尽职调查、设定证券发行的标准、履行发行登记手续、安排证券的承销。同时，证券化机构聘请信用评级机构分析交易的内在风险、评定证券的信用等级。所以，在美国的证券化市场，道德风险主要发生在证券化机构上。⑩
我国采取了与美国和欧盟均不同的模式，由发起人承担风险自留的责任。这也与我国证券化市场尚处于起步阶段密切相关。在我国，发起人主导证券化交易，而证券化机构(主要是信托公司)仅仅是作为向投资者发行资产支持证券的工具或者通道，处于辅助地位。虽然证券化机构负责证券的发行、安排证券的承销，但这都离不开发起人的事前认可。从目前证券化项目的发行说明书上看，一般由发起人委托信用评级机构对证券进行评级、聘请律师事务所出具法律意见书、雇佣会计师事务所出具税收安排说明书。
发起人自留模式有一个严重的弊端，那就是发起人自留风险不利于“真实出售”的认定。真实出售是指发起人已将基础资产的所有权完全转移给证券化机构，不再承担基础资产的风险、享有基础资产的收益。真实出售使资产支持证券的投资者远离发起人的破产风险，使资产支持证券更加安全。如果发起人破产，那么发起人的债权人无法将该基础资产列为发起人的破产财产，将其清算变现。然而，当发起人自留风险时，因为发起人仍然承担基础资产损失的风险，其将基础资产转让给证券化机构的行为可能会被法院认定为担保贷款，即发起人通过证券化机构向投资者借贷(借贷的担保是基础资产池)，而非真实出售。在这种情况下，一旦发起人破产，基础资产将被列入其破产财产，资产支持证券的投资者必须按照破产法规则和发起人的债权人一并分割基础资产。该风险被称为重新定性(recharacterization)。由于目前我国证券化的数量和规模仍然十分有限，涉及证券化重新定性的法律纠纷尚未出现，法院对风险自留是否会导致重新定性的态度还不清楚。对证券化行业而言，这如同一颗“地雷”，随处有被踩爆的可能。如果由证券化机构代替发起人进行风险自留，那么重新定性的风险就可以避免。
除了能回避发起人自留模式的弊端，证券化机构自留模式还有两项优势：第一，在成熟的金融市场里，许多证券化项目不止一个发起人，证券化机构会同时向多个发起人购买资产组成基础资产池。这既能取得规模优势，又能使无力单独发起证券化项目的中小规模的发起人分享证券化优势，更能增加基础资产的多元性，降低“全部鸡蛋放在一个篮子里”的风险。在多个发起人的证券化项目中，由发起人自留风险会产生如何公平合理地确定每一个发起人应该自留的风险比例的问题。该技术性问题事实上不易处理，容易导致发起人之间的争议和扯皮。相反，由证券化机构自留风险却能回避该难题，使风险自留简易化。第二，在成熟的金融市场里，发起人所有的基础资产在最终被证券化前通常会被转手多次，因而不易确定基础资产的原始发起人，原始发起人也不清楚其基础资产是否被证券化以及何时被证券化。在这种情况下，要求原始发起人自留风险是不合理的。相反，证券化机构是确定的，其何时将基础资产证券化也是确定的，因此由证券化机构自留风险既合理又有确定性。
虽然我国目前没有多个发起人的证券化项目，也不存在基础资产被多次转让的现象，发起人自留模式基本上符合我国证券化市场处于初级阶段的特征，但随着试点的扩大和深化，证券化市场将日益成熟，证券化结构将逐渐复杂，发起人自留模式的弊端将会突出。相较而言，欧盟的自留主体模式允许证券化参与者依据不同的市场环境自由决定风险自留者，具有更强的灵活性。美国的自留主体模式以证券化机构为默认的自留主体，由监管部门确定发起人自留的例外情形，不仅具有一定的灵活性，还充分符合了美国成熟证券化市场的特征。所以，从增强风险自留的灵活性、促进证券化市场向更深层次发展、培育专业的证券化机构的长远角度看，我国的发起人自留主体模式有待改进。
二、风险自留的方式
图1描绘了四种风险自留方式。欧盟的风险自留规则涵盖了三种自留方式：随机型、水平型和垂直型。美国的风险自留规则未规定具体的自留方式，而是授权监管部门在实施细则中依不同的交易结构确定。(11)我国第一阶段试点的所有信贷资产证券化项目均采取水平自留的方式，证券化重启后颁布的风险自留规则也将水平自留作为唯一的方式。
随机型自留指发起人在基础资产池中随机选择一些资产作为样本并承担该样本未能产生预期收益的风险，所选样本蕴含的风险应满足监管要求。该方式的缺点在于很难选出一个能准确反映基础资产池的风险的样本，因而选出的样本蕴含的风险具有不确定性。为了降低这种不确定性，筛选样本时必须在各种定性和定量因素上均具有代表性，如基础资产的类型、成立日、到期日、收益率、风险水平。为了使样本不在某一因素上过于集中，基础资产池就必须包含足够多的资产数量。欧盟确立的标准是资产数量不低于100。(12)若以这个标准衡量，我国许多证券化项目都不符合。如表1所示，在统计的23单项目中，有13单项目的基础资产池拥有少于100的资产数量。在这些项目中，发起人难以科学地选出具有代表性的样本，所选样本蕴含的风险难以准确地符合发起人应该自留的风险水平。同时，在基础资产数量少于100的13单证券化项目中，其基础资产均为银行向企业提供的贷款。这些贷款的单笔金额往往很大，几十笔贷款就足以构成一个有规模优势的基础资产池。所以，随机型自留不适用于单笔资产金额过大的证券化项目。随机型自留方式的这些缺点使得其他的风险自留方式不再以基础资产为自留对象，而转向以资产支持证券为自留对象。证券的面值小、数量庞大，易于选择和自留。
水平型自留指一定比例的次级档证券被保留。比如，某项目发行10000单位的资产支持证券，其中有10％的次级档证券，发起人自留其中的5％，即500单位。水平型自留方式会带来一个副作用——层级纷争。当发起人的借款人违约无法按时还款时，持有高档证券的投资者倾向于取消抵押品赎回权，将抵押品快速变现，因为投资者能够就变现的价款优先受偿，损失由次级档持有人承担。但对次级档持有人而言，与其直接清算违约的借款人或者变现担保品，还不如给予违约的借款人一定的宽限期或者修改还款的条件，这反而能提高借款人最终还款的可能性。(13)所以，次级档持有人和高档证券的投资者有相反的动机，一方的利益可能因另一方的自益行为而受损。水平型自留虽然能应对基础资产质量被故意降低的道德风险，但同时引发了层级纷争的新道德风险。
垂直型自留能够避免层级纷争。该方式指每一档资产支持证券中均有一定比例的证券被自留，因而自留主体的利益与投资者的利益基本一致。但垂直型风险自留也有自身的缺点。因为次级档证券本身的风险敞口要高于高档证券，所以水平自留一定比例的次级档证券所代表的风险远高于垂直自留同一比例的各档证券。为了使后者代表的风险等同于前者，自留主体要垂直自留更高比例的各档证券。比如，某项目发行100000单位的资产支持证券，其中有10％的次级档(10000单位)、30％的中间档(30000单位)和60％的优先档(60000单位)。同时假定次级档、中间档和优先档的风险敞口分别为5、3和1。如果水平自留5％的次级档(5000单位)，那么其包含的风险敞口数值为25000。如果垂直自留5％的资产支持证券(次级档500单位、中间档1500单位，优先档3000单位)，那么其包含的风险敞口数值仅为10000(500×5＋1500×3＋3000×1)。为了达到水平自留5％所代表的风险，垂直自留的比例必须为12.5％(1250×5＋3750×3＋7500×1)。过多的各档证券被垂直自留意味着能出售给投资者的证券减少，融资额度降低，证券化的效率打了折扣。
相较而言，L型自留既能缓解水平自留的副作用，又能降低垂直自留的比例。在L型自留中，自留主体水平自留较高比例的次级档证券且垂直自留较低比例的高档证券。比如，在上述的例子中，自留主体只需自留4000单位的次级档、1000单位的中间档和2000单位的优先档就能获得25000单位风险敞口(25000＝4000×5＋1000×3＋2000×1)。换言之，自留主体只需水平自留4％的次级档且垂直自留3.3％的中间档和优先档，即总体自留7％的资产支持证券，就能达到水平自留5％的次级档的效果，该比例远低于12.5％的垂直自留。当然，这只是L型自留的一种方式，自留主体可以通过配置不同的水平自留比例和垂直自留比例获得相同的效果。
总之，随机自留的局限性导致其不适用于基础资产数量过低的证券化项目，如银行对企业贷款的证券化项目，但此类项目占据了我国证券化市场很大的份额。虽然水平自留的效率很高，但其副作用在我国较为显著。因为在我国，发起人是水平自留的主体，还兼任负责收取基础资产池收益的服务机构，所以发起人更倾向于容忍借款人的迟延支付。垂直自留虽能消除水平自留的副作用，却以降低证券化的融资效率为代价。L型自留兼顾风险自留的效果和效率，既缓解层级纷争，又减少高档证券的自留比例，我国未来的证券化项目可以考虑采用L型自留方式。当然，监管部门也可设立其他的风险自留方式作为补充，以适应不同的证券化项目。
三、风险自留的最低比例及例外
风险自留比例是风险自留规则的核心，合理的自留比例应能平衡道德风险的控制和证券化的发展。美国和欧盟规定的最低风险自留比例是5％(14)，我国的风险自留规则也采用了相同的比例，但这是否符合我国的证券化实践呢？央行的《贷款分类指导原则》根据借款人的实际还款能力将贷款分为正常、关注、次级、可疑和损失五类，前两类为良性贷款，后三类为不良贷款。我国证券化项目大体上可以分为良性贷款证券化和不良贷款证券化。从证券化重启之前的试点看，良性贷款证券化项目14起，平均次级档比例为4.84％，不良贷款证券化项目4起，平均次级档比例为41.47％(见表1)。5％很接近良性贷款证券化项目的次级档比例，所以将5％作为最低自留比例是符合我国证券化的前期试点的。
即便如此，具体每单证券化试点项目的次级档比例还是有显著的差别。例如，同为正常类企业贷款证券化，兴业银行发起的兴元2007年第一期项目的次级档比例仅为0.71％，浙商银行发起的浙元2008年第一期项目的次级档比例却高达11.51％。另外，在14单良性贷款证券化项目中，共有6单项目的次级档比例低于5％(见表1)。因此，风险自留规则的最低自留比例不能够僵化地一刀切。监管部门已认识到了前期试点中次级档比例的多样性和差异性，所以5％仅是原则性的规定。
然而，监管部门并没有对自留比例可以低于5％的例外情形进行列举或说明，也没有对例外情形的审批程序作出规定。这客观上造成了证券化从业者对风险自留低于5％的证券化项目不能获得银监会批准的担忧。这种担忧可能带来两类负面影响：其一是5％实际上将成为风险自留的最低硬性标准。从风险自留新规颁布后的5单证券化项目看，上汽通用金融公司和上海汽车财务公司发起的两单正常类汽车贷款证券化项目均仅自留了5％的最低比例。这是纯粹为了符合监管要求还是真实的经济需求使然呢？其二是证券化发起人会误认为自留比例越高，证券化项目获批的可能性就越高，从而牺牲证券化的经济效率来换取更高的批准可能性。试点重启后的5单证券化项目的基础资产均为正常类的贷款，而之前14单良性贷款证券化项目的基础资产为正常类和关注类的贷款，前者基础资产的风险在理论上应低于后者，但前者的平均次级档比例(8.17％)反而高于后者(4.84％)(见表1)。为了提高证券化项目的经济效益、缓解证券化从业者的担忧、改善自留规则的灵活性，监管部门有必要厘清自留比例可以低于5％的例外情形。
反观欧盟和美国的风险自留规则，立法者均明确设立了最低比例的例外。在欧盟，若基础资产是政府或银行无条件担保的债权，那么风险自留可以豁免。(15)美国多德法案规定的例外情形包括：基础资产由合格按揭贷款构成；发起人满足了监管部门设立的贷款发放标准；基础资产池获得政府担保；资产支持证券由政府部门发行或者获政府部门担保。(16)比照欧美的经验，我国监管部门可以在多方面规定最低比例的例外。
首先，基础资产的性质会影响风险自留的比例。比如，在2008金融危机之前的美国证券化市场上，住房抵押贷款证券化项目(RMBS)中的风险自留要比汽车贷款证券化、信用卡应收账款证券化、企业贷款证券化等其他项目中少。其原因在于住房是不动产，单位价值高，相对于其他的资产稳定性强，在当时不动产市场前景普遍看好的行情中变现容易。2008年金融危机的一个重要原因是次级房贷证券化的滥用。因此，多德法案的风险自留规则并不适用于符合政府监管部门设立的高放贷标准的房贷的证券化。(17)反观我国的住房抵押，首付比例高、利率高、对贷款人的信用审查较为严格，房贷的安全性较高。从试点上看，建设银行在2005年和2007年发起的住房贷款证券化中选用的入池资产均是良性房贷，次级档比例均低于3.5％(见表1)。所以，对于良性住房贷款的证券化项目，我国监管部门可以适当放宽风险自留比例以促进此类证券化的发展。
其次，监管部门还可以就其他资产类型(比如企业贷款、汽车贷款等)创设最低比例的例外。风险自留规则的最终目的是要提高基础资产池的质量，提升贷款的发放标准，所以只要资产池中的贷款满足了监管部门规定的较高标准(比如正常类贷款)，那么监管部门可以放宽风险自留的最低比例，给予发起人更多的自由裁量空间以适应不同的市场环境。
最后，监管部门对受国家产业政策鼓励的相关资产的证券化可以创设最低比例的例外。《通知》要求基础资产的选择要兼顾收益性和政策导向性，鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款及汽车贷款等。(18)降低上述资产证券化的最低自留比例不仅符合公共利益，还能丰富证券化品种，加速证券化市场的多元发展。
四、风险自留的反规避措施
如果风险自留规则没有反规避措施的配合或者规避行为得不到惩处，那么该规则的法律效果将大打折扣。所以，欧美均禁止风险自留主体某些转移、对冲或者做空所自留的风险的行为。(20)在这方面，我国的自留规则有待补充和完善，但具体的完善措施要符合《通知》确立的两项立法目的。为了控制道德风险，风险自留主体必须持续性地保留证券化风险，因此某些转移、对冲或做空自留风险的行为必须被禁止。比如，风险自留主体不得就保留的风险购买信用违约掉期。另一方面，风险自留规则本身不应是排斥风险管理的原因。证券化参与者利用风险管理工具管理内在和外在风险的做法十分普遍且无可厚非。如果风险自留主体被禁止使用任何风险管理工具，那么其将难以降低或避免市场骤变带来的损失，促进证券化发展的目的将无法实现。
然而，如何甄别风险自留主体可用的和禁用的风险管理手段呢？第一个标准是风险的性质。风险自留规则并非要求特定主体保留一定比例的证券化项目的所有风险，仅要求其保留一定比例的基础资产发生违约的风险。其他风险如利率风险、汇率风险、相关法律风险等，不应在风险自留规则的管辖范围内。若风险自留主体与对手方签订对冲协议来管理这些风险，该行为应被允许。但当一行为不是管理某一特定种类的风险，而是管理证券化交易的总体风险时，第一个标准难再适用。例如，发起人向第三方购买保险以保障基础资产池产生约定的收益。该保险不仅涵盖信用风险，还涵盖其他所有影响约定收益的风险。为此，欧盟提出了“公平待遇”标准，即在实际效果上，一风险管理行为不应在保留的风险和转移给投资者的风险上构成差别待遇。(21)在上述的保险案例中，如果保险使发起人和投资者同等受益，那么该保险应被允许；如果保险仅使发起人受益，那么该保险应被禁止。总之，我国的风险自留规则应加入反规避的条文，并明确可行的和禁止的风险管理行为。
2007年的次贷危机暴露了资产证券化中的道德风险问题，欧美等国为此制定了风险自留规则。我国于2012年重启信贷资产证券化试点，同时颁布了包括风险自留规则在内的一系列新监管规则，新规要求发起人原则上至少保留5％的次级档资产支持证券。该规则总体上反映了前期证券化试点的特点，基本满足当前证券化的风险管理需求，但是在提升证券化的效率和推动证券化的发展方面，该规则过于简单和僵硬，缺乏前瞻性。比照欧美的立法并结合我国的实践，笔者认为监管部门可以从四个方面改进风险自留原则：(1)风险自留的主体现阶段仍为发起人，但随着我国证券化市场的发展，要逐步过渡到以证券化机构为原则上的自留主体；(2)风险自留方式原则上宜采用L型方式，除非监管部门有例外规定；(3)自留证券的合计风险不得低于全部资产支持证券风险的5％，除非基础资产为符合贷款发放标准的住房类贷款、政策性贷款或其他监管部门认可的正常类贷款；(4)风险自留原则应增补反规避的条文，明确可行的和禁止的风险管理措施。当然，以上四点只提供了粗略的思路，最终的风险自留规则要由监管部门根据我国证券化未来的发展状况和宏观金融环境进一步地调整和细化。
注释：
①Board of Governors of the Federal Reserve System,Report to the Congress on Risk Retention,October 2010,43-44,available at http://federalreserve.gov/boarddocs/rptcongress/securitization/riskretention.pdf.
②Article 1.30,Directive 2009/111/EC of the European Parliament of the Council of 16 September 2009(以下称CRD II).
③
941,Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.
④《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》(2012年)，第三条。
⑤同上，参见引言部分。
⑥原始贷款人指的是最初向借款人提供信用的主体，在很多情况中，发起人同时也是原始贷款人，所以美国的多德法案将原始贷款人纳入到发起人的定义之中。参见15G(a)(4),Securities Exchange Act of 1934(多德法案修正)。
⑦Article 122a.1,CRD II.
⑧ 15G(c)(1)(G)(iv),Securities Exchange Act of 1934.
⑨ 15G(d)(1),Securities Exchange Act of 1934.
⑩Financial Stability Oversight Council,Microeconomic Effects of Risk Retention Requirements(January 2011),22,available at http://www.treasury.gov/initiatives/wsr/Documents/Section%20946%20Risk%20Retention%20Study%20%20(FINAL).pdf.
(11) 15G(c)(1)(C),Securities Exchange Act of 1934.
(12)Article 122a.1(c),CRD II.
(13)同注①，第15页。
(14) 15G(c)(1)(B)(i),Securities Exchange Act of 1934; Article 122a.1,CRD II.
(15)Article 122a.3,CRD II.
(16) 15G(c)(1)(G),Securities Exchange Act of 1934.
(17) 15G(e)(4),Securities Exchange Act of 1934.
(18)同注⑤，第一条。
(19)此表为笔者根据“中国货币网(http://www.chinamoney.com.cn/)”上披露的信贷资产证券化的信息整理编制(数据截至2013年2月25日)。
(20) 15G(c)(1)(B),Securities Exchange Act of 1934; Article 122a.1,CRD II.
(21)Committee of European Banking Supervisors,Guidelines to Article 122a of the Capital Requirements Directive,December 2012,22-23,available at http://www.eba.europa.eu/cebs/media/Publications/Standards％20and％20Guidelines/2010/ Application％20of％20Art.％20122a％20of％20the％20CRD/Guidelines.pdf.
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