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香港的联系汇率制度是其货币制度的基石。1997年夏，东亚金融风暴在首先席卷东南亚5国之后，旋即向香港的联汇制发难。 从事后看，一方面可以认为联汇制比较成功地得以维系，另一方面也会看到，香港经济的其它部分是为此付出了惨重代价的。由于这个代价，就有必要对香港联汇制的制度安排和制度特点渐次地进行分析。然后，本文又对香港联汇制的两个改进方案作了介绍和评价。最后，解说香港经济结构需要进行调整。
一、香港联系汇率制度简介
香港联系汇率制度是货币局制度（Currency Board）的一种形式。最早的货币局是1849年在毛里求斯设立的，后来大约有70多个国家和地区相继采取了类似的制度，其中多数是英国的殖民地。
香港联系汇率制度的逻辑很简单：政府设立一个外汇基金；有发行本币现钞资格的银行须按固定汇率（7.8港币等于1美元）在外汇基金存入100%的外汇储备，换取无息的“负债证明书”， 作为发行港币的依据；其他持牌银行向发钞银行取得港币时，也要以百分之百的美元向发钞银行进行兑换。这样，港币与美元的汇率就联系起来了。
但是，在香港的公开外汇市场上，港币的汇率却是自由浮动的。无论是银行间的同业市场（批发市场），还是银行与公众间的现钞或存款往来（零售市场），港币汇率都是由市场的供求状况决定的。港币与美元之间固定（1∶7.8）的联系汇率水平是在外汇市场上由汇率浮动实现的。具体地说，当投机活动使市场汇率低于联系汇率水平时（譬如说，港币贬值到1∶7.9的水平），公众就会抛港币买美元，此时，发钞行就会按1∶7.8的法定汇率从外汇基金以港币换取美元，然后在市场上抛售美元。发钞行套利的结果是，外汇市场上美元供给逐渐增加，港币供给逐渐减少，从而，美元与港币各自供求关系的变化就会使得市场汇率逐渐地由1∶7.9向1∶7.8的汇率水平回拢（注：美元供给逐渐增加，美元利率降低；港币供给逐渐减少，港币利率上升。根据利率平价模型（显然，可以认为港币外汇市场满足利率平价模型的假设条件），两币利率的反向变动意味着市场套利活动将使港币预期汇率下降（港币升值）。）。在港币升值的时候，也是同样的道理。联系汇率与市场汇率、固定汇率与浮动汇率并存，这是香港联系汇率制度的自稳定机理所在。
香港自1983年10月开始实行联汇制。目前，发钞银行有三家：汇丰银行、渣打银行和中国银行，各自的发钞比例顺次为80%，15%，5%。
二、联系汇率制度的优点和弱点
香港是世界金融中心之一，而联系汇率制度就是香港金融业的基础。香港没有非常系统的货币政策，其货币政策安排与其汇率制度安排是融为一体的。如果说香港经济是一条船，联系汇率就是船锚（名义锚），它使香港经济在大风大浪中得以稳定。联系汇率的优点是显而易见的。它减少了因投机而引起的汇率波动，减少经济活动中的不确定性，使个人、企业、政府都有稳定的预期，从而有利于降低交易成本。此外，它还可以束缚政府，使其理财小心谨慎。80年代中英谈判前后和90年代香港回归过程中，联系汇率制度就起了积极的稳定作用。
联系汇率制度的弱点也是很明显的。分析如下：
首先，港币的发行是以100%的美元现钞为储备金的， 而现钞只是最狭义的货币（M[,0]）。现钞之外，还有各种存款， 共同构成广义货币（M[,3]）。目前，香港流通中的现钞为820多亿港币，香港的广义货币（M[,3]）为28000亿港币左右（1997年三季度数字）， 其中有16000多亿港币存款（约占广义货币的60%）和相当于11000 多亿港币的外币存款（主要是美元存款，占广义货币的40%）。所以，香港虽然有超过7000亿港币的外汇储备，但是，如果有某种强大的外来冲击使公众信心动摇（在众志成城的情况下，很难相信单凭冲击本身能造成信用危机），而有相当比例的港币存款要挤兑美元的话，香港就有可能发生信用危机（注：如果尝试着把美元储备理解为黄金储备，我们马上就会意识到，这种挤兑风险在传统上总是存在的，并不取决于联汇制。）。
第二，联系汇率制度使香港货币当局丧失了调整经济的灵活性。在货币政策方面，由于实行联系汇率制度，香港金融管理局（1993年4 月以来的香港货币当局）在相当大的程度上就丧失了运用货币政策调整经济的能力。譬如，90年代以来，香港经济有过热现象，货币当局应适当调高利率，使经济降温，健康发展。但是，香港货币当局无法调高利率，因为港币与美元是固定汇率，港币的利率只能大体等于美元利率，否则套利行为将发生，迫使港币利率回到美元利率水平（注：按照利率平价公式：Rh.k.－Ru.s.=（Ee－E）/E,由于港币实行联汇制,预期汇率Ee≡E≡7.8，这意味着，Rh.k.－Ru.s.=0，即是说，在联系汇率制下，套利活动最终一定迫使Rh.k.回到Ru.s的水平上来。）。所以， 当外部环境发生变化时，联系汇率制度的薄弱环节就会变得明显起来，也就容易成为投机者进攻的对象。
第三，且不谈港币利率高对香港经济的抽紧作用所带来的负面影响，就是对港币的影响也有两重性。一般说来，港币利率高有利于稳定港币。但是仔细想一想，港币与美元是固定汇率，港币为什么能比美元利率高？回答是，港币的风险高，公众认为联系汇率有可能失守，港币与美元的利差是对港币的风险补偿。如果注重于对港币汇率的分析，不妨可以这样理解这个利差：假设港币与美元利率相同，而港币汇率偏高（港币贬值），即，在浮动汇率的条件下理解联系汇率（固定汇率）下港币利率偏高的问题——对真实浮动汇率的压力被转移到利率上去了。这样算来，港币与美元的利差越大，说明港币的汇率风险越高，联系汇率制下的港币所面临的累积的贬值压力越大。所以提高港币利率一方面对港币有稳定作用（揽存港币），另一方面也是一个关于港币风险累积程度的预警指标（Indicator）。所以，值得注意的是， 倘若利差过大，公众对港币的信心就会动摇。
联系汇率制度的优点和缺点都源于它不能动，尤其在金融动荡时不能动。香港汇率问题之解在两个极端，要么固定不变，要么完全放开。如果联系汇率可以调整，那就必须完全放开，一步到位。将联系汇率调整到另一个水平上的设想是站不住的；因为汇率一旦更动，攻击就会不断发生，金管局能动第一次就能动第二次，以至频繁更动，直到完全放开为止。可以说，这是一个两极解（Bang-Bang Solution）的典型案例，中间的解都是不稳定的。
三、改进联系汇率制度的方案
香港是小型开放经济。香港的这一经济特点决定了她比适合采用联系汇率制。在开放条件下，因为空间狭小，就缺乏足够的回旋余地来应付各种国际冲击，也就不一定要求有立的货币政策。同时，鉴于美元在香港对外贸易和清算中无可比拟的首要位置，香港港币行与美元挂钩的联汇制（注：香港的货币史很连贯地说明了这一点：1935年货币改革以前，作为与中国进行贸易往来的货物集散地，香港实际上是追随中国大陆的银本位制度；由此到20世纪70年代初期，随着布雷顿森林体系的逐渐解体，英镑趋向弱势货币，并被迫放弃固定汇率，香港也就最终结束了英镑汇兑本位制；在1983年实行联系汇率制之前，港币曾在1972～1973年采取与美元挂钩的浮动汇率制，这是由于此时香港对中国大陆和英国的贸易比重大幅下降，而对美国和日本（贸易收支大多使用美元）的贸易比重大幅上升。）。可以这样说，实行联汇制就是在货币政策上使香港经济与美元济联系更为紧密，亚洲港和远在太平洋的夏威夷一样地接受、实行美联储的利率政策。70代到80年代初的经验表明，香港不适合采用浮动汇率制，而联汇制则非常适合香港的经特点。事实上，正是由于浮动汇率制行不通，香港才转向联系汇率制的；而联系汇率制也很地完成了其历史使命，拯救香港于危难之间。所以，对于联系汇率制，目前大多不是讨论其废问题，而是在肯定联系汇率制的前提下，对其某些环节提出改进建议。对此，香港理论界出了数家改进方案（注：还有一个想要指出的方案是：一篮子货币联汇制。但是，一篮子货币联汇制经济含义含糊（对普通市民而言），操作复杂，而现行的联汇制经济含义明确，操作简单。在汇率制度的维持最终取决于公众信心的情况下，经济含义是否明确是相当重要的一环。当然，操作的难易程度也有助于说明问题。
有人也许会提出，新加坡是实行篮子货币联汇制的。我们的分析是，除了小型开放的经济因素之外，汇率制度的安排也许还取决于政府的经济哲学：新加坡政府习惯于对经济采取全面干预的政策，而香港政府则倾向于自由放任的立场。），其中讨论较多的方案有两个。
第一个方案是香港科技大学7 位教授提出的建立美元流动资金机制的方案。其要点如下：商业银行可以外汇基金票据作抵押，从金管局借入为期1周、3个月、6个月及1年的美元，到期还款时可以连本带利还美元或港币（按1∶7.8汇率）。
在现行制度下，当炒家在外汇市场进攻港币时，港币供应就会变得紧张，港币同业拆借利率（Hibor）急升，影响正常经济运作。 引入美元流动资金机制后，当港币银行同业拆借利率高企时，由于市场利益驱动，商业银行就会先向金管局筹借美元，而后在港币外汇市场上卖美元买港币，然后将港币拆借给银行同业，缓解港币需求，从而使同业拆息回落。
银行目前之所以不愿卖美元买港币，是因为，万一联汇制崩溃，港币大幅贬值成真，手中大量持有港币就会招致巨额损失。所以，为稳妥起见，银行宁可放弃套利机会。引入此机制后，商业银行向金管局筹借美元时，可获得金管局授予的认沽期权，借款既可以美元还款，也可按固定汇率以港币还款，所以，商业银行此时不必惧怕港币贬值，可以放胆进行市场操作，从而稳定港币汇价。
科大的教授们认为，这个方案从整体上不会使港币供给量增加，也无须动用金管局的美元储备，金管局只是一个中间人。具体地说，炒家若要借入78亿港币，银行可以先向金管局借入10亿美元，有此10亿美元作抵押，银行便可以多印78亿港币借给炒家，拆借市场利率平稳。金管局的10亿美元从何而来？在欧洲美元市场上以市场利率借入。炒家借到港币后，要求港币兑换成美元。金融体系新增10亿美元，有备无患。炒家势必无机可乘。最后，由于债项期满，炒家须要偿还港币，又得将手中美元兑换成港币，偿还银行。如此这般，银行就换回美元，接着又收回炒家偿还还的港币。这个方案中，金管局与银行只是中间人，金管局鼓励银行自国际市场借入美元套取港币，从而“协助”炒家作国际市场借贷，“活跃”香港的相关市场。这个机制可以及时解决港币资金流动不足拆息高企的问题。本地同业拆息因此紧贴国际市场上的美元利率，变得较为稳定，香港不用再为捍卫联系汇率制而承受高息之苦，而炒家再攻击港币汇价时，已无法令利率飙升，也就无法在远期港币汇率及期货市场获利，相反，还要支付有关的手续费及借款利息。
科大的教授们称以上方案为“乾坤大挪移”（金庸语），意思是把炒家的压力转移到别处（国际市场）。此方案还有一个后手，即港币美元化。金管局要向公众表示，在万不得以时，宁可用外汇储备将港币全部收回，实现港币美元化，也不放弃联系汇率，从而实现真正的乾坤大挪移。
香港金管局总裁任志刚先生认为，科大几位教授的方案行不通。银行通过金管局借入廉价美元，然后卖出美元买入港币，再向同业市场上提供港币；如果炒家美元力量雄厚，就会继续购得廉价港币，加倍进攻港币汇率。金管局的美元储备总是有限的，所能筹借的欧洲美元也总是有限的（注：当然，这个评价略嫌简单了。金管局的捍卫措施主要的就是提高拆借利率，而单纯提高拆借利率，时间稍长，市场上的情况 就会变得非常复杂，即使可以达到捍卫联汇制的目的，也会产生和遗留下很多的问题。的确很难找到一种尽善尽美的汇率制度安排，足以防御相关的系统风险。但是，可以认为，美元基金方案能够提高防御能力，应付较大规模的外来袭击——在很多国家（地区）的资本市场有机可乘的情况下，很难想象全世界的大部分投机资本会同时来袭击比较健全的香港联汇制。）。所以，最终的问题还是信心问题。
第二个方案是由浸会大学教授曾澍基提出的现代货币局制度的方案。这一方案又称AEL方案（AEL是阿根廷、爱沙尼亚和立陶宛三国的简称）。
现代货币局制度的基本框架如下：成立货币局，按照百分之百的储备来发钞和赎钞，商业银行须在货币局开设准备金帐户。货币局保障按固定汇率自由兑换商业银行在货币局的准备金。也就是说，货币局保障对基础货币的自由兑换（流通中现金加商业银行在货币局的准备金）。这样港币与美元之间的套利活动可以直接在货币局（央行）和商业银行之间进行，不需要搬运货币现钞。假如联系汇率为1美元等于7.8港币。甲银行背离此汇率，使用新汇率为1∶8，这时乙银行可以卖100 万美元给甲银行，得800万港币，然后将这800万港币存入货币局，得到102.6万美元（按1∶7.8）。这样，乙银行立即得到2.6万美元的利润， 而所有这些交易能够在20秒钟内完成，不需要搬运现钞。因此，在新制度下，银行没有背离联系汇率的动机。目前，香港金管局对此方案有正面评价（非官方）。
曾教授的现代货币局方案的关键是套利活动不用搬运现钞，从而节约套利的交易成本，加快银行对市场汇率波动的反应速度。虽然香港目前的联系汇率制度不是真正的货币局，但非常接近现代货币局制度，所以，曾教授的方案对香港现行的联系汇率制度的改进是很有限的。
应该指出的是，在此方案下，银行在央行的5%储备金， 对小型银行而言，有一定的困难；而且，储备金并不生息，只是变相增税，增加银行经营成本，削弱了香港作为国际金融中心的比较优势。
另外，现代货币局虽然能够形成铁板一块的联系汇率（这一点已被阿根廷、爱沙尼亚和立陶宛的经验证明），但这个固定汇率实现100 %的压力转移，给经济的其他方面造成很大的负担。所以，现代货币局并不能保证经济不衰退，或者失业率不会上升。它的作用就象泄洪闸，只是把外界对联系汇率的冲击转移到经济的其他领域。事实上，阿、爱、立三国现在都不好过。
说联系汇率近期必须坚持不等于说要永远坚持。在固定汇率的条件下，以调整价格水平的方式完成经济调整，成本很高，也很痛苦。也许，最理想的状况是：在这场金融危机过后，在将来的一个闷热的星期五下班之后（或者在一个大年初二），大家放假的时候，金管局突然宣布改联系汇率为浮动汇率。
四、在坚持联系汇率制度的前提下调整香港经济
香港的经济必须调整，香港不再是购物者的天堂，香港变得太昂贵了。1983－1996年，香港的平均通货膨胀率为7.79%，美国只有平均3.55%，而港币与美元的汇率一直没变。这样港币实际升值幅度非常大。有人认为香港的通货膨胀主要是由非贸易品引起的，其贸易品价格上涨幅度与美国基本相同。即使把这一因素考虑进去，港币的实际升值也是很明显的。这一矛盾在东南亚发生金融危机以后（各国货币平均贬值40%以上），就更加突出了。因此，香港的经济必须调整，以增强其竞争力。
从长期来看，提高生产力也是调整的办法，但是，这需要时间。从近期来看，调整的方法主要就是两种，一是港币贬值；二是物价调整，整个楼市、股市及工资水平向下调。
在近期的背景下，联系汇率制还需要坚持。一种货币贬值本身不是大不了的事情，全世界最有影响的几种硬通货的汇率也是经常变动的，而且有时变动幅度还相当大。但是，港币有所不同。现在放弃联系汇率就会动摇公众的信心，不但不能达到调整经济的目的，反而会引起不稳定预期，而且，一旦这种预期自我加强，就有可能引起香港经济更大的动荡和损失。
图1 一年期美元存款利率和港币存款利率（1997.7.4—1998.4.3）
联系汇率不宜动，而香港经济又必须调整，剩下的途径就只有一条，那就是调整物价，包括楼价、股价以及工资水平。目前，香港楼市较1997年夏天已经下降了大约30%左右，股市从16000点掉到11000点，下降了30%左右。与楼市和股市相比较，工资调整非常痛苦，而且粘性也很强，一时之间难以下调。这也意味着，香港工资持续上升的可能性变小了。总之，香港经济的调整过程已经开始，其物价水平（广义）正在下调。既然汇率不能动，就只此一条路了。如果中国大陆经济继续发展良好，从而香港的生产力可以进一步提高，加之物价下调，香港的经济就能较快地回到有竞争力的均衡状态。在理论上，联汇制只是一种选择。从实际数据（图1）看，自1997年7月份以来，港币汇率始终高于美元利率。从1997年10月到1998年3月，港币利率一直高出美元利率， 利差最高时达到8个百分点。正如前文分析，这个利差意味着， 市场认为联汇制有可能失守，因此要求在利率上对预期汇率风险给予补偿。同时，还可以看到，利差的时间趋势在1998年2月以后逐渐趋小。 如果港币利率在将来逐渐接近美元利率，就说明市场所要求的风险补偿（用利差衡量）在逐渐缩小，也预示着香港的经济调整接近成功，香港经济在接近其均衡点。这些调整的完成可能是通过物价水平的下降，可能是通过生产力的提高，也可能是因为大陆经济看好。总之，当香港经济接近其均衡点时，是坚持还是放弃联系汇率已经无关紧要了。
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