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“胎死腹中”的通海高科，近日步琼民源的后尘，走上了换股重生之路。不同的是，琼民源是在上市五年后因股票欺诈将投资者套牢了两年之久，而通海高科则是在刚发行而还未上市就将投资者套牢了两年之久。相同的是，在一个黯然退市一个撤销发行的同时，分别由一家新公司出面换股而令深套其中的广大投资者重出生天。这种以“琼民源现象”命名的中国股市特有的重组方式，曾经在郑百文重组中梅开二度，如今虽然是三度相会，但因其发生在一家发行而未上市的公司，显然有着更新更深的意义。
欺诈发行第一家
２００１年１２月３０日，发行一年多还没上市的通海高科预定将召开股东大会审议通过“重组”方案，引起市场舆论一片哗然。就在４个月前，全国人大常委会副委员长成思危在第九届全国人民代表大会常务委员会第二十二次会议上，作了“全国人大常委会执法检查组关于检查《中华人民共和国证券法》实施情况的报告”，该报告中明确将上市搁浅的“通海高科”定性为“欺诈发行上市”。
２０００年７月３日，通海高科以当时６１．８３倍的最高市盈率闪亮登场，发行１００００万股股票融得资金１６．８８亿元人民币。原计划２０００年７月１０日挂牌的股票，８日却被证监会紧急叫停，随即被证监会立案调查其涉嫌欺诈上市。据通海高科董秘介绍，证监会对通海高科的调查主要集中在三个方面：第一，通海高科募集资金所投项目“紫晶公司”是否虚构利润１０００万；第二，吉林省政府是否拿出资金为通海高科包装利润；第三，江门高路华是否涉嫌转移募集资金。对于第一点，通海高科的解释是，在整个上报材料中，公司从来没有讲过紫晶公司的利润有１０００万，而是如实上报几十万，不存在虚构问题。对于第二点，吉林省政府的确是出资了２．５个亿，但这是作为ＴＦＴ项目的对外信用准备金借给吉林省电子集团公司，与通海高科没有构成任何关系，问题集中在“江门高路华”。
１９９５年，原国家电子工业部计划把投资金额为５０亿元的彩色液晶显示器（ＴＦＴ－ＬＣＤ）项目定点企业放在东北。吉林省经过一番努力，拿到了这个项目，定为“一号工程”。为此，吉林省政府在１９９８年前后先期划拨了２０００万元的启动资金，又从财政借款２．５亿元，并将吉林省１９９７年的六个上市指标之一配给了ＴＦＴ项目，目的是在２０世纪末建成中国的液晶产业基地。１９９８年９月，通海高科趁亚洲金融危机造成日本各大电机公司普遍亏损的机会，购进了日本东芝公司、ＩＢＭ公司的ＴＦＴ生产线和技术。１９９８年９月ＴＦＴ项目破土动工；１９９９年１２月２８日，大陆第一块彩色液晶显示屏产生。
但是，要建成这个基地投资总额大约需要１５亿元资本金。项目融资的主要渠道当然是发行股票。企业上市要有三年赢利，一个带着资金缺口上马的项目，哪里来的三年利润？从１９９８年到１９９９年１２月２８日第一块彩色液晶显示屏生产出来，到哪里去找三年赢利？这就是吉林电子集团要找江门高路华的原因。通海高科的招股书上显示：１９９７～１９９９年的业绩中，利润９５％以上来自高路华的电视机。
有媒体报道，高路华在信息产业部的电子信息百强企业排名中就有做假嫌疑。按其上报的营业收入、利润总额，远高于其在香港上市的母公司———中华数码信息，但母公司已连续出现两年严重亏损。高路华在通海的合并报表中存在虚增利润的可能。据报道，高路华的两家母公司———中华数码信息和东宁高科技的一位高层人士曾对香港债权人放言，高路华即将在国内Ａ股市场上市，而其后将通过一系列资本运作将资金转移到香港，偿还债务。有知情人将挪用资金的信息举报给监管部门，监管部门才在通海上市前夜果断停止其上市资格，并介入通海的全面调查。但是，当证监会真正冻结该公司所募集的资金时，账户上已只有２．１亿元。
浑水摸鱼也有风险
通海高科发行１亿新股。当时，正是“超常规地培育机构投资者”的口号喊得十分响亮的时候。在证券发行中，“超常规”就是给机构投资者优惠政策，投资基金、一般法人、战略投资者都可在新股认购中得到优先权。
通海高科在发行最初的方案是向战略投资人配售７５％，以战略投资者、法人身份要求配售新股的机构蜂拥而来，僧多粥少分配不均，引发战略投资人内讧。当时就有媒体报道，通海最初的配售中有“内幕交易”嫌疑，因为按规定，战略投资者须具备：持股期限半年以上，彼此有业务上下游关系，之间有供货协议。而基金只具备最简单的条件。状告到证监会。证监会处理得很果断，将战略投资人一刀切，改为法人股配售。但由于当时对发行价区间理解有误，多数基金和战略投资者都没有获得配售，少数基金管理公司成为最大的受益者。其中，华夏、博时基金公司以战略投资者身份配售到３５００万股、２４５０万股，占到流通股数量的５９．５％。其中基金兴和、基金裕隆各获配２０００万股，基金兴华获配１５００万股，基金裕元获配４００万股，基金裕华（金越）获配５０万股。一般情况下，庄家持有５０％～６０％的某公司流通股便可称之为控盘了。基金公司成了通海高科的庄家，这的确让人惊诧。
福兮祸所倚。２００１年１月１８日，华夏基金和博时基金同时发布公告称，华夏、博时旗下６只基金将主动暂停对所持通海高科对应资产计提管理费，从２００２年１月１８日至该股票上市流通之前，该项资产仍按成本估值，但不再就该项资产计提管理费。据悉这种做法在基金业尚属首次，而且两公司每年将因此减少管理费收入合计１５００多万元。华夏旗下的兴华、兴和两基金投资成本５９０８０万元；博时旗下的裕隆、裕元、裕华、裕阳四基金投资成本４１５２８．１７６万元。据了解，与战略投资者在股票上市后需持股三个月后方可进行交易不同，几家基金公司与通海高科达成的协议是持股１８个月后才可以进行交易。如果通海高科顺利上市，那么现在已经可以交易了。但因为调查的影响，这个时间将无限期地后延，其上市日期存在不确定性，给基金带来高达２０％～２５％的损失。华夏和博时两公司此前先后发布调整基金经理的公告，涉及人数之多在业界尚属首次。２００２年１月８日，华夏基金管理有限公司公告，重新聘任基金兴华和基金兴和的基金经理。１月１２日，博时基金发布公告称对旗下的五只基金的经理进行更换。此次决定在该股票的最长流通受限到期（２００２年１月１８日）后，对通海高科停止计收管理费，据称系从保护投资者的利益出发。但业内人士认为，除了维护投资者利益之外，两基金此举可能已经暗示通海高科的重组已经走到了尽头。通海高科的投资人扬言：“如果通海高科上市失败，要求投资人退股的话，那么将以法律的形式来维护自己的权利，毕竟在２０００年发行的股票是采取审核制的方式。”
重组挽救通海高科？
通海高科舞弊案被认为是中国证券欺诈集体诉讼的突破口。作为一只还没有上市的股票，通海高科在一级市场上搞证券欺诈，因果关系比较好确定。投资者的损失与发行人、承销商及相关专业机构的过错有直接的因果关系（没有庄家介入因素），而且发行人发行股票及投资者购买股票之间有合同关系，投资者既可以以侵权为由也可以以违约为由状告相关被告。作为发行人通海高科理应
承担退款责任，而承销商则要承担连带责任，相关专业机构（会计师、评估师、律师、独立财务顾问）也应按过错承担相应的责任，通海高科及承销商的高管将在一定比例内承担连带责任。
但是，由于通海高科是目前大陆惟一一家彩色液晶显示器生产企业，这一产业在我国还只是刚刚起步，其早早夭折，后果也是不可想像的。最重要的是，吉林省费尽心血得来的这一项目，也不愿如此轻易地放手。目前被冻结的通海高科的募集资金只有２．１亿元，根本无力偿还证券市场投资者的本息，除非令其破产偿债。由于利益关系的驱动，那些握有大量通海高科股票的机构投资者也都是重组的极力拥护者。
２００１年６月１０日通海高科召开股东大会，高路华方面的六位董事中的四位被扫地出门，高路华新提名的四名董事以及独立董事无一获得任命。根据会议决议，江门市高路华集团转让所持有的通海高科股权所得，收购通海高科所属通海高科江门电视机厂和通海高科通化电视机厂，收购通海高科所持江门高路华产品销售公司９０％股权。问题是，将高路华换掉以后，是否意味着高路华贡献的三年利润也应该拿走？如果是的话，新引进的股东必需具备弥补这一利润空缺的能力，否则通海高科便不具备上市资格。这样一来，通海高科不就等于是在进行二次上市了吗？而如果通海高科依照已上市公司的规则进行资产整合，按规定，新上市公司在一年内不能进行重大资产重组，而通海高科发行已逾一年还没上市，这个擦边球打得打不得，更是一个大问题。
根据当时初步拟定的方案，吉林省政府将向通海高科的大股东吉林电子集团划拨一批电力资产，规模在１０亿元上下，这样将使电子集团总共拥有１６．８８亿元的资产规模———正好等于通海高科发行１亿股所筹集到的资金总额，然后电子集团用这１６．８８亿资产入股龙华热电，具体方式为龙华热电向电子集团定向发售，再等龙华热电股票上市流通后，电子集团用１６．８８亿购买的股权置换通海高科的１亿流通股的股权，从而使通海高科当初已发行但未上市的１亿流通股借龙华热电的壳得以上市。
这一曾经被视为“最具可能性”的重组方案如果得以实施，坐不住的将是另一家与通海高科本来风马牛不相及的吉林电力。吉林电力原拟于２００１年向社会公众发行１．２亿股Ａ股。据说，如果通海高科重组上市，必然安排在吉林电力上市的前头。通海高科即使重组工作一切顺利，最早也要在２００２年才能恢复上市。而吉林电力在２００２年之后上市的话，就要申报２００１年的财务资料。根据知情者提供的资料，２００１年吉林电力经审计的净利润只有７３４１万元。该资料认为，“由于吉林电力２００１年与２０００年相比，效益出现大幅下滑，……股票发行将得不到投资者认同。”上市心切的吉林电力便想到借壳通海高科，这样一来，不仅在为通海高科解围的同时，自己也可以达到顺利上市目的，还可以获得更多的优
惠政策，并且更容易被有关方面接受。
果然，吉林电力的这一“多赢”方案
赢得了吉林省政府的倾心，也得到了中国证监会的首肯。通海高科有救了？琼民源的幽灵
现在出台的方案同当初中关村顶替琼民源上市的方案有异曲同工之妙。
２００２年９月７日，中国证监会发布决定：吉林通海高科技股份有限公司（下称“通海高科”）股票发行申请及公开募集文件含有虚假记载的问题经中国证监会查证属实。根据《公司法》第一百三十七条、第一百五十二条关于申请股票发行上市的公司在最近三年内财务会计文件必须无虚假记载的规定，通海高科不符合股票发行上市的条件。根据《证券法》第十八条的规定，中国证监会依法撤销对通海高科公开发行股票的核准决定。至此，通海高科“开创”了中国证券市场的先河———已经证监会核准公开发行上市的股票被撤消发行上市。
与此同时，根据吉林省政府宣布的方案，原通海高科社会公众股股东可按１∶３．８的比例，换购吉林电力股份有限公司股份，即原持有每１股通海高科股份可换购３．８股吉林电力股份，换购完成后，成为吉林电力的股东。换购方式为网上换购与网下换购相结合。“股份换购”方案由光大证券由９月１２日起开始实施，不愿换购的通海高科原社会公众股股东可从９月１２日起，按照原发行价加算银行同期存款利率开始办理退款。
从通海高科———吉林电力的换股方案中，不难看到琼民源的身影。
１９９７年上半年，琼民源炮制了以巨额虚构利润欺骗投资者的１９９６年报，加上１０送３的题材，致使其股价在不到一年的时间里升幅高达１６倍。是年２月２８日，琼民源１９９６年度股东大会传出有关公司１０送转９．８仍将付诸表决的消息，
然而，琼民源董事会却置股东利益于不顾，作出一个前所未有的惊人决定———全体成员集体辞职！致使其股东大会决议因无人签署而无法刊登，琼民源就此失去了通过正常途径复牌的可能。此时，蒙受其骗的股民达１０．７万之众，他们从此被深深套住了整整两年之多。
经中国证监会查证，琼民源原董事长兼总经理马玉和等人制造虚假财务数据，在１９９６年的公司年报中欺骗了公司股东和投资者，所谓实现的５．７亿元利润中有５．４亿元系虚构，是在未取得土地使用权的情况下，通过与关联公司及他人签订的未经国家有关部门批准的合作建房、权益转让等无效合同编造的；而所谓的６．５７亿元资本公积金增加，是在未取得土地使用权、未经国家有关部门批准立项和确认的情况下，对４个投资项目的资产评估而编造的，构成了严重虚假陈述行为。
与此同时，琼民源控股股东民源海南公司与深圳有色金属财务公司联手，于琼民源公司１９９６年中期报告之前，大量买进琼民源股票，之后在１９９７年３月前大量抛出，获取暴利。从１９９６年８月以来，民源海南公司先后从深圳有色金属财务公司贷款３０００万元，透支１０００万元，非法获利６５１１万元；深圳有色金属财务公司则共投入资金４４２０万元，非法获利达６６３０万元。民源海南公司和深圳有色金属财务公司的行为严重违反了有关金融、证券法规，构成了操纵市场行为。
１９９８年１２月４日，根据北京市政府批准，原民源海南公司所持的３８．９２％的国家股，无偿划转给北京住宅开发建设集团总公司。北京住总成为琼民源第一大股东。１９９９年１月５日，琼民源召开临时股东大会，推举出了新一届的董事会
并授权进行资产核查和公司重组。在比较了２０多个方案后，最终选定了“发起设立（新公司）、定向发行（新股）、等量置换（琼民源流通股）、新增发行（配售新股）”的公司重组方案。据此，中关村闪亮登场。流通股被置换后的琼民源，由于已不符合《公司法》规定的上市基本条件，宣布摘牌退出市场。
中关村上市首日集合竞价的结果高达３７．５８元。比琼民源停牌时的收盘价高出１４．０９元，增幅近６０％。无可否认，作为一种善后方式，确实有利于在一定程度上熨平琼民源“烙印”在社会股东身上留下的伤痕。但是，不能不看到，考虑到原琼民源股东急于套现补偿的心理，以及股票本身存在着的传统产业的利润基础与其科技开发成长性的不协调性，人们对该股市场价值的取向极易受到不稳定的心理因素和不确定的价值预期的影响。中关村后来的市场走势就是明证。对于广大投资者来说，不啻才挣脱出一个漩涡，又身不由己地卷入另一个漩涡。
通海高科的流通股借壳上市，是否会重演中关村的一幕，我们无法预料。重要的是，无论是琼民源，还是郑百文，抑或通海高科，这种李代桃僵式的危机重组对于消弥短期风险或许不失为一种行之有效的方式，但对于广大证券市场则将意味着系统风险的积重难返，这是极其危险的。即使就通海高科事件来说，也并不是一换股就可以一了百了的了。除了通海高科主要责任人员有涉嫌犯罪的情节，根据国务院《行政执法机关移送涉嫌犯罪案件的规定》第三条的规定，中国证监会已依法将该案移送司法机构追究刑事责任之外，已经暴露出来的高路华集团虚假出资和占用募集资金或抽逃资金的问题，中金公司在预审阶段的突然抽身而退和国泰君安接棒之间的私下交易以及他们和其他中介机构应当承担的责任问题，等等，给人们还留下了太多的疑惑，也给中国证券市场留下了太多有待解决的重大问题。