金融生态环境、异质性债务治理效应与债务重组，本文主要内容关键词为：生态环境论文,债务论文,效应论文,债务重组论文,异质论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2007年美国次贷危机至今，全球债务从57万亿增至200万亿美元，远超经济增速(麦肯锡，2015)，债务市场成为缺失“上帝之城”秩序的“地狱之城”①，金融生态环境恶化，上市公司陷入史上严重的高负债和债务重组高峰期。据标普统计，2014年中国企业债务余额14.2万亿美元，占GDP比重为135%(美国仅75%左右)，46%②的国有控股公司中，部分面临破产依存状态时选择债务重组方式。我国三期叠加的新常态催生金融新常态，即融资结构、金融生态与经济结构优化再平衡(阎庆民，2014)，新常态下金融资源将注重从规模转向结构性配置(陆磊，2014)。可充分发挥会计功能，引导提升资源高效配置，使市场在资源配置中起决定性作用(周守华和刘国强，2014)。 自MM定理(Modigliani and Miller，1958)开创以来，传统资本结构理论将债务整体视为同质性。负债不仅是资本来源，其本身就是一种公司治理机制(Jensen，1976；Williamson，1988；Harvey and Shrieves，2000)。在债务结构、公司治理的共生互动中，国内同质性债务治理效应存在两种分歧：(1)上市公司所处地区制度环境良好，则债务有利于改善治理、增加公司价值(田利辉，2004；方军雄，2007；卢斌，2012等)。(2)但相对非国企，国企债务对公司价值产生负面影响，弱化公司治理(林毅夫等，2004；夏立军和陈信元，2007等)，债务软约束和破产制度、治理结构不完善成为制约效应发挥的主要障碍。 关于异质性债务的界定，Agarwal and Hanswald(2007)、David et al.(2008)将异质性债务按契约期限和投资收益是否明确分为交易型债务和关系型债务。李心合等(2014)提出债务异质性假说，并根据企业面对两类市场(金融市场和商品市场)、两类信用(银行信用和商业信用)将其分为金融性负债与经营性负债，更符合中国预算软约束制度背景。因为基于债务同质性假说的西方资本结构理论界定的负债通常指金融性负债，而忽略经营性负债，其隐含的前提是西方债务硬约束的金融、法律、信用等制度环境。本文借鉴李心合等(2014)关于异质性债务的界定，研究不同来源、期限结构的异质性债务治理。 西方资本结构理论移植于中国，其解释力具有局限性，需基于制度适应和市场博弈视角结合我国金融法律制度环境等修正(罗韵轩和王永海，2007)。自La Porta et al.(简称LLSV，1997、1998、2014)、Giannetti(2003)强调金融法律环境以来，周小川(2004)首次提出金融生态环境③概念，指金融运行、企业改革的外部环境和基础条件，推动市场充分发挥资源配置功能。李杨等(2005～2010)将其从政府对经济主导、经济运行质量、地区金融发展、金融信用的基础设施和制度建设四个维度对中国31个省会城市的经济、法治、信用、市场、制度等九个因素综合测度，其综合指数是对公司所在地区的外部治理机制之评价。 现仅有谢德仁等(2007；2009)研究金融生态环境下债务重组视角的同质性及不同来源债务治理效应，但目前国内外文献尚无实证研究异质性债务治理效应。鉴于此，本文以异质性债务为切入点，以融资结构和公司治理理论为基础，拟用金融生态环境综合指数表征公司外部治理机制，以上市公司股权结构、董事会特征等作为公司内部治理机制，试图从我国地区、公司层面实证检验金融生态环境、产权性质、来源及期限结构的异质性债务治理效应与债务重组之交互影响，可理解债务错配等深层原因。 本文的研究贡献：国内外文献关于金融发展与同质性债务治理对公司价值的研究不少，但金融生态环境包含单一的金融发展维度(李扬等，2009)，鲜有从金融生态环境下债务重组视角实证研究来源、期限结构的异质性债务治理效应，本文进一步厘清宏观金融生态环境与微观企业内外部治理机制之间的内在逻辑，并拓展新视角，有助于为我国新常态经济下异质性债务治理优化路径提供参考。 二、制度背景、文献回顾与研究假设 (一)金融生态环境、产权性质、来源异质性的债务治理效应与债务重组 作为商品市场短期融资的经营性负债对金融市场短期、长期金融性负债具有替代性和互补性(李心合等，2014)。因我国债券市场欠发达，金融性负债主要来自银行短期、长期借款，且基本是全国性银行当地分支行或区域性银行，故其地域性特征使金融生态环境对金融性债务治理有重要影响。经营性负债的市场化特征明显，地方政府对其干预有限，债权人(如供应商)可能来自金融生态环境好或差的地区，故地域特征欠明显(谢德仁，2009)。 关于上市公司产权性质与债务重组关系，国企在债务重组方面更可能获得债务减免等优惠待遇(吴晓灵和谢平，1994)。LLSV(2002；2006)对转型及发达国家融资治理、金融市场、政府保护实证研究，政府都在资源配置中有重要作用。当国企陷入财务困境时，能获得政府的融资担保、财政补贴，更容易获取国有银行更长贷款期限、更优惠利率的贷款(Faccio，2006；罗党论等，2008；余明桂等，2009)，预算软约束机制确保国企不会轻易破产，不能较好发挥债务治理效应甚至被扭曲(Lin and Li，2008)，潘红波(2008)等提出掠夺之手和支持之手理论来实证解释政府干预。我国国企在银行借款中处于优势地位，上市公司在银行信贷中存在所有制差别是特定制度环境下的次优选择(苟琴和黄益平，2014)。 本文将上市公司终极控制人的产权性质分为国有控股和非国有控股公司两类，采用辛清泉、林斌和杨德明(2007)的分类方法④。基于各地金融生态环境作为上市公司外部治理机制，非国有控股公司的金融性债务、经营性债务具有市场化特征，都与债务重组存在正相关；因国有控股公司与银行存在国有同源政治关系、债务软约束，可能较难判断其金融性负债水平与债务重组的关系；同时因经营性负债的市场化特征，相对非国有，国有控股公司经营性负债水平与债务重组正相关关系更强。基于上述分析，提出如下假设： H1A：金融生态环境下非国有控股公司金融性负债、经营性负债水平与债务重组正相关 H1B：金融生态环境下，相对非国有控股公司，国有控股公司经营性负债水平与债务重组正相关关系更强 我国各地金融生态环境差异导致公司融资条件和治理效应的差异(周小川，2009)。在金融生态环境较差地区，金融机构风险管控和监督能力相对较弱，且上市公司可能先天质地不佳，罗党论等(2008)认为银行贷款经常面临信息不对称和道德风险，在市场化程度低的地区表现更严重，可能严重影响金融性债务、经营性债务治理效应的显著性。虽然经营性负债相对具有市场化特征，但国有控股公司经营性负债仍可能发生父爱支持效应的债务重组。 在金融发展较好地区，市场参与主体置身于市场较发达、法律体系相对完善、诚信制度更健全，较少受到政府干预等非利益最大化因素干扰，金融资源配置更市场化(樊纲等，2010)，容易以更低成本获得银行借款，企业因授信形成坏账的风险降低，有助于获得更多商业信用(李扬等，2009)。但银行信贷中存在所有制差别、债务软约束及政府的父爱效应可能削弱国有控股公司金融性负债、经营性负债的治理效应，因而相对非国有，国有控股公司的金融性负债、经营性负债水平与债务重组正相关关系都更强。基于上述分析，提出假设： H2A：在金融生态环境较差地区，相对非国有控股公司，国有控股公司经营性负债水平与债务重组正相关 H2B：在金融生态环境较好地区，相对非国有控股公司，国有控股公司金融性负债、经营性负债水平与债务重组正相关关系都更强 (二)金融生态环境、产权性质、期限结构异质性的债务治理效应与债务重组 从公司外部治理机制的宏观视角，金融法律等制度环境差异对债务期限结构具有影响(Fan and Titman，2003；Guilherme，2012)。Charumilind et al.(2006)、Fan et al.(2007)研究地方政府背景的企业在银行贷款期限和规模方面具有显著优势，更容易获得较低利率和较多长期贷款。Claudia et al.(2012)研究美国公司债务期限结构向短期债务偏移的主要原因是股权融资比例提高。Fan(2012)、Titman(2003)等研究在法律环境较差的国家或地区，企业倾向选择更短期限、更多债务杠杆。 国企和非国企在获得银行授信的借款金额、期限、成本等方面存在所有制歧视，随着制度环境改善，银行将有动机增加对经营绩效、成长性更好的非国企借款(Brandt and Li，2003；陆正飞等，2009；程六兵和王竹泉，2015)。孙铮等(2005)、江伟等(2006)研究发现我国上市公司整体债务期限结构偏短，企业所在地市场化程度越高，长期债务比重越低、短债常借，股票市场对企业债券市场具有替代效用。白重恩等(2005)、余明桂等(2008)等从企业与银行的“国有同源”政治关系分析我国银行债权期限治理的制度根源。此外刘志远(2008)、胡援成(2010)等从产权性质、终极控制权结构等实证表明：国企长期负债比例偏高，非国企银行借款期限结构短于国企，但随着市场化程度提高，非国企与国企贷款份额与期限结构之间差异缩小。国企因政府和银行的双重预算软约束，更容易获得政府补助或以低融资成本获得更长期限的长期借款(王满四，2012；刘永泽等，2013；Yang et al.，2014)。硬化国企债务约束可较大程度影响债务治理效应并决定法律信用等环境(雷光勇，2014等)。 鉴于此，我国上市公司整体债务期限结构偏短，但相对国有，非国有控股公司更具市场化特征，其短期金融性负债水平与债务重组正相关，能一定程度体现公司高质量的信号效应。而国有控股公司因政府和银行的双重预算软约束，容易获得政府补助或低利率短期债务，依赖短借长贷。因而国有控股公司短期金融性负债水平与债务重组正相关关系更强；国有控股公司长期金融性负债水平与债务重组为负相关。基于上述分析，提出假设： H3A：金融生态环境、非国有控股公司短期金融性负债水平与债务重组正相关 H3B：相对非国有控股公司，金融生态环境、国有控股公司短期金融性负债水平与债务重组正相关关系更强；国有控股公司长期金融性负债水平与债务重组为负相关 金融生态环境较差地区的制度缺陷制约了中国上市公司获取长期债务的能力和动机，相对于非国有，政府、企业与银行的“国有同源”政治关系、债务软约束以及三方“合谋”的隐性债务重组导致国有控股公司对资金成本相对较低的短期负债过度依赖，可能严重影响产权性质对短期金融性负债治理效应的显著性。因过度地方政府保护主义等制度缺陷，长期金融性负债水平越低、短期金融性负债水平越高，发生债务重组可能性越大。 金融发展可弱化银行信贷歧视及债务期限结构的产权差异(陈耿等，2015)，能有效降低企业与银行信息不对称程度及委托代理问题，促进资金借贷长期化(Diamond，1984；Demirguc-Kunt and Maksimovic，1999、2002)。随着金融发展、市场化水平不断提高，金融机构对国企与非国企的借款金额、期限、成本差异在缩小(江伟等，2006；余明桂和潘红波，2008)。但江伟(2010)发现金融法制环境的改善并不能使公司获得更多长期债务，因为中国债务相对股票市场发展较滞后，股东相对债权人对法制环境更为敏感，往往先于债权人为公司提供权益资金。因而，在金融生态环境较好地区比较接近市场化行为，债务软约束、公司与银行的“国有同源”政治关系及银行对国企授信偏爱虽有所改善、但依然存在，相对非国有，国有控股公司短期金融性负债水平较高，与债务重组正相关关系更强，而国有控股公司长期金融性负债水平与债务重组为负相关。基于上述分析，提出假设： H4A：在金融生态环境较差地区，相对非国有控股公司，国有控股公司长期金融性负债水平与债务重组负相关 H4B：在金融生态环境较好地区，相对非国有控股公司，国有控股公司短期金融性负债水平与债务重组正相关关系更强；国有控股公司长期金融性负债水平与债务重组为负相关 三、研究设计 (一)样本选择和数据来源 本文所用样本选取于中国沪深交易所2007～2014年各年末在市的A股上市公司，影响第t年末发生债务重组的应是上期即t-l年末各相关变量，因此，解释变量和控制变量的取值期间为2006～2013年。样本剔除如下：金融性公司；债务重组当年和前一年审计意见为否定与拒绝发表意见的公司；债务重组前一年流动负债为负的公司；最终控制人性质无法确定的公司；因金融生态环境综合指数(李杨等，2006～2010)无西藏数据，故剔出西藏上市公司；相关数值缺省的公司。经过筛选，最终样本为15821个公司数据—8年(其中：债务重组样本为1706个公司数据—8年)。根据研究需要，将其分为两个子样本：金融生态环境较好地区(FENVD=1)和金融生态环境较差地区(FENVD=0)。 本文研究数据来自Wind数据库、色诺芬数据库(CCER)，金融生态环境综合指数来自《中国地区金融生态环境评价》(李杨等，2006～2010年)。上市公司第一大股东的终极控制人产权性质分类的样本数据来自CCER。通过收集Wind数据库2007～2014年上市公司年度财务报表中债务重组损益，判断是否发生债务重组及相关财务数据。 (二)变量定义 本文采用Logistic离散回归模型验证假设及SPSS19.0等统计软件。被解释变量为公司t年是否发生债务重组，当发生债务重组，则取1，反之为0，具体定义参见表1。
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