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本世纪60、70年代以后，特别是进入80年代以来，广大的发展中国家纷纷提出以创立国家基金的方式引进外资的战略。其中，亚洲国家基金的发展绩效尤为引人注目。本文将分别从理论和实证角度对此进行研究。
一、国家基金与利用外资的理论分析
（一）国家基金与发展中国家
国家基金(Country Fund)并不是指某个国家政府的基金，而是以某个国家的证券市场为特定投资对象的跨国信托投资，属于共同投资基金的一种。
本文所研究的国家基金特指集中投资于发展中国家证券市场的单一国家基金，如墨西哥基金、韩国基金等。具体说，发展中国家通过某一金融机构在国际金融市场向境外投资者发行外币有价证券，然后由基金经营者将所筹集的外汇资金集中起来，形成所谓的“国家基金”，专门投资于该国境内的各种有价证券，主要是企业股票。把所获得的收益作为再投资或作为红利分配给投资者，它所发行的有价证券或受益凭证则在一些国际著名的证券交易市场挂牌交易。
国家基金的运作主要涉及基金经理公司、基金保管公司和基金承销公司的配合。概括地说，基金经理公司负责基金的投资管理与日常操作，基金保管公司负责保管信托财产、监督投资计划的实施，基金承销公司负责基金受益凭证的募集与销售。三方各司其职，分工协作。
需要指出的是，发展中国家通过国家基金筹集的是外国资本，因此，基金经理公司依据投资计划经营信托资产时，一般要通过投资对象国的外汇调剂中心将外币兑换成该国货币，以本币投资该国的资本市场；同样，获得的投资收益也需在外汇调剂中心兑换成外汇汇出投资对象国。
在历史上，较早的国家基金是在欧洲市场上发行的美国基金和日本基金。当时，由于欧洲各国市场规模较小，很早就开始重视国际分散投资，因而以美国、日本为特定投资对象的基金很受欢迎。本世纪60、70年代以后，国家基金在其它国家普及开来。其中，向广大发展中国家和地区投资的国家基金发展更快，1981年达到37种，涉及25个发展中国家和地区，融资额高达65.8亿美元。①国家基金已成为发展中国家和地区引进外资的新渠道。
（二）国家基金引进外资的特点
从近代和现代经济发展看，不论是发达国家，还是发展中国家，都曾普遍利用国外资本促进本国经济的发展。利用外资可以有多种方式，比如，直接投资、国际商业银行（政府、国际金融机构）贷款、证券发行等。尽管各种方式各有利弊，不可能由某种方式完全取代，但是，由于证券发行具有筹资主体主动、筹资对象广泛、筹资用途灵活和筹资期限较长等特点，因而在吸收、利用外资方面具有一定的优势，其地位也越来越重要。
从投资者的角度看，国际证券投资具体可有两种方式，一是直接证券投资，即国外投资者直接购买境内证券；二是间接证券投资，即国外投资者通过基金机构间接投资于境内证券。与此相对应，从筹资者的角度看，利用证券吸收外资也可以有两种方式：一是向国外投资者发行外币证券，由外商直接投资于国内市场和企业；二是通过组建国家基金的方式，向境外投资者发行受益凭证，然后由经理公司将所筹资金集中投资于国内证券市场。从发展中国家的现状和经验看，由于证券市场的发展起步较晚，虽然其中一些的发展速度很快，但总体发展水平仍限于初级阶段。因此，发展中国家利用第二种方式，即创立国家基金的方式引进外资，应该更符合国情，其实际效果也应该更好一些。
从理论上看，利用国家基金引进外资具有如下几个特点：
1.利用国家基金引进外资不需要偿还本金，从而可以免除相应的偿债负担。任何一个国家向国外直接借款或发行外币债券，都必须按期还本付息；直接引进外资，现实中也存在着外商抽走资金的可能性。而通过国家基金引进外资则不存在这些问题。一是因为国家基金是通过在境外市场向国外投资者发行具有股票性质的基金受益凭证的方式形成的，这种基金证券可以转让，但一般不能要求还本，除非该基金解散；二是因为国家基金的主要投资对象是该国企业的股票，投资目的主要是获取股息和红利。这样，除非企业破产，投资者也不会撤回本金；三是因为国家基金指定投资于该国境内的证券市场，在该基金没有解散的情况下，它将永远留在该国境内而不会撤出，当然现实中基金投资可以在该国境内的不同地区、不同部门和不同企业之间进行选择与转移。不仅如此，利用国家基金筹集的外资还具有积零为整、化短为长的特点。通过发行基金证券建立国家基金的方式，可以使国外投资者的零散小额资金汇集成一笔巨额的基金，然后集中投资于一国的企业；同时，由于认购的基金证券可以在境外证券市场出售和转让，具有较高的流动性，从而也可以使短期的外汇资金作长期运用，使国家基金可以进行较长期的投资。
2.利用国家基金引进的外资具有很大的稳定性，从而能够更好地满足发展中国家的长期资本需求。国家基金基本属于一种公司型跨国信托投资，公司型基金具体包括封闭型和开放型两种。在封闭型基金的场合，公司发行的股份数量是固定的，发行期满后基金就封闭起来，不再增加股份。投资者既不能退股，也不能增加新的投资，基金的稳定性是显而易见的。这里需要着重分析的是开放型基金。
在开放型基金的场合，投资者虽然可以根据市场状况和自己的投资决策决定退股，即要求基金经理公司买回自己持有的股票，但这并不意味着基金经理公司要同时相应地抽回在投资对象国的投资。原因是：(1)投资者通过国家基金投资于一国资本市场，属于一种间接投资，投资者本人同投资对象国的资本市场之间并不发生直接的关系。因此，投资者个人的决策只是作用于基金经理公司，而对基金经理公司的投资决策和投资对象国的资本市场并不能产生实质性的影响。(2)为防止投资者中途抽回资金，开放型基金一般都要将所筹资金的一定比例（比如10%）以现金形式存放，即这部分资金不参与投资。这样，个人投资者中途停止投资，并不能影响到基金经理公司所筹资金的其余部分（比如90%）投资的稳定性。(3)一般而言，基金经理公司对投资者的赎回请求不得拒绝，但一些基金在设定时可以规定投资者在认购后的一定期限内不得买卖；此外，当申请回购金额超过基金现金准备额时，经理公司还可以再发行新的普通股筹集资金。(4)既然基金是“开放”的，那么如果有一部分资金流出基金经理公司，也同时会有新的资金流入基金经理公司。由于基金投资的收益一般都比较高，②因此，根据已有的经验，基金原有投资者追加新的投资，或产生新的基金投资者，都成为一种很普遍的现象。这表明即使在开放型基金的场合，基金投资的稳定性一般也是有保障的。
3.利用国家基金引进外资更易于为一国企业和国外投资者（特别是中小投资者）所接受，从而具有一定的广泛性。对境外投资者来说，直接向一国企业贷款或投资都需要进行一系列的调查研究，同时还会遇到其拥有的资金数额及外币兑换、汇出等限制；特别是直接投资创办独资或合资企业，还会遇到诸如注册、土地、税收、原材料供应、产品销售、企业管理权限划分以及用人制度等一系列复杂的问题。相比之下，投资者通过国家基金投资则较为简便易行。表现在：(1)投资者受资金数额的限制较小。基金证券的面值一般都比较小，如80年代流行的各类国家基金，每股募集价格最低为4美元，最高为18美元。③这样，即使一些国家基金有认购单位或最低投资额的限制，广大的中小投资者还是有能力加入投资行列的。(2)投资者直接购买外国证券会因各种制度和交易惯例不同、投资资讯取得不易以及时差和语言方面存在的障碍，常常感到不便甚至造成决策的失误。而基金由富于良好信誉的金融机构来经营，可以减少缺乏信息、自行交易以及收益汇出等方面的限制。其中的大量调研工作、外币证券的发行及认购以及收益兑付等工作都由国家基金的经理公司所承担，这就使广大境外投资者的投资变得更为便利。(3)国家基金利用现代化手段和高级专门人才进行投资信息的收集和处理，并根据资产优化组合的要求将基金分散投资于不同企业的各类证券上，由此也将大大降低投资者的投资成本和投资风险。而从筹资者来看，由于不需要还本和支付利息，也不需要进行大量的调研和提供各种优惠条件，也相应降低了一国企业筹集外汇资金的成本和风险。
4.利用国家基金引进外资不会对本国证券市场带来较大的冲击。境外投资者认购国家基金的证券一般不会在该国境内上市交易，不会助长该国国内证券市场上的炒买炒卖现象，从而也不会引起该国证券市场的剧烈波动。国家基金证券一般都在该国境外证券市场上发行，因而也只能在国外证券市场上交易，目前主要集中在纽约、伦敦和香港等世界主要证券交易所。这样，即便基金投资发生问题或国外金融市场发生动荡，也不会对该国国内金融市场的稳定构成威胁。这一点对于广大的发展中国家来说显得尤为重要，因为这些国家经济发展水平较低，稳定性也较差，尤其是在经济开放初期，更容易受到国际经济动荡的影响。
正是由于国家基金在引进和利用外资方面具有上述特点，它不仅受到广大发展中国家的普遍重视，同时也受到了主要作为资本输出国的发达国家的广泛认同。有资料表明，到1990年4月，专为发展中国家和地区设立的国家基金已增加到120个，估计仅在1986—1989年的四年中，就有近50亿美元的资本通过国家基金，从欧美等发达国家的股票市场流入发展中国家股票市场。④
二、国家基金与利用外资的实证考察
（一）亚洲国家基金的兴起
从世界范围看，亚洲国家基金的兴起格外引人注目，可以说，亚洲证券市场是国家基金集中营运的场所。对于国家基金的营运与操作、管理和立法等，这些国家（地区）均积累了一定的经验；而无论从文化与地理方面的认同与接近，还是从发展阶段的角度看，亚洲国家基金的实践对我国的启迪意义也更大一些。因此，本文将考察的重点集中在亚洲发展中国家（地区）。
亚洲国家基金的兴起主要发端于80年代，主要国家（地区）拥有的国家基金情况为：韩国12个、台湾4个；新加坡5个；香港16个；马来西亚10个；泰国9个；菲律宾6个；印度尼西亚12个；印度4个。
首先，亚洲国家基金的兴起是本地区经济发展的必然结果。亚洲国家（地区）的官方和私营企业都愿意在不增加债务负担的同时利用资本市场筹集大量外汇资金。可以说，这方面的巨大需求构成了国家基金兴起的内在动因。另一方面，亚洲国家（地区）经济增长的潜力、制度环境的改善和股票市场的良好业绩，也获得了发达国家投资者的青睐，特别是亚洲股市的繁荣对发达国家的投资者产生了很强的投资愿望，从而构成国际资本流向该地区进而国家基金兴起的外在动因。据国际货币基金组织1989年度的一份统计，1981－1988年，仅韩国、台湾、马来西亚、泰国和印度就占有发展中国家国家基金发行总额的55%，上市资本总额的80%和国家基金发行总数的73%。其次，在亚洲的国家基金中，绝大多数国家（地区）的国家基金从性质上看均属于封闭型基金。这是由封闭型基金的特点所决定的。(1)从投资方看，封闭型基金在投资期间投资者不得中途抽回资金，因此该基金所筹资金可以全部投资于其它证券；开放型基金一般则不宜把全部基金用来进行长线投资。(2)封闭型基金在首次发行结束后，投资者不能要求将持有的基金单位转让给基金经理公司赎回现金，而只能卖给第三者，或者等待该基金在获准于当时的证券交易所上市后竞价出售。因此其操作运行较为简便，从管理的角度看也较为容易；开放型基金在首次发行结束后的一段时间（多为三个月）便开设内部交易柜台随时赎回基金单位，因而其操作运行比较繁杂，也相应地增加了管理的难度。(3)封闭型基金比较适于开放程度比较低的市场，这类市场的规模一般较小，投资资金周转比较慢，灵活程度比较低，有关的证券投资法规正处于颁布实施阶段，还不适应进行大规模的短线投资；开放型基金的投资市场则多为开放程度比较高、规模也比较大的市场，比较适应进行大规模的短线投资。封闭型基金的以上特点决定了它较为适合发展中国家现阶段的实际情况，因此，亚洲发展中国家（地区）的国家基金也多为封闭型。国家基金在不增加这些国家（地区）债务负担的同时，为它们筹集了大量的外国资本，其中，规模较大的台湾基金达到8.8亿美元，规模较小的桑顿菲律宾复兴开发基金也达到150万美元。这对于加速这些国家（地区）经济发展起了一定的作用。
再次，国家基金的创立在很大程度上提高了亚洲地区的企业在国际金融市场上的知名度，也扩大了亚洲地区的股票市场在国际金融市场上的影响。(1)国家基金在国际金融市场上市，一般都要向国际投资者介绍其股票市场的各项营业指标、发行股票企业的经营状况和合资经营国家基金的经理公司的经营业绩。这自然在无形中扩大了其企业和股票市场在国际金融市场上的影响，使企业和金融业均获得了名利双收的良好效应。(2)大量外国资本的引入，还相应扩大了对本国（地区）股票的需求量，反过来又促进了其股票市场加快扩容和开放的步伐。(3)目前亚洲国家基金多数由国际著名的证券公司作为经理公司经营和管理，如怡富投资管理公司、法国东方汇理投资服务公司和美林资产管理公司等。国际证券公司不仅可以为亚洲地区的证券公司带来先进的技术和管理经验，对于亚洲地区证券市场的国际化进程也施加了积极的影响。(4)还应提到国际金融公司在亚洲国家基金的创立过程中所发挥的特殊作用。国际金融公司是代表国际货币基金组织专门向私营企业提供贷款的机构，它曾经协助很多发展中国家组建规范化的国家基金。正是由于国际金融公司的积极参与，才使得某些国家基金在国际金融市场上成为抢手货。而对国际金融公司而言，它们则以国家基金方式开拓了国际资本市场与发展中国家资本市场之间的资金流动渠道。比如，国际金融公司曾在1984年协助韩国在纽约证券交易所发行了1亿美元名为“韩国基金”的国家基金，此举沟通了纽约证券交易所与韩国证券交易所之间的资金流动，提高了韩国公司股票在国际金融市场的知名度，也相应改善了韩国在国际资本市场的筹资条件。这以后，亚洲其它国家（地区）也纷纷效仿，在国际金融公司的帮助下建立国家基金。
（二）国家基金与股权分散化
在当今国际资本市场上，西方发达国家股票市场的发展比较成熟，外资的进入对其影响不大。所以，它们的股票市场一般都对外开放，投资和收益均可以自由进入和汇出。与发达国家相比，广大的发展中国家对外资的进入则要采取一定的限制措施，其直接的动机和目的是为了维护民族经济的发展，并保持对国民经济的控制。发展中国家一般都十分珍视来之不易的政治独立，并且把维护民族经济的发展和对国民经济的控制作为政治独立的一个重要标志；尤其是那些曾经遭受殖民主义统治的国家，一般是不情愿将企业的控股权放弃给外国投资者的。这在一定程度上反映出发展中国家既要利用外国资本，又要维护民族经济的一种矛盾心态。
在这方面，国家基金则比较好地适应了发展中国家既要利用外国资本，又要维护民族经济的双重愿望，因为国家基金的性质就决定了它不是以取得股票控制权为投资目的。国家基金在这方面不同于直接投资的地方就在于，国外投资者直接在一国境内开办独资或合资企业，都要按照投资份额的大小取得相应的管理、支配、使用和收益等方面的权力。而认购国家基金证券的境外投资者，其主要目的是获取稳定的收益，而不愿也不可能直接参与该国企业的经营和管理。同时，国家基金投资于一国境内企业发行的筹资证券，主要是企业股票，为了减少投资风险和取得稳定的中等收益，国家基金的经理公司将把整个基金划分成许多个投资份额，分散投资于不同企业的股票。比如，很多国家基金在投资策略上一般都要规定投资某一公司股份的总金额均不得超过基金净资产值的一定比例（如5%），亦不得超过该公司已发行股份总数的一定比例（如3%）。这样，国家基金的经理公司事实上也不可能取得对某家企业的控股权。从这个意义上说，国家基金对于发展中国家可谓生逢其时。
三、简短的结论
国家基金作为引进外资的一种新形式，一方面，其特点决定了它更适合发展中国家现阶段的国情，从而易于被发展中国家所接受；但另一方面，国家基金要能够得到主要作为资本输出国的发达国家投资者的认可，还要具备一个前提，这就是经济具有活力，从而股票市场具有投资前景。从这里也许可以明白并非所有的发展中国家、而主要是新兴工业化国家（地区）国家基金兴旺发达的缘由。中国作为亚洲地区的一个发展中国家，虽然已是外资流入大国，但是随着直接生产部门快速扩展带动经济高速增长之后，很快面临间接生产部门投资相对落后，从而出现不平衡发展的现象，资金匮乏仍然是我们所面临的一个突出问题。这就需要我们积极借鉴亚洲国家（地区）的有关成功经验，抓住当前的有利时机，加快中国基金的建设步伐，为中国经济持续快速发展争取更多的外部资源。
注释：
①郭世邦主编：《投资基金操作指南》，中国友谊出版公司1993年版，第2页。
②比如，怡富菲律宾信托1986年一年的成长率高达228.3%；台湾的四种国际基金的平均收益率1987年为132.9%，1988年达到84.1%；韩国的七种开放型国家基金1989年底平均溢价也达70.4%。参见郭世邦主编：《投资基金操作指南》，第2页；胡海峰主编：《投资基金操作技巧》，中信出版社1995年版，第285、304页。
③管金生著：《资金运筹的好帮手——证券投资信托基金》，中国金融出版社1992年版，第12-14页。
④《经济研究》1994年第9期，第71页。
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