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自2007年“影子银行”①概念首次提出后，影子银行就成为国际学术界和监管当局关注的焦点。大量的文献研究了影子银行在金融危机中扮演的角色，详细分析了影子银行对于金融系统稳定性的威胁。影子银行的产生和发展深刻地改变了金融生态，其对于金融系统的影响是多方面、全方位的，除了对金融稳定性带来隐患外，对货币政策也是一个前所未有的挑战。然而，关于影子银行对货币政策传导影响的理论思考却明显不足。影子银行在我国金融体系中处于什么样的位置？如何影响货币政策传导机制？这些问题的分析有助于我们进一步认清影子银行对现代金融经济体系所带来的影响。
一、我国影子银行构成及规模测算
影子银行的概念在业界和学界基本取得了一致的认识，但是对其定义却没有严格统一。综合比较，Paul·Tucker②给出的定义比较科学，影子银行指的是：向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务，在不同程度上替代商业银行核心功能的那些工具、结构、企业或市场。这一定义全面、准确地概括了影子银行的内涵。本文采用这一定义作为标准，根据这一定义来确定我国影子银行的范围，测算其大致规模，并追溯其产生的原因。
(一)我国影子银行系统构成范围
从国际上看，影子银行包含了很广的范围，囊括了全部市场型信用机构(Market-based Credit Institutions)，且影子银行活动横跨于不同的金融市场和金融机构之间。由于我国金融新兴加转轨的特征，市场化的资本价格形成机制尚未真正建立，金融创新技术水平不高，金融机构发展不充分，我国的影子银行范围与发达国家存在较大的差异。本文认为我国影子银行主要包括以下三个方面：
1.银行理财。银行理财可以看做是国外金融创新的结构性产品在我国的简化版。随着我国银行经营管理能力的逐步提升，拓展了传统的业务范围，开展资产管理业务，通过与信托机构合作，设计理财产品，在市场募集资金，为企业融资。理财产品虽然原则上处于监管范围之内，但在其发行之初是一个新的事物，缺乏监管的法规依据。由于银行理财涉及多个不同类型的金融机构，且形式不断变化，系统监管存在较大的困难。
2.民间借贷。民间借贷发挥了商业银行传统的资金融通功能，却完全游离于我国监管系统之外。民间借贷是我国影子银行系统最为独特的地方，与我国的经济金融环境密切相关。由于我国存在利率管制，信贷资源配置失衡，信贷市场存在较大的供求缺口，催生了民间借贷市场，且民间借贷单笔定价，超乎寻常的高利率，很大程度上导致了民间借贷市场的非理性繁荣。
3.私人股权基金等其他形式。私人股权基金(Private Equity)和创业投资基金(Venture Capital)通过向高净现值个人募集资金，投资于成长性高的企业，是一种新型的融资形式。除阳光私募等形式外，PE和VC一般都不需要在公开市场交易，披露信息较少，处在监管的边缘地带。近年来，我国本土私人股权基金大批涌现，国际上大的私人股权基金成立专门投资基金纷纷进入中国，私人股权基金逐渐成为我国影子银行的重要组成部分。由于私人股权基金在金融危机中暴露的问题，国际上监管程度有所加强，但我国PE和VC的监管立法与监管手段都难以跟上其快速发展的步伐。
(二)我国影子银行产生的原因
我国影子银行快速发展的大背景是我国仍然很大程度上存在金融抑制现象。从我国的金融结构来看，以银行为主的间接融资体系仍然处于主导地位。而从银行系统结构看，国有商业银行又处于市场主导地位。截至2011年11月，除政策性金融机构外，五大国有商业银行资产占总资产高达46.9%，占据了银行业半壁江山；股份制商业银行和城市商业银行比重分别为16.2%和8.5%，大部分由国有控制或地方政府控制。由于政府对金融资源的控制，银行难以真正成为完全的市场经济主体，信贷配置集中于国有大型企业，一定程度上造成了民营中小企业融资困难，为我国影子银行发展提供了土壤。
市场需求是影子银行发展的根本动力。由于我国经济一直保持高速增长，需要大量的资本持续不断地投入。而商业银行贷款是我国扩大投资最重要的外部资金来源，银行贷款利率长期偏低实际上导致了我国边际资本成本处于较低水平，引发了“投资饥渴症”。正是由于长期以来资本价格定价偏低，对资本的需求巨大导致了我国影子银行系统的迅速扩张。
金融创新是影子银行产生的重要推手。在现有业务增长很难突破，竞争格局很难改变的情况下，业界需要寻找新的利润增长点，必然要开拓新的业务，开拓新的领域。这些金融创新活动总是试图突破监管的局限，一旦成功，新的业务便摆脱了原来的监管，成为影子银行。在我国分业监管的格局下，以“监管套利”模式进行的金融创新是我国近期影子银行发展的主要内容。
(三)影子银行系统规模测算
对于影子银行，我国目前尚没有一个明确的统计口径，更没有一个准确的统计数据。本文通过归集上述三类影子银行的规模，尝试测算我国影子银行的总规模。其中，民间融资的总体规模难以查清。本文参考各金融机构和研究机构的公开资料，并对其进行调整后给出粗略的估计，具体数据可见下表。
从表中可以看出，2010年是我国影子银行规模急剧膨胀的一年，与上年相比，资金规模出现了数倍增长，其中，银行理财产品更是增加了5倍之巨。由于近两年来出现了暴发式增长，我国影子银行总体上已经达到较大的规模，除民间融资外，影子银行规模达到了商业银行的28%左右，在我国金融系统中具有十分重要的地位。我国影子银行的急剧扩张除了我国强劲的经济基本面支撑外，与我国房地产市场非理性繁荣和紧缩的宏观政策调控存在很大的关系。
最新数据显示，2011年1月至11月，私人股权基金的募集到位资金已经到达2116亿元，创业投资基金募集资金规模也达到1667亿元，民间融资规模据初步估计已达到38000亿元③，比2010年有较大的增长。影子银行在我国金融系统中的地位和作用日益重要。
二、影子银行信用创造及其对货币政策传导的影响
影子银行的迅速膨胀，已经对我国传统信用市场产生了很大影响；影子银行通过自身的信用创造，也给我国货币政策的传导也带来了新的变化，对我国货币政策实施带来了新的问题。
(一)影子银行信用创造
西方发达国家具有发达的金融市场和广泛的金融产品，影子银行可以实现系统内信用创造。但我国金融市场发展程度较低，金融产品开发滞后，我国的影子银行信用创造难以实现体内循环，而需要借助于商业银行体系，因此其信用创造能力受到较大制约。影子银行的不同组成部分，信用创造能力有很大的差异。
影子银行内部产品与机构，功能基本相同，但各自的信用创造机制却明显不同。从银行理财产品的信用创造模式来看，投资者筹集资金购买理财产品，银行将募集来的资金交付信托公司，信托公司通过预先设立的信托计划将资金借贷给企业，为保证资金合规使用，资金存放在第三方托管户，由托管银行负责资金清算和用款监督。通常，借款企业在银行开立账户，将资金余额存放于商业银行，产生派生存款，提高了存贷比，扩大了贷款供给，创造了信用。
私人股权基金的信用创造过程也相近，基金管理公司把从高净值个人那里募集来的资金，通过股权投资方式注入企业，或通过持有企业债权形式，为企业融资。这些资金会部分回流到金融系统参与信用创造。私人股权基金和创业投资基金等形式虽然也创造信用，但是其信用乘数要小于银行理财产品。
与前两者一样，民间借贷虽然基本游离于商业银行系统之外，但是其信用创造能力也与商业银行系统密切相关。居民存款或企业存款从银行系统流出，通过非正规渠道流向借款企业，借款企业进行各种款项偿付，这些资金可能又回流到商业银行系统。与私人股权基金和创业基金等形式一样，其信用创造的乘数效应也相对较小。
可以看出，我国商业银行在影子银行的信用创造过程中发挥了重要的支撑作用，影子银行自身的产品业务线和业务部门，都不足以实现资金在体内循环，影子银行不能脱离商业银行系统进行信用创造。
(二)影子银行对我国货币政策影响机制
货币政策传导机制纷繁复杂，但主要通过利率渠道和信贷渠道。从各国货币政策实践看，货币政策传导机制一般是，公开市场调节调控货币供应量来影响金融系统的资产负债规模，或调控利率来改变资金价格，进而对整个经济系统发挥作用。从我国宏观政策调控层面看，由于存贷款利率受到控制，利率未能实现市场化，因此，我国货币政策还主要使用货币供应量工具，通过调整货币供应量来调控宏观经济，利率调控手段主要起配合作用，并不经常使用。在调控手段上，仍然广泛采用信贷配置的方式，通过行政方式下达。
我国影子银行对货币政策的影响机制可以概括为：影子银行通过信用创造增加了信贷供给，实际扩大了社会总的货币供应量，使货币供应量调控出现偏离，从而影响货币政策调控。由于影子银行的信贷供给具有很大的隐蔽性，给我国以货币供应量为主要目标的货币政策造成了很大的困难。影子银行还对利率形成了一定的影响，其中民间融资由各方按照单独的供需情况决定利率，利率高达20%～30%，是贷款利率的数倍；银行理财产品的利率也高于存款利率，且一般情况下理财资金发放的信托贷款的利率也高于一般贷款水平，实际利率大于央行水平。为了从传统商业银行争取金融资源，影子银行确定的实际利率要普遍高出一般水平。影子银行资金定价机制更能反映了资金需求情况，实际上造成了我国利率的半市场化，大大偏离了中央银行确定的存款利率水平，对货币政策利率传导渠道造成了影响。
(三)影子银行作用的非对称性
影子银行对货币政策影响还突出表现在其非对称性上。在宏观政策紧缩的情况下，资金面较为紧张，商业银行信贷供给受限，同时，由于资金供不应求，资金价格较高，对商业银行替代作用更强，信贷扩张加快，影子银行对经济活动的影响大大增强；反之，在宏观政策宽松的情况下，流动性较为充裕，商业银行信贷供给充足，市场资金供需缺口减少，影子银行的信用创造功能减弱，相应地对经济活动的影响也减弱。可以得出，影子银行对紧缩政策的影响要大大超过宽松政策的影响。
我国影子银行作用之所以呈现非对称性，原因是多方面的。从影子银行自身来看，由于影子银行与商业银行在业务上存在竞争，在功能上存在替代，因此商业银行活动的收缩实际上为影子银行活动扩张创造了空间。反之，商业银行活动的扩张将压缩影子银行的活动范围。从监管角度看，当货币政策的总基调是紧缩时，监管当局将加大对商业银行系统的监管力度，促使商业银行信贷活动收缩，而影子银行的活动又不能得到适当的监管，这样客观上为游离于监管之外的影子银行提供了良好的发展契机，也助长了影子银行的快速膨胀。反之，当货币政策的总基调是宽松时，监管当局倾向于对商业银行信贷活动的监管放松，影子银行系统由于其融资成本相对较高，其经营活动必然相对收缩。
(四)影子银行对我国货币政策的挑战
我国货币政策的目标是保持币值稳定，并促进经济增长。其中，保持物价稳定是我国货币政策的首要目标。然而影子银行在我国的快速发展对我国货币政策形成了挑战，影子银行实际上已经成为宏观经济政策的“缓冲器”，对货币政策传导造成了“梗阻”和“渗漏”效应，大大减弱了货币政策的实施效果，是货币政策传导过程中最不确定的因素。
2009年，在世界经济危机深重的背景下，我国政府适时推行了大规模的财政刺激政策，推出了四万亿投资计划，同时实施了宽松的货币政策，全年M2增速高达27.7%，比预定目标高出近11个百分点；贷款余额增速更是高达31.7%，比预定目标高出15个百分点，双双创历史最高点。得益于扩张性的宏观经济政策的顺利实施，当年我国经济增长9.2%，超出计划目标1.2个百分点，在全球经济增长中表现一枝独秀。但是，扩张性的货币政策也带来了新的问题，由于货币大量投放，导致了市场流动性充斥，从2009年12月开始，我国CPI物价指数一路上扬，资产市场价格更是节节攀升。随之，我国监管当局采取了严厉的措施，采用行政手段，对主要国有商业银行信贷规模进行调控，2010年末贷款增速回落至19.9%。然而，物价水平并未能得到有效控制，2010年CPI同比上涨3.3%，比上年高4个百分点，各季度同比涨幅分别为2.2%、2.9%、3.5%和4.7%，呈加速态势。考察这一时期情况，银行信贷规模虽然得到有效控制，但是影子银行规模的急剧膨胀，实际上发挥了金融系统的融资功能，冲销了商业银行回收的流动性，直接导致了货币政策效果不明显。
三、完善我国货币政策的思考
影子银行在我国的迅猛发展，已经成为我国货币政策调控中不容忽视的重要因素，只有有效地对影子银行进行调控，才能顺利地实现货币政策调控意图。传统的货币政策框架对此明显考虑不足。因而，必须变革现有的货币政策框架，使之与我国日新月异的金融发展形势相适应。
(一)重新审视货币政策工具
我国传统的货币政策调控往往以商业银行贷款为主要政策工具。这一做法在我国银行以金融体系为绝对主导时尚无不可。但随着我国金融发展程度的提高，金融结构不断演变，各类金融机构通过不同的金融业务发挥筹资和融资功能，经济中的融资规模已远远超过银行信贷对央行和监管当局必须重新审视政策工具，应当适时扩大范围，把社会融资总量作为调控的主要工具和目标，侧重调控银行信贷，但又不局限于银行信贷，加强对社会融资总量进行调控，实施宏观经济政策。
(二)构建“大监管”格局
我国目前仍然处于分业监管的格局下，“一行三会”的伞型监管架构虽然确有其优势，但是随着我国金融发展水平提高，货币政策与金融监管政策之间的界限越来越模糊，分业监管模式与市场要求已经不适应。现代金融创新往往是集成创新，贯穿各大金融市场，涉及各类金融机构，涵盖不同类别的金融业务，因此，“一行三会”伞型监管对于影子银行显得力不从心，随着银行业、证券业、保险业的业务合作和交叉越来越多，构建“大监管”格局不仅是必要的，也是必需的。
(三)打造全面的金融信息发布平台
影子银行由于其具有信息不透明的特点，给我国货币政策传导带来很大的不确定性。搭建一个关联政府、金融机构和客户等各方的金融信息共享平台，及时发布金融创新产品和资金流动情况，并合理评估其影响，较为准确地掌握影子银行的规模和活动，对于提高我国货币政策执行水平有很大的帮助。
(四)从数量型调控向价格型调控转型
从我国货币政策传导机制来看，长期以来倚重数量型调控，主要依靠调整金融机构的资产负债规模，而影子银行的发展则恰恰是突破了资产负债表，向表外业务衍生。因此，只有进行价格调控，才能更好对影子银行施加政策影响，理清我国货币政策的传导机制。从这个角度看，我国利率市场化改革任重而道远。
注释：
①太平洋投资管理公司执行董事麦卡雷首次提出影子银行概念。
②Paul·Tucker为英格兰银行金融稳定部副总裁。
③根据中国国际金融公司报告，瑞士银行的报告认为大约4万亿，与此估计基本一致。
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