中国股票市场：现状、问题与对策，本文主要内容关键词为：股票市场论文,中国论文,对策论文,现状论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、1981-1994年中国股票市场发展的基本情况
80年代初，中国在探讨国有企业体制改革的各种方式时，一些企业就开始采用向社会公众公开发行股票的方式筹集资金，并组建为股份公司。1983年，深圳市宝安县联合投资公司在深圳首次公开发行股票；1984年，北京出现第一家股份公司——天桥百货股份公司；同年11月，上海电声总厂发起组建的上海飞乐音响公司，向社会公开发行股票，共募集股金40万元。随着企业改革的逐步深入，股份制作为一种适应市场经济要求的企业组织形式为理论界和政府部门所接受，股份制企业的数量不断扩大，发行股票数量也不断增加。这样就产生了对已发行股票进行转让的要求。1990年12月和1991年7月上海、深圳证券交易所分别正式成立，这标志着中国股票集中交易市场的正式形成；1991年底人民币特种股票（即B股）的发行，则开辟了通过股票市场吸引外资的渠道。
在政策的直接推动下，特别是1993年底《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》进一步明确了股份制和股票市场是建设社会主义市场经济体制的重要内容之后，中国股票市场得到了迅速发展。在市场规模扩大、交易体系建设、中介机构培育、上市公司的机制转换、股票市场法规健全、监管体系运作及股票市场国际化等方面都有了明显的进展。
1.从市场规模来看，据统计，从1981年到1993年，累计发行股票293.22亿元（包括：A股227.44亿元，H股40.40亿元，B股25.37亿元）其中1992、1993年两年的发行额占73.78%；1994年股票发行额又增加20亿元。在股票发行市场规模不断扩大的同时，股票流通市场也空前活跃。1993年底，两个交易所上市股本总面值为328.68亿元，是1992年73.21亿元的4.5倍；市价总额3522.47亿元，比1992年的1048.13亿元增加2.5倍；1993年全年累计成交金额3741亿元，是1992年1133亿元的3.3倍；1994年全年成交金额更放大到7467亿元。交易所会员也成倍增加。截止1994年8月，交易所会员总数达1023家（其中上海证券交易所会员数达541家，深圳证券交易所会员达482家）。
2.在股票发行方式方面，为了限制投资者盲目抢购股票，1992年以前，上海、深圳在股票发售过程中采取简单提高发售股票认购表价格和限量购买的被动措施，终于1992年在深圳爆发了120多万人排队抢购认购表的“8.10”事件。1993年，各地股票发行对认购表采取了无限量发行，只收工本费的作法和发售认购表与储蓄存款挂钩的办法。1994年在股票发行方面又尝试了二级市场竞价发行方式。
3.在交易市场体系方面，全国有两家股票交易所（即上海、深圳证券交易所），还有两个电子化的交易系统即全国证券交易自动报价系统（STAQ系统）和全国电子证券交易系统（NET系统），同时还有近20个地方性的交易中心（如武汉证券交易中心、天津证券交易中心、沈阳证券交易中心等）。在“两所”上市交易的主要是上市公司的个人股，STAQ系统和NET系统则进行法人股流通试点。
4.证券经营机构和中介服务机构随着证券业务的不断扩大也不断增加。到1993年，可以经营证券业务的证券公司91家，信托投资公司381家。有资格从事证券业务的证券中介服务机构中，会计师事务所65家、律师事务所172家、资产评估机构82家。为了加强对中介服务机构的管理，保证其业务活动的独立、公正和准确，中国证监会与有关部门确立了有关中介服务机构的资格要求和业务规范。1994年，这些机构在规范的基础上进一步增加。
5.上市公司数量从少到多。1993年随着国家下达的50亿公开发行股票规模的发行，以及1990年以前发行股票的企业股份制规范化到1993年底已有183家股份公司在上海、深圳证券交易所挂牌上市；到1994年底，上市公司增加到288家（其中，上海证交所169家，深圳证交所119家）。从上市公司的行业分布情况看，已基本遍及国民经济的各个行业。1993年底的183家上市公司中，工业类114家，占上市公司总数的62.3%；商业类20家，占10.9%；公共事业类14家，占7.7%；房地产11家，占6%；金融1家，占0.5%；综合类19家，占10.4%，其他行业4家，占2.2%。从上市公司的地区分布来看，已从深圳、上海两地扩展到全国。截止1994年12月底，上市公司已遍布全国除西藏、青海以外的每一个省份，有的省市还有了多家上市公司。
6.在证券市场法规方面，在上海、深圳进行股票市场试点期间，主要法规有《上海市证券管理暂行规定》、《深圳股票发行与交易管理暂行办法》。1993年5月4日国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》。此后又相继发布了一系列的法规和管理办法，如《证券交易所管理暂行办法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》以及《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》等。这些法规和工作规范的颁布执行，为股票市场行为提供了基本的法律依据，为中国证券市场法规体系的建立奠定了基础，也为股票发行、上市和股票市场监管的顺利进行提供了法律保障。
7.从股票市场的监管架构来看，1992年10月份以前，中国股票市场由中国人民银行兼管。1992年10月，国务院证券委员会（简称证券委）和中国证券监督管理委员会（简称证监委）成立。证券委是国家对全国证券市场进行统一宏观管理的主要机构，由国务院14个部委组成。其主要职责是负责组织拟定有关证券市场的法律、法规草案，制定证券市场的方针政策和规章；制定证券市场发展规划和年底股票发行计划额度。证监委是证券委的监管执行机构，由有证券专业知识和实践经验的专家组成。其主要职责是对股票的发行、交易、证券公司自营股票买卖及上市公司进行监管；对境内企业到境外发行上市股票进行监管；负责查处股票市场的重大违法案件。
8.在股票市场的国际化方面，1991年底向境外投资人发行B股，即打开了中国股票市场国际化的大门。自此，外国证券经营机构、律师、会计师等逐步进入中国股票市场。据统计，到1993年底，全国共有42家企业发行B股30亿股，筹集资金10亿美元；有6家企业在香港发行了H股，筹集84.9亿港币外汇资金。到1994年底，发行B股的企业增加到53家；同时，境内企业直接赴海外上市规模继续扩大，22家国有大中型企业被定为直接到海外上市的备选企业。继1993年6家国有企业赴港上市之后，又有两家企业成功地在美国纽约的证券交易所上市，共发行24.2亿N股，筹集资金9.6亿美元。
二、中国股票市场的问题与出路
中国股票市场的发展是有目共睹的。然而，中国股票市场依然还很年轻，甚至可以说还很幼稚，还存在许多方面的问题和非规范之处；股份剧烈动荡、异常波动；机构投资者缺乏，投机过度；上市公司行为扭曲，券商素质低下；股票交易市场设计、布局不合理，股票发行方式仍不尽如人意；证券法规缺乏，市场监管乏力……诸如此类的问题已在很大程度上影响和制约股票市场功能的顺畅、正常发挥。
毫无疑问，中国股票市场在发展过程中要解决这些问题，逐步规范、成熟起来。更显而易见的是，中国股票市场不可能象英、美等国的股票市场那样，经过几百年的反反复复的摔打、磨炼、冲击，走缓慢的市场自我发展、自我成熟的道路。换句话说，中国经济发展的客观现实已不容许股票市场自然演进、自发成熟。而必须寻找一条捷径，即通过政府的有效推动和大力促进，使中国股票市场在尽可能短的时间内走向完善和成熟。政府的推动和促进主要体现在政府自始至终地规划并引导股票市场的发展，主动地制订股票市场发展战略及发展步骤，有意识地鼓励市场创新，适时推进股票市场向规范化、国际化方向发展。（一）规范股票发行市场
1.股票发行方式。
迄今为止，中国在股票发行方式上已进行了多次尝试：从最初的有限量发售认购表方式，到随后的无限量发售认购表方式，再到认购储蓄存单方式；进入1994年，又先后推出了竞价发行方式、定价发行方式、预缴款比例配售方式，……
作为一种科学、高效、公平的发行方式，必须具备这样一些条件：尽可能少的发行中间环节，尽可能低的发行和认购成本，极大地节约人力物力；公开竞争投标，由市场价值规律来决定股票发行价格：有效地制止舞弊行为，充分保障投资者的权益，确保“三公”原则的贯彻落实；多向选择，优胜劣汰，给上市公司和承销商以巨大的压力；打破地域界限，面向全国乃至全世界所有的投资者，在充分开放过程中实现“机会均等”，切实消除发行市场进入壁垒。
按照这些标准来衡量，可以说竞价发行是一种更为理想的股票发行方式。竞价发行作为一种公募、间接的有偿发行方式，是国际证券市场发行股票的一种较为普遍和规范的作法，又称为“招标购买方式”，一般程序是承销商以投标方式与其它购买者竞争股票的发行权，在取得发行权后，承销商再向投资者推销。在中国，从深圳证券交易所和上海证券交易所于1994年6月份进行的通过交易系统以竞价方式发行股票的试点实践来看，竞价发行方式已经显示出了比其他发行方式更突出的优点：所有的股票认购者，无论是机构还是个人，也无论是大户还是散户，都站在相同的起跑线上，具有均等的机会，并且都遵循相同的市场规则，市场公平、公正原则得到了充分的体现；减少了许多不必要的环节，减轻了投资者的不必要的负担，节省了大量社会资源，发行手续简便，发行成本低，从而发行效率高；股价通过市场竞争来确定，有利于股票发行价格的合理化；改变了中国股市一、二级市场严重割裂、地区之间相对封锁的格局，有助于全国统一市场的形成；竞价发行也给发行公司及承销商增添了一种无形的压力，迫使发行公司提高经营业绩，推动承锁商提高金融风险意识和素质。
完全有理由相信，竞价发行将是今后中国新股发行的主要方式。
不过，发行方式中，有些问题是应该明确的，并予以解决。其一，竞价首先应该是证券经营机构之间发行股票权的竞争，发行公司根据投标的情况，综合权衡，选择对自己最有利的承销商，而不是由行政单位指定或者凭某种关系商定。其二，既然是竞价，就不应该有一个事先定好的所谓发行“底价”；尽管事实上可能存在一个底价，即不会低于“面值+发行费用”（很显然，管理部门一般不允许、发行公司一般也不会折价发行），但是，这样一个底价也是通过市场竞争的结果，应该是科学而合理的，也不应该是由主观想象或者一厢情愿的产物。其三，竞价发行对市场本身及投资者的要求都很高，在市场信息不对称，投资者对社会经济发展状况、行业及企业前景难以作出准确判断的前提下，改善市场条件、提高投资者的素质就成为竞价发行成功的重要前提条件。
2.股票发行价格。
股票发行价格无非三种形式：折价、平价和溢价。折价发行在许多国家都是不允许的（中国《公司法》就明文禁止股票折价发行）；平价发行在中国80年代中后期股份制试点起步时，极少数企业曾不得已采用过；但“好景不长”，很快就被溢价发行所取代，至今，高溢价发行成了中国股票妊的一种普遍现象。
1994年以来，随着股票发行及上市规模的迅速扩大，许多股票的市价都跌破了其发行价，高溢价发行便开始面临极为严峻的挑战；对于短线投机者（中国股市90%的投资者都是短线投机者）来说，由于二级市场的持续低迷，高溢价发行的股票上市以后股价继续上升的可能空间已经很小甚至几乎没有，认购股者被套的可能性极大，很难搏得一二级市场的差价，所以，占中国股市主力的这部分人必然会对高溢价发行的股票敬而远之；对于长期投资者而言，由于股票发行溢价过高，投资者的购股成本相应会增加许多，在发行公司经营业绩不是特别优秀的情况下，投资者的投资回后率必然是相当低的，这样，他们也不会对高溢价发行的股票感兴趣。在投机者和投资者都对高溢价发行的股票缺乏应有的热情时，股票发行市场也就面临危机了。于是也就有了海南“金盘”股票竞价发行过程中的认购中足（总盘子2500万股。而实际认购仅1182.2万股），也就有了深圳市六家公司（“长城地产”、“南油物业”、“深纺”、“南光联合”、“中侨”、“康达尔”）募股的严重不足（这六家公司中截至交款期结束时，发行情况最好的只认购了总量的53%，最低的为9.8%）。
从世界范围来看，股票发行采取溢价方式，是一种必然选择。关键是溢价要科学、合理，而不能出现脱离市场现实的过高溢价。解决股票发行溢价过高问题，除通过市场竞争以外，至今尚没有更好、更科学的办法。竞争形成的价格至少从理论上讲是公平、合理的，是承销商和投资者在充分考虑发行公司的净资产值、市盈率、预期成长率乃至同类公司股票的二级市场价格等因素的基础上作出的判断和选择。当然，在一种已经不合理的“底价”基础上的竞价只会更加不合理，加剧股价的扭曲。因此，竞价也应该是建立在真正公平、有效的市场竞争的基础之上。
3.股票发行规模管理。
在过去的几年里，中国股票发行管理的一般做法是：证券主管部门先订出一个总盘子（即全年总的发行规模），然后分解给各省市（块块）及各部委（条条），各省市和各部委再在所辖范围内选择企业上报证监会，待批准后便可以发行，发行后再到证券交易所（深圳或上海）申报材料，批准后即可上市。这种集中审核、层层分解指标的股票发行管理办法，在股票市场发育初期，尤其是在中国股份制和股票市场处于试点阶段，也许有其存在的合理性；但随着时间的推移，随着股票市场的逐步发育，其缺陷也日益显露出来。首先，全年发行“总盘子”的框定缺乏客观依据，大多是凭主观想象；要么是发行量小，供不应求；要么是供给过多，快速扩容，越出社会、市场承受能力，导致供过于求。这也是1993年计划发行50亿和1994年计划发行55亿不能如期付诸实施的根本原因。其次，各省市及各部委间股票发行“规模”的分解是一种撒糊椒面的方式，这样就难免出现发行公司的良莠不齐，有些企业满足发行条件但没有“规模”，而有的发行公司有发行“规模”但并不符合发行标准，这种人为的各单位间的指标分解办法势必影响上市公司的质量，从而为股市的稳健运行埋下隐患。再次，“盘子”或“规模”成了一种稀缺的政策资源，而在对这种“资源”进行争夺的过程中，极易诱发寻租行为、腐败现象。显而易见，定“盘子”的股票发行管理模式带有明显的计划经济管理模式的痕迹，与市场经济体制以及股市的逐步完善格格不入。
从中国股票发行管理的发展趋势而言，应该变“规模管理”为“质量管理”，从单纯的核准制向核准制也注册制结合过渡。证券管理部门不再拍脑袋定“盘子”，而应将发行条件或标准公开、企业满足这些条件或标准即可向证券主管部门申请发行股票，经审核批准即可发行，成熟一个批准一个，成熟一批则批准一批，不受额度、规模的限制；不符合条件的企业决不允许发行股票，宁缺勿滥，充分保证发行公司的质量。当然，这些“条件”和“标准”并不是一成不变的，它可以而且应该根据国家经济发展和股票市场的发育进程不断修改，使之更趋于完善。
（二）完善股票交易市场
从中国股票交易市场近几年的运行轨迹来看，股票交易市场布局、股票交易方式的选择、股票交易秩序的维系等问题是今后一个时期内应注重予以解决的。
1.股票交易市场布局策略。
经过几年的发展，中国股票交易市场已呈现多层次的网络结构。具体表现在：一方面，深圳和上海两个证券交易所经过几年的建设和发展，无论从设施、规模，还是从技术方面，都有了长足的发展，“两所”已跳出地区性市场的范围，而成为全国性证券市场。另一方面，各地以交易中心、交易系统为代表的区域性证券市场已成雏形，并形成了各自的特色；与此同时，为了促进沪深两所全国性证券市场的健康、稳定和高效发展，目前，沪深两所与各地证券交易中心在交易、结算、登记和技术支持等方面的协作，正逐步得到加强。
但是，这样一种市场格局仍然不能适应股票市场进一步发展的需要。
其一，发行市场与流通市场的矛盾日加突出。据不完全统计，全国目前约有六千余家企业进行了股份制规范化改组，总股本6000余亿元人民币。而截止到1994年底，在沪深两年上市的公司不足300家，流通的股本仅300多亿元。面对发行市场巨大的压力，尽管“两所”不断地增加席位、改善设施，也仍然满足不了发行市场不断扩容的需求，同时也给证券市场带来若干潜在的不稳定因素；在政策方面，由于对上市公司实行规模配给制，流通市场的运作完全脱离了市场的轨道。
其二，现行市场的股权结构不能体现“三同”原则。现行市场的股权结构，最初是根据股东的所有制类别来划分交易市场，并且市场间相互分割，违背了“同股、同权、同利”的基本原则，既不规范，又损害了“公股”的利益。同时，也不利于国家产业政策的实施。《公司法》正式实施以后，伴随着现代企业制度的建立与健全，以及“三同”原则的确立，以所有制形式划分交易市场的时代将一去不复返。也就是说，同一上市公司的国家持股、法人持股和个人持股，都将以普通股的形式上市交易。然而，随着股权结构的调整，势必造成新的矛盾，给交易市场造成更大的压力。这就迫切需要调整现行市场的规模和结构，建立合理的证券上市分流体系。
其三，现有通讯资源的不合理使用，加剧了市场发展中对通讯需求的矛盾。由于股票市场的发展大大快于其它行业的发展，并且需要现代化的通讯设施给予支持，这一要求在中国现有的通讯技术条件下难以得到满足。
其四，作为全国性的股票市场，沪深两所的运作已形成了自己的体系。由于机构设置及运行模式的不同，加上市场的快速发展，当地与异地之间的差异也日益暴露出来。这些差异也为市场的正常运作带来了一定的难度，并且由于地域的差异，给投资人客观上造成了不公平的竞争环境。
基于以上背景，要保证中国股票市场长期健康、稳定玫和规范运行，必须重新构造中国股票交易市场格局。毫无疑问，中国股票交易市场建设的目标是，建立统一市场体系下分层次的市场结构。全国股票市场体系是由全国性市场和各区域市场组成的，全国性市场和区域市场的发展是辩证统一的，全国市场的形成发展会带动和促进区域市场形成和发展；反之，各区域市场的发展又更进一步促进全国市场的发展。各地证券交易中心和沪、深两所联网足以证明，自1993年8月至1994年6月下旬，全国各主要区域市场通过上交所和各中心形成的交易网络，参与上海证券市场的交易总额已超过144亿多元。可见，没有若干相对发展的区域交易市场，全国市场也难以形成和发展。根据目前的状况，靠沪深两所来承受发行市场的巨大压力，既不现实，也不利于中国股票市场向纵深发展。这就要求我们正视中国目前的股票交易市场的现实，建立一个包括全国性证券交易所和区域性证券交易中心（交易系统）在内的、多层次的股票交易市场体系。
从上述思路出发，在拓展股票交易市场时，目前应采取以下几方面的措施；
(1)划分交易市场的层次，明确各自的地位和作用。从中国股票交易市场现行结构来看，交易市场已经形成两个层次；沪深两所作为全国性股票交易市场构成了第一层次的市场，而第二层次市场由各地的证券交易中心、交易系统组成。此外，应完善和发展证券商的柜台交易市场，并把它纳入交易中心、交易系统的集中交易轨道。纯粹的柜台交易是证券商各自独立的、分散的交易；而对于有一定规模的交易品种，则更益于放在范围较大的交易中心或交易系统，以集中竞价的方式进行交易。
(2)制定一个适应不同层次需要的上市公司标准。为了繁荣中国证券市场，盘活现有资本存量，证券管理部门应制定一个适应不同层次股票交易市场需要的上市公司标准。也就是对什么样的企业可在沪深两所上市，什么样的企业可在区域性证券交易中心上市作出明确规定。同时还应规定，在沪深两所已经上市的公司，因经营业绩达不到现行沪深两所上市标准的，应降至上市公司所在地的证券交易中心上市；与此相对应，已经在区域性交易中心上市的公司，由于业绩良好并已达到沪深两所上市标准的，可以申请到两所上市。
(3)充分发挥各区域市场形成的股票交易网络体系的作用，利用各交易中心的现有设备、人员，通过现代卫星通讯、光纤电缆等先进通讯手段，使各区域市场与深、沪两地市场联接起来，从而完善全国性市场。这样既扩大全国性市场的覆盖面，又为更多的投资者参与市场运作提供了条件，与此同时，还可大大节约国家现有的通讯资源，缓解通讯矛盾。
(4)与上述格局相对应，划分交易市场的职能体系。沪深两所作为全国性证券市场，负责统筹其市场的业务及其发展，以及所在地的证券业务；而对各地证券交易中心，则进行职能分工，即在“统一市场监管，统一市场服务”的前提下，负责各地的结算、登记及上市公司监管和对证券商的技术支持等方面的工作。尤其在结算、登记方面，交易地的证券交易中心与沪深两所（或相应的专业结算、登记机构）之间进行一级清算，各地证券交易中心（或相应的专业结算、登记机构）管理明细帐，负责二、三级清算。这样，既可以减轻市场的压力，形成高效的市场格局，又有利于中国股票交易市场长期健康、稳定的发展。
2.股票交易方式。
到目前为止，中国股票交易方式还很单一，仅有现货交易方式。在国外发达股市广泛运用的期货乃至期权交易方式在中国还缺乏运用的基础和环境。从发展趋势来看，中国单一，跛足的股票交易方式显然难以长此下去，必然会多种交易方式并举。因此，开展股票指数期货交易，发挥期货交易的回避风险功能，从而达到套期保值的目的，保护广大投资者的利益，减少股民的投资风险，同时调整股民结构，促进股市均衡，也成为一种必然的选择，也是中国股票市场国际化的重要条件。股票指数期货交易方式作为市场经济发展到较高阶段的产物，对市场基础设施及法规制度环境、投资者的素质等都有较高的要求。因此，必须在相应的方面创造条件，包括改善股票价格指数的编制方法，使其能够全面、真实反映股市价格的变化等。
3.适时推出信用交易方式。
信用交易即“融资融券”交易，是迄今为止中国有关法规所不允许的，但事实上却一直存在，如较为普遍的透支行为。1994年7月底，证监会同国务院有关部门已明确，将有条件、有选择地对券商融资，这应该是稳定、活跃中国股市，提高股票市场效率的重要举措，也是一种必然趋势。可以说，适时推出规范化的信用交易方式，既为中国股票市场向高层次发展打下基础，又可使中国股票市场在交易方式方面早日与国际股市接轨。从国外股市信用交易的实践来看，信用交易方式的有效性关键取决于运作机制和管理方式，对证券商的融资融券、对投资者的融资融券、对保证金比率、融资融券的额度、比例、期限等都有严格的管理。因此，必须有一套严密的信用交易运作程序及管理规则。
4.股票交易秩序。
作为一个规范的股市，必须具备的良好的交易秩序。到目前为止，中国股票市场交易秩序一直十分混乱，表现在：一是内幕交易、操纵市场行为十分严重；二是交易市场封割，两个法人股市场与两个公众股市场相互独立且都自成一体；三是券商设立大户室、中户室、散户厅，并提供不同档次的服务及设施，人为地造成市场交易的不公平；四是证券交易所、券商各种硬件设施（电脑、电话等）不全或者质量不过硬，造成交易渠道不畅；五是市场信息的发布、传播不规范，甚至虚假信息充滞市场，导致市场交易的异常波动和混乱。从长计议，诸如此类的问题都必须妥善解决。
（三）加强股票市场的监管
1.加快立法步伐，尽快出台《证券法》及相关法规，为市场监管提供法律依据和准绳，维护股票发行与交易的正常秩序。
2.改变政出多门、多头管理的格局，建立相对独立的、高度权威的、统一的证券监督管理组织体系。这一体系主要以法律为依据，对市场进行有效监管，减少直至避免对股票市场的行政干预，更多地采用经济手段调控股票市场。
3.加强股票市场的自律。
4.强化证券交易所的监管职能。
（四）推进股票市场的国际化
1.扩大中国股市的对外开放，允许境外机构和个人投资者投资国内股市。
2.积极鼓励设立中外合资的投资基金管理公司。
3.鼓励国内企业到海外上市，筹集外资。
4.适应中国股市国际化及进一步发展的需要，尽快培养人才，提高管理者水平，提高券商素质，增加投资者的风险投资意识。
外国专家曾预测，在未来15年内，中国股票市场将是全球最大市值的股市。完全有理由相信，经过十多年的努力，中国股市不仅将是全球最大的股市，而且也将是全球最完善、最规范、功能最齐全的股市之一。对此，我们充满信心。
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