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欧洲证券市场的层次特征
根据市场的规模，欧洲证券市场可以划分为三个层面：首先是由伦敦、法兰克福和巴黎组成的主层面；其次是由阿姆斯特丹、布鲁塞尔、卢森堡、苏黎士、米兰和马德里组成的第二层面；最后是由都柏林、斯德哥尔摩、奥斯陆、赫尔辛基、哥本哈根、维也纳、雅典和里斯本组成的第三层面。
处于主层面的3 家证券市场都拥有良好的市场流动性和有效的监管系统。其中，伦敦证券市场在欧洲占据首要地位。它的优势在于其优秀的技术人才、悠久的证券传统文化，以及它在欧、美、亚三大洲证券市场之间所起的桥梁作用。法兰克福证券市场近20年来发展迅速，在欧洲的地位日益得到巩固。它不仅有强大的德国经济做后盾，而且身处欧洲中央银行所在地，同时也是西欧通往东欧和俄国的门户。巴黎是欧洲起步较早的证券市场之一，有着先进的证券技术。此外，巴黎证券市场的交易费用相对低廉，而且地产债券市场前景广阔。
在欧洲证券市场第二层面中，卢森堡得益于其优惠的税收政策和悠久的资产管理传统，在欧洲资产管理中居于首位。苏黎士处在享有“安全港”之誉的瑞士，在欧洲私人资产管理中占据重要地位。布鲁塞尔证券市场则得益于欧盟总部所在地的优势。米兰和马德里证券市场都在近几年的行业重组中得到发展。另外，马德里还拥有南美这一巨大潜在市场。
在欧洲证券市场第三层面中，都柏林的税收政策最富有吸引力，尤其在基金管理方面。斯德哥尔摩则扮演着北欧证券市场招集者的角色，现正为进入欧元区作准备。维也纳证券市场狭小，而且远离欧洲金融中心，但能在与中欧和东欧周边国家的交流中获利。里斯本同马德里一样，在南美地区有发展潜力。
欧洲证券市场的主要特征是其分散性。17个欧洲国家，每个国家都拥有自己的证券市场。以股票市场为例，除了位居世界前六名之列的伦敦、法兰克福和巴黎股票交易所，欧洲还有十多家包括苏黎士、阿姆斯特丹、米兰、马德里、布鲁塞尔在内的中小型交易所。如果将欧洲前八家股票交易所加起来，资产市值的总和还不到纽约股票交易所的70%（见表1）。表1 欧洲股票市场主要指标
股票市场 股票资产市值本国上市公司数目
(10亿美元)
伦敦2110
2427
法兰克福989733
巴黎895696
苏黎士 644235
阿姆斯特丹 535213
米兰479238
马德里 369431
布鲁塞尔216151
总和6500
5124
纽约华尔街 9520
6717
资料来源：欧洲股票联盟会，1999。
不仅如此，某些欧洲国家内部的证券市场也相当分散。这种分散性主要表现在两个方面：首先，在同一国家的不同地区，某些业务相同的市场同时并存。例如，在德国，除了法兰克福，还有另外7 家股票交易所。其次，在同一国家的同一地区，不同业务的市场独立并存，缺乏统一管理。例如，法国期货市场（MATIF ）和巴黎期权市场（MONEP ）在1999年被巴黎股票交易所（SBF）吞并以前，均独立存在。
欧洲证券市场的变更起因
近几年来，欧洲证券市场发生了一系列变更。这些变更主要是由以下三个因素引发的：1.欧洲统一银行业的实施打破了欧盟各国间证券投资服务的国界；2.欧元的实施为建立欧元区统一的证券市场创造了条件；3.通讯网络技术的应用和发展使证券市场间的合作成为可能。
一、欧洲统一银行业的实施
欧洲统一银行业市场成立的目的在于减少各国政府对金融业务的管制，保证在欧盟范围内金融业的自由竞争。1993年实施的银行指令对欧盟银行业市场定出了三大具体原则，分别为“统一营业执照原则”，“母国管理原则”和“成员国间的相互承认原则”。
根据“统一营业执照原则”，一家金融机构只要拥有任何一个欧盟成员国的营业执照，即可在全欧盟境内自由设立分公司，而无需所在国认可。“母国管理原则”规定，东道国应当将对国内其他欧盟成员国金融机构所设分公司的管理权交还母公司所在国。按照“成员国间的相互承认原则”，欧盟成员国之间相互承认13项金融业务。一旦得到母公司所在国关于这13项业务的经营核准，就意味着拿到了“欧洲护照”，可在欧盟任何成员国经营这些业务。这三大具体原则的实施使得信贷机构能够在欧盟范围内自由设立机构，开展业务，不受国界的限制，因而引发了欧洲金融业大规模的兼并和重组。
由于金融市场的互动作用，欧洲银行业统一市场的建立促使欧洲证券业的合作与竞争，导致了欧洲证券市场的一系列变更。
二、欧元的出现
自1999年1月1日欧元诞生之后的3年里， 各欧元国货币与欧元并存，但与欧元锁定兑换比率。从2002年1月1日起，最晚至2000年7月1日，各欧元国货币将被取消。欧元的使用组成了一个国民总产值和贸易额等各项经济指标均可与美国相提并论的新货币区——欧元区。在这一区域内，各国的中央银行将货币政策的制定权移交给一个权力集中、独立性强的欧洲中央银行（European Central Bank）。 欧央行制度的建立主要参照了德国中央银行的运行制度。欧央行的主要目标和首要任务是保持欧元区内的物价稳定。新诞生的欧元取代德国马克，与美元和日元一道构成世界三大货币。
自欧元投入使用以来，所有欧元国的证券市场一律采用统一货币进行交易，打破了国与国之间的界线，建立了一个更大范围的“国内市场”。在欧元区这个空间里，投资者不再从不同国家的角度来进行资产组合，而是以不同行业之间的比较来进行投资选择。
统一的货币政策协调了欧元区内的短期利率，统一的货币市场已经基本形成。欧元国银行同业间的拆放利率EURIBOR 取代了各国银行同业间的拆放利率（如法国的PIBOR和德国的FIBOR），而欧元平均隔夜利率指数EONIA取代了各国原来的平均隔夜利率指数（如法国的TMP）。统一的货币也消除了欧元国所发行债券间的币种区别，使得具有相同流动性和信用风险的债券不再由于不同的币种而具有不同的收益率，从而在欧元区内逐渐形成一条统一的债券等证券市场收益利率曲线。欧元的实施同时还加速了欧洲的金融证券业重组，刺激了金融机构和企业大量举债，从而促进了证券市场的发展。应当指出的是，由于各欧元国都拥有自己独特的法律体系、税收政策、审计程序和管理规则，欧洲股票市场的统一要明显慢于货币市场和债券市场。
三、通讯网络技术的发展
股票市场既有采用交易池交易（或称公开叫价方式）的（如NYSE和TSE），又有采用电子交易的（如NASDAQ，LSE，Deutsche Borse，以及ParisBourse）。80年代中期以前， 所有期货交易所全部以交易池方式进行交易。1989年德国首次将电子交易引入期货市场，建立了DTB。 此后，新建成的期货交易所一律采用电子交易。1998年底，法国的期货交易所MATIF放弃了交易池交易，采用电子交易。2000年6月5日， 香港期货交易所也结束了公开叫价的交易方式，改用电子交易系统。尽管目前CBOT和CME强调保留交易池的重要性， 但它们都通过同时采用电子交易系统来延长交易时间，达到增大市场流动性的目的。
由于顾客的买卖指令可以借助电脑实现，不再需要通过经纪人来执行，电子交易给金融媒介（银行，证券公司）的经纪人业务带来了冲击。近几年来出现的电子通讯网络（Electornic CommunicationNetworks或ECN）就是一种电子交易系统。ECN借助因特网，帮助买方和卖方建立直接联系，实现交易。由于省略了中间媒介环节，ECN 的交易费用通常比传统市场低。目前，ECN在美国非常活跃。据统计，80 %的基金管理人曾经利用这一系统进行交易，而NASDAQ有三分之一的买卖通过它们实现（注：根据不同的运行规则，金融市场可分为两种：由价格指导的市场和由指令指导的市场。世界上只有少数几个市场（如NASDAQ，SEAQ和EASDAQ）由价格指导，而绝大多数市场均由指令指导。在由指令指导的市场中，交易通过买方和卖方指令的直接相配来进行，经纪人（broker）自身没有义务作为买方或卖方参与交易。相反，在由价格指导的市场中，买方和卖方之间并不直接成交，而是分别与被称为造市者（market maker）的中间媒介进行交易。对于特定的交易品种和数量，造市者必须持续标出他的买入价和卖出价，并从买卖价差中获利。正是因为NASDAQ采用由价格指导的市场模型，市场上存在买卖价差，脱媒系统ECN才具有明显价格优势，而这一优势在由指令指导的市场则小得多。）。在欧洲，通过ECN网络进行证券在线交易已呈迅速发展之势。
与交易池交易相比，电子网络交易不仅能够降低交易费用，减小交易误差，而且还有允许操作者在任何地方操作的特点。这一特点使得交易市场能够不受其地理位置的限制，在全球范围内拥有成员，从而增进市场的流动性，同时也为市场之间的相互连通创造了条件。
欧洲证券市场之间的合作与竞争
欧盟的建立、欧元的投入使用以及现代通讯网络技术的应用打破了欧洲各国间的国界，带来了欧洲证券市场之间的合作与竞争。
欧洲证券市场间的竞争只能通过合作的方式来实现。对一个国家而言，其证券市场与本国的政治、经济和社会密切相关。（注：据统计，法国金融业直接或间接地创造了66万个就业机会，占全国就业人数的 3.1%（英国为4.3%，德国为5.2%，美国为6.4%）， 其服务产出占国民总产值的4.4%（英国为6.3%，德国为5.1%）。 ）在两个国家的证券市场之间，不可能像企业之间那样进行不友好兼并。欧洲证券市场主层面中的伦敦、法兰克福和巴黎目前呈三足鼎立之势。没有任何一方拥有足够的实力，能够同时压倒另外两方。相反，任何两方的联手都会使第三方陷入被动孤立状况。
欧洲证券市场之间的合作是为了在竞争中谋求生存和发展。以美英基金为代表的投资者希望在欧元区乃至整个欧洲对流动性强的证券进行畅通无阻的资产组合。在此前提下，大型证券市场之中，谁能为顾客提供最全面的产品和最良好的流动性，谁就能在欧洲起主导作用。为了争夺欧洲证券市场的霸主地位，伦敦、法兰克福和巴黎之间展开了激烈的竞争。而那些中小型证券市场对国际投资者缺乏吸引力，面临着被淘汰的危险。为此，它们也相互联合起来，一同参加与大型证券市场的竞争。
与欧洲银行业和其他行业的重组相似，建立欧洲统一证券市场的第一步是实现各个国家内部的市场重组，也就是说合并各国内不同地区和不同业务的证券市场。在此基础上，合并后的证券市场作为一个整体，再去与其他国家的证券市场进行跨国合作。在这一思想的指导下，法兰克福股票交易所（FSE）于1994年吞并德意志期货交易所（DTB），成立德意志证券交易所（Deutsche Borse）。之后，其他欧洲国家也相继采取了类似行动：1997年，阿姆斯特丹股票交易所（ASE ）吞并阿姆斯特丹期货交易所（FFMA）和欧洲期权交易所（EOE）， 成立阿姆斯特丹证券交易所（AEX）；1999年，布鲁塞尔动产交易所（BVMB ）与比利时期货期权交易所（BELFOX）和中心证券保管机构（CIK）合并， 组成布鲁塞尔证券交易所（BXS）；同年，巴黎股票交易所（SBF）吞并法国期货交易所（MATIF）和巴黎期权交易所（MONEP），组成巴黎证券交易所（ParisBourse）。
欧洲各国证券市场内部的重组伴随着证券交易所从合作式的服务性组织转向采用股份制、具有明确赢利目标的纯商业性的企业。从这点来看，斯德哥尔摩交易所走得最远：通过上市，其资本完全向大众开放。
一、欧洲证券市场间的合作形式
欧洲证券市场间的跨国合作主要采用三种形式：市场连通、共同交易平台以及市场合并。
合作的初级形式是市场间的相互连通（见图1）。 连通后的市场保持各自的独立性和原有特征，继续采用原交易系统、交割系统和清算系统，并继续由原交易所进行管理。这种合作形式通常被称为“交叉成员合作”（crossmembership）， 因为市场的连通使得其中一个市场的成员自动成为其他市场的成员。例如，1992年， 法国期货交易所（MATIF）与芝加哥商品交易所（CME）实行市场连通。
进一步的合作形式是共同开设新的交易平台（见图2）， 平台将拥有独立的组织和规则。例如，1998年夏，伦敦股票交易所（LSE ）和德意志证券交易所（Deutsche Borse）签署协议，意在建立一个共同平台，对欧洲最大的蓝筹股进行交易。
最彻底的合作形式是市场之间的完全合并（见图3）。合并后， 市场的组织和管理都统一进行。例如，德国期货交易所（DTB ）和瑞士期货交易所（SOFFEX）合并后，组成统一的期货市场EUREX。
近年欧洲证券市场上具体的变更与各种合作形式及其进程。
二、欧洲证券市场上两大交易所的合并及其影响
2000年5月3日，伦敦股票交易所（LSE ）（注：不包含独立于伦敦股票交易所的伦敦期货交易所（LIFFE ）。 ）和德意志证券交易所（Deutsche Borse ）宣布合并， 建成“国际交易所”（InternationalExchanges，iX）。合并后，伦敦将按英国的法规， 负责蓝筹股的交易，而法兰克福则将按德国的法规，负责衍生产品和成长型股票的交易。交易系统将统一采用法兰克福的交易系统Xetra。 协议对交割系统和清算系统没有作说明。iX将采用股份制，在英国注册，由伦敦股票交易所和德意志证券交易所各控股50%。iX将成为欧洲最大的股票市场，其资产市值达45000亿欧元，是Euronext（即巴黎、阿姆斯特丹和布鲁塞尔3个证券市场合并后组成的统一股票市场）的近两倍。另外，iX和NASDAQ还发表声明，宣布将合资共建泛欧成长型股票市场。这一市场将设在伦敦，由法兰克福按照德国的法规进行管理。泛欧成长型市场将由 iX 和NASDAQ各控股50%。
伦敦和法兰克福表示，欢迎其他交易所参加合并，条件是必须接受两家已经达成的协议框架。英德协议宣布不久，米兰和马德里就向伦敦和法兰克福递交了入盟意向书，并预期于2001年与iX进行合并。4 家交易所的股票资产市值达56000亿欧元。奥地利证券交易所（ASX）也表示希望以连通的方式与iX进行合作。
iX协议的签订是Euronext所不愿看到的。Euronext曾经希望将合作范围推广到米兰、马德里和卢森堡，但其倡议没有得到响应。今年4 月初，它又向伦敦股票交易所提出合作建议，但遭到冷落。 尽管如此，Euronext表示有足够的实力独立存在，因为虽然其股票资产市值比不上iX，但其交易额却可以与iX一比高低。1999年，Euronext股票市场的月平均交易额达1015亿欧元，超过iX的942亿欧元。
目前，伦敦股票交易所和德意志证券交易所的合并计划已经分别得到了各自董事会的许可。计划还将于今年9 月提交各自股东全体大会进行表决。在此期间，双方还将进一步对计划的内容进行协商。如果最终不能达成共识，有可能会重演1998年合作计划胎死腹中的结局。
对于英国利益的维护者而言，他们不能接受iX采用欧元进行交易的协议，因为那不仅意味着英国将放弃自己的货币，还意味着英国投资者将承受欧元对英镑的兑换风险；他们也不愿法兰克福独占成长型市场的交易，希望建立由伦敦负责的第二个新经济市场；他们还对放弃英国的交易系统（Sets）而改用德国的交易系统（Xetra）心存顾虑；最后， 他们认为协议低估了伦敦股票交易所相对于德意志证券交易所的优势，担心合并会给伦敦股票交易所的发展带来负面影响。
相反，德国利益的维护者认为，两家交易所合并的最大受益者是伦敦，因为合并加固了后者在欧洲证券市场的领导地位。另外部分德国人对NASDAQ 参与泛欧成长型市场的合作提出异议。 他们认为， NeuerMarkt（注：德国于1996年开设了便于成长型企业融资市场Neuer Markt。仅用几年的时间，Neuer Markt就与其他欧洲竞争对手拉开了距离。目前，Neuer Markt已拥有250多家上市公司（法国的Nouveau
Marche为140家，英国的Techmark为100家），其资产市值占欧洲成长型市场的75%（法车占12%，英国占10%）。）是德国的珍宝。让NASDAQ插手成长型股票市场，无异于将已经获得成功的Neuer Markt 拱手让给美国人和英国人。
伦敦和法兰克福的合并在巴黎引起了强烈震动。几十年来，法国一直梦想能够像建立欧盟那样，组建一个以法德为轴心的欧洲证券中心，以取代伦敦证券市场的地位。然而，如果这次英德证券市场合并成功，那么不仅意味着这一梦想的破灭，而且会使巴黎陷入极其被动的状况。因此，对于伦敦和法兰克福的合并计划，法国政府和法国证券界将从各方面施加影响，一方面阻止计划的顺利进行，另一方面积极为巴黎证券市场寻找出路，力图最终实现三方合并，使巴黎能够与伦敦和法兰克福一道，共建欧洲统一证券市场。
欧洲证券市场的发展趋势
欧洲证券市场之间的合作与竞争有以下几个特点：首先，合作的形式多种多样，既有简单的连通，又有完全的合并。其次，合作的规模越来越大，从中小型交易所之间的连通开始（如阿姆斯特丹、布鲁塞尔和卢森堡），发展到大中型交易所之间的合作（如巴黎、阿姆斯特丹和布鲁塞尔）和主层面交易所之间的合并（如伦敦与法兰克福）。最后，合作伙伴不限于欧元国（如伦敦与法兰克福），也不限于欧盟国（如法兰克福与苏黎士），甚至不限于欧洲地区（如巴黎与芝加哥和新加坡）。
世界经济一体化使国际投资者在全球范围内进行畅通无阻的投资的愿望越来越强烈。欧洲统一证券市场的形成只不过是全球证券市场建立进程中的一个重要步骤。已经完成或正在进行的欧洲证券交易所之间不同形式的合作又是建立欧洲统一证券市场的必经之路。由于各国的法律、税收、管理条例等方面存在差异，统一市场在欧洲的形成还需要一定的时间。为此，欧洲各国证券市场之间将继续展开激烈竞争。在合作与竞争的过程中，还会出现许多新问题和新波折。
今后的欧洲证券市场，英德两国将起主导作用。英国将继续发挥其先进的市场技术和悠久证券文化的特长，而德国将利用其雄厚的经济实力和位处欧洲中心的优势。 法国领导的Euronext 最终将与英德组建的iX联合，但欧洲的证券中心将只限于伦敦和法兰克福。巴黎、米兰、马德里以及欧洲其他中小型证券市场，则将逐步演化成各有偏重的地区交易所。
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