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一、“在起点平等的基础上找到最初的所有者”
在东欧转轨国家中，捷克可以说是全民对旧体制反感最强烈、求变情绪最突出的国家。在历史上，捷克是中欧强国奥匈帝国境内的工业集中地区，战前既有高度发达的工业也有高度成熟的议会民主、共和宪政。二战前捷克是世界十大工业国之一，按人口平均的工业产量甚至高居世界第四位，不少部门工业生产能力超出国内市场容量三倍，是个工业出口大国（注：（捷）亚罗米尔·德麦尔、米罗斯拉夫·斯特日达，《捷克斯洛伐克地理》，吉林人民出版社1978年，145页。）。可是1948年以后实行计划经济的结果，到60年代便使其在世界工业国位次降落到第12位，人均产量落到第五，生活水平已明显低于本来远不如它的奥地利。到80年代末，它更落到了巴西、西班牙与韩国等之后，退出了主要工业国行列。
在1989年捷克国内生产总值中，公有经济占96%之多，私营经济只有4%。（注：Coffee,John.,1996,Institutional Investors in Transitional Economies,Lessons from the Czech Experience,in Frydman,Gray and Rapaczynski ed.,Corporate in Central Europe and Russia,Volume 1,Budapest:Gentral European University Press,P119.）而且捷克的国有企业多是大中型联合企业，托拉斯化程度之高，在整个东欧仅次于前民主德国，捷克早有大企业传统，如俄斯特拉发冶金联合体、比尔森斯科达汽车厂、布拉格奇卡德工厂、乌斯季的斯波莱克化工冶金联合体与布尔诺的阿达斯特工厂都是世界闻名的巨无霸企业。这样的经济搞产权改革，困难可想而知。完全没有市场改革基础的捷克，本国公民不可能购买企业，而捷克作为第二次世界大战前全球十大工业国之一，国民有很强的历史自豪感，不可能像匈牙利那样接受外资大量购买并控股本国企业。同时捷克转轨之初旧体制留下的对外收支遗产较平衡，不像匈牙利那样背着沉重的外债而且已丧失对外支付能力，需要卖掉国有资产换取外汇来还债。因此无论从可能还是从需要来讲，出售型的私有化在捷克都是行不通的。
同样是典型的“民主私有化”，捷克与北邻的波兰有很大的不同，波兰剧变以前的统一工人党政府就信奉奥斯卡·兰格的“市场社会主义”，“自发私有化”、“杂乱无章的私有化”已颇有发展，而农村则根本没有搞过集体化，基本上仍由小农构成，因而剧变后曾被认为是私有化改造比较容易的，萨克斯的“证券私有化”建议最初是向波兰提出，而东欧第一个证券私有化的计划也首先在波兰出台。但是，构成波兰政府基础的团结工会就其基本面貌来说是个工联主义社团而不是自由主义政党，而工联主义在初衷上与其说倾向于私有化，毋宁说更倾向于工人自治，在私有化方法上则更接近于本企业雇员集体分享股权的伊索普(ESOP)方式，而不是全社会分配股权的“大众私有化”。但狭义的伊索普方式要求把“全民的”产权变成“内部人”产权，这也难以被社会接受，这样一来就使私有化进程变得十分复杂，以至筑室道谋，议而不决。
捷克政府则不同于波兰的“工会政府”，基本上没有受半民粹主义的工联倾向影响，以自由主义的社会公平观为基础的“机会均等”原则不仅在政界得到较广泛的认同，而且捷克工会也认可这一原则并以此为基础开展社会保障运动。因此以机会均等、起点公平的证券方式进行大众私有化便较为顺利。加上捷克剧变前经济失衡远不像波兰那么严重，休克疗法所承担的“稳定”功能容易完成，而社会对“休克”的承受能力尚有富余可以用之于“改造”上，从而使捷克的休克疗法有别于大多数东欧国家。即它不仅仅是以紧缩治理通胀的狭义治疗，而且也是以“浪潮式私有化”为核心的广义的激进改革。这就使捷克得以免于多数前苏联、东欧国家那种“从稳定到改造”的两阶段较长进程，而可以寓稳定于改造之中，以一次性的“休克”来完成关键性的转轨。因此，尽管捷克剧变前远比波兰更加“一大二公”，但它的私有化却呈现出后来居上之势。
总之，由于捷克在旧体制下的遭遇，使得左、右派都思变，而且都主张激进改革。由于民主传统与左派平等传统的影响，产权改革不能不突出民主性和公正性，由于与匈、波相比的特殊国情，国有资产的主要改革方式既不可能是卖给外国人也不可能是“企业内部民主私有化”。这样全国公民平分国有资产的证券私有化便成为顺理成章的选择。当时的捷克总理、自由主义经济学家出身的V·克劳斯把这种私有化方式的原则归结为：“在起点平等的原则下产生最初的所有者，在（竞争）规则平等的原则下产生最终的所有者”。没有前者，私有化就不公平，没有后者，私有化就无效率。在当时这不仅可以说是“自由主义者”克劳斯的看法，也可以说是包括绝大多数左派人士在内的全国上下的共识。
二、证券私有化的操作及其直接结果
“浪潮式私有化”、“平民私有化”、“大众私有化”（或曰“人民私有化”）与“证券私有化”这些术语，反映了捷克私有化在速度、广泛性与操作方式上的特点。当然，私有化的其它形式即有偿私有化与退赔式私有化（“重新私有化”）也为捷克所采用，但无疑“大众私有化”是捷克产权改革进程的主流。
1992年5月，当时的捷克斯洛伐克联邦开始证券私有化的第一次浪潮。每个公民只要愿意，就可以在支付1035克朗的登记费后得到一本含有1000个“投资点”的投资券。这些“投资点”全部兑换成私有化企业的股票后，价值可达数万克朗。同时政府把经过估价分股后的大中型国有企业1492家（一说1491家，其中943家属联邦捷克部分）、近上千亿克朗资产，一次性投入供公民以投资券选“购”。到1993年6月，这一波圆满结束。拟私有化资产的93%顺利“售”出，公民所持投资券基本上全部兑现为股票，仅捷克部分就因此出现了700万股东。1993年11月，联邦解体后的捷克共和国又开始第二波私有化，在有权得到投资券的1030万公民中，到12月已有600万人支付了每人1050克朗的登记费并获得了第二期投资券，而且从1994年4月起开始“购买”资产总值为1550亿克朗的862（一说867）家大中型企业的股票。当年10月，这一波私有化也顺利完成。当时预计连同有偿私有化与“重新私有化”的部分，到1994年年底第二波大众私有化结束时，捷克国民资产的私有化率将达85%～90%，私有经济将占国民总产值的94%。到1996年6月，捷克正式宣布结束私有化工作，工业企业中已有92%完成私有化，至此，捷克成为继前民主德国之后第二个完成私有化改造的前东欧国家（注：苏文：《捷克模式：公平与效率的协奏曲》，《东方》1994年第6期。）。
显然，捷克的大众私有化进程是实在的，第一阶段私有化交易期14个月，第二阶段交易期7个月，均按期完成交易，进度相当均匀，没有俄罗斯那种一再延期、进展缓慢最后在证券作废前突击成交的现象，企业折股上市按政府的统一规定进行，没有与“内部人”讨价还价的问题。与俄罗斯完全免费的分发不同，捷克人领取私有化证券时需交纳登记费，第一阶段时这笔钱相当于该国当时月平均工资的25%，第二阶段的登记费则不到当时月薪的18%，虽然收费很少，但仍有约20%的符合条件的公民没有去领私有化证券，不过，这在捷克并未引起太多的议论，人们认为这些不愿付登记费的人是自愿选择了退出或弃权（注：R.Egerer,Capital market,financial Intermediares,and Corporate Governance:a Empirical Assessment of the Top Ten Voucher Funds in the Czech Republic,Policy Research Working Paper,No.1555,the World Bank1995,p3.）。
私有化投资基金是捷克私有化过程中一项最主要的制度创新，其目的是解决大众私有化之后因股权高度分散而必然出现的“治理真空”的问题。在私有化的第一波时，当时尚未分家的捷克斯洛伐克共出现了439个投资基金，其中捷克有264个，在第二波时，参加捷克私有化的投资基金共有353个。在第一波私有化时，所有的投资基金都采取了股份公司的形式。公民向投资基金投入私有化证券，成为基金股东，基金用私有化证券购买企业股份，获取投资回报，然后再向投入证券的公民分红。投资基金受“投资公司”管理，双方签订合约，公司按合约向投资基金收取佣金。投资基金既可由金融机构出资建立，也可由非金融机构、个人出资建立。在第二波时，相当数量的单位基金介入，它们约占总投资点的44.8%（注：J.Coffee,In titutional Investors in Transitional Economies:Lessons from the Czech Experience,in Frydman,Gray and Rapaczynski ed.,Corporate Governance in Central Europe and Russia,Volume 1.Budapest:Central European University Press1996,p138.）。单位基金与股份公司在法律上的区别是，股份公司是独立法人，单位基金不是，在股份公司的情况下，投资公司与投资基金签订合同，在单位基金的情况下，投资公司和个人签订合同。这两者在经济上的区别是，投资于单位基金的个人投资者，不再享有股东所具有的投票权，因而使投资公司的权利更为集中。单位基金可以有开放式与封闭式两种。捷克私有化过程中出现的多属于封闭式基金。捷克的投资基金多数是由国内银行发起的，几家大银行还发起了不止一个基金（注：D.Claessens and G.Pohl,Ownership and Corporate Governance:Evidence from the Czech Republic,Policy Research Working Paper,No.1737.the World Bank1997,p3.）。
投资基金建立后，随即展开大规模的宣传推销活动，吸引分到投资点的公民向它们投资。在私有化的第一阶段，捷克公民所持有的投资点有72.5%投给了投资基金。在第二阶段，这一比例为64%（注：Egerer,p3.）。为了防止公民和投资基金的投资点因买不到股份而作废，引发社会问题，企业股份出售的程序经过了精心设计，绝大多数投资点最后都被用于购买企业股份。第一波结束后，投资基金和个人所持有的投资点因没有使用而作废的比例分别为0.33%和3.25%，第二波结束后分别为0.15%和1.2%（注：Coffee,p132～133.）。
由于信托投资业的高度发展，捷克公民把自己的投资点未兑换股份就买给别人（如俄罗斯所谓“把私有化证券换了酒喝”）的极少，绝大多数人在证券私有化结束时都成了股东。而且与俄罗斯私有化证券换到的股票绝大多数是无法分红的“垃圾股”不同，投资基金的代理与国家对企业内部人分肥的制止、关于所有企业必须向所有投资者开放股份交易的规定，使得绝大多数捷克公民用投资点换到的股票都带来了实际收益。据捷克私有化部统计，两波证券私有化转给620万捷克公民的股份共3430亿克朗，按购买力平价计合340亿美元，平均每个公民“分”到5000多美元的资产（注：J.Vecernik,Markets and People:The Czech Reform Experience in a Comparative Perspective.Aldeshot:Avebury,1996.p148.）。如按汇价计，则每人不到2000美元。而有资料说，每份（每人一份）私有化股份所兑换的企业股份在私有化后的几年里平均约可给它的持有者带来每年300美元的收益。如果这指的是汇价美元，则资产盈利率约15%，如果是指购买力平价美元，这里利率也有6%，按发达市场经济国家的标准，都属正常偏高的（注：张树华：《私有化：是祸？是福？——俄罗斯经济改革透视》经济科学出版社1998年，125页。）。可见证券私有化至少在眼前，确实给绝大多数公民带来了实惠。捷克出现了起点平等的“全民皆股东”时代。
在投资基金占有份额中，个人和较小的投资基金占39.8%和44.1%，这部分股权十分分散，一般对企业难以构成实际控制。银行发起的投资基金占21.2%和9.8%。其他机构与个人发起的投资基金占27.6%和30.9%，合计共占40～50%股权的这两类投资基金规模较大，控股能力强，捷克式“人民资本主义”的经济效率便主要寄希望于它们了（注：Claessens,p7-9.）。
但在私有化过程中及私有化后的若干年内，捷克政府的主要政策导向是阻碍股权向大型基金、尤其是具有外资背景的大基金集中。这显然有民族主义的政策动机，但更重要的是出于降低风险的考虑。政府在1992年颁布“投资公司和投资基金法”，规定一家投资基金在一家企业中的股权比例不得超过20%。较大的投资基金因此不得不将自己手中的投资点投入较多的企业，从而使它们的资产组合中最大10家企业所占比例降低（注：张春霖，《大众私有化以后的公司治理及投资基金的作用》，《改革》1999年第4期。）。
三、“捷克奇迹”
捷克人通过“在起点平等基础上找到最初的所有者，在规则平等的基础上找到最适合的所有者”的思路，通过证券分配或“大众私有化”进行了快速而民主化的产权改革，在两波私有化之后又经过一段时间的拍卖等个案处理，捷克政府于1996年宣布完成私有化。此前曾推算，第二波私有化证券完成后捷克国民资产中私有化比重将达85%～90%，但由于“资产”概念变动（如地价、资源估价等），最后宣布全捷资产中有70%或600亿美元已经私有化。而在“大私有化”涉及的1800多个大中型企业中，600多个已经完成私有化（即已无国有股份），其余1200多个即2/3的企业仍然有国有股份，但其中只有150个企业国有股仍占一半以上，另外还有60个企业国家拥有“战略性”股份，一般认为这是指保证可以参加董事会的股份，即一成以上（注：Vecernik,p148.）。
这时各种私有化形式的比重如下：“大众私有化”资产6260亿克朗，约占总量的47.5%，其中证券私有化3430亿克朗，占大众私有化份额中的54.8%（私有化资产总量的26%）。“小私有化”资产230亿克朗，占总量的1.7%。国有资产转给市政当局（即产权下放）的超过3500亿克朗，占总量的26.5%，国有资产转给合作社的约2000～2500亿克朗，约占总量的17%，还有700～1200亿克朗的资产（占总量的7.2%）退赔给了原来的所有者或继承人（注：Vecernik,p148.）。从这组数据看，捷克证券私有化的比重并不是特别大，在“大私有化”中它仅占一半多，在整个私有化过程中仅超过1/4，其比重甚至小于国家下放给市政当局的那部分资产。但证券私有化涉及了大多数骨干企业，它对捷克转型期经济的实际影响远比上述数字大。而它所造成的公平感与对初始产权合法性的社会认同，更对捷克转型期社会的稳定起了重要作用。
大众私有化之后的捷克经济很快出现了复苏，于1992年末走出谷底，是继波兰之后第二个经济复苏的东欧国家。直到1997年捷克经济出现新的“停滞”为止，捷克在“大众私有化”后出现的增长持续了四年。按几次调整后确认的数据：捷克经济（国内总产值）在1993、1994、1995、1996四年间分别增长了0.6%、3.2%、6.4%、3.9%。而固定资产投资在1992～1996的五年间分别增长8.9%、-7.7%、17.3%、21%、8.7%，五年总增长55.1%，大大超出了1990、1991两年“滑坡”的亏空（这两年投资分别减少2.1%与17.7%）。这五年私人消费分别增长15.1%、2.9%、5.3%、6.9%与7%，五年总增长42.7%，也超出了1990、1991两年的亏空（这两年消费分别增6.7%和减28.5%）。后两项指标都与公认为表现最好的东欧国家即波兰不相上下（波兰该五年投资总增长64.3%，私人消费总增长27.5%（注：W·科勒德克，《从休克到治疗：后社会主义转轨的政治经济》，上海远东出版社2000年，459、492页。）。）
如果与同属前捷联邦的斯洛伐克相比，对照就更为鲜明。第一波大众私有化时捷、斯尚未“分家”，第二波大众私有化时两国分别独立，斯洛伐克走上了另一种私有化道路：不仅没有搞第二波，而且对于第一波时斯洛伐克公民分到的私有化证券，国家后来也通过分期赔偿的办法收回了。实际上，斯洛伐克成了前东欧各国中唯一一个公开取消已实行的大众私有化并开了“倒车”的国家。斯洛伐克在把产权从“大众”那里收回后，很快采用俄罗斯的方式交给了所谓信得过的“自己人”，主要是前企业经理，而且对大批工人采取了毫不客气的裁员政策，与捷克克劳斯政府的保证就业政策（如下所言，它后来成了捷克经济困难的原因之一）形成鲜明对比。在捷克的失业率由1991年的4.1%下降到1995年的2.9%时，斯洛伐克的失业率却上升到了13.8%。实际上，斯洛伐克的这种做法比捷克更可以称得上“休克疗法”，只是它属于更不讲公平的另类“休克”而已。由于这种做法比捷克更加“一步到位”，避免了捷克式人人持股造成的公司治理困境，因而在1997年以后斯洛伐克的经济困难没有像捷克那样明显导致增长的停滞。但在1992～1996年期间，斯洛伐克不仅因转轨的不公平方式引起了比捷克剧烈得多的社会政治动荡，经济状况也比捷克差。虽然两国的增长率相差不多（1993～1996四年间捷克的GDP增长14.8%，斯洛伐克增长15.3%），但斯洛伐克的固定资产投资在1992～1996五年间只增长8.1%，远低于捷克的55.1%，私人消费更只增长了6.7%，远低于捷克的42.7%，这期间捷克的工资平均增长了43.8%，斯洛伐克只有20.3%。（注：W·科勒德克，《从休克到治疗：后社会主义转轨的政治经济》，上海远东出版社2000年，503、504页。）
总而言之，捷克这一时期的经济复兴不仅比大多数转轨国家出色，而且在转轨国家中公认为经济状况最好的所谓“第一方阵集团”或曰维谢格拉德集团四国（波、捷、匈、斯）中也是佼佼者。见下表：
1990～1996年国内生产总值增长(%)（注：W·科勒德克：《从休克到治疗：后社会主义转轨的政治经济》上海远东出版社2000年，86～87页。）
年份
1990 199119921993199419951996
谷底产值@
1996年产值
1989-100 1989-100
捷克
-0.4 -14.2-3.30.6 3.2 6.4 3.982.6(1992) 94.8
波兰
-11.6-7.0 2.63.8 5.2 7.0 6.182.2(1991) 104.6
匈牙利 -3.5 -11.9-3.10.6 2.9 1.5 1.381.9(1993) 86.6
斯洛伐克
-2.5 14.6-6.5
-3.7 4.9 6.8 6.9 75(1993) 89.8
@：括号数字为经济降至谷底的年份。
在四国中，捷克复兴速度仅次于波兰，而付出的代价（经济滑坡的程度）则最小。其中如果以大众私有化进程的年份作比较，就更为明显：
私有化进程中其他经济指标
（1992～1996年总计，不变价格%）（注：笔者根据W.科勒德克：《从休克到治疗》一书459～461、469～471、492～493、503～505页提供的数字综合而成。）
国家 GDP增长
私人消 固定投
平均工
(1993-1996) 费增长 资增长
资增长
捷克 14.8
42.7 55.1 43.8
斯洛伐克 15.36.7
8.1 20.3
匈牙利 5.2
-7.5 13.7-19.8
波兰 24.0
27.5 64.3 3.4
可见在这五年中，捷克经济除增速不如波兰、斯洛伐克，固定资产投资增长仅次于波兰外，在关系人民生活水平的消费增长与工资增长上均为东欧之冠。不仅经济增长，在宏观经济的其他方面也是如此。在财政方面，1996年预算赤字占GDP的比率，捷克最低，为1.2%，而波兰为3.1%，匈牙利为3.5%，斯洛伐克为1.9%（注：W·克勒德克，前引书，101页。）。就通货膨胀而言，捷克消费价格指数上涨年率（年末值）由1992年的12.7%稳步降至1996年的8.6%（期间最高为1993年的18.2%），匈牙利由23%降至19.8%（最高为1995年28.3%），波兰由44.3%降至18.5%（最高为1992年44.3%），斯洛伐克由9.2%降至5.4%（最高为1993年25.1%），与波、匈相比，捷、斯可以说已无通货膨胀问题。捷克克朗对美元的汇价从1991年的29.5比1（年均值）稳中微升到1996年的27.1比1，斯洛伐克克朗则从29.5比1微贬为30.7比1，波兰兹罗提从1.06比1贬至2.7比1，匈牙利福林更从74.7比1贬至152.6比1（注：W·克勒德克，前引书，459～505页。）。
在经济滑坡小、恢复快、通胀低、币值稳、财政好的条件下，捷克的体制转轨幅度则是最大的。在世界银行1996年以0～4为分数统计的改革进度指标中，上述四国与斯洛文尼亚是26个转轨国家中仅有的上了4分的国家。而按欧盟政治发展程度指标计，捷克、匈牙利同为3.5分，波兰3.3分，斯洛伐克只有2.5分。1995年这四国GDP中私有成分所占比重，捷克达70%，其余三国均为60%。1989～1995年这一比重的上升幅度，捷克达59个百分点，斯洛伐克为50个，匈牙利45个，波兰仅为31个（注：W·克勒德克，前引书，139页。）。
有种流行观点认为腐败是转轨的“代价”。但转轨最快的捷克，腐败程度却是所有转轨国家中最轻的。“世界反腐败组织”与世界银行在1997年对50个国家（地区）按法制透明度、制度规范、民间流传的证据及许可证制度、市场进入政策、司法效率、官僚、财政、税务、海关的状况加权统计，以0～10给出各国的“腐败透视指数”（0为最腐败，10为完全无腐败），捷克在6个转轨国家中得分5.20，高于匈(5.18)、波(5.08)、罗(3.44)、俄(2.27)，而成为这类国家中相对最廉洁的一个（注：W·克勒德克，前引书，193页。）。又据1997年国际非政府组织“自由之家”与世界银行的“民主化指数”，以1为最好，7为最差。在25个转轨国家中共计算8项指标，捷克有5项位居第一，分别是“媒介独立”、“政治过程”、“法治规则”、“经济状况”、“私有化成分占GDP比重”，有一项居第二位：“私有化”次于匈牙利，两项居第三位：“社会民主”与“政府和公共行政管理”均次于匈、波两国（注：Boris Shor(ed.),"Nations in Transit 1997.Freedom House Rankings."Transition,Vol.7,No.3,June.Washington,D.C,the World Bank.1997.）。
在“大众私有化”时期捷克的失业率不升反降，从1991年的4.1%、1993年的3.5%、1994年的3.2%降至1995年的2.9%，不仅为东欧最低，在全欧也为就业最充分的国家。而绝大多数转轨国家这一时期失业率均明显上升，斯洛伐克已如前所述，波兰失业率从1991年的12.2%，升至1993年的16.4%，1995年仍达14.9%。匈牙利从1991年的7.8%，升至1992年的13.2%，到1995年还有10.4%。这一时期，捷克以实际平均工资与人民消费均高达43%左右的增长在东欧拔了头筹（而GDP增长更快的波兰平均工资几乎无增长，GDP增长缓慢的匈牙利平均工资反而减少了近两成），而且是东欧极少几个在这一时期退休金增长比工资增长更快的国家。平均退休金占平均工资额比重（所谓“替代率”）从1993年的43.4%升至1996年的47.8%，而同期匈牙利由47.3%降至41.4%，波兰由76.8%降至61.3%，斯洛伐克由44%降至42%。在1996年，捷克的这项指标实际上仅次于波兰(61.3%)而居于转轨国家最高之列（注：W·科勒德克，前引书，213页。从统计看来吉尔吉斯与土库曼这两项指标略高于捷克，但正如科勒德克指出，这首先是由于该两国养老保障覆盖率比东欧诸国低的多，而不说明退休金有多高。）。同年捷克退休保障体系依赖率（领退休金者与正常上班者之比）由1990年的42%上升到61%，在22个转轨国家中名列第6，但由于捷克失业率低，即正常上班者更多，因此实际上捷克的社会保障程度比前五个国家更高。
于是，捷克一方面以“平均分配，还资于民”的方式实行“激进自由主义”的私有化，另一方面又奉行高税收高福利的社会民主政策。以至于1995年哈佛教授、东欧自由主义改革的理论顾问萨克斯与东欧自由主义改革的实践者克劳斯有过一场有趣的争论：萨克斯建议克劳斯学习“亚洲虎”，削减社会保障开支并以国家资本主义促使经济起飞。而克劳斯则断然拒绝这种“亚洲思想”，声称对那种想用“大规模国家干预追求超常的经济成就”的企图他只能说“不”！他还认为社会党式的高税收、高福利政策体现了“欧洲文明”，改变这种社会政策并使之“降低到那些亚洲国家的水平”是不能允许的（注：Lidove Noviny(Prague),20/10/1995.）。
这样，当捷克经济在1997年以前十分风光的时候，它得到了“左”“右”两边的国际舆论的一致赞扬。它被誉为“中欧之星”、“波希米亚虎”，奉行新自由主义和效率至上原则的国际货币基金组织和世界银行的经济学家们，称赞克劳斯政府的改革是中东欧国家的榜样，而西欧一些左派也开始称赞克劳斯，有人甚至说克劳斯是“欧洲最大的社会民主主义者”（注：（保）《捷为何成为东欧的佼佼者》，《言论报》，1994年6月22日。）！
显然，克劳斯也罢，当时的捷克政权也罢，实际上都并不信仰社会民主主义。但具有社会民主主义和左派传统的捷克在激进的大众私有化和发达的社会保障下出现了东欧最稳定、执政时间最长的“右派”政府这一事实，却表明新自由主义者的效率追求与社会民主主义的公平追求在那时的捷克至少是共存的。
四、大众私有化的社会反映
到了1997年以后，这样一种亦“左”亦“右”政策的局限性变得日益明显了，然而人们不能因此无视1990～1997年间这样的转轨在道义上与实践上都取得了巨大的成功。当时捷克国内外、左中右的媒体与民意调查机构的许多资料十分耐人寻味：
据民意调查机构1991年6月和1996年1月对捷克人的调查：1991年有21%的受访者对自己就业的预期良好（加上“也许好”则为55%），1996年这个比率上升到了37%（加上“也许好”则上升到74%），而同期间对自己就业的预期悲观者则由20.3%降至6%（加上“也许”不好者，则从45%降至26%）。
还是上述这两个时段的调查，对本人工作的企业发展前景持肯定乐观者占受访者比重从15%升至32%（加上“也许”乐观则从41.7%升至79.8%）；而对企业前景肯定悲观者则从24%降至4%（加上“也许”悲观，则从58.3%降至20.2%）（注：Vecernik,p29.）。
另一项在捷克进行的关于“贫困化”的民意调查，从1991年到1996年间给出了如下变化（回答者的百分比）：（注：Vecernik,p95、96、104、127.）
1994年的一项民意调查中，对于“总的来讲，你认为自己从证券私有化中是否获益？”这一问题，22%回答“肯定是”，38%回答“大概是”，合计共占60%，20%回答“肯定否”，20%回答“大概否”，合计共占40%。同年的调查还表明，1/5的被调查家庭自认为从股市中获益，平均获益率达到78%。1996年1月的调查则表明有30%的家庭在这些年的金融操作中获益（注：Vecernik,p159.）。当然这些来自二级市场的盈利已经完全脱离了证券分配“起点平等”的状态，而呈现出比其他收入大得多的差异。但捷克股市监管严格、法制规范在转轨国家中是一流的，因而社会对此能够认可。
时间 1991.6 1991.12 1992.6 1993.1 1993.11 1994.11 1996.1
完全肯定42.1 39.5 29 36 33.5 30 30.8
担忧 完全和比较肯定
81.8 75
66 73
71 68.4 68.4
贫困
完全否定2.2
6
7
67
7 7
化吗?完全和比较否定
18.2 25
34 27
29 31.6 31.7
你的家 肯定是 8.2
7
6.7 9 9 6.6
6.5
庭已经 肯定和或许是38
33.530.534.4 39.134.1
35
贫困化? 肯定不是
15
16
19.820 21.219.9
20
肯定和或许不是
62
66.5 69.5
65.6 60.965.9
65
自认为困难大 40.1 —
23.8— 32.3 3024
经济困 困难大和较大
80.1 —
65.2— 70.5 6862
难的家困难小
4— 9 —8
911
庭中
困难小和较小
19.9 —
34.8—
29.53238
在所有的转轨国家，当人们从剧变之初的狂热与对改革的浪漫幻想中冷静下来后，面对转轨的艰难和市场经济本身的缺陷，批判现实、埋怨与怀旧的情绪都会上升。捷克也不例外。但证券私有化的“起点平等”仍然使这种不满得到缓和，这从1995～1996年间斯洛伐克“开倒车”引起的强烈愤怒可以反证。1996年1月当斯政府一宣布把已登记参加第二波证券私有化的斯洛伐克公民手中的投资点作废，并以每张1万克朗（350美元）的国债取而代之，立即引起了公众的强烈抗议。民意调查表明65%的受访者认为政府这样做是错误的，只有11.5%的人认为这样做可以接受，67%的受访者抗议停止证券私有化，只有19%的人支持这一停止。相比之下，捷克人对证券私有化及相关改革的埋怨就要轻得多，公众的普遍态度是虽然有批评，但比斯、波、匈等同类转轨国家要远为缓和，而认同程度则比这些国家高许多——至于像俄罗斯及巴尔干诸国这类“转轨不成功”国家就更不用说了。正如捷克科学院社会学研究所所长耶日·韦塞尼克所说：今天捷克人对私有化的态度是：“大多数人都宣称自己已经从中获益，但他们仍然更愿意讲新的财富是非法的。”（注：Vecernik,p166.）
下面两个表反映了这种差异。
捷克与斯洛伐克：
“你对经济改革是否满意”的回答率%（注：Vecernik,p219.）
国家 1991年 1992年 1993年 1993年 1994年 1996年
12月6月 1月 11月 11月
1月
完全满意
捷克6 12.5978 9.5
斯洛伐克3.1 4.2
2.9
2
1.91.7
完全+捷克40 5949.951.5
5051.7
比较满意 斯洛伐克
19.8 33 20 2412 9.9
上表反映：从“天鹅绒革命”到大众私有化启动前的一年间，公众对改革无成效明显不满。而大众私有化在1991年底全面启动，到次年第一波形成高潮，公众的满意度明显上升。这时捷、斯的民意变化方向是同步的，只是斯洛伐克公众的不满现状总体更突出。到1992年秋捷、斯分家并各自走向完全不同的私有化道路后，民意变化的方向即产生重大差异：捷克人的满意度虽比1992年夏的浪漫时期有所下降，但完全满意与比较满意则基本都维持在半数以上且有缓慢增长之势。其中完全满意者也稳定在接近一成的水平，而斯洛伐克的公众满意度则大幅下降且持续恶化，到1996年初已只有不到一成的人满意或比较满意，其中完全满意者只剩下1.7%。
另一个重要的指标是转轨后公众对“国家变革的总方向是否正确”的判断。
中欧四国公众对“国家变革的总方向是否正确”这一问题的回答：
答“正确”者%—答“不正确”者%（注：Vecernik,p230.）
国家
1990 19911992199319941995
捷克38
19 22 28 25 23
匈牙利 — -20 -47 -46 -34 -70
波兰13 -40 -29 -3 -28 5
斯洛伐克13 -9 -0.5
-33.3-40 -27
可见，在1990年时四国公众基本都认同变革方向，其中捷克尤为突出：认同者所占比率比否定者高出38个百分点之多。1991年以后进入“休克”阵痛，上述民意开始逆转。但在捷克它只表现为对变革方向的认同程度下降，却并没有发生总体上否定变革方向的情况。而且从1992年后这种认同还有所加强，赞成变革方向者对反对者一直维持着25个百分点左右的明显优势，而另外三国就不同了：那里对变革方向的怀疑乃至否定情绪似乎已经占了上风，尤其是匈亚利1995年（即社会党政府搞“休克补课”之际）否定国家变革方向的人竟然比认同这一方向者高出70%。斯洛伐克、波兰也有类似趋势，只是到1995年随着两国经济复苏，这种否定情绪才明显减弱。该项调查还有“你对目前国家民主发展程度是否满意”一问，结果如下：
“满意”者%—“不满意”者%（注：Vecernik,p245.）
国家
1990年1991年1992年
1993年
1994年 1995年
捷克 -16 -25 -19.2 0
-9 -4
匈牙利-64 -30 -60 -64 -43 -68
波兰 0.1 -20.5
-24.5-14 -40 -2.7
斯洛伐克 -42.2 -65 -63 -69-61.5-40
可见各国公众都有继续发展民主的要求，对当前的民主发展程度不满意。但捷克自大众私有化第一波以后，这种不满明显减弱，匈、斯两国这种不满却有增长的趋势，波兰则大起大落，在捷克大众私有化之前，波兰公众的满意度胜于捷克，大众私有化启动之后，1992～1994年间公众的不满意便大于捷克了。到1995年以后，由于波兰经济改善和1994年大选对“休克”承担责任的政府下台等原因，波兰公众的满意度又再次比捷克略高。
由维也纳人文科学研究所在1995年实施的“经济转轨的社会成本”调查，在波、捷、匈、斯与前东德各抽样访问1000个家庭。就“目前的统治与以前相比，你认为是更好还是更坏”一问，四国的统计如下：
1995年对当前统治的评价：
与以前相比（回答率%）（注：Vecernik,p246.）
坏得多 坏得多+ 一样好得多+好得多
坏一些 好一些
捷克
8.2 2318.8 58.224
匈牙利 26.250.1
23.3 26.65
波兰
19 39.1
16.9 44 10
斯洛伐克
23.550.217 32.8 5
换言之，在两波大众私有化完成后的这一年，捷克人对当前统治的评价是四国中最好的：有24%的捷克人认为如今的统治比过去“好得多”（其余三国只有5%、10%、5%），58.2%的捷克人认为比过去好（其余三国只有26.6%、44%、32.8%），而77%的捷克人认为至少不比过去坏（其余三国只有49.9%、60.9%、49.8%）。
捷克人对私有化、对经济改革以及对当前统治的这种评价，与以“大众私有化”为核心的市场化改革较好地做到了改革代价与机会的公平分配，即“交易权利初始配置的平等”显然有关。关于这一时期捷克人收入分配的差距与社会分层，目前有多种统计。根据捷克科学院社会学所“经济期望与态度调查”的抽样统计，捷克家庭人均收入的吉尼系数1992年为0.23，1996年为0.27，最贫穷的1/10家庭1992年享有总收入的5%，1996年享有4.4%，最富有的1/10家庭1992年享有总收入的20.5%，1996年享有24.5%，亦即最穷的人收入为人均收入的近一半，最富的人收入比人均收入高一倍多（注：Vecernik,p53.）。如以家庭总收入计，则剧变前1988年吉尼系数为0.29，剧变后、大众私有化前的1992年为0.32，1996年为0.36——这是按粗收入计，经过税收、福利调节后三个时段的净收入吉尼系数为：1988年0.20，1992年0.22，1996年0.26。最穷的20%家庭1988年拥有总收入的11.1%，1992年为11.9%，1996年恢复为11.1%；最富的20%的家庭拥有总收入的份额为：1988年30.9%，1992年34.0%，1996年37.8%。在剧变前，这个分配状况与“福利国家”的北欧诸国相当，剧变后则与北中欧（德国、荷兰）相当，而比匈、波（吉尼系数均为0.29）都更平均，也比美欧各发达国家分化程度更小（注：Vecernik,p74、p85.）。这几个国家都是所有转轨国家中分配不均度最小的，而捷克又小于波兰。分配不均度小亦即“结果不平等”程度小，而这种本来不大的“结果不平等”中不公平的成份（即用强权占有、欺诈、勒索的成份）又比“自由交易”即至少形式上公正的成份更小，这是捷克人认同变革的最根本的基础。
五、1997年危机与“捷克模式”的困境
综上所述，1992～1996年期间以“大众私有化”为核心的捷克改革取得了明显的成效。无论就经济滑坡“代价”的最小化、恢复增长的成就、宏观经济—财政的改善、社会公正的维护、公众对改革的认同度、社会与政治的稳定、市场化与社会保障的平衡等等方面，捷克都取得了很大成功。但从1997年起，捷克经济陷入停滞，增长率剧降，宏观经济指标恶化，捷克企业的国际竞争力下降，失业增加。经济危机导致社会矛盾加剧，一直保持东欧最稳定的捷克政局也随之动荡。1996年大选获胜连任的克劳斯政府被迫在任期内提前辞职下台。1998年提前举行新大选，反对派社会民主党获胜上台执政，东欧各国剧变后历时最久的一个自由派政府结束了。实际上，捷克经济困境的某些兆头在1996年已经显现，该年经济按当时价格虽增长4.4%，与上年4.8%的增长相差不大（注：张森主编：《1997年俄罗斯和东欧中亚国家年鉴》，当代世界出版社1999年，172页。），但按不变价格计算，则只增长3.9%，比上年的6.4%下滑了一大截。而失业率则从上年的2.9%增加到3.5%（注：W·科勒德克，前引书，459页。）。面对这些征兆克劳斯虽然表示：按市场经济观点看，人为刺激高增长并不可取，4%左右的增长率是正常的。但到1997年他终于沉不住气，被迫于4月中旬出台了所谓振兴经济措施。其中短期措施包括削减国家预算支出5%，数额达225亿克朗；限制工资增长速度，将国家预算工资增长率由11.9%降至7.3%；以及限制进口。长期措施包括加快由国家控制的大型企业私有化的速度；鼓励和支持出口；进一步规范金融业和股票市场；成立跨部门的专门组织机构；强化同经济犯罪活动的斗争。
然而这些措施并未奏效，1997年GDP只增长了1.8%，离5%的计划目标差得很远。按不变价格计更只增长了1.0%，与上年的3.9%、前年的6.4%相比呈连续滑坡态势。1998年GDP也只增长1.4%，仍陷于停滞，而1999年在新上台的“左派”政府治下甚至还下降了0.2%。1997、1998两年固定资产投资也连续出现负增长，分别下降了4.9%与1.1%。而失业率则继续爬升，从1996年的3.5%升至5.2%和6.7%。通货膨胀上升，1998年年末消费价格指数升至10.8%，时隔五年又一次返回到两位数。吸引外资（直接投资）则从1995年高峰时的25亿美元下降为1996、1997年的14亿与13亿美元。外汇储备也从1995年高峰时的140亿美元减到1996年的124亿和1997年的98亿美元。
下表反映出在转轨国家中情况最好的维谢格拉德四国中，捷克自1997年起从“排头兵”掉了下来，尤其在GDP增长方面已经掉到四国之末。而原来状况最差的匈牙利在“休克补课”与“全卖光”式私有化之后则大有起色：
年增长率%（外资、外汇储备为绝对值：亿美元）（注：W·科勒德克，前引书，459～505页。）
国家 年份
GDP
私人消费 固定资产 消费价格 失业率 外资 外汇
投资 指数
（直接） 储备
1996
3.9 7.0
8.7
8.6
3.514
124
捷克 1997
1.0 1.6 -4.9 10.0
5.21398
1998
1.4-0.5 -1.1 10.8
6.7——
1996
1.3-2.1
6.3 19.8 10.72098
匈牙利 1997
4.3 0.1
8.2 18.4 10.42184
1998
5.4 3.012 14.2
8.721—
1996
6.1 8.7
20.6 18.5 13.644178
波兰 1997
6.9 7.0
21.9 13.2 10.566207
1998
6.5 4.9
16.2 10.0
9.6—
1996
6.9 7.2
33.3 5.4
12.62 35
斯洛伐克
1997
6.5 5.7
10.2 6.4
13.02 33
1998
4.0 4.7
-1.2 7.5
13.03 —
于是从1998年以来，对“捷克病”的分析便成了转轨经济学中的一个热点。正如1992～1996年间捷克的榜样得到了从自由主义到社会民主主义的各种人一致称赞一样，1998年后捷克案例便受到了从“左”到“右”的两个方面的批评：从“左”面除了根本否定一切私有化方式的立场外，还有凯恩斯色彩的“后华盛顿共识”，这一“共识”把捷克的做法看作新古典主义经济学（它在转轨问题上的观点即所谓“华盛顿共识”）的一个失败案例；从“右”的方面，则有以匈牙利的成功反证捷克失败的“分不如卖”论，前者认为大众私有化过分自由主义，后者认为大众私有化过分平民主义。而“后华盛顿共识”的旗手、前世界银行首席经济学家斯蒂格利茨更是从“凯恩斯+哈耶克”的立场对俄、捷的实践进行了左右开弓式的批判。在他看来这种实践既由于过分迷信自发性市场而违背了凯恩斯主义的国家调控原则，又由于“雅各宾－布尔什维克式”的理想化设计而违背了伯克、波普和哈耶克的保守主义原则（注：E.J.Stiglitz,Whither Reform? Ten Years Transition,World Bank:Washington D.C.,1999.）。
这样的批评是咋说咋有理的。为了真正从捷克的成功与失败中得到教益，还是应当跳出意识形态框框，先从技术层面分析捷克的失误到底在那里。捷克“过分的”社会保障、尤其是科沃德克所说的“过度就业”，实即我们俗称的铁饭碗制度，是受批评的东西之一。3%左右的全欧最低失业率是1992～1996年间“捷克奇迹”的一大特征，但对于转轨经济而言这已经“奇”到反常的地步。往好了说它增强了社会稳定与公众认同，往坏了说它确实是使捷克企业效率与竞争力不佳的原因。问题在于：捷克没有波兰那样强大的工会，捷克政府更是由理论上并不欣赏“福利国家”的自由主义者所主持，为什么捷克的“铁饭碗”却比工会强大、左派执政的东欧邻国更难打破？尤其到1997年，在GDP增长7%、固定资产投资急升22%的波兰尚有10.5%的失业率，而GDP停滞、固定资产投资负增长的捷克反而保持着“萧条中的高就业”，这的确耐人寻味。显然，问题不在于工会和政府，那就只能说是企业的毛病。企业对于冗员满不在乎，表明它缺乏改善效率的激励。金融改革滞后是人们常提的又一批评，正如科沃德克指出：捷克的银行体系由于对大规模私有化的管理不当和缺乏正确制度而濒于危机。银行不是将资金进行商业借贷并关注私有企业的重组和竞争力，而是将主要精力放在投机性的收购兼并上。这非但没有提高效率、增加产出，反而使经济失去了发展的动力而停滞不前（注：W·科勒德克，前引书，226页。）。直到1998年，捷克才出台金融法，开始真正的金融改革，由于金融机构依旧，企业也没有真正的压力。捷克的金融改革之所以滞后，根源仍在于“大众私有化”时期人们对民间资本或外资控制金融的担忧。于是在第一波私有化过程中，国家保留了对银行的控制权，只对银行所有权实行了部分私有化。例如，捷克最大投资基金的发起人，拥有全国活期存款80%的捷克国民银行在第一波私有化之后保留了40%的国家股份，只有37%的股份参加了私有化。捷克最大的“商业银行”参加第一波私有化的股份为53%，国家保留了44%。在仅次于这两家银行的第三大银行“投资银行”中，国家保留的股份为45%（注：Coffee,1996,p146-147.）。由于被私有化的银行股份为众多股东分散持有，银行的控制权实际上仍然在国家手中。要把银行的控制权私有化，很可能需要外国银行或其他战略性投资者的介入，银行自己设立的投资基金显然是无法担此重任的。
虽然如此，由于银行的部分私有化和企业的私有化是同步进行的，在私有化之后，一些银行的股份有很大部分还是落到了投资基金手中，结果出现了部分银行之间通过投资基金互相持股的现象，有的银行的股份甚至为自己发起的投资基金所掌握。例如，第一波私有化之后，“捷克国民银行”的股份中有29.1%为8家投资基金持有，其中“商业银行投资基金”持有3.9%，“投资银行基金”持有8.8%。“商业银行”的股份有44%为5家投资基金持有，其中“捷克国民银行”持有4.9%，“投资银行基金”持有10.8%，它自己设立的投资基金持有3.4%。第三大银行“投资银行”所设立的多个投资基金共持有该银行17%的股份。（注：Coffee,1996,p146-147149.）我国学者张春霖认为，这种情况之所以被容忍，可能是为了遏制哈佛基金对银行的控制，在“捷克国民银行”和“商业银行”哈佛基金分别拥有12.9%和17.6%的股份，是仅次于国家的第二大股东。捷克的金融政策是相当民族主义的。但采用保留国家控股和“自持自股”的办法来实现这一点，不仅使银行的非商业性质难以改变，而且使银行与投资基金职能混淆，导致二者的职能都无法正常行使。
按捷克转轨设计者的说法，“在起点平等基础上找到最初的所有者，在规则平等基础上找到最终的所有者”。上文已经证明前半句通过证券分配已基本实现，但后半句话的实现就复杂得多。“在规则平等基础上找到最终的所有者”实际上就是通过公正的交易实现产权向“善于经营者”手中适度集中。在存在着投资基金这个“中介所有者”的情况下，这又意味着两个过程：一是最终产权（企业股份与投资基金股份）的相对集中，二是中介产权即投资基金对企业的股权占有相对集中。然而由于种种原因，这两个过程在捷克进行得都不理想。
大众私有化一开始，捷克经济学界便形成了两派意见，一派主张应实行向“公平的兼并者”倾斜的政策以加快产权的集中，尽快改变人人持股的无效率状态；另一派则谴责这种主张并要求强化对小股民的保护，要求通过立法程序加强股市透明度和小所有者权利，这包括：公司在改变自由交易的股份比例时应当受到限制，应当为有关小股民的信息保密，在股权转移时，应当保证小股民得到“正当的价格”，对损害小股民的行为应当赔偿。捷克政府基本上倾向后一种意见，因此当时的政策实际上并不鼓励最终股权集中。另一方面，在大众私有化初期曾出现过一些新建私人银行与投资基金以“异常高利率的挑逗性广告”吸引投资点而使持券公民上当的事件，为了杜绝此种弊端，捷政府对投资中介的垄断风险也多方防范。它专门规定：第一，每个这类组织对任何一家企业的总投资分都不得超过这一企业投资私有化总股份的20%；第二，“投资私有化基金”不得把总投资分集中投在一两家企业，而必须投入10家以上的企业。这样，持券公民遇到风险或机遇的几率处于平均值之上，而私有化过程中的过分投机和因投资基金不负责的冒险而给投资公民造成的损失的情况得以避免。但同时它也造成双重的股权分散，一方面多数公民人人持股，投资基金本身拥有极多的自然人股东，另一方面每个基金拥有一大批企业的股份，却很难对其中任何一个企业有控股权，而每个企业不但自然人股东极为分散，它的法人股东也是分散的，它拥有众多的机构持股人－投资基金，但很难有任何一个能对它负起真正的责任。
这样硬性的规定在削弱了民间投资基金对企业控制权的同时，也等于强化了国家的控制能力。由于国家限制民间基金之间的兼并集中，最大的几家投资基金又多由国家银行或国家控股银行发起设立，政府拥有国有资产基金及4大银行的股份，控制了贷款发放的权力。而国家银行在1991年改组后继承了1400亿克朗的债务，成为大部分已经私有化企业的债主，它们通过各地分行，分别成为最大的投资基金里最重要的股东。国家通过国有资产基金和4家银行控制了3/4的经济部门。虽然每个企业以及投资基金的国有股份额都很小——有的只有百分之几，但在股权极度分散的情况下国有股仍有可能是老大。
于是证券私有化后的捷克便出现了极为矛盾的现象：一方面从产权份额的角度看捷克的私有化已是相当“彻底”，到1996年6月1日私有化部撤销时，只剩下35家所谓战略性企业（及1400家其他企业的一部分股票）掌握在国有资产基金会手中，这1400家企业以后将通过直接出售的方式实行私有化。1997年底，捷克私有经济所占整个国民经济的比重已达80%，工业部门的私有化程度为80%，建筑业约90%，服务业几乎为100%。如此高的私有化程度在转轨经济中只有前东德可以相比。但另一方面，由于大多数企业股权极度分散而没有实际控股人，因而国家仅凭很小的股份却仍然握有控制能力，从这点来讲，捷克经济又比多数转轨国家、尤其是波、匈等维谢格拉德国家经济更加“国有化”，适应市场、提高效率与竞争力的进展因而被延缓，这是1997年后捷克经济困境的主因。
从1991年末第一波大众私有化开始，直到1996年春，四年多时间里捷克产权结构一直维持着“起点平等”状态，集中化进程十分缓慢。如下表所示：
IPF（投资私有化基金）的产权变动：（注：Vecernik,p.158）
1996年1月，参与私有化及其随后行为的公民中%
投入IPF的投资点
参与者 第一波
第二波
卖出
81.7 81.4份额
无27.5 38.752.8
其中投 不到一半 3.3
4.4 7.1
入或卖 一半左右 9.5
8.316.2
出份额 超过一半 2.9
2.8 4.7
全部56.8 45.819.3
合计
100
100 100
上表可见，从1992年证券私有化发动直到1996年春，捷克的持股公民中有半数以上(53%)完全没有卖出他们的股份，只有不到1/5(19%)的人把自己的股份全部卖出，加上卖出超过一半者也还不到私有化证券领受者的四分之一。但与此同时，直接持有企业股份的捷克人也是少数，绝大多数人都是委托投资基金进行代理投资的。
这样在1996年初，捷克便形成了一种特殊的产权结构：三类所有者鼎足而立，一是约200万直接投资者，他们每人只持几股；二是大型投资基金，它在股权中占主导地位。据说10家最大的投资基金控制了2/3的企业；三是处于小股东与大基金之间的300家中小型投资基金，它们主要从事股票交易活动，很难有效参与公司治理。小股东的力量太小，而且缺乏必要的专业知识和资金，无法对企业的改组施加影响，除非投资者（在大部分情况下是外国资本）购买整个企业或一家企业的大部分股票，否则企业很难实现改组。而大型投资基金也对企业改组不感兴趣，因为法律规定每一家基金不允许持有某一家企业20%以上的股份。
应当说，对这种产权结构的弊病，捷克政府在1997年前并非没有察觉。早在1995年大众私有化中建立起最初的资本市场后不久，相当数量的公司股票一上市便出人意料地下跌，尽管这些企业绩效良好，而当时的宏观形势也不错。分析者认为这是由于过分严格的限制阻碍了资本流动与重组，缺乏大规模的买盘，股价便不可能稳住，更难以上升。这时金融市场的挫折被一家至今仍匿名的大机构入市扭转，它通过买入许多投资基金与银行所持的股份，把股价一举推高，但同时此举也突破了那些大众私有化初期的“反兼并”立法。在搞活股市与坚持“反兼并”二者间，捷克政府只能选择前者（注：Vecernik,p.159.）。从此捷克资本市场政策导向逐渐转向防止投机性抛售，而弱化了“反兼并”。这种所谓“限卖不限买”的做法使单个基金不得控制某个企业20%以上股份的禁令实际上趋于失败。
到1996年，捷克政府促进资产优化重组的导向进一步明显。这一年捷克开始提出“第三波私有化”，即资本重新组合。通过中小股东出售股票给新的投资者，包括外国投资者，使分散的股份集中起来，为企业注入新的资金与活力。一些投资基金开始转变为控股公司，新的控股公司的投资一般不受20%的限制，可以在企业领导层中占据关键地位，对企业的重大决策施加影响。
然而，这一时期捷克所推动的股份相对集中，仍然主要限于中介投资机构对企业的股权配置。“第三波私有化”使得投资基金可以相对容易地对企业控股，但投资基金本身的股份也是极为分散的，众多的公民在大众私有化中通过向它注入投资点而成为它的股东。“第三波私有化”只是促进了投资基金间的兼并，并没有促进最终持股的公民间的兼并。如果说企业股权高度分散会妨碍公司治理，那么投资基金自身的股份高度分散同样会妨碍基金本身的治理。而一个本身是无效率的基金就算拥有了对企业的控股权，它就能对企业进行有效的重组吗？
六、“投资基金病”与捷克的未来
综上所述，在“起点平等”与效率改进的结合中，捷克模式把投资基金摆在了一个关键位置：投资基金本身的股东大众化体现了起点平等，而基金代表大众股东对企业行使治理权则被看作是既优于官营经济衙门式管理又避免“无政府”管理真空的一种改革，这种改革被期望带来效率改进。然而这一期望看来出了问题。如投资基金控制的企业之缺乏效率激励，基金与银行的交叉控股造成捷克的金融问题，等等，但这只是表面现象。根本的问题是投资基金这种制度设计内在的主要矛盾，即维持“平等的起点”状态之努力与发展有效的竞争机制的矛盾。正如J·E·斯蒂格利茨指出的：“投资基金比它们所拥有的公司本身还存在着更严重的‘公司治理’问题。基金股份持有者占了总人口的很大比例，因此股东们对基金管理的影响几乎为零”（注：J.E.Stiglitz,1999,p11.）。
由于大众股东无法参与管理，投资基金实际管理工作是由基金发起人另设的“投资公司”来运作的。这种公司与投资基金（实际上也就是与大众股东）订立管理合同，承诺基金运作的一定绩效并以此为条件收取管理费作为公司的利润。但基金运作的绩效与基金所投资的企业之绩效只有弱项关，因为在基金对企业持股比例很低的情况下，企业绩效的提高对基金绩效影响远远不如在股市上操作基金股票获得的增值大。于是投资公司的主要精力便不在于管理企业，而在于股市投机。
本来，投资基金之间的竞争和由此导致的兼并活动可以成为对投资公司的一个有效激励。然而，捷克法律又不允许投资公司和投资基金购买别的投资基金的股份。结果，当初设立的几百个投资基金中有很多现在已经成为没有竞争力的躯壳，其投资公司除了收取相当于其资产价值2%的管理费，再不愿有所作为，但由于购并受到限制，这些基金的前途只能是当大部分资产被投资公司抽走之后实行破产清算（注：Coffee,1996,p174-175.）。
这样一来，投资基金的职能便发生了混乱，诚如世界银行经济学家艾勒曼在1997年指出的：它成了既不是共同基金、又不是持股公司、似乎两者功能兼有而实质上两者都无法实现的非驴非马的东西（注：Ellerman,Voucher Privatization with Investment Funds:A Reappraisal,World Bank 1997,p2.）。
在西方发达的市场经济中，共同基金是指那种将认购者的资金投资于多样化的证券，并在持续不断的证券交易中取得利润的组织，它是一种“消极的机构所有者之典型”，通常持有种类繁多但持股比例都很小的各企业股票，很少参与企业重组与治理，但要求所持股票必须公开上市并具有良好的变现能力，以便及时抛出、买进。而持股公司则相反，它是参与治理的“积极所有者”，通常要取得所持有企业的控制性股权乃至全部股权，并以此参与企业的经营决策，以便从企业的发展与重组中获得大份额的或全部的资本收益。由于它持股较为稳定，所以并不特别在意股票的可变现性，甚至愿意控股非上市企业，只要它有改造的潜力。
而捷克的投资基金大多采用西方共同基金的立法原则作为自己的章程，并且持股异常分散，这决定了它的主要精力在于证券交易而不在于企业治理，这些方面都使它类似于共同基金。然而它又被期望来行使公司治理职能，被寄予重组私有化企业并提高绩效的重任，这是要求它成为持股公司。同时由于“大私有化”涉及经济的各个领域，所有大中型企业几乎都交给了投资基金，而即使在西方，上市企业也只是所有企业的一小部分，在证券市场刚形成的捷克这个比例就更小。因此大多数企业的股票难以变现，这样投资基金也很难作为西方式的共同基金来经营。
于是投资基金便陷入两难境地：作为持股公司它受到法律限制而缺乏控股能力，作为共同基金它的大多数股票又缺乏变现能力。从理论上讲，投资基金的前途应当是转化为持股公司，否则捷克私有化企业的治理与重组问题无法解决。然而按艾勒曼的说法，投资基金要做这样的转型十分困难：它缺乏激励，缺乏手段，缺乏经验，更缺乏资本（注：Ellerman,1997,p1-6.）。
而我国学者张春霖则把投资基金在治理企业方面的问题归纳为“动因”与“能力”两方面（注：张春霖：《从捷克看公司治理与投资基金的作用》，《改革》1999年第4期。）。关于“动因”的不利因素主要有：
1.由银行发起建立基金并由银行下属的投资公司管理之，造成管理者与债权人双重身份的利益冲突，银行可能会以牺牲股东利益为代价来实现自己作为债权人的利益。例如，有的研究认为，与哈佛基金这样的非银行基金相比，银行设立的各大基金明显地倾向于分散自己的投资，其原因可能就是因为银行只希望在尽可能多的企业中拥有监事和理事席位，以促进自己的信贷业务，收集有关信息，而没有兴趣在企业的治理结构上发挥更积极的作用（注：Coffee,1996.p134-135;Egerer,1995,p26.）。在银行向企业贷款时，双方是谈判对手，这时，企业内部来自投资基金的理事就有可能牺牲企业的利益而保护自己所属的银行的利益。例如，有一家企业的理事会就曾经分裂为两派，一派以“商业银行基金”为首，另一派以“投资银行基金”为首，分裂的原因是双方在应当向哪家银行贷款的问题上意见不一（注：Coffee,1996,p154.）。
2.法律对基金控股的限制使基金缺乏治理企业的利益激励，即艾勒曼所谓“公司治理问题的0.4%解答”之悖谬（注：Ellerman,2000,p6-7.）。斯蒂格利茨把这一悖谬归纳为：“投资基金持有公司股份不得超过20%，而基金由基金管理公司控制，管理公司的收入是所管理资产价值的2%。因此，基金管理公司在所控股公司的经济利益是0.4%(20%×2%)。如果由同一家管理公司所管理的基金分别拥有两家公司的20%的股份，那么它的经济利益就有0.8%。其他国家的规定稍有不同，允许有最多30%控股，提取3%的管理费用，经济利益最多为0.9%。此外，提取的管理费用是基金管理公司的全部收益。基金管理公司在设计和实施所控股公司的重组方案时所发生的费用应从这些收益中扣除，最后得到净收益。
很简单的一个问题是：如果你管理着一个经济资产，但却只能通过某个渠道提取其中的0.9%，你是继续利用这个渠道还是开发一个更‘有效’的渠道提取更多的价值呢？至少回过头来看，我们不应该对捷克投资基金找到其他途径提取或将持股公司的价值‘转移’出来感到吃惊。无论如何，用不着什么复杂的经济知识就可以理解如果某种收入99%要缴税，那么它们肯定会想尽办法通过其它渠道获得收入。”（注：Stiglitz,1999,p11.）
3.由法律与现实条件制约导致的大众股东对基金治理的无能：首先，由于部分投资基金采取了单位基金的形式，投资者没有投票权，而由于市场容量小，交易不活跃，投资者要想“用脚投票”、改变投资对象也很困难。其次，即使在股份公司形式的基金中，由于基金与投资公司签订的管理合同通常是不可更改的长期合同，股东的投票权意义也不大（注：Coffee,1996,p172-173.）。实际上，这就是大众股东治理不了基金、而基金治理不了企业的最根本之原因。
而即使投资基金有了加强企业治理的动因，它有无进行治理的能力也是个问题，这就是艾勒曼“四缺乏”之说中的后三个：
1.缺乏手段。由于控股不足，投资基金在许多情况下事实上无法对企业施加有力的影响，甚至不能保证在企业的理事、监事会中有席位，更谈不上约束与更换企业管理层。
2.缺乏经验。按艾勒曼的说法，证券私有化不象匈牙利的“全卖光”政策那样能够吸引外资，而组织竞争、策划营销等经验要靠外资带来，“后社会主义”的投资基金不具备这种条件。
3.缺乏资本。证券私有化中公司投入基金的并非现金而是作为存量再分配工具的“投资点”。虽然在私有化进程也有居民储蓄投入，但毕竟只是杯水车薪。因而向企业注入新资本的问题始终没有解决。比现金资本更重要的是人力资本的更新。证券私有化在创造资本市场方面如果说还会招致“虚拟化”的批评，它在创造企业家市场方面的作为就更小。在捷克，投资基金可以聘请来充当企业理事和监事的人主要来自三个途径：投资公司雇员、创设银行雇员以及外聘专家。而这些人中真正的企业家人才并不多。
由于上述种种原因，以投资基金代替国家与私人企业主治理公司的战略存在着很多缺陷，1997年后捷克经济的困境也就不难理解了。
1995～1998年捷克社民党曾以高举福利主义的旗帜赢得民心，而他们上台以后就发现，“在目前捉襟见肘的财政状况下，很难兑现竞选纲领中的承诺”。前政府时期“过分的就业保障”逐渐取消，医疗补助、社会保险大大压缩，不再普遍发放多子女费和实行高校收费。继克劳斯政府末期放松投资基金对单个企业持股20%的限制、扩大基金控股能力的“第三波私有化”后，泽曼政府又采取了进一步放松基金兼并限制并鼓励基金的大众股东间兼并与股权集中趋势的措施，传媒有称之为“第四波私有化”的。现政府希望通过这些措施改变“公司治理中的0.4%悖谬”，并解决“治理者的治理”即因投资基金本身股权分散而导致的行为非理性问题，推动现有的投资基金向持股公司演变。
与此同时，现政府还改变了大众私有化初期对外资进入的体制性障碍。1999年起，外资购买捷克企业或其股份的势头开始出现，由于大众私有化以来捷克一直实行反兼并、反破产的“企业保护”政策，致使十年来捷克企业极低的破产率与极高的就业率一样成为“奇迹”的一部分。这虽然有利于提高公众对新私有化企业的信心，保证转轨平稳进行，但也使相当一部分企业“弱不禁风”，缺乏竞争力，当保护政策难以为继时，“破产风”便难以避免。按泽曼政府的估计，20～30%的捷克私有化企业在今后几年内面临破产或兼并。而对这些资产进行重组的任务在相当程度上要寄希望于有实力的外资。因此泽曼政府对外资进入采取了比克劳斯政府更开放的态度。不仅允许外资购买企业，还计划在拟议的金融改革中让外资参与金融资产重组，直至把一些濒临破产的银行卖给外资。
随着股权集中、资产重组、金融开放而来的是投资基金将在优胜劣汰的竞争中嬗变，其中的胜出者将演变为持股公司，外资也将进入这一领域。尤其在金融开放后，投资基金原先对银行的依附性将随着银行向外资开放，而在一定程度上演变为对外资的依赖。早在几年前有研究者就指出了这种前景，并认为这将意味着大众私有化在一定程度上的失败。因为避免“坦克走了，班克（Bank，特指外资银行）来了”的匈牙利式结局本来是大众私有化计划的目的之一（注：M.Ernst,M.Alexeev and P.Marer,Transforming the Core:Restructuring Industrial Enterprises in Russia and Central Europe,Colorado:Westview Press,1996.p147-150.）。
但笔者认为，就产权改革的最终格局而论，捷克模式与匈牙利模式乃至其他模式的最终趋同，也许只是市场经济与全球化进程题中应有之义的一种体现。它本身并不能表明哪种模式的“最终”优劣。大众私有化设计的出发点虽有民族主义考虑，但主要还是作为起点平等的产权改革方案提出的，这就决定了作为平等起点的初始产权配置不可能长久存在，一定要维持这种初始状态，最终就会付出效率的代价。然而，这绝不是说那种平等的初始状态没有意义。相反，从起点平等走向公平竞争，还是从权家通赢走向赢家通吃，的确是衡量转轨是否成功的重要尺度。从这一尺度看，捷克人虽然在建立竞争机制方面耽误了一些时机，但它们通过起点平等渡过了转轨之初最困难的阶段，比起那些盛行“权贵私有化”而陷入“不公平的伪竞争”与“反竞争的伪公正”之恶性循环的国家来，捷克人走的弯路仍然是最小者之一。而且由于“路径依赖”的作用，这种“起点”会对捷克经济的未来形成深远的影响。从长远看，这种影响是正面的。
七、捷克实践的经验与教训
捷克经济转轨十年来，先经历了“捷克奇迹”，后陷入了“捷克困境”。简单地以前者忽视后者，或以后者忽视前者都是不对的。正如我们前面分析的，在1990年初捷克转轨的前提条件下，通过证券分配手段进行大众私有化的所谓“人民资本主义”是符合国情的选择，也是符合公民社会中现代价值理念——不管左派还是右派——的共同底线原则的。这一原则就是从起点平等走向公平竞争。而起点平等就意味着国有资产（不是“内部人”的合伙资产）应当根据一定的原则平等地量化给全体国民（不仅仅是平等地分给“内部人”）。而这一量化既不可能是实物性的，甚至在直接意义上也不可能是实际价值性的——不可能设想把每个企业的股份平等地分给全体国民，使无论绩优还是破产的企业都拥有一千万股东。而只可能是“机会”性的，即把代表拟分配国有资产总价值的“投资能力”以投资券的形式分给国民，使国民有同等的机会（即同等的投资实力）进入产权市场去竞购自己所中意的资产。但这种“机会均等”只是投资实力的均等，由于信息不对称等无法消除的原因，等额投资券在产权市场上“买”到的股票实际价值可能极不平等，——俄罗斯就出现了这种情况——这样的“起点平等”意义不大。
为了避免这种局面，使以投资券为体现的“机会均等”能转化为以股票为体现的实际资本价值的“起点平等”，从而实现进入市场时初始交易权利的平等配置，就需要有投资中介，并且需要民主国家对这些中介进行规范化管理，以消除信用诈骗与“中介垄断”。捷克政府在转轨初期对投资基金的严格管理正是基于这种目的，并且正如上文所证明的，也达到了这一目的。捷克国民因此在进入市场经济时不仅有了形式上的“机会均等”，而且在初始产权配置上还确实有了（至少是相对的）实际价值平等。——这正是捷克证券私有化做得比俄罗斯好的根本体现。这也是后来几年中“捷克奇迹”和继之而来的“捷克困境”的共同原因，同时它也将是捷克人摆脱困境的基础。
处在民主国家严格管理下的投资中介，作为初始产权配置上实际价值平等的工具是成功的——而且完全可以说，大概除了中国农村改革初始时的平分土地这样只在特殊条件下才可行的实物分配外，捷克的做法在起点平等方面是所有转轨实践中最成功的。但另一方面，投资基金这样的中介作为公司治理手段却是极失败的，作为国民控制本国资产而拒绝外资染指的民族主义经济政策也是基本失败的。为了克服这种失败，投资基金在完成初始产权配置的使命后应当不失时机而又保持规范地转化为持股公司，而政府过分严格的管制在这种情况下又是失败的（即它阻碍了这种转化）。前一种成功是“捷克奇迹”的原因，后一类失败、尤其是最后一种失败又是“捷克困境”的根源。
前一成功与后一失败不仅应该分别评价，而且笔者认为两者也并不形成严格的因果关系。然而如今的一些评论只谈后一失败，不谈前一成功，这是不公平的。这样的评论在西方经济学凯恩斯主义反对新古典主义的传统话语框架下或许有其必然性，但在以“如何分家”为核心问题，而“凯恩斯还是新古典”并非真问题的转轨经济学语境中，并没有太多的意义（注：参见秦晖：《转轨经济学中的公正问题》见《战略与管理》（待刊）。）。
现在批评捷克案例的斯蒂格利茨、艾勒曼等人在学理上系出凯恩斯传统，而主持捷克改革的克劳斯在学术师承上更多地受货币主义、新古典传统的影响，因此斯蒂格利茨等人站在凯恩斯学派立场上把“捷克困境”当成新自由主义失败的案例来批判是完全可以理解的。然而转轨实践与学术研究毕竟是两回事，如前所述，捷克转轨中那种反兼并的企业保护政策、排斥外资的民族主义政策、乃至“过度就业”的高福利政策都与新自由主义不相符，倒是与凯恩斯主义有某些近似，甚至证券私有化本身也与美国民主党政府根据罗斯福新政原则通过占领军在日本搞的“证券民主化”十分相似。因此简单地用凯恩斯主义批判新自由主义的模式来否定捷克实践，不仅妨碍了正面评价捷克的经验，而且也无助于真正汲取捷克的教训。
批评者往往把俄罗斯与捷克在私有化方面的做法混为一谈，都看作“大众私有化”产生恶果的例子。从笔者对俄罗斯的分析已表明这种说法是不对的（注：金雁、秦晖《“分”之罪？“不分”之罪？——俄罗斯大众私有化评析》见《战略与管理》2000年第6期。）。事实上许多学者也指出了这一点，如P·M·奈基就指出了捷克的“起点平等的大众私有化”与俄罗斯的“内部经理买断”制的区别：（注：P.M.Nagy,The Meltdown of the Russian State:The Deformation and Collapse of the State in Russia.Cheltenham:Edward Elgar,2000.p73.）
“1.捷克斯洛伐克：起点平等的大众私有化”
与艾勒曼等人批评IPF的权利过大相反，奈基等人认为俄罗斯失败的原因恰恰在于IPF权利太小而“内部人权利”过大，“基础广泛的大众私有化被内部经理买断制葬送了”。他指出，在俄罗斯IPF的参与被限制在持股不得超过每个企业总股份的10%（即只有捷克规定的一半），只是在后来这个限额才有所增加。这样俄罗斯的IPF在保证“起点平等”方面没起什么作用，而后来增加限额只意味着希望它积极参与公司治理（注：Nagy,pp72-74.），然而上文的分析表明：恰恰是这一期望最不切实际。在捷克，IPF作为“起点平等”的分配手段不负众望，作为公司治理的手段却令人失望，而在俄罗斯，当局使IPF失去了实现起点平等的职能，却偏偏希望它来改善公司治理。
斯蒂格利茨、艾勒曼这些“后华盛顿共识”中人对捷克IPF公司治理失灵的判断是很有价值的，但对捷克IPF在起点平等方面的作用完全抹煞则有失公允。然而这还不仅是价值评判公允与否的问题。全盘否定捷克模式使他们在逻辑上也陷入混乱。在捷克案例的批评者中走得最远的艾勒曼，除了正确的指出IPF在企业管理上的无能外，其他方面的批评是很可商榷的。
例如他要推翻捷克式私有化“既快又公平”的说法，认为捷克的做法未必快，波兰式的清算型私有化也不慢，还可以采用卖方借钱给买方(Seller-supplide credit)这一“第三种选择”来加快个案式企业出售（注：Ellerman,2000,p1-3.）。这种说法是十分牵强的。波兰的“清算型私有化”是在存在强大工会势力的情况下出现的一种“民主的内部人私有化”。如果没有“工会民主”，这种方式就会变成比俄罗斯还糟的乌克兰式内部权贵控制。更何况波兰清算式私有化以后形成的劳动集体租赁经营模式已被中国、波兰等国的实践证明存在着许多矛盾，只属于过渡形态，在波兰，它实际上正在演变为经理买断制（注：J.Gardawski,Toward Management-Employee Ownership,in M.Jarosz(ed.),Polish Employee-owned Companies in 1995.Warsaw:PAN ISP,1996.p87-105.）。当然这一过程在波兰条件下进行得较为公平，但速度比捷克慢得多则是毫无疑问的。而在这一过程完成前，集体租赁制下的“公司治理问题”不见得比IPF模式更小。至于艾勒曼讲的“第三种选择”，实即有权者不掏现钱“赊购”企业，这种做法在实践中恰恰导致了“俄罗斯现象”，在理论上它与凯恩斯主义价值观上的“自由左派”立场更是相悖的。
为了否定捷克模式的“起点平等”，艾勒曼一方面在理论上把“公平分家与从头开始”说成是“原始共产主义诉求”，另一方面认为给公民弄一些垃圾股并无意义，财产分配有多种形式，不仅是股份，还有债券、养老金与社会保障等。这种批评也会引起理论与实践的双重困惑：如果说起点平等是“原始共产主义”，莫非搞市场经济就只有权家通赢这一条路了？这种说法究竟是比萨克斯等“华盛顿共识”者更左，还是更右呢？至于实际进程，则前已指出，捷克式的操作恰恰意在防止私有化过程中信息垄断导致近水楼台先得月、一般公众只能分得垃圾股这样的弊病，并且正是在这一点上取得了明显的实效。艾勒曼讲的“股份以外”的财富分配，如社会保障之类，在捷克也比其他转轨国家更发达。把股份意义上的“起点平等”与社会保障意义上的公平对立起来，无论理论上还是实践上都是不成立的。艾勒曼还认为，股份私有化不等于公司私有化，在所有权与控制权相分离的条件下拥有股份与控制公司是极不相同的两回事；股市不能增加大量净投资，国家的转轨期管理职能很重要，“让国家走开”的简单公式是错误的，等等。这些都是大实话，但它们与其说是针对捷克案例或者证券私有化的，不如说是在泛论私有化一般甚至市场经济一般，与捷克实践的评价很少有关。例如从我们前面的分析，难道可以得出捷克的做法就是“让国家走开”这样的印象么？艾勒曼甚至认为IPF的实践应当为“全民经商”、社会风气变坏等几乎一切“转轨综合症”负责，这就更不足论了。
总之，“后华盛顿共识”对IPF公司治理失败的分析是很透彻的，但它们基于西方经济学两大传统之争而把捷克案例当作“敌对传统”的实践而予以全盘否定的做法，虽可以理解，但不足为训。捷克证券私有化的具体操作设计虽然未必可以为其他国家照搬，但其中体现的起点平等原则是应当肯定的。捷克后来的困境虽然未必能够证明其他选择更好，但“起点平等”本身不能提供一种有效的公司治理模式，这种模式只能在进入市场、离开起点之后通过要素重组来逐步实现，而此时规则的公平就更重要了。——这两点，恐怕就是捷克实践给我们留下的最重要的经验与最深刻的教训。