民企海外上市的成功实践与理性思考——湖南中天科技成功实现海外上市的实证分析，本文主要内容关键词为：海外上市论文,中天论文,湖南论文,实证论文,民企论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
湖南汨罗中天科技有限公司(简称中天科技)走出国门，通过境外特殊目的公司融资等方式，于2007年2月9日成功实现在新加坡交易所上市，成为我国农机制造业在新加坡上市的第一支股票，也是湖南省第一家民营企业在新加坡上市，为民企海外市场筹资探索了一条新路。
一、基本情况
中天科技于2001年8月3日注册成立。公司现注册资金为8000万元，固定资产4.8亿元。公司主要产品有收割机、柴油机、耕田机、机耕船等4大系列。2004年2月，公司成功收购湖南滨湖柴油机股份有限公司，一举整合了湖南省柴油机生产经营，目前已拥有年产柴油机30万台、收割机1万台的生产能力，成为湖南省最大的农机产品生产高科技企业。2006年实现销售收入2.93亿元，综合指标排名湖南民营企业百强第58位。
2006年2月，中天科技董事长王术平在英属维尔京群岛注册成立中国龙舟科技控股有限公司(简称中国龙舟)；2006年4月20日在新加坡注册成立中国农业机械有限公司(简称中国农机)，中国农机现有9名大股东，中国龙舟控股52.27％，其他8名大股东全部系国际资本投资公司；2006年6月，中国农机注资313.3万美元，在湖南汨罗市成立了湖南中天龙舟农机有限公司(外商独资企业，简称湖南中天)；同年7月，湖南中天投资313.3万美元收购中天科技。
2007年2月9日，中国农机在新加坡新交所主板正式挂牌交易，总股本24 200万股，每股发行价0.345新元。上市当日，股票价格由开盘价0.345新元涨到1.02新元收盘。股票由9名大股东持18000万机构股和6200万公众股构成。此次上市共为中国农机募集海外资本8500万新加坡元，折合人民币约43000万元。
二、成功实现海外上市的主要路径分析
1.绕道注册公司。2006年2月，中天科技在英属维尔京注册成立中国龙舟。这一举动，被业内人士称为“曲线上市优美的拐点”。绕道注册公司主要基于三个方面的考虑：(1)这些小岛作为离岸注册的乐土，企业不必在注册地生产经营，可以把注册资本移作他用，发起人不必是当地居民或国民，无须向当地税务局提供财务报表等；(2)宽松的法律环境及对企业业务的高度保密，减少了各种风险因素，保障了上市企业的自身安全；(3)在此注册的企业不必缴纳所得税、资本利得税、对豁免企业没有外汇管制，企业可根据经营需要，将海外募集的资本汇往国内。
2.募集过桥资金。2006年4月，由中国龙舟出资313万美元，控股52.27％在新加坡注册成立了中国农机。在这一过程中，最主要的是募集到过桥资金。过桥资金是指无实际资产的壳公司为收购境内企业所筹集的过渡性资金。过桥资金是否募集到位是整个上市过程的关键。中国龙舟是通过引入国际风险投资资本来完成的。
3.实施返程投资。中国农机在新加坡没有经营实体，必须以返程投资的形式把资金调回国内，成立外商独资企业。2006年6月，中国农机全资在汨罗成立了湖南中天龙舟农机有限公司，注册资金313万美元。同年7月，以313万美元收购了中天科技的主要经营性资产。这样，中国农业机械制造有限公司才有实际的利润来源。同时，因其是外商独资企业，可以在税收方面取得直接税前三年免征，三年之后减半的优惠。
4.实现新交所上市。上市主要需完成以下几项工作。一是聘用。公司需指定一个在新加坡的金融机构担当保荐人和主理银行。二是筹备、验证。主理银行就新交所上市要求给予建议并帮助准备上市，如确定上市目标、准备招股说明书、全面审核及财务稽核。三是送件、报批。四是售股准备。如确定发行价并签订承销协议。五是公开认购。
三、新加坡上市是源自权衡比较后的最佳选择
(一)新加坡股市条件优越，适合企业上市。
1.新加坡股市是独立开放的公开市场，上市条件明确。
2.新交所根据新型经济发展而设计的上市标准，有利于新兴且具有潜力的中国公司在新加坡市场融资。
3.新加坡股票市场的流通性较好，换手率(交易值/市值)高，市场十分活跃。
4.新加坡市场对制造业，尤其是高科技企业有更深的认识，估价较高。股民对中国企业认知度高。
5.企业上市售股，可以选择发售新股或由股东卖出原有股份。亦可以根据自身业务发展的需要及市场状况，自由决定在二级市场上再次募集资金的形式、时间和数量。
6.新加坡没有外汇及资金流动管制，发行新股及出售旧股所募集的资金可自由流入、流出新加坡。
7.新加坡是中西文化交融之地。中国公司既可在新加坡得到文化上认同，又可登上国际舞台。
(二)新加坡股市曲线红筹上市优势明显。
此次中天科技的上市，属于造壳上市中的私壳上市，也称曲线红筹上市。“私壳”即以境内居民个人转为非居民身份在境外设立壳公司。相对于直接上市，民企造壳曲线IPO(曲线海外上市融资)有很多优势。
(三)新加坡上市企业标准较低。
相对于国内企业上市标准，除中国证监会的批准外，还要满足发行S股“四五六”要求，即净资产不少于4亿元人民币、筹资额不少于5000万美元以及过去一年税后利润不少于6000万元人民币。曲线上市新加坡则没有这些条件，只要符合下列条件之一，就可以申请上市。
(四)新加坡上市企业费用负担相对较低。
此外，据有关资料介绍，新加坡上市企业所负担的费用也较低。新加坡(主板)上市费用率只有6％～7％，比香港(8％～12％)、美国(10％～15％)更低。
四、民企海外上市暴露出外汇管理政策中的一些问题
中国农机在新加坡上市，是中天科技运用《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(以下简称《通知》)的成功实践。在这一实践中，也暴露出外汇管理政策中一些值得关注的问题。
1.境外特殊目的公司的管理缺位。目前，外汇管理部门对境外特殊目的公司的资本运作采取登记备案制度，对外汇资金跨境流动实施监控。但汇兑管理并不能替代交易现象及交易行为的管理，没有其他经济主管部门的介入，许多问题仍不能有效地解决，存在管理上的缺位。如商务部门依据外汇局的登记对特殊目的公司返程投资进行审批是否有足够法规依据，特殊目的公司是否参加境外企业联合年检等。
2.设立特殊目的公司的境内主体规定不明确。《通知》按照境内居民法人和居民个人的划分，界定办理特殊目的公司外汇登记的投资主体，但没有基于国有资产的特殊性明确涵盖国有及国有控股企业设立特殊目的公司的情况。“虽无中国境内合法身份但因经济关系在中国境内习惯性居住的自然人”的规定模糊，没有具体标准和规范性解释，操作上易产生偏差。
3.境内居民个人境外投资外汇登记时间和受理部门不明确。《通知》要求境内居民在设立或控制境外特殊目的公司“之前”到“所在地”外汇局办理境外投资外汇登记手续，“之前”和“所在地”概念模糊，操作起来难以把握。另外“所在地”是以居民居住地划分还是以被并购企业所在地划分，《通知》及其操作规程不明确，不利于政策执行的统一，造成监管漏洞。
4.“过桥资金”可能存在逃避管制的行为。特殊目的公司境外筹措“过桥资金”主要有以下几种形式：引入国际风险投资资本、向境外银行借款(需要国内银行的保函)、滞留在海外的出口收汇款和地下钱庄借款等。其中，引入国际风险投资资本和向境外银行借款，属高成本借贷性融资，且要求较高，较难实现。而滞留海外的出口收汇款和地下钱庄属于逃汇行为，将对我国资本项目管制和外汇市场运行产生较大的冲击。
5.收购过程中可能出现资本外逃。“过桥资金”十分稀缺，极可能出现以少量资金完成低价收购，境内资产在没有支付足额对价的情况下所有权移至境外，形成变向的资本外逃。据了解，过去国内曾出现过“一美元收购”的现象。
6.造成税收流失与收入转移。壳公司大多设于全球最佳的避税天堂，主要用意就是转移收入和逃避税收。虽然壳公司的大部分资产或收益现金流均在境内实现，但其收入可以方便地通过关联交易和利润汇出等形式流出境外，转入避税国避税。
五、规范管理促进海外筹资
1.加强宏观引导。构建硬约束和软约束相统一的管理框架，对境外股权融资、资金回流等实行规模管理和总量控制；建立指标体系，对拟境外上市企业实行准入和备选制度，有条件放开境外股权融资交易，促进境内民企境外上市。
2.进一步完善境外股权融资政策法规。整合涉及境外融资的法律法规，出台专门的境外股权融资管理办法，消除政策之间的不衔接。要实行不同所有制经济实体境外股权融资的统一政策，根据国有企业及资产的特殊性，加入有针对性的审查要素，使国有企业也能够利用国际金融市场改善公司治理结构，实现跨越式发展。
3.细化操作规程，对核心内容进行规范性解释。要明确界定“境内居民个人”概念的内涵和外延；明确业务受理、登记时间；统一规范“所在地”的标准和避免重复登记。
4.加强境外特殊目的公司资产股权变化情况的监测。调整完善《境内居民个人境外投资外汇登记表》，在“变更登记表”中增加与境内居民个人相关的权益及流向、引起资本变动的资金来源及流向等内容，以便直观地反映境外特殊目的公司资产股权变更的连续性。
5.规范间接上市过程中的个人境外投资行为。应尽快制定与境外间接上市相衔接的境内居民个人境外投资管理办法，同时，对已经发生的居民个人境外投资行为进行清理、建档，将其纳入管理框架。对以换股方式实现的境内居民对境外资产的持股行为也应视同境外投资进行管理，办理相关的批准、登记手续。
6.规范股权转让过程中的资产评估。对于境外企业收购境内企业的资产评估，应由外汇管理部门或商务部门指定的国内资产评估机构进行。股权转让价格应高于或等于指定评估机构的评估价值。对股权转让价格低于认可评估价格的，不允许进行股权转让，防止即期资本外逃。
7.加强监管部门的沟通与协调。应构建有效的信息共享机制，建立以多部门为客户端的监管信息数据库；形成定期部门联席会议制度，彼此交换各自领域出现的最新问题、具体看法和监管思路；加强各部门法规政策出台的连动性和协调性，尽量减少政策口径的不衔接和差异性而形成的监管漏洞。