美国应对股市危机的经验及对中国的启示，本文主要内容关键词为：美国论文,中国论文,启示论文,股市论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从美国1987年的股市大崩溃看股市危机的根源
事实上，即使在资本市场高度发达的美国，从1900年到现在，至少也已经发生了10次 大的市场崩溃。最近的两次是2000年1月份开始的技术股泡沫的破灭以及2001年“9·11 ”恐怖袭击事件引发的股市下跌。1929年和1930年连续的两次股市崩溃导致了1933年开 始的美国经济大萧条，而1987年的股市危机则几乎让所有的经济学家都感到了震惊。
应对危机的最好办法就是提前制止危机的发生，为此，我们需要尽可能地找出那些导 致股市崩溃的原因。下面就以美国1987年的股市危机为例，分析引发股市危机的因素。
程序交易。所谓程序交易，是指基于计算机的交易实现方法，一般可以分为两种类型 ：一种是指数套利方法，比如，套利者如果看到指数期货相对于股票而言被低估了，就 可以在芝加哥交易所买进S&P指数期货，同时在纽约交易所卖出S&P指数中的所有股票。 另一种方法就是组合保险，即卖出股指期货，以防止股票组合价值的下跌。20世纪80年 代，基金经理人从资产组合保险公司那里纷纷购买“保险”，而资产组合保险公司的任 务就是在市场衰退时代表基金经理人卖出期货。这样，即使基金经理人在股票市场有了 损失，也可以从股指期货市场的空头中获得一定的补偿。
这样一种在通常情况下有利于股票市场高速运行的制度，却可能在特定的环境下导致 股市的崩溃。如果股指期货相对于股票自身价值被低估了，那么，指数套利者将买进指 数期货，卖出对应的股票，这导致了股价的下跌；如果股价跌得过多，资产组合保险公 司将选择卖出指数期货，导致股指期货的进一步被低估。这就形成了恶性循环，最终导 致市场崩溃。普遍认为这就是引发1987年股市危机的重要原因。研究表明，在1987年危 机中，组合保险占1987年10月19日卖单的12%；而1986年9月和1987年1月的股价大跌也 被认为是因为套利者和组合保险公司的循环操作造成的。
当然，也有经济学家对程序交易的解释不满意，比如罗尔发现，1987年10月19日，世 界上几乎所有重要的证券市场都发生了大的崩溃，但是，在这些国家和地区，并没有相 应的程序交易这种交易制度安排。有人认为没有程序交易的国家也发生了大崩溃主要是 受到美国股市冲击的影响，但罗尔指出，像马来西亚、新加坡及香港等国家和地区，其 市场崩溃要早于美国，因此，这些地方显然不是因为受到美国股市崩溃的冲击才发生危 机的。因此，到目前为止，我们只能够说，程序交易是导致股市崩溃的可能原因之一。
股价被严重高估。一些研究人员认为，1987年10月时，股价已经被严重高估了，因此 ，股市相应作出大幅调整。从历史数据我们可以看出，危机发生之前市盈率为19倍，而 之前两年这一数字仅仅为10倍。高市盈率意味着股价相对于公司的盈利而言被高估了。 耶鲁大学的希勒教授在大崩溃后对投资者进行的调查表明，71.7%的个体投资者以及84.3%的机构投资者认为，在股市崩溃之前，市场已经被高估了。而基于投资者理性的金融 理论研究表明，一旦股市被高估，那么，市场套利力量将使得市场返转到均衡价位。
然而，这样的解释也只是一种可能，它不可能是惟一可信的解释。事实上，从金融理 论的角度看，要判断股价是否高估是一件很难的事情，因为我们没有精确的模型来准确 给股票定价。此外，在美国的股市发展史上，比如20世纪60年代早期和70年代早期，市 盈率高于19倍的例子同样很多，然而，并没有造成股市崩溃。
特定事件和经济形势。政治方面，当时伊朗与美国关系的紧张以及冲突的进一步升级 对美国股市产生了较大的负面影响。军事上的冲突对美国高度敏感的股市产生了一定的 冲击。
汇率方面，美元进一步贬值也可能引发国际投资资金撤离美国股市。美元的弱势对于 美国股市显然是一种严重的打击，特别对于那些正想大举进入以及已经进入美国投资的 日本和德国投资者而言，美元贬值的可能性使得已经投资的选择撤资，而尚未投资的选 择继续观望或者转投其他国家和地区。
还有学者认为，美国HWMC(House Waysand Means Committee)突然提出税务改革方案是 导致美国股市从1987年10月14日到10月16日发生大跌的原因；而正是这个导火索引爆了 “黑色星期一”。在这三天之内，股市跌幅超过了10%，这是近50年来美国股市三日内 的最大跌幅。
除了以上这些短期内的重大政治经济因素变化之外，美国当时国内的经济条件也对股 市产生了不利的影响。首先，随着美元债券市场的衰退，美元利率自从1987年年初就一 直处于上升状态，而利率对股价的影响是很直接的，高利率使得投资者纷纷卖出所持的 股票。其次，自20世纪80年代以来，美国的双赤字就一直居高不下，到1987年10月，美 国贸易赤字高达GDP的3.4%，这对美元汇率产生了很大冲击，同时，也影响了国内投资 者信心。
市场流动性的降低。股市危机的一个重要特征就是流动性的突然降低乃至消失，这就 意味着，在这种情况下，投资者很难卖出自己的股票，因为市场中没有买方，所有的投 资者几乎都想卖出股票。1987年10月19日，买价一直未出现，而经纪商也不愿接委托电 话，股市直到上午10点才开盘。而此时，投资者的信心几乎全失，他们只关心能否顺利 将股票脱手，而不是要找一个更有利的价格出售。
发挥政府在应对股市危机中的作用
几个著名的政府干预股市案例
一个典型案例是美联储援助LTCM(长期资本管理公司)。LTCM是一家主要从事互换利差 和股票波动幅度套利活动的对冲基金。在基金成立的最初几年，其回报率高得惊人，在 1994年到1997年间，基金资产净值由12.5亿美元迅速上升到48亿美元，每年的投资回报 率分别为28.5%、42.8%、40.8%和17%。然而，在1998年全球金融动荡中，LTCM从5月俄 罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天内资产净值下降90%，出现43亿美元巨额 亏损，仅余5亿美元，走到了破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林证券、 高盛证券、J·P·摩根银行为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90% 的股权，共同接管了LTCM。在上万亿美元交易合同执行完毕之后，LTCM随即清盘。其间 ，美国政府未动用1美元，避免了对金融市场更大的冲击。
最近的一次重大案例是美国“9·11”事件发生后对股市的干预。首先，美国证监会公 布了一系列的紧急措施。除了宣布股市暂时停市外，还放宽了公司回购限制，让上市公 司资金入市；采取约束措施来保护投资者利益；暂停执行对股价持续低于1美元的上市 公司摘牌的规则，从而使大约660多家公司得以持续交易；此外，还向金融市场注入了 巨额资金和提供信贷额度等。其次，美联储也立即作出了反应。美联储宣布降息0.5个 百分点，使联邦基金利率降到了39年来的最低水平，并且还向金融市场注入了约800亿 美元，美联储的两大措施旨在帮助市场恢复其流动性。此外，布什总统还提出了刺激经 济的一揽子计划。这一系列政策干预的效果是显著的；美国没有因为这次恐怖袭击事件 而发生股市大崩溃。
政府干预股市危机的前提条件
从以上案例我们可以看出一个共同的特征，即政府都是在股市崩溃将导致金融不稳定 的情形下选择立即干预的。
在LTCM的案例中，如果美国政府拒绝干预股市，那么，LTCM的倒闭将引发一系列的债 务危机，最终导致整个华尔街的混乱，继而可能引发全国性乃至全球性的金融危机。
在“9·11”案例中，美国政府为了避免股市恐慌，采取多种监管手段和政策措施，以 稳定市场。在LTCM案例中，还有一些学者对美国政府的干预政府提出了批评，认为过度 的保护将导致金融公司的道德风险行为，软化政府监管对投资公司的约束；然而，却很 少有人对政府在“9·11”后的干预提出批评，因为这一次美国政府并不是拯救某一个 公司，而是挽救美国的经济。事实上，美国政府在这次干预行动中的实际成本是很小的 ，而最终的收益却是金融体系在极端不利环境下的稳定发展。
政府干预股市危机的关键
上面的分析显示了政府干预股票市场的前提条件：股市危机有可能影响到金融体系稳 定时，政府才会干预市场。那么，政府如何挽救市场?其关键因素是什么?根据上述典型 案例以及其他学者的研究，笔者认为，政府干预的关键在于提供流动性。
在LTCM案例中，政府干预以提供流动性的意图非常明显。LTCM的大部分交易策略是通 过向市场提供流动性，从而获得一定程度的流动性溢价，因而其组合中有很大数量的流 动性较差、信用级别较低的证券。当俄罗斯金融风暴发生后，人们普遍倾向于持有那些 流动性较好和信用级别较高的证券，而抛弃那些流动性不好、信用级别较低的品种。当 LTCM想要卖出所持资产组合时，其所面临的局面要么是找不到买家，要么是由于流动性 缺失而减持成本太高，并进一步加剧市场的跌势。而美国政府则通过组织援救团队，为 LTCM提供了新的流动性，在没有影响金融稳定的前提下，妥善处理了各种债务债权关系 。需要特别指出的是，美联储在解救LTCM的过程中，自始至终没有动用过公共资金一分 钱。政府的出面只是传递了这样一个信号：我们可以在任何情况下随时为整个市场提供 流动性，确保一切交易合约能够有序执行。正是在这样的隐含担保下，同时也出于保护 自身利益的考虑，其他大型金融集团才在危机当头参与了集体援救行动。
而在“9·11”案例中，政府的各种政策从根本上看，都是为市场注入流动性，防止市 场因为流动性问题而崩溃。
对中国的启示
应对股市危机包括两个方面的含义一是事前的积极预防，将危机消灭于萌芽状态；二 是一旦发生危机，立即采取正确的战略和具体措施，缓解危机对金融体系和国民经济的 冲击。
事前积极预防
首先，采取措施积极解决股权分置问题。在这个问题上，我们已经作出了有益的尝试 。尽管目前的方案并没有得到广泛的认可，但是它至少发出了一个信号：管理层已经开 始真正行动起来了。
其次，改善中国上市公司的治理结构。一方面，我们需要改善外部约束环境。另一方 面，中国上市公司内部治理结构的改善也是必需的。国有股问题可能是最为关键的。如 果政府不能够理清与企业的关系，那么，企业将产生对政府的依赖，也就不能够摆脱政 府的行政约束。而企业真正的市场化运行是外部治理环境产生效果的必要前提条件。如 果企业的决策仍然受到行政的干预，那么，再好的监管条文，再完善的资本市场，也难 以约束中国的上市公司。当前人们的目光几乎完全放到了股权分置问题上。但是，如果 公司治理结构得不到有效改善，人们将失去对中国上市公司的信心。事实上，人们早就 开始怀疑中国上市公司的真实盈利能力、持续发展能力以及会计数据的真实性。一旦其 他因素触发了股市危机的发生，中国脆弱的公司治理状况将使得危机更加难以对付和处 理。
最后，严格监管，完善相关法律，强化执法力度。监管的内容至少需要包括两个方面 。一是对市场和上市公司日常行为的监管。比如，改进监管技术，及时填补监管漏洞。 二是建立起有效的危机预警程序。或许很多危机难以避免，但是，预警程序的要义并不 在于隔绝危机，隔绝危机从现实角度看是不可能的；预警程序的要义在于减少体系内风 险，避免因为监管失误而引发的系统性风险。美国已经建立了类似的股市危机预警程序 ，尽管这一程序的有效性仍然有待时间检验，但是，这方面的努力是必需的。对于股市 而言，监管部门应当建立适当的流动性监测指标，以及时反映流动性情况。
危机处理过程中的政府介入
危机一旦发生，市场就可能失去自我调节能力。行为经济学的研究成果表明，投资者 非理性是证券市场中的常见现象而不是例外。因此，在这样的情况下，依赖投资者的个 体理性以挽救市场是不现实的，政府需要从两个方面考虑问题。
一方面，确认是否需要介入。从世界股票市场发展历史上历次案例看，政府介入的前 提条件是看危机是否已经影响到金融体系的稳定性。因此，监管部门要建立起适当的评 估程序，以分析和预测危机的可能影响。一旦股市危机将要威胁到整个金融体系，政府 就必须果断介入。
另一方面，要确定具体的援助措施。援助的根本目的在于为市场注入流动性，无论这 一过程是否需要政府实质性地投入资金。因此，一切政策措施都要围绕“注入流动性” 这个目的而展开。可行的政策包括降低市场进入门槛、提高市场融资能力、降低利率等 。具体措施要结合危机发生时特定的经济条件和环境，权衡各种手段的得失，以确定最 终方案。通常情况下，一揽子的援助计划是必需的，因为在危机发生时，某一个单独的 方案往往因为受到当时经济环境的限制而不能发挥其功效。