利用可流通权证系统解决全流通问题，本文主要内容关键词为：权证论文,全流通论文,系统论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、全流通问题的经验与教训
由于历史原因，中国证券市场约有三分之二的股份不可流通，随着中国证券市场日益发展壮大，并且逐步市场化和国际化，股权分置的制度缺陷日益显现，突出表现为：（1）股权分置导致公司治理结构不完善，以非流通股为代表的大股东漠视流通股股东利益，通过资金占用、关联交易、增发、配股等多种途径，损害流通股股东利益，成为证券市场诸多问题的总根源；（2）股权分置导致流通股包含相当高的流通溢价，流通股不能按通行的市场化方式定价，证券市场的价格发现功能受到损害，从而最终损害了证券市场的资源配置功能；（3）国有股份的不可流通，使得国有资产的流动性不足，本质上不利于国有资产的保值增值；（4）非流通股是否流通、何时流通、如何流通的巨大不确定性严重影响了市场信心，阻碍了市场的发展。
在政府主导下，中国证券市场分别在1999年和2001年进行了两次较为明确的国有股减持的尝试，但均因对市场冲击太大而以失败告终。随后，中国证监会面向社会进行了大规模方案征集，但没有找到理想的系统解决方案。主要的经验教训包括：
（一）中国证监会没有获得解决全流通问题的主导权。全流通问题涉及到方方面面的利益，其中中国证监会作为中国证券市场的主管机关，肩负发展中国证券市场的重任，它最有动力解决全流通问题，使中国证券市场成为一个规范的、市场化和国际化的市场。因此，要解决全流通问题，必须赋予中国证监会足够的权力或者主导权，或者是证监会职权内能决定的，否则，必然导致政出多门，陷入无休止的争论和讨价还价之中，无法达成共识，得不到解决方案或者得到错误的解决方案。
（二）混淆了全流通和减持的区别。在前期解决方案中，总是将全流通和减持联系在一起，这必然导致政出多门，利益关系复杂化，并引起市场恐慌。而实际上，全流通和减持是两个不同概念，完全可以分隔开来，分别决策。全流通是指股份可否在交易所交易的权利，完全可由中国证监会来决策；至于减持，则是将持有股份卖出的行为，完全可以由股份持有者及其主管机关来决定。
（三）纠缠于非流通股定价等不可解决的技术问题。迄今为止所有的方案都涉及到对非流通股的定价。由于并不存在一个客观的、公认的非流通股定价，要使市场各参与方对非流通股定价达成基本共识，即使不是完全不可能，也是耗费时日的。一个可实施的方案必须回避非流通股的定价。
（四）寄希望于非流通股股东的道义发现或对非流通股股东实施强制措施。由于非流通股股东在历史上曾经利用股权分置攫取了大量利益，绝大多数现有方案为了赢得流通股股东的支持，寄希望于非流通股股东道义发现，通过一定的途径让利于流通股股股东或者补偿流通股股东。由于“让利”或“补偿”并不属强制性的法律义务，这导致方案不可实施。
（五）伪市场化使利益关系复杂化。有几类方案试图引进拍卖等所谓“市场化”的方式决定非流通股的价格或者卖出非流通股。由于当前的股权分置现实是非流通股股东和流通股股东错综复杂的利益关系的历史再现和集中体现，引入第三者参与利益再分配，将使利益关系更加复杂化。
（六）没有解决上市公司的控制权问题。全流通也好，减持也好，均涉及到上市公司控制权如何顺利过渡的问题。如果一个方案没有考虑到上市公司的控制权问题，必定会遭到上市公司、非流通股股东及其背后的国资委、地方政府、行业主管机关等的强烈反对，是无法实施的。
（七）市场操纵问题。如果一个方案本身比较脆弱，或者存在大量可以操纵的漏洞，又没有切实可行的方法对操纵加以限制，则该方案不具备可实施性。
（八）对市场的冲击问题。还有些方案涉及到大量股份同时上市或者需要巨额资金，这都容易对市场产生严重冲击，甚至使市场失控。基于风险考虑，这类方案也不具备可实施性。
（九）法律障碍问题。还有些方案直接面临与现行法律法规的冲突，由于法律法规的修改，特别是高级别法律的修改，是非常慎重和耗费时日的，这导致要么这些方案违法，要么必须修改法律法规，不具备可实施性。
正是由于上述原因和问题的存在，系统解决全流通问题的努力遇到很大阻力，人们不得不改变努力的方向。一个方向是在股权分置的现实下，尽量通过各种技术手段减少股权分置的缺陷，这只是一种技术修补，仅能延长问题的爆发或减少其爆发时的损害，不能解决问题。另一个方向是探索“规则在先、分散决策、分类试点、类别表决”的全流通方案，但分散决策交易成本巨大，不能保证透明性和公平性，极易引发市场操纵、利益转移和输送。值得庆幸的是，本文提供了一个简单易行的全流通问题系统解决方案，能解决上面提到的绝大部分问题，使得对股权分置的缺陷进行修补或者分散决策的努力不再必要。
二、利用可流通权证系统解决全流通问题
（一）可流通权证方案概述
为了系统解决全流通问题，可以考虑新创造一种可流通权证。可流通权证以特定上市公司的非流通股及流通股作为其权利的标的。每一份可流通权证拥有决定该标的上市公司的一股非流通股成为一股流通股的权利。一份可流通权证的持有人如果同时拥有一股非流通股，则该持有人可以申请执行权利，将一股非流通股变为一股流通股，同时该权证执行完毕，予以注销。可流通权证是一种决定流通权利的凭证，它没有面值，也不像认股权证（备兑权证）等那样有执行价格。
每一家拥有非流通股的上市公司对应一只可流通权证，其初始发行份数为其非流通股股数的105％。初始的可流通权证由上市公司发行，按照比例以零价格配送给在册流通股股东。中央登记结算公司为每一位股东自动产生一个可流通权证户头，并负责其托管清算。发行完毕后，可流通权证分别在交易所挂牌交易流通，沪深交易所负责组织可流通权证的交易及执行。这样，市场上将同时有一千三百多只股票和一千三百多只可流通权证交易。随着同时持有特定上市公司非流通股和可流通权证的持有者执行权利，非流通股和可流通权证逐渐减少，直至消失，这样就解决了该上市公司的全流通。
中国证监会可以规定，在上市公司没有解决之前，以其治理机构不完善为理由，停止受理其再融资申请。如果在可流通权证发行一定期限（例如五年）之后，上市公司的全流通问题依然没有解决，则交易所可以以该上市公司治理结构不完善为由，对其交易进行特别处理（ST），在特别处理期限内仍不能实现全流通的，可暂停其上市资格，但可流通权证继续交易，直到其解决全流通问题为止。
举例来说，浦发银行（600000）2004年中期的总股本为391500万股，其中非流通股为301500万股，流通股为90000万股。浦发银行（600000）发行316575份可流通权证，按零价格配送给股权登记日的流通股股东，平均每股流通股可获得3.5175份可流通权证。随后，浦发银行的可流通权证（交易所代码可设为×××000）在上交所交易，在不同投资者之间流转。非流通股股东也在上交所开立账户，在合适的时间和价位购入可流通权证，执行可流通权证，将相应数量的非流通股转变为流通股。原非流通股股东可以继续持有转换后的流通股，也可以通过交易所买卖流通股。当301500万份可流通权证执行完毕后，浦发银行就完成了全流通，剩余可流通权证则由上市公司回购。
（二）可流通权证方案的实质
目前，非流通股的“暂不流通”已经成为市场的基本预期。几乎所有的流通股股东都认为，发起人在发行股票时，对非流通股有“暂不流通”的承诺，它已经构成了投资者在成为流通股股东之前的心理预期。因而，非流通股“暂不流通”，可以被认为是一个具有约束力的默认的合同条款。正是在这一默认合同条款下，中国证券市场形成了自身特有的价值判断体系。流通股除了其通常所具有的普通股的权利义务外，还附加有决定非流通股流通的权利，包含了流通溢价；而非流通股除了具有普通股的权利义务外，还附加承担不可流通的义务，包含了不可流通的负溢价。因此，非流通股和流通股事实上并不同股同价。值得特别指出的是，流通股股东在上市公司发行之初，就以远高于非流通股股东的价格购买流通股，为他们拥有的权利支付了对价。
可流通权证方案的实质就是将流通股中附加的决定流通的权利剥离出来，附着在可流通权证上，流通股则仅剩下普通股的权利义务。经过剥离后，一股流通股变为一股普通股和一份附有可流通权利的可流通权证。随着可流通权证的交易流通，剥离后的可流通权利也随之交易转让。非流通股股东为了将附有不可流通义务的股份变成普通的可流通股份，必须购买可流通权证，履行完毕自己的不可流通义务。可流通权证方案的核心是“决定流通的权利”的证券化。
（三）可流通权证方案的可行性分析
可流通权证方案具有合法合理、简单易行、可适应性好、可控性强、冲击小、市场化等诸多特点，是全流通问题的系统解决方案。
（1）可流通权证方案赋予中国证监会充分的主导权。在可流通权证方案中，可流通权证的发行、交易与执行、决定非流通股的流通、决定上市公司的再融资资格、决定上市公司的特别处理或者退市等等，都是中国证监会职权之内的事务，并不需要征求其他机构或主体的同意或许可。因此，可流通权证方案赋予最有动力解决全流通问题的中国证监会以完全的主导权，使得全流通问题的解决完全置于中国证监会的控制之下，可控性非常强。
（2）可流通权证方案严格区分和有效隔离了全流通和减持的决策权。可流通权证方案通过将“可流通权利”证券化，解决了全流通问题，但对于非流通股减持问题，则完全交由非流通股股东及其主管机关决策。
（3）可流通权证方案回避了非流通股的定价问题。可流通权证方案完全回避了非流通股的定价问题，让非流通股的定价完全由市场决定，避免了无谓的争论。非流通股的价格可以由全流通后的普通股价格减去可流通权证的价格间接得到。
（4）可流通权证方案赋予非流通股相关利益主体足够的选择权和利益激励。可流通权证方案仅规定了交易的规则，让非流通股相关利益主体决定是否购买可流通权证，何时购买可流通权证，何时执行非流通权证，是否将转换而成的流通股卖出，何时将转换而成的流通股卖出。通过增加非流通股的流动性、为上市公司保留再融资资格、保留上市资格等利益激励，促使非流通股相关利益主体为了自己的利益最大化，主动实施该方案。
（5）可流通权证的市场化交易兼顾历史与现实的公平合理。历史上，流通股股东在非流通股暂不流通的默认承诺下，以比非流通股股东高得多的价格购买了流通股，形成了特有的价值体系，现在，通过可流通权证将决定流通的权利剥离出来交易，具有合理性。非流通股东要获得非流通股的流通性，必须购买可流通权证，先履行不可流通的义务，具有合理性。虽然流通股在配送之前，曾经进行过多次交易，但由于每次交易时，其价格均包含了决定流通权利的价值，因此，在可流通权剥离时，将可流通权证直接配送给在册流通股东，对历史流通股东和在册流通股东都是公平合理的。
（6）上市公司控制权不受影响，仍由原控制人自由定夺。可流通权证方案仅涉及将非流通股转变为流通股，不涉及股份的买卖和控制权的变动。上市公司实际控制人可以根据自己的实际情况和需要，自行决定买入或卖出流通股。因此，目前上市公司实际控制人及相关利益主体不必顾虑上市公司的控制权问题，这必将大大减少来自这方面的阻力。
（7）对市场的冲击很小。市场冲击主要来源于短时间内有大量股份上市或者需要大量资金。在可流通权证发行上市之初，是采用零价格配送方式，因此，在发行上市之初，并不需要新增资金，也不会有大量非流通股份上市，不会对市场产生冲击。在可流通权证交易时，虽然涉及大量资金流动，但有买必有卖，资金并没有流出市场，而是停留在市场之中。此外，如果非流通股股东购买可流通权证，则是资金由场外进入场内，实际是增加了市场的资金。由于非流通股股东可以在三年到五年内，逐步分批购买可流通权证，而且可流通权证执行后，可立即将流通股变现，因此，非流通股股东也不存在资金压力。在可流通权证执行后，非流通股份逐渐变成流通股份，但由于转变是在相当长时间内逐步完成的，而且即使完成转换，原非流通股股东为控制权考虑，并不一定会卖出股份，因此，也不存在大量股份上市的冲击问题。
（8）市场操纵可能性小。可流通权证方案仅仅提供了交易规则，本身与市场价格或其他数据无关，故各利益主体实施市场操纵的动力不大。此外，我们还可通过完善的信息披露机制和交易限制制度，进一步防范可能发生的各类市场操纵。
（9）基本没有法律障碍。可流通权证方案主要提供交易规则，方案实施基于各市场主体的意愿自主实施，与现行法律法规不存在重大冲突。少数情况涉及到的法律空白，均属于中国证监会职权之内的事务，可由中国证监会以行政法规的形式颁布规定即可。
（10）灵活性好，可分批试点，也可整体实施。
（四）可流通权证方案对市场的影响
（1）消除了不确定性，为中国证券市场的市场化、国际化奠定制度基础。可流通权证方案实施的最大作用是消除了长期制约中国证券市场发展的制度性障碍，消除了证券市场的不确定性，这将极大树立市场信心，为中国证券市场进一步的改革发展、市场化、国际化铺平道路，为其他一系列业务创新、产品创新、制度创新奠定制度基础，其意义是深远的。事实上，这一效应在规则确定后即可显现出来。
（2）进一步降低市场的市盈率，提升市场的投资价值。可流通权证将现有流通股价格中所包含的可流通权利的价值剥离出来，单独交易，这必将降低流通股的价格，降低市场的市盈率水平，提升证券市场的投资价值，而流通股股东也不会因股价下跌而蒙受损失，是一种受欢迎的提升证券市场投资价值的方法。
（3）证券市场的价格发现和资源配置的基础功能开始突出。在消除股权分置后，证券市场的价格形成机制步入正轨，证券市场的价格发现功能以及在价格引导下的资源配置功能开始突出。
（4）增加新的交易品种，活跃了市场交易，为岌岌可危的证券业增加了新的收入来源。可流通权证方案增加了新的交易品种，新增一千多只可交易证券，创造了两倍于现有股票市场的交易量，活跃了股票交易，这将为内忧外患的证券行业雪中送炭。
三、可流通权证方案的进一步论证
由于在可流通权证的交易上，表现为非流通股股东和流通股股东之间的一种双边垄断市场格局，双方均有可能利用其垄断地位谋求不正当利益，为此，还需要设计一系列配套措施和技术细节，主要包括：（1）信息披露；（2）交易限制；（3）回购制度；（4）强制交易程序；（5）要约收购程序；（6）降低交易成本，发挥税收的杠杆作用；（7）新上市公司的全流通；（8）过渡时期的上市公司再融资问题；（9）严格限制非流通股场外交易；（10）对指数进行除权处理。
为了解决可流通权证持有人不愿意卖出的问题，我们多发行了一定数量的可流通权证，并且通过剩余可流通权证的回购制度、要约收购制度、强制交易制度、税收杠杆等一系列措施，在可流通权证持有人间引入竞争机制，激励可流通权证持有人在价格可以接受的前提下，尽早卖出权证。为了防止一般投资者恶意操纵，我们通过信息披露、交易限制、要约收购以及强制交易等，增加操纵的成本和风险，降低其操纵的预期收益。为了解决非流通股股东不愿全流通的问题，我们通过赋予非流通股流动性，赋予上市公司再融资资格和上市资格，激励非流通股股东，并且可实施窗口指导。我们主要通过交易限制、信息披露、要约收购、强制交易等手段，解决非流通股股东的恶意操纵问题。当然，由于市场操纵本身是非法行为，严刑峻法对遏制市场操纵也是必要和有效的。
可流通权证的价格通过流通股股东和非流通股股东之间的讨价还价形成，其均衡价格与诸多因素有关，其中较为重要的是方案实施前后的流通股价格差、非流通股股东的变现意愿、上市公司的成长性及流通股股东的预期等。可以证明，可流通权证方案没有毁灭价值，而是通过改变市场预期，实现价值再发现；通过改变相关市场主体行为，创造价值。发现或创造的价值空间正是可流通权证方案实现多赢的前提条件。
下面，我们以A股市场整体为例子，来具体说明可流通权证方案实施后的效果。从实际测算结果来看，可流通权证方案也是具有很大可行性。
目前，市场上共有1354家A股上市公司，其基本情况如表1所示。我们假设整个市场为一只特别的股票，对可流通权证方案实施情况做一个简单的理论测算。我们忽略多发行的5％可流通权证的效应，共发行4449亿份可流通权证，假设可流通权证的均衡价格为W，全流通后，流通股价格为P。
表1中国证券市场整体情况
总股本（亿股） 6970 流通市值（亿元） 12189
流通A股（亿股） 1967 2003净资产（亿元）17167
B股（亿股） 158 2004中净资产（亿元） 18107
未流通股份（亿股） 4449 2003利润（亿元） 1312
其他（亿股） 396 2004中利润（亿元） 967
平均价格（元）
6.20
每股净资产2003（元）2.46 市净率（2003）2.52
每股净资产2004中（元） 2.60 市净率（2004中） 2.38
每股收益2003（元） 0.188 市盈率（2003）
32.90
每股收益2004中（元）
0.139 市盈率（2004中） 22.32
注：以2004年9月30日价格为基准
假设流通股股东的支持可流通权证方案的底线是其利益不受损害，则必须满足：
12189≤1967×P＋4449×W
假设非流通股股东支持可流通权证的底线是非流通股的实际价格不低于净资产，即：
4449×2.60≤4449×P－4449×W
如果P和W同时满足上述条件，则最小的P应该为3.70元，W的价格为1.10元。
在P为3.70元时，以2003年利润计算，中国证券市场的市盈率为19.66倍；以2004年中期利润的2倍计算，中国证券市场的市盈率为13.34倍。而2003年，香港主板市场的平均市盈率为18.96倍，因此，实施可流通权证方案后，即使按最保守的估计，以2003年利润为标准计算的静态市盈率也可以和香港主板市场的平均市盈率相媲美；如果按照2004年的动态市盈率来计算，则存在41.68％的上涨空间。也就是说，以非流通股股东和流通股股东的底线为基础，即使各自的利益分别增加41.68％，中国证券市场的市盈率水平才仅仅与香港市盈率水平相当。因此，按照香港平均市盈率水平来衡量，可流通权证方案存在高达41.68％价值空间供非流通股股东和流通股股东共同分享，是一个共赢的方案。至于究竟是非流通股股东还是流通股股东分享得更多一点，就依赖于二者各自的谈判能力和耐心了。
假设中国证券市场全流通后，2004年动态市盈率达到香港市场2003年市盈率水平，则中国证券市场的合理平均价格为5.25元，这似乎暗示，在目前流通股平均价格6.20元中，有约0.95元为流通溢价，即股价中的15.3％为流通溢价。以此为假设，我们可以测算，在1354家上市公司中，有1219家上市公司将满足非流通股股东和流通股股东上述假设底线，可顺利实现全流通，结果令人相当满意。我们还可以测算在不同比例流通溢价假设下，可实现全流通的上市公司数量和比例，如下表所示。
表2不同流通溢价比例下可实现流通的上市公司数
流通溢价比例 15.30％ 10.00％ 5.00％
满足假设底线的上市公司数 1219 1286 1325
占上市公司总数比例90.0％
95.0％
97.9％
不能满足假设底线的上市公司数 135 68
29
占上市公司总数比例10.0％5.0％
2.1％
虽然按照15.3％流通溢价比例测算，仍有将近10％的上市公司，大约135家不能满足上述假设底线，但应当注意到，不同上市公司情况不同，其股价中所蕴含的流通溢价不能简单一概而论。例如，对万科A（000002）而言，其流通股高达15.78亿股，而非流通股仅3.32亿股，其股权结构和全流通较为接近，因此，流通股包含的流通溢价比例应该比平均水平要小，所以，即使其最高可能的溢价比例为9.42％，仍可以实现全流通。
对于很少一部分上市公司来说，如果满足非流通股股东的假设底线，就很难有足够的空间再满足流通股股东的假设底线。由于流通股股东的底线是真实可见、可精确测量的，因此，唯有非流通股股东改变其假设底线，才有可能使这个上市公司完成全流通。以春兰股份（600854）为例，其流通股为1.98亿股，非流通股为3.21亿股，2004年中期每股净资产为5.89元，2004年9月30日流通股价格为5.23元。如果春兰股份的非流通股股东仍然坚持以每股净资产5.89元为其底线，是非常不现实的，将导致春兰股份无法实现全流通。在这种情况下，非流通股股东必须改变其底线，根据实际情况，给予流通股足够比例的流通溢价，才有可能实现全流通。
对于那些质量糟糕，非流通股股东又不愿做出让步的上市公司，通过实施可流通权证方案，让这些公司坚决退市，对整个市场发展而言，可能还是件值得庆幸的事情——因为市场的基本功能就是优胜劣汰，优化资源配置。
出于稳健考虑，我们建议可流通权证方案仍应遵循渐进式改革哲学，先行试点，然后以点带面，逐步铺开，直至完全解决。