中国式风险披露、披露水平与市场反应，本文主要内容关键词为：水平论文,风险论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为中国最优秀新兴企业的代表，阿里巴巴的美国上市，很快就引起了美国律所的集体诉讼，直指注册制的核心问题——信息披露。美国律所指控阿里没有披露在IPO之前与国家工商总局的会谈，称阿里及其高管在公司的商业运作、财务预期和持续的监管风险三方面作出了失实和误导陈述。诉讼依据的是美国1934年证券法案的规定，即“对重要事实作不实陈述，或省略重要事实，以致在当时情境下，使人产生误导”。阿里巴巴等中概股被诉与频繁做空，其最大原因在于国内信息披露要求与美国注册制的落差与错位。尽管这些公司代表了中国新兴产业的精粹，但国内信息披露环境、监管制度与以注册制为支撑的成熟市场相距甚远。 充分而及时的信息披露是对投资者的有效保护，更是资本市场价值估值的核心。1963年美国SEC在履行监管时明确提出“充分披露的市场哲学”必须替代“买方自行小心的哲学”。SEC要求公司在上市之初就要说明其所面临风险，在法律大棒的监督下，许多公司对风险的披露是“知无不言，言无不尽”。美国招股书中的风险披露经常多达15页，叙述之详尽令人惊诧，他们通常将风险分为业务风险、法律风险、经营风险、财务风险、政治风险和宏观风险，详述这些风险导致未来现金流和盈余下降的关系，并列举竞争劣势和对手竞争优势，以及由此带来的市场或利润的下降可能。 有效的信息披露是从无序市场走向有序市场的必经之路。2003年伊始，中国证监会要求全面提高信息披露水平，凡新股发行必须在招股说明书(以下简称招股书)中披露企业的“风险因素”。2006年证监会再次发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书(修订稿)》(以下简称《修订稿》)，在这一稿中对于“风险因素”进行定义，规定“发行人应当遵循重要性原则，按顺序披露可能直接或间接对发行人生产经营状况、财务状况和持续盈利能力产生重大不利影响的所有因素”，并提出7项具体要求。2006年的《修订稿》不仅要求强制披露，更是界定了风险因素的范围和具体披露要求。 在这一政策实施后，“风险因素如何披露、披露多少”成为横亘在企业和保荐人面前的一道难题，“多一事不如少一事？”、“说多好还是说少好”呢？如果过于浮皮潦草，肯定过不了证监会这一关，但说多了我国市场是否也遵循“信息透明降低资本成本”的金融法则呢？发行价格是否会因风险的充分披露而大幅下跌呢？这些问题始终困扰着企业、困扰着保荐人的招股书撰写。迄今，相关问题在我国基本处于研究空白阶段。 为什么监管层要求在招股书中详细披露风险呢？这要从“IPO抑价”(initial public offering underpricing)说起。对于IPO抑价的研究，国外大都建立在信息不对称理论之上，因为从有效市场理论来讲，二级市场应该有效地反映企业的市场价值，因而将IPO抑价现象归因于一级市场定价过低，进而从信息不对称角度以发行价格被低估加以解释。当然，在我国问题远非如此简单，在上市资源稀缺的情况下，新股发行很容易成为二级市场炒作的目标，从而形成高抑价率。因此，证监会借鉴发达市场的经验，要求在招股书中对风险因素做强制而充分的披露，并置于招股书的显著位置，目的是降低拟上市公司与投资者之间的信息不对称性，实现资产有效定价。 但成熟市场加强自愿性信息披露有利于降低资本市场影响的结论，直接拿到中国可能存在四种不适用性：一是在一个法治监管有效的成熟市场，法律保护强大，法治约束下的市场会强化信息披露的作用，依据美国Regulation S-K要求公司必须披露风险因素，如果涉及欺诈或隐瞒风险将受到法律严惩。Skinner(1994)在“公司为什么愿意披露坏消息”一文中，发现股票价格对坏消息的反应要大于对好消息的反应，公司为了规避诉讼风险会提前披露坏消息，避免诉讼赔偿。而中国不存在这样的法治环境，对投资者保护较弱，信披环境较差，上市公司主动披露风险的动机不足，但是因上市后未来业绩“变脸”而引致的监管风险却是显而易见的。二是股权性质和集中度导致对信息披露的要求不同。既有研究发现当少数所有者对上市公司控制力增强时，盘踞效应在公司治理机制对自愿性信息披露的影响中占主导作用。Haskins et al.(2000)的研究表明，自愿信息披露行为受股权集中度的影响，欧美公司股权分散，数量众多的股东对信息披露的要求很高，公司自愿披露的程度就高；而亚洲公司股权相对集中，股东不像西方股东那样对报表披露要求苛刻，自愿披露的程度就低。三是行为金融学上的解释，一个长期不披露信息的资本市场，不披露信息已成为一种习惯，管理者的信息隐瞒习惯是不会轻易改变的。或者说管理者有一种“现状偏好”的倾向，参与者倾向于维持现状而不愿意转向其他状态(Korobkin，1998)。因此，在信息披露上容易出现所谓的“羊群行为”(Kahan，1996)，即使某个公司有自愿披露的动力，但在从众心理下，自愿信息披露的差异化动因弱化。四是要考虑投资者结构问题。与西方国家相比，我国资本市场以散户投资者为主，机构投资者占比较低。因此，若理解公司所披露信息的知情交易者所占比例太低，信息不能被市场有效利用，市场噪音较高，公司就会降低风险信披。 风险披露虽是强制披露，但本质上是选择性披露。在我国证券市场，披露风险对经理人来讲本身就是一种风险，没有人知道披露风险是否会带来积极的后果。在法治不完善的情况下，企业不会因风险披露不充分而被诉之法律，但披露所带来的“价格压力效应”，以及流动性降低(Guo et al.，2004)却是极为可能的，此时从传统思维出发，公司极有可能选择“多一事不如少一事”的披露策略。已有相关研究如秦玉熙(2004)发现，当IPO盈利预测从强制改为自愿披露后，公司披露的意愿越来越弱，由强制披露政策下的97.32%下降到自愿披露政策实施三年后的7.58%。那么，对拟上市公司来讲，充分披露风险带来怎样的市场反应亟待研究。 本文的贡献在于：一是从公司披露意愿来看，未来业绩差的公司较业绩好的公司有更强的披露意愿，这并不是因为业绩差的公司更为诚实或是更为聪明地预测到可能的市场反应，而是为了规避未来的行政处罚。二是从市场反应来讲，许多人怀疑在这样一个投资者保护不力、诚信缺失的市场，“提高信息透明度以降低资本成本”法则的适用性，我们的研究给出了直接答案，面临诚信危机的证券市场，诚信作为一种稀缺资源，对坦诚披露给予更多奖励，公司的新股发行效率提高。三是对风险度量方法的改进，以往的文本分析法存在很大不足，它无法判断中文不同语境下的真实含义，本文仅之以人工阅读直接度量风险，以潜在投资者的阅读效果来评价风险。这种度量方式带来如下贡献：一是创造性地构建了“模糊指数”，对含糊其辞的风险披露予以甄别；二是对风险得以系统分类，并研究不同风险类别对IPO定价和流动性的影响。 二、文献回顾和假设发展 (一)风险披露与IPO抑价 国外研究表明，IPO抑价的主要原因是信息不对称(Ritter and Welch，2002)。Clarkson et al.(1996)指出，信息披露的增加有利于确定股价估值模型的参数，从而降低估值风险，降低资本成本；另一方面，如果信息披露少而估值风险高，那么投资者必然要求高资产回报作为信息风险的补偿；Botosan(1997)指出如果更多的私有信息转化为公开信息，投资者所获得的公开信息越多，无疑市场的定价系统越有效，他发现1单位的信息披露会导致28基点的资本成本变动。Beatty & Ritter(1986)发现当发行公司向投资者提供的信息越少时，公司价值的不确定性越大，IPO的折价程度越高。Ang & Brau(2002)以及Schrand & Verrecchia(2002)的研究证明，在美国市场上公司IPO前会选择加强信息披露，提高公司透明度，减少因信息不对称而带来的信息风险，降低IPO筹资成本。Sengupta(1998)研究发现，披露指数增加1%大约导致公司总的利息成本减少0.02%；Healy et al.(1999)的研究发现，随着样本公司自愿披露信息的增加，样本公司的股价平均提高7%，披露次年的股价有8%的改善，并在随后的三年中，机构投资者对样本公司的平均持股量增加了12%—24%，并受到更多分析师的追捧，股票的流动性增强。 但以往的自愿性信息披露研究多是针对盈余公告、盈余预测、盈余频率等内容的研究(Botosan，1997)，而对于信息源的前端即信息生成方面的研究严重不足。对于拟上市公司而言，除了会计盈余和财务信息等“硬信息”外，非财务信息成为资产定价的重要“软信息”。由于招股书中的风险因素反映了公司的未来发展前景而极具价值相关性，Ljungqvist(2005)指出“一种非常有前景的研究方向是……找出具体的风险确认因素进行研究”。 国外近些年开始了对招股书风险的研究，但相关研究刚刚起步。如Beatty & Welch(1996)发现风险因素披露和IPO抑价正相关。但Hanley & Hoberg(2010)的结论相反，发现招股书中的风险披露越具有信息含量(其中“信息含量”的度量是与同期或同行业其他公司的招股书相比，使用不同词汇)，IPO抑价越低。最新工作论文Gupta & Israelsen(2014)以美国就业法JOBS法案颁布前后证监会对IPO公司备案材料的“评价信”(comment letter)作为“软信息”进行研究，发现风险披露越多IPO抑价率越低。另外，信息是否充分，词语表达是否确定成为影响投资者决策的重要方面。Loughran & McDonald(2013)以美国上市公司所提交的S-1上市申报材料进行研究，将公司申报材料中的语气(tone)划分为六类词汇，包括：不确定性、低确定性、否定、肯定、合法性、强确定性，结果发现叙述时语气的不确定性与IPO抑价显著正相关，即公司对于未来发展所表达的不确定性越高，折价率越高，资本成本越高，这说明无论是正面还是负面的信息，未来发展的不确定性越高投资意愿越低。Balakrishnan & Bartov(2011)以1997-2005年美国IPO的招股书进行研究，发现招股书中的风险因素披露与公司未来业绩负相关，但分析师对于风险信息没有足够重视。Merkl-Davies & Brennan(2007)指出管理层通过可读性、修辞、主题、排版结构、业绩比较、数字选择和业绩归因七种方法操纵描述性披露，进行印象管理。Li(2008)发现机会主义的管理者会在MD & A中披露大量叙述性的信息来掩盖或者模糊较差的公司业绩。 目前，在我国对风险披露进行研究的论文极为罕见，只发现郝项超和苏之翔(2014)采用文本分析法，将重大风险提示信息分为标准风险提示信息与特有风险提示信息，发现特有风险提示信息可以降低IPO抑价。宋献中(2006)在规范性研究中指出，在我国当证券市场面临整体“诚信”危机时，公司有意愿通过风险披露降低“柠檬市场”中的信息不对称。另外，一些研究发现我国自愿性信息披露水平总体来说还较低(崔学刚，2004；马忠和吴翔宇，2007)，并不能有效地降低其融资成本(Wang et al.，2008)。 中国资本市场处于转轨过程中，行政和市场力量兼具，为争夺资本，市场法则也在发挥作用，如Su(2004)已发现我国IPO公司的先验不确定性与IPO折价存在正相关，这意味着信息披露对IPO定价的作用很大。另外，虽然我国公司所面临的法律诉讼压力非常小，但行政干预的监管风险大，如果公司在上市前后被查出具有严重的信息隐瞒或欺诈行为，证监会等监管部门会暂停承销商的保荐资格或是对公司或保荐人予以罚款、市场禁入甚至追究刑事责任。①最后，风险的充分披露也体现了管理积极主义，尤其是当证券市场面临整体“诚信”危机时，公司通过风险披露降低“柠檬市场”中的信息不对称来争夺资本。由此，本文提出假设： 假设1：拟上市公司《招股说明书》中风险因素披露越多，信息不对称程度越低，因此IPO抑价率越低，二者呈负相关。 (二)风险披露与流动性 流动性是指金融资产变现的能力，即以尽可能低的成本实现交易的能力，或市场参与者能够迅速进行大量交易，而不会导致资产价格发生显著波动的市场运行态势，流动性是整个金融市场的重要特征。CAPM模型的假设之一是要求所有的交易均是免费的，而在现实中没有任何证券是完全可以流动的，也就是说，所有交易都会包括交易费用。投资者愿意选择那些流动性强并且交易费用低的资产，所以我们看到流动性差的资产低价交易或流动性高的资产溢价交易，因此流动性溢价(liquidity premium)会体现在每一种资产的价格中。 当自愿性信息披露比较少的时候，知情者与不知情者之间的信息不对称程度加大，知情者可能会愿意参与投资，不知情者出于规避风险的原因会选择不投资，这样就扩大了买卖价差，导致了流动性的下降；反之，就提高了流动性。Amihud & Mendelson(1986)进一步指出股票流动性与资本成本负相关的关系，流动性较低的公司其交易成本较高，因为投资者要求上市公司折价发行股票以弥补这部分损失，从而提高了公司的资本成本。 Kim & Verrecchia(1994)研究指出，自愿性信息披露可以减少投资者之间的信息不对称。对于披露水平高的公司，投资人会认为其股票交易是按照公允价格进行的，这样就会增加该公司股票的流动性。Barry & Brown(1985)指出，提高信息披露水平可以降低投资者对公司特有信息估计的偏差，增加股票流动性。Healy et al.(1999)认为提高自愿信息披露水平会增加公司的流动性，在控制诸如绩效、公司规模以及风险因素后结论依然成立。Balakrishnan et al.(2014)指出当公开信息供给缺失时，管理层主动增加自愿性信息披露的行为对提升股票流动性和公司价值均发挥了积极作用。但在国内，从实证角度讨论自愿性信息披露水平对股票流动性影响的文献极少。喻凯和龙雪晴(2011)以年度日均换手率作为流动性的衡量指标，发现自愿性信息披露会促进上市公司股票的流动性。依据上述研究，本文提出如下假设： 假设2：拟上市公司《招股说明书》中风险因素披露越多，信息不对称程度越低，因此流动性提高，二者呈正相关。 三、研究设计和样本选择 (一)样本选择与数据来源 本文选取2006年5月18日《修订稿》实施后的A股IPO公司为研究样本，样本期间为2006-2012年，共得到1136家上市公司。计算所需的财务数据和公司特征数据均来自CSMAR数据库，并与CCER数据库进行了比对以保证数据的准确性；机构投资者持股数据来自WIND数据库；承销商声誉数据来自中国证券业协会网站(www.sac.net.cn)；市场化指数来自于樊纲等(2011)编制的中国各地区市场化指数体系；风险披露数据则手工搜集自IPO公司的招股说明书文件并构建了相应的风险披露得分指标评价体系。在剔除部分数据缺失公司后，本文共获得1 125个观测公司，在以下各不同模型中，部分变量数据缺失，以各自实际样本为准。 (二)变量设计 1.解释变量：风险披露得分(Risk) 招股说明书信披准则“风险因素”章节详细规定了发行方应披露的七类风险因素，共包含78个具体风险项目，本文从风险的内外部来源出发，将其合并为以下四类风险：经营风险、财务风险、市场风险、行业风险。为了真实获得招股书风险因素披露的实际效果，本文采用人工阅读②的方式，随机选取会计系12名大三本科生阅读2006年至2012年的上市公司《招股说明书》，并对公司所披露的风险逐条进行判断，由于大三本科生基本代表了普通投资者的水平，所得结果具有一定的代表性。对风险的判断依据是，公司是否提供有效数据或文字证据以证明公司在该方面存在风险，因此侧重于对风险披露的逻辑判断，这就使得对风险的判断变得容易简单，如果阅读者认为该条风险的论述清楚、证据充分，该项风险得分为1(具体判断案例见后文)，对于泛泛而谈或空谈，不能让阅读者感受到任何专有信息的，得分一概为0。由此依次对每个公司所披露的每条风险进行判断，并得到各分类风险得分和总风险得分，在这一过程中我们发现有大量的公司其风险披露含糊其辞或是空谈无据，得分为0。 举例来说，“乐普医疗”对“产品集中的风险”表述如下： “2006年、2007年、2008年以及2009年1—6月冠状动脉药物支架系统的销售收入占主营业务收入的比例分别为93.81%、95.59%、86.55%和78.64%，实现的销售毛利占同期产品销售总毛利的比例分别为95.16%、96.44%、95.49%和86.69%”。 本文认为公司为了说明存在“产品集中的风险，提供了这类具体产品的销售收入、销售毛利的数字，主营业务收入最低为78%，而销售毛利更是接近90%”，这明显说明该企业过于依赖这类产品，存在该类产品随着替代技术产品出现而导致业绩大幅下滑的风险。该条风险阅读后可以让人感受到该风险的存在，得分为1。 再来阅读“安科生物”对“核心技术人员流失的风险”表述： “公司通过长期发展，形成了自主创新能力并拥有自主知识产权的核心技术。公司的技术团队是公司核心竞争力的体现，报告期内公司技术人员队伍稳定，但如果出现核心技术人员流失的情形，将会对公司可持续发展造成不利影响。” 以所提供的证据和所得结论进行逻辑判断，这样的泛泛之谈无法得出该公司正面临核心技术人员流失的风险。而这样的风险描述在《招股说明书》中极为常见。由此，我们的假定是，如果一个公司有披露该条风险的意愿，其披露的证据和理由就会充分，此时的风险披露不是应对证监会监管的草草说明，也不是敷衍投资者，而是具有诚意。另外，为防止“认读偏差”，我们对于学生的判断进行二次分组核对，有差异的再次进行判断，通过两次分组核对，选取多数结论。 2.被解释变量：新股定价效率指标和流动性指标 经市场调整的抑价率(Underprice)：参考刘煜辉和熊鹏(2005)等的研究，计算公式为：
，式中
和
分别表示股票的发行价和上市首日收盘价，MR为招股日至上市日之间的对应市场(深市/沪市)指数回报率。 新股流动性指标：上市首日换手率(Turnover_rate)。计算公式为：上市首日换手率(Turnover_rate)=首日交易量/流通股股数。 3.控制变量 本文控制了公司规模、盈利能力(Roe)、成长性(Growth)、治理结构、公司成立时间(Age)等可能影响上市首日抑价率的公司特征变量。其中，公司规模包括上市当年总资产的对数(Asset)、发行规模(offer_size)两个变量，对于规模较大的公司，投资者面临的信息搜集成本较低，高透明度降低了事前不确定性，提高了发行价(Beatty and Ritter，1986)。治理结构方面，包括机构投资者持股比(Institutional_investor)、第一大股东持股比(Largesh_ratio)和企业性质(State)。机构投资者作为IPO时的主要询价对象和发行认购者，既可能降低抑价率，也可能成为股价哄抬者(邵新建和巫和懋，2009)。 韩立岩和伍燕然(2007)认为国内IPO首日高回报并非发行价低估所致，而是投资者的非理性情绪引致的二级市场价格被高估的结果，参考上述研究，本文拟采用上市前120个交易日市场累计收益率(Market3)、上市首日中签率(Lottery_rate)两个变量来衡量市场情绪。承销商声誉(Underwriter)一定程度上提高了信息的透明度和可信度，缓解了信息不对称问题，进而降低了首日抑价。为控制不同板块上市公司特征的系统性差异，设置创业板(GEM)和中小板(SME)两个虚拟变量，此外，本文还控制了行业和年度变量。所有变量定义如表1所示。 (三)模型设定 为剔除风险披露行为可能存在的内生性问题，本文采用两阶段回归方法。第一阶段在考察风险披露影响因素的基础上，刻画由企业规模等因素所决定的合理风险披露水平(Risk*)，并将该阶段回归的残差(Risk′)带入第二阶段进行回归。已有研究表明，我国上市公司的总股本与净资产收益率两个指标对自愿信息披露指数具有显著性解释能力，规模大、业绩好的上市公司倾向于更多自愿性信息披露，通过自愿性信息传递，揭示上市公司价值。所有权结构等公司治理因素亦将对自愿性信息披露程度产生影响(Healy and Palepu，2001)。考虑到招股说明书风险披露的特殊性，参考已有研究(Giannetti et al.，2014；Damiano et al.，2011)，本文还增加了高管个人特征变量。此外，本文还对承销商声誉、地区市场化指数、上市场所、行业、年度进行了控制，并在此基础上构建了第一阶段模型。
在第二阶段模型中，以第一阶段所获得的风险披露残差与首日抑价率进行回归，参考已有研究IPO抑价的文献，在控制公司规模、盈利能力、成长性、治理结构、公司成立时间、市场情绪、承销商声誉、上市场所等变量的基础上，进行第二阶段检验，以验证假设1：
为研究风险信息披露对上市首日流动性的影响，本文同样采用两阶段回归，在第一阶段即模型(1)的基础上，再加入第二阶段模型(3)。参考已有研究，在控制公司规模、资产收益率、成长性、机构投资者持股比例等公司特征变量的同时，考虑到IPO首日换手率的特殊性，亦控制了可能对首日交易量产生影响的市场氛围要素、承销商声誉、上市地点等变量。此外，Miller & Reilly(1987)和Pham et al.(2003)考察了抑价率对流动性的影响，但并未得到一致的结论，因此，本文增加抑价率作为控制变量，以考虑股票价格对成交量的影响。
四、实证研究与分析(一)描述性统计 首先，本文对五类风险变量进行了描述性统计，结果如表2⑥所示。总风险披露得分的均值、中值分别为6.144和6，可见真正具有信息含量的风险披露并不多。具体各类风险，财务风险平均披露约2.312项，经营风险平均披露约1.894项，行业风险平均披露约0.332项，市场风险平均披露约1.607项。结合分年度均值统计发现，2006-2012年间，IPO公司的风险披露得分总体呈逐年下降趋势，从2006年的8.154下降到2012年的4.970。⑦这进一步印证了IPO公司主动进行风险披露的动机不足，披露意愿不高。
其次，表3列示了文中主要变量的描述性统计结果。由表3可知，经市场调整的抑价率均值为0.555，标准差为0.582。流动性方面，上市首日换手率均值、中值分别是0.702、0.752，可见上市首日新股的换手率非常高。控制变量方面，第一大股东平均持股比例为39%，表明国内上市公司股权集中度较高；国企哑变量的均值是0.183，说明样本区间内非国企已经成为上市的主体；成长性均值、中值均为负，表明上市后业绩跳水现象比较普遍；董事长或总经理拥有海外背景的样本数仅有1.1%，拥有学术背景的比例则高达30.7%。 再次，本文按照上市当年净资产收益率的大小进行四分位分组，对风险变量进行分组描述性统计和上下1/4组的分组检验。由表4Panel A可知，相比业绩较好的公司，业绩差的公司在招股说明书中会进行更多的风险披露，尤其是对财务风险和市场外部风险的披露。可见，为规避未来业绩下跌可能引致的监管风险，业绩差的公司更有动力提前披露风险。 为了对IPO抑价率进行深入分析，本文分别统计了“一级市场发行市盈率”和“二级市场首日收盘交易市盈率”。在原始市盈率的基础上，本文又分别进行了年度和行业调整。Panel B对两类市盈率进行了分组统计，将风险披露以中位数为界，分为高低两组，发现存在风险披露越高，市盈率越高的情况，如“经调整后的一级市场市盈率”高组均值(中值)为-0.876(-0.902)，显著高于低组均值(中值)-2.922(-3.188)，高低组差异值为2.046**(2.286*)；同理经调整后的二级市场市盈率的高低组均值(中值)差异值为4.509*(3.310*)，明显高于经调整的一级市场市盈率。这一结果反映出，市场没有因为风险的披露而认为这些公司的风险更高，风险的披露没有压低一级市场发行市盈率，或是二级市场交易市盈率，而是风险披露越充分，市场溢价越高。这是一个奇怪的结果，说明风险不是被投资者看为“风险”，而是偏爱坦诚披露，尤其是在一个诚信缺失的市场。这一部分的分析，也验证了后文IPO抑价率的降低不是因为二级市场首日市盈率的降低。
(二)实证结果分析 1.风险披露与抑价率 本文采用两阶段回归研究风险披露行为的经济后果，⑧将第一阶段回归所获得的残差作为风险披露水平带入第二阶段，即剔除总资产、净资产收益率、公司成长性等因素对风险披露的影响，研究风险披露对抑价率的影响。回归结果如表5所示，总风险与新股上市首日的抑价率在1%的水平上显著负相关，回归系数为-0.087***；财务风险、经营风险在5%的显著性水平上与抑价率负相关，回归系数分别为-0.053**、-0.048**；行业风险和市场风险对抑价率有负向影响但不显著。可见，公司风险披露(财务风险、经营风险)越多，上市首日的抑价率越低，资本成本下降，这一结论与Hanley & Hoberg(2010)、Gupta & Israelsen(2014)的结论一致。这说明，当证券市场面临整体诚信危机时，信息越透明其边际奖励越大。实际上，这一现象的背后原因是投资者不会因为公司少披露或不披露风险而天真的认为该公司风险少，在产品市场竞争极为激烈的今天，无论好公司、坏公司都面临极大的发展压力和风险，因此信息透明缓解信息不对称所带来的向上效应大于“市场压力假说”带来的向下效应。可见，信息越透明越被市场认同。控制变量的结果见表5，这里不再赘述。
2.风险披露与股票上市首日流动性 为考察风险披露对上市后股票流动性的影响，本文接下来对风险披露与上市首日换手率进行多元回归，结果如表6所示。研究发现，总风险披露、财务风险披露分别在1%、5%的水平上与上市首日换手率呈显著正相关，系数分别是0.046***、0.026**。可见，招股书中的风险披露越多，信息不对称程度越低，这一措施的结果是更多投资者愿意参与投资该股票，交易量大幅提升，因此新股上市首日的流动性提高。
进一步，为考察业绩对风险披露与抑价率、流动性关系的影响，按照上市当年业绩优劣(若上市当年净资产收益率大于行业中位数为高业绩组，否则为低业绩组)对风险披露与抑价率、流动性分别进行了分组回归。⑨结果显示：在低业绩组，总风险披露、经营风险披露和市场风险披露与IPO抑价率显著负相关，回归系数分别为-0.146***、-0.102***、-0.013*；流动性方面，总风险披露、经营风险披露与流动性显著正相关，回归系数分别为0.054***、0.027*。而在高业绩组，除财务风险披露对抑价率和流动性的影响依旧显著外，其他风险变量均不显著。 可见，低业绩组公司所披露的总风险越多、经营风险越多，IPO抑价越低、流动性越强。相比之下，高业绩公司的风险披露并不充分，除财务风险披露与IPO抑价显著负相关、与流动性显著正相关外，其余包括总风险等均不具相关性。这说明高业绩公司在没有监管风险的压力下，缺乏主动性披露意愿，充分的风险披露对低业绩公司而言更为重要。 3.进一步分析 (1)风险披露与公司未来财务业绩 以上分析结果得到了风险披露具有积极作用的结论，但在没有相关研究结果之前，一个法治不完善的市场中，为何依然有公司愿意对风险做充分披露呢？是彰显业绩优良、避免柠檬市场下的价值低估？还是业绩较差的公司规避未来业绩下滑所致的监管风险而采用的权宜之计？接下来，本文将进一步研究。 Penman(1980)运用信号理论研究了管理者自愿披露行为，结果表明自愿披露盈利预测的公司往往有较好的业绩表现，相反，获利能力较差的公司往往不会主动披露盈利预测信息。但也有研究指出，有坏消息的公司更愿提前释放坏消息(Skinner，1994；Balakrishnan & Bartov，2011)。 接下来，本文追踪风险披露与上市后公司业绩的相关性，分析风险披露的内在动机，回归结果如表7 Panel A所示。五个模型的被解释变量都是上市后下一年的净资产收益率，而解释变量依次为总风险、财务风险、行业风险、经营风险和市场风险五类风险。在本部分中，将进一步分析公司的原始风险披露程度⑩与公司未来业绩的关系。依据已有文献，本文相应控制了公司规模、治理结构、上市市场、行业、年度等特征变量。研究发现，招股书中的风险(财务风险和经营风险)披露越多，上市后财务业绩表现越差。可见，在我国业绩差的公司风险披露意愿更强烈，通过提前释放风险规避未来可能面临的监管风险。 (2)风险披露与公司未来股票收益率 为了验证IPO公司招股说明书中风险披露是否存在积极作用，本文以“持有收益率”(其中，日收益率采用考虑现金红利再投资的收盘价的可比价格)作为IPO后市场长期回报率的替代指标，通过对上市后120个交易日、250个交易日的持有收益率进行均值统计，依次为-0.048、-0.072，可见上市后一年公司的股价出现严重下跌，存在较大的长期绩效不佳问题。 之后，将原始风险披露变量与“长期持有收益率”进行回归。参照已有研究IPO后市场回报的文献(Fama and French，1992；Chih et al.，2010)，本文还选取了市值账面比、流通股市值规模的自然对数、第一大股东持股比、净资产收益率、成长性、企业性质、行业特征等变量作为控制变量，回归结果如表7 Panel B所示。研究发现，总风险、财务风险、行业风险均与上市后长期市场回报呈现正相关关系，系数分别是0.100**、0.135***、0.095**。可见，风险披露行为会带来积极的市场反应。相比“沉默”的公司，市场认为充分披露风险的公司以诚实负责任的态度对待投资者，高信息透明度缓解了投资者面临的信息不对称现象，从而市场绩效下降程度降低，说明上市之初的资产定价更为准确。
五、稳健性检验 为增强研究结论的稳健性，本文进行了如下的稳健性检验：(11) (1)Kahan(1996)研究发现，上市公司在信息披露上容易出现所谓的“羊群行为”，即单个公司在进行自愿披露决策时会产生从众心理，导致不同公司之间的披露行为产生趋同效应。基于此，本文以近期内上市公司的风险披露得分(从上年年初至本公司上市日之间，同行业内已发布招股书的上市公司各项风险平均得分)为参考基准对原始风险得分进行调整，(12)以此作为新的风险披露变量重新对文中主要的模型进行回归，发现主要结论基本保持一致。 (2)本文设立了“模糊指数”进行稳健性检验。由于采用人工阅读，将测试上市公司披露风险的诚意和态度，计算公式为：(招股说明书总风险披露条数-实际总风险条数)/招股说明书总风险披露条数。其中，“招股说明书总风险披露条数”来自WIND数据库并经过手工搜集调整，“实际总风险条数”是前文的Total_risk变量，即经人工判断的实际总风险。模糊指数越大，迷惑程度越高，对真实风险的映射作用越小，说明公司含糊式披露而不希望投资者真正了解风险的意愿越强。 本文发现，样本期间平均模糊指数为0.59，可见招股说明书中“风险因素”部分仅有约41%为有效信息，模糊指数的中位数、最小值、最大值、标准差依次为0.6、0、1、0.159。基于此，本文以“模糊指数”作为总风险披露变量重新对主要结论进行检验。研究发现，模糊指数越大，IPO抑价率越高、首日流动性越低，系数依次为0.216***、-0.049*。可见，风险披露中所含的“迷雾”会提高信息不对称程度进而降低了IPO定价效率和新股流动性。以上研究结果进一步印证了前文结论。 六、研究结论与局限性 本文对2006年我国证监会颁布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号-招股说明书(修订稿)》后，2006-2012年的招股书风险披露进行研究。实证发现，在控制了业绩、规模、公司治理结构、市场情绪、行业、年度等变量后，风险披露提高了新股定价效率，抑制了IPO抑价，提高了首日上市的流动性，产生了积极效果。进一步，为研究风险披露的背后动机，本文考察了风险披露与上市后公司业绩的相关性，发现招股书中的风险(财务风险和经营风险)披露越多，上市后业绩表现越差。可见，相比高业绩公司，低业绩公司披露意愿更强，高业绩公司因为业绩优良而受到监管处罚的压力小，缺乏主动性披露意愿，体现了“多一事不如少一事”的处世哲学。 同时，本文又以投资者“一年期长期持有收益率”进行回归，发现风险披露减小了财务学上的“IPO underperformance”问题，信息披露充分促使上市之初的资产定价更为准确。最后，本文考虑了披露中可能存在的“羊群行为”，在稳健性检验中，以上市公司披露的风险经近一年和行业调整，以非常风险披露数量再次进行回归，所获结论基本保持一致。在第二种稳健性检验中，本文创造性地构建“模糊指数”，对含糊其辞的风险披露予以甄别，主要结论与前文一致。 本文的研究解答了我国证券市场上的一种疑惑，面临诚信危机的证券市场，坦诚披露会得到更多奖励，公司的新股发行效率提高。实际上，这一现象的背后反映出投资者不会因为公司少披露或不披露风险而天真地认为该公司风险少，在产品市场竞争极为激烈的今天，无论好公司、坏公司都面临极大的发展压力，面临无数风险，信息透明、降低信息不对称所带来的向上效应大于“市场压力假说”带来的向下效应。我国即将实施IPO注册制，而注册制的灵魂是信息披露，因此相关理论研究亟待加强，本文的研究为我国在相关领域的制度完善提供理论支持。 对于风险的度量本文采用人工阅读的方式，随机选取会计系12名大三本科生阅读2006年至2012年的上市公司《招股说明书》，并对公司所披露的风险逐条进行判断，虽然大三本科生在文化程度和对财经信息的理解水平上接近于普通投资者的水平，是潜在投资者但毕竟不是真正的投资者。同时，为了保证判断的合理性，我们设定的标准是公司是否提供足够的数据支撑或文字证据以证明公司在该方面存在风险，但这种做法依然存在主观性，可能不同的阅读者感受不同，虽然本文进行了两个小组的比对判断，但仍会存在主观性。另外，风险的披露实际上不在于数量，而在于性质，但这种性质判断会存在更大的主观性，也是到目前为止所有中外文献都无法解决的。本文无法完全解决上述问题，只是在一定程度上予以了缓解。 本文曾在2015年“中国实证会计国际会议”宣读，作者感谢对外经贸大学陈德球教授和匿名审稿人提出的宝贵建议，当然文责自负。作者还要感谢南开大学李双、杨佳乐、陈琦、杨苗苗、王珊、程双等同学的数据搜集工作。 ①从2007年至2012年，中国证监会共做出“信息披露违法案件”处罚决定70份，占全部处罚决定37%，共对近600名信息披露违法行为责任人员进行了处罚，对54名信息披露违法责任人采取了市场禁入措施，将7件信息披露涉嫌犯罪案件移送司法机关。 ②有别于郝项超和苏之翔(2014)采用文本分析法的计算机间接度量方式，本文首次采用人工阅读的方式度量风险，更为直接准确。 ③为了降低数据离散导致模型出现异方差的可能性，后文在进行回归分析时将5类风险变量依次进行了对数化处理，计算公式为In(Total_risk+1)，下同。 ④参考中国证券业协会网站公布的“年度证券公司股票及债券承销金额排名”，由于2012年承销商金额排名数据缺失，采用前一年度的排名数据进行替代处理。 ⑤根据刘煜辉和熊鹏(2005)、邱冬阳等(2010)的研究，公司上市前的会计指标对IPO抑价的解释作用不强、二者关联度有限。Loughran & McDonald(2013)、Neupane & Poshakwale(2010)等同样将上市当年或上市后的财务业绩指标作为控制变量。基于已有文献和证券市场的操作实务，IPO首日抑价率和上市首日流动性反映的是投资者对公司未来经营状况和发展前景的预期，因此与上市后未来盈余业绩指标更相关。 ⑥此处对各类风险变量的描述性统计未进行winsor处理，考虑到标准差较大，为控制极端值的可能影响，接下来的实证分析中对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。 ⑦限于篇幅，分年度统计表格没有报告，若有需要请向本文作者索取。 ⑧限于篇幅没有报告第一阶段结果，若有需要请向本文作者索取。 ⑨限于篇幅，本文未报告该部分的分组回归结果，若有需要请向本文作者索取。 ⑩这里直接采用原始风险而非两阶段回归后的风险是因为，采用两阶段是为了剔除内生性，研究解释变量和被解释变量之间的关系，避免不是因为风险披露，而是因为股权结构、业绩或其他因素导致IPO抑价或流动性问题。但是，当研究到风险披露与未来财务业绩或股票收益率的关系时，就要回归到原始风险披露水平，不应再采用两阶段回归的残差。感谢评审人的疑问。 (11)限于篇幅，本文未报告稳健性检验的回归结果，若有需要请向本文作者索取。 (12)以2009年10月30日上市的乐普医疗(300003)为例，2008年1月1日至上市日前共有23家属于同一行业的公司上市，因此用原始总风险得分减去这23家公司总风险平均得分得到经调整后的总风险得分。
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