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摘要：行为金融理论充分考虑了市场参与者的心理因素对市场的作用, 以心理学的研究成果为依据, 以现实中人们的决策心理为出发点, 讨论了投资者的投资决策对市场的影响.本文回顾了行为金融学的发展历程, 并介绍了2002 年诺贝尔经济学奖获得者、心理学家卡恩曼提出的预期理论, 同时阐述了行为金融学家们指出的投资者中常见的几种认知偏差。
关键词：行为金融学；预期理论；认知偏差
引言：
除港澳台地区外, 我国现已有六千万股民股海淘金, 投资决策正确与否、股市的兴衰起伏足以影响千家万户的悲欢离合。传统金融理论认为投资者具备完全理性, 总能够按照贝叶斯法则进行效用最大化的完全理性投资决策, 但近二十年来, 包括中国在内的世界各地的股市不断出现无法用传统金融理论解释的金融异象。行为金融学通过心理学与金融学的结合实现了对这些金融异象的研究和解释, 行为金融学家卡恩曼更是因为其在“ 结合心理学和经济学理论来研究人们的决策行为方面” 所作出的卓越贡献获得2002 年诺贝尔经济学奖。
1 行为金融学的崛起
1936 年凯恩斯的空中楼阁理论可以看作是行为金融学理论的源头。1951 年Burrel 教授发表了《投资战略的实验方法的可能性研究》一文, 该文首次将心理学结合在经济学中来解释金融现象。1969 年, Bauman 和Burrel 发表了《科学投资方法:科学还是幻想》。他认为, 金融学新的研究领域应该重点放在把数量模型和传统的行为方法结合上, 这样会更贴近实际。1972 年,Slovic 教授和Bauman 教授合写了《人类决策的心理学研究》,这篇文章为行为金融学理论作出了开创性的贡献。传统经济理论认为金融学是一门观察性的学科, 它对通过观察得来的事实进行说明, 或以一些事实为基础建构数学模型。这使得许多传统金融理论被称为“ 教士的理论” , 因为它们被接受或者被拒绝的标准仅仅是权威和习惯的看法, 没有经过一个可重复的严格证明或证伪的过程 。对此, 行为金融学家们并不认同。
20 世纪50 年代以来, 认知心理学随着信息论和计算机科学的发展而兴起, 这是心理学的第二次革命, 它的主要研究方法是以反应时为指标的实验法、观察法(包括自我观察和言语报告)以及计算机模拟法。言语报告在思维研究中得到了广泛的应用。卡恩曼采用言语报告的对比实验, 研究了特定情境中的投资者如何进行实际决策, 发现投资者实际行为与传统金融理论认为他们应该有的行为有很大差异。 20 世纪80 年代中期至今, 是行为金融学取得突破性进展的时期。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler 和耶鲁大学的Shiller 为代表。Thaler(1987, 1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。Shiller(1981, 1990a,1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”(Herd Behavior)、投机价格和流行心态的关系等。
2 卡恩曼的预期理论
丹尼尔·卡恩曼现任普林斯顿大学尤今·希金森心理学教授, l934 年生于以色列, 1961 年获美国加州大学心理学博士学位。他直到拿了诺贝尔经济学奖, 也仍然认为自己是心理学家, 而不是经济学家。卡恩曼采用了心理学的研究方法, 其分析角度突破了传统金融学所研究的理想状态下投资者的投资行为, 以现实中投资者的决策心理为出发点, 考虑了情绪、感知等各方面因素对投资者实际决策的影响, 使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策” 转变到“ 实际是怎样做决策”。
3 股市投资中的认知偏差
行为金融学家们经过研究发现, 现实生活中的投资者并不象传统金融理论所预设的具备完全理性、能够按照贝叶斯法则进行实现效用最大化的决策, 相反, 各种认知偏差使投资者往往作出非理性的决策。股市投资中的认知偏差主要包括以下方面:
3.1参照点
如前文所述, 卡恩曼的研究告诉我们, 人们在对不确定事件进行判断和估计的时候会设定一个初始值, 也即参照点, 然后根据反馈信息对这个初始值进行修正。例如, 实验对象被要求估计有多少非洲国家是联合国成员, 在估计之前他们被要求将他们的估计值与一个在0 和100 之间随机选取的数相比较。结果显示, 被要求与10%比较的实验对象平均估计为25 %;而那些被要求与60 %比较的则估计为45%。
期刊文章分类查询,尽在期刊图书馆还有实验表明, 一组图片被显示给实验对象, 这组图片在显示的过程中逐步从模糊不清到十分清晰。在这过程中, 90 名实验对象分别于不同的时间开始观看图片。结果显示, 那些在很模糊的时候就开始观看图片的被试只有25%最终能准确识别这些图片;而在后面较清晰的时候开始观看的实验对象有50%能最终识别。定位效应的存在说明人们在对不确定事物进行判断时是非理性的。如果初始点是由有用信息产生的,则定位效应可以说是理性的表现, 但人们也常常会“固执”于无关的初始信息(初始值是随即选取的) 。对投资者而言, 参照点W0 可以是当事人当前的财富水平, 也可以是决策人期望的财富水平, 参照点取决于投资者的主观感觉或心理价位, 并且因人而异;参照点会变化, 因而投资者决策也可能会随着参照点的变化而变化(Kahneman ,1980)。
3.2处置效应
传统金融理论认为人们的决策是建立在风险回避的基础上, 但如前所述, 卡恩曼和特维斯基(1979)研究发现:投资者的风险偏好不是一致的, 当投资者处于赢利状态时, 投资者是风险回避者, 愿意较早卖出股票以锁定利润;当投资者处于亏损状态时, 投资者是风险偏好者, 愿意继续持有股票;这一发现在现实投资市场得到了证实, Shefrin 和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理, 即继续持有亏损股票, 不愿意实现损失;投资者在盈利面前趋向回避风险, 愿意较早卖出股票以锁定利润, 即出现处置效应的现象。
3.3从众心理(羊群效应)
从众心理对证券投资的研究者而言早已不是新鲜的话题, 投资分析中甚至还有专门的心理学分析流派, 但只有行为金融学明确地指出了从众心理对股价波动的影响。Shiller 认为从众行为是由信息层叠产生的。比如在选饭馆的时候, 第一位顾客根据他所看到的作出选择, 第二位根据第一位在哪家吃饭选择, 依次类推, 最终的结果可能就是所有顾客都在同一家饭馆吃饭。但由于在观察后, 没有真正对得到的信息细致考虑过, 所以最后选择的很可能是那家比较差的饭馆, 这暗示了投资者怎样被领入歧途。他也非常强调信息传播在从众行为中的重要性, 这些传播方式包括口头传播、面对面交流和媒体传播(电视、电话、网络)。
3.4过度自信
心理学家巴鲁契·弗契霍夫指出如果让人们回答一些简单的事实性问题, 然后再问他们的答案的正确概率, 人们常常会高估答对问题的概率。当人们确定自己正确时, 其正确率其实只有80%左右, Shiller 受此启发经实证研究后认为投机泡沫产生的根本因素在于信心过度。信心过度使得投资者即使在相信股价是不可预测的情况下仍然认为自己知道市场什么时候会发生变动。
信心过度有很多种表现形式, 卡恩曼发现的“小数法则”则是其表现形式之一。概率论中贝叶斯定理的大数法则告诉我们, 一个理性推断行为不仅会使用大样本的所有信息,也会利用所有的先验信息。而在卡恩曼看来, 在现实生活中,人们在“不确定条件”下进行判断或决策时往往会以偏概全、以小见大,人们往往只是重视了条件概率(即所直观到现象), 而忽视了先验概率(以往存在的知识)。卡恩曼称之为“ 小数法则”,指人们将小样本中某事件的概率分布看成是总体分布。这种法则在现实生活中表现为主体虽然知道事件发生的“ 客观”概率,但在主观上对已发生的小样本事件进行错误的估计,高估未发生的事件出现的概率。人们在根据现有信息对不确定事件进行判断时似乎不关心样本的大小,也就是与“样本无关”。如果给出的特征是艺术性和敏感,人们就会选择指挥家或雕塑家, 而不会猜工人或者秘书, 完全不考虑从事前两种工作的人极少。这在投资市场的表现就是:当投资者看见股票向同一方向移动了一段时间之后, 他们就会逐渐认定, 这一趋势就是从其他经济数据中发现的许多趋势中的代表。例如投资者会刻意而做作地数出第几大浪、第几小浪,以套用”波浪理论”
4 总结
行为金融学通过借鉴心理学的研究方法、吸取心理学研究成果而解释了传统金融理论不能解释的金融异象。这种学科的结合不仅完善了金融学理论体系, 使其走出象牙塔。同时, 也给心理学理论的应用和验证打开了一条新的通道, 拓展了心理学的视野。
参考文献
[1]刘志阳.国外行为金融理论述评.经济学动态, 第3 期
[2]珀文.人格科学(中译本).华东师范大学, 2001 :71
[3]罗泊特.J.希勒.非理性繁荣(中译本).中国人民大学出版社,2014
作者简介：周飞，身份证号码：3424011990****7293。
论文作者:周飞
论文发表刊物:《知识-力量》2019年2月下
论文发表时间:2018/12/19
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