利率管制与居民财产收入占比下降，本文主要内容关键词为：管制论文,利率论文,财产论文,居民论文,收入论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 20世纪90年代中期之后，我国居民收入占GDP比重一改1978年以来的上升趋势，掉头下降。资金流量表数据显示，1992-2012年，居民初次分配收入占GDP的比重从66.06％降至61.65％，政府和企业收入占比分别上升了2.25和4.23个百分点。再分配也没有改变初次分配格局，2000-2012年，居民可支配收入占比与初次分配收入占比基本持平。国际比较说明，我国居民收入占比明显偏低(见图1)。 居民初次分配收入由劳动报酬和财产收入组成。劳动报酬取决于劳动要素对生产的贡献以及劳资双方的博弈；财产收入取决于资本收益分配。资金流量表数据显示：1992-2012年，我国居民持有的金融资产中，储蓄存款余额占当期GDP的54.83％～84.95％，财产收入却仅为同期GDP的1.05％～3.47％。即使将高通货膨胀的1993-1995年扣除①，其余年份居民的金融资产实际回报率也仅在-1.94％至7.60％之间，远低于同期全社会总资本回报率②。
数据来源：根据CEIC中国经济数据库整理。 图1 不同经济体的居民可支配收入占比变化 我国居民金融资产回报率低，财产收入占比下降，根本原因是政府主导型经济下的金融管制和利率管制：金融市场化程度低，国有银行垄断程度高，金融产品种类少，大部分居民金融投资仍以银行存款为主。1992-2012年居民财产收入中利息收入占比高达73.83％～99.60％，同期美国家庭存款仅占其金融资产的11.82％～19.68％，日本1998-2013年家庭各类存款占其金融总资产的45.80％～52.87％。由于利率管制，扣除通货膨胀因素后，1990-2013年我国银行一年定期存款实际利率平均仅为0.27％，其中超过1/3时段实际利率为负。金融管制下，过低的存款利率实际上是迫使存款者补贴银行和贷款者。 对于我国利率管制政策的形成和延续的成因，主要有三种解释：一是为了稳定金融市场，防范金融风险[4-6]；二是为了支持特定产业或特定部门优先发展[7-9]；三是为了推动本国金融深化和经济增长[10]。中国的金融抑制政策如果从“一五”时期算起，至今已超过60年。尽管不同时期各有原因，其基本出发点还是政府力图控制国民储蓄及其使用。20世纪50年代至80年代中期，是重工业优先的赶超型战略使然；80年代中期至90年代中后期，重点转向维持国企、筹措转型成本等；90年代中后期至今，是追求粗放型高投资、高增长。银行系统则借机搭车，攫取垄断利润，将居民部门应得财产收入部分转化为本部门收入。 对于低利率政策下资金使用方获得的补贴规模，已有一些初步估算。[11-14]但这些估算大多是2000年之前进行的；没有对利率管制对居民财产收入的影响进行研究；估算较为粗糙，以主观经验判断为主，缺乏理论和数据依据，结果差异极大。本文拟从部门间金融资产占比的角度来审视资本报酬分配的合理性，利用1992-2012年资金流量表的数据分析近20年来国内资本报酬分配，对此前被忽略的利率管制下的居民财产收入损失进行估算。 二、改革开放以来的资本要素收入分配 现有统计资料中，只有资金流量表报告了企业、居民以及政府部门经过初次分配和再分配的收入情况。该表是研究国民收入部门间分配的基础性数据。李扬和殷剑锋、白重恩和钱震杰都利用了该数据分析国民收入分配格局。[15-16]对于一个经济部门而言，在初次分配阶段可能有三个收入来源：一是向其他部门提供劳动力、资本等获得要素报酬收入；二是本部门创造的增加值扣除要素报酬、生产税净额后的经营性留存；三是生产税净额。对于企业、居民和政府部门而言，不同的经济活动特性决定了收入来源各不相同。由于土地和其他自然租金收入在我国收入分配中占比极小，简化起见，本文将非劳动报酬收入都视为资本要素报酬，不再单独考虑自然租金报酬。依据2008年版SNA(国民账户体系，System of National Accounts)对财产收入的定义，本文将各部门的资本报酬构成定义如下： 企业部门占有的资本报酬=经营性留存+财产收入 居民部门占有的资本报酬=财产收入-财产支出 政府部门占有的资本报酬=生产税净额+经营性留存+财产收入 与其他研究略有不同的是对居民财产支出的处理。考虑到在我国现有的金融市场环境下，个体经营者很难通过正规渠道获得贷款，居民利息支出大部分是住房和消费信贷产生的，因此将净财产收入定义为居民部门获得的资本报酬。 根据以上定义，利用CEIC中国经济数据库的1992-2012年资金流量表实物交易部分数据可以核算出这21年中资本要素收入在三部门之间的分配情况(见表1)。
1992-2012年，居民部门资本报酬不仅十分有限，而且增速大大低于全社会资本报酬增速。这20年，全社会资本报酬增长19.51倍，居民部门资本报酬仅增长10.06倍③，它导致了1994年之后居民部门资本报酬占全社会资本收入的比重不断下降：1992年尚有11.48％，2012年跌至6.18％，是所有部门中占比最低的。由于我国金融市场至今仍以间接融资为主，银行存款还是多数居民主要的储蓄和投资手段，居民财产收入至今仍有80％以上是利息收入。居民部门资本报酬增长缓慢，占比不断下降，与金融市场管制、投资渠道狭窄、存款利率过低密切相关。 居民部门财产收入占比不断下降的另一面是企业和政府部门获得了绝大部分资本要素收益，1994年占全社会资本收益的85.89％，2000年之后更基本稳定在95％左右(见图2)。
数据来源：根据《中国统计年鉴》资金流量表实物交易部分整理。 图2 各部门资本要素收入占比情况 1999年以前，企业部门的资本收入约占45％，略高于政府部门。2000-2012年稳定在59％左右，然而，企业部门内金融与非金融企业的分配格局却发生了重大变化。1992-2012年，金融企业资本收入增长30.63倍，比非金融企业、全社会和居民部门分别快7.5、11.12、20.57倍。2000-2012年，金融企业资本收入占比从2.33％猛增至9.80％，增长了320.6％，是该时期唯一资本收入占比持续上升的部门。2000-2012年，金融部门资本收入占企业部门资本收入的比例从4.11％上升至17.62％，其主要原因是寡头垄断和利率管制而非经营效率提高。1995年7月至1999年6月，一年及一年内贷款利率与一年期定期存款的利差从1.08％上升至3.6％，此后至2014年10月，始终维持在3％以上。另一方面，1995年《商业银行法》的正式实施增强了银行系统的经营独立性，1998年银行机构精简以及1999年1.4万亿不良贷款的剥离大大减轻了国有银行的经营负担。存贷款利差扩大、固化以及银行独立性增强赋予国有银行将信贷市场上的垄断地位转化为攫取垄断租金的能力，银行成为中国股市上最盈利的企业。2013年沪深两市上市公司年报显示，该年净利润最高的10家上市公司中，银行占7家，四大国有银行更稳居前四。 三、居民财产收入占比下降的原因分析 近20年来，我国居民部门财产收入占比降低源于居民的生产性资本占比下降和金融抑制政策导致的资本收入转移，即低存款利率、高存贷利差下企业经营性留存和银行垄断利差收入对居民应得财产收入的侵蚀。为了检验两种因素的影响程度并衡量当前资本收入分配的合理性，我们对1978年以来我国生产性资本存量中的居民占比进行估算。 国民收入中的资本报酬来源于生产性实物资本在生产中创造的增加值。资本报酬分配则取决于用于生产的实物资本或对此类实物资本的收益索取权(即金融资产)在各部门之间的分布以及生产参与者之间的博弈。一国资本报酬在部门间分配是否合理主要应看分配结果与各部门的资本所有权结构是否匹配。居民部门一般不直接占有生产性实物资本，而是通过持有金融资产参与资本报酬分配。在市场有效运行情况下，居民资本报酬占比应当和居民金融资产与全社会生产性实物资本的比例保持同向变化。本文所讨论的生产性资本包含政府和企业投资建设的除住房以外的非生产性项目，包括各类公共设施、文教科卫等部门的资产。此类资产虽难以估计其产出价值，但也是社会生产不可或缺的投入要素，因此可视为广义的生产性资本。住房主要用于居住消费，是耐用消费品，不进入生产过程，因此许多学者在估算生产性资本存量时都予以剔除。[17-18] 居民部门的净金融资产等于现金、存款、证券、债券等金融资产减去贷款等金融负债。人民银行金融稳定司发布的《中国金融稳定报告》自2010年起增加了“政府、企业和住户财务分析”部分，公布了2004-2010年居民部门各年持有的各类金融资产余额。2004年之前和2010年之后的居民部门金融资产状况目前只能用流量数据估算。1992年，沪深两市A股市场的全部流通市值0.225亿元，仅为当年储蓄存款余额的0.1％，因此我们以储蓄存款余额作为1991年之前居民金融资产的替代值。资金流量表金融交易部分报告了1992-2012年居民金融投资的流量数据。若以1991年存款余额为基期值逐年累加可获得历年居民金融资产的估计值，算得2004、2005年居民金融资产规模为174359.58亿元、204272.38亿元，分别是《中国金融稳定报告》中同期数据的96.67％和97.70％，估算误差在4％之内。因此以此方式估算1992-2003以及2011、2012年的居民金融资产规模。 人民银行自2007年起开始提供分部门信贷数据，2007年以前的居民金融负债只能依据资金流量表金融交易部分的居民贷款数据估算：即假设各年贷款余额为之前贷款流量的加总。该数据起始年份为1992年，该年居民新增贷款为157.8亿元，仅为当年居民新增存款的5.86％，至1998年则降至2.01％。从个人信贷的历史看，居民消费和住房信贷的转折点出现在1998-1999年：1998年7月国务院下发《关于进一步深化城镇住房制度改革、加快住房建设的通知》正式终结了单位福利分房制度，原有单位住房福利全部改为住房货币化补贴。银行随后推出个人住房贷款服务，人民银行于1999年2月下发《关于开展个人消费信贷的指导意见》标志着个人住房、消费信贷业务正式展开。此后居民个人贷款规模迅速扩大，2012年，新增个人贷款与新增储蓄存款比已达0.47。根据个人贷款规模变化的历史成因，本文认为1992年之前居民个人信贷规模与居民存款余额相比可以忽略不计。据此本文假设1992年之前居民部门没有金融负债。 对全社会资本存量的估算已有较多研究成果。单豪杰和师博、Bai et al.、方文全都采用永续盘存法估计我国总资本存量K。[1-3]目前通用的估算方法是Gold-Smith的永续盘存法，基本估算公式为：
利用永续盘存法对总资本存量进行估算涉及：1)基期资本存量K；2)各年投资序列数据
；3)各年固定资本折旧率
；4)各年的投资价格指数。综合已有研究成果和现有数据资料，本文对这些变量的选取和处理如下：1)以1978年为基期，当期资本存量参照Chow核算的1978年末当年现值资本存量14112亿元。[19]基期总资本存量中建筑和机器设备的比例假定与历年投资数据中建筑投资与机器设备投资的平均比例相同，从而得到1978年建筑和机器设备的资本存量分别为10294.32亿元和3817.682亿元。2)选取国家统计局公布的全社会固定资产投资数据作为历年投资增量，扣除历年住房投资。1981-1994年的住宅投资数据采用国家统计局公布的非生产投资中的住宅投资数据，1995-2003年使用固定资产投资中的房地产投资数据，2004-2014年则采用国家统计局自2004年开始公布的新的住宅投资数据。假设1978-1980年的住宅投资占建安工程投资比例与1981年相同。3)房屋建筑物与机器设备的折旧率差别较大。假设房屋建筑物和机器设备使用寿命分别为38年和12年，按余额折旧法计算的折旧率为0.08和0.24。最终算得综合折旧率均值为10.47％④。4)国家统计局自1990年起公布各年建安工程和机器设备购置的价格指数。1978-1989年的价格指数，我们分别采用工业品出厂价格指数中的建材工业和机械工业出厂价格指数替代。1990-2011年，两者相关系数达到0.93和0.98。 据此可以算出1978-2013年间以当年现值计价的全社会生产性资本总额，我们的估算结果与同样使用现值估算的Bai et al.2006年的估算结果[2]十分接近(见表2)。
从居民部门生产性资本占全社会生产性资本比重看，1978-1999年是居民部门生产性资本迅速增长的22年。从1978年的1.49％迅速上升至1999年的47.51％，年均上升2.21个百分点。这与改革开放后国民收入分配格局改变、居民收入快速增长是一致的。1999年以后，居民部门生产性资本占比大致稳定在43％-47％之间，2006年起开始下滑，至2012年降至21.75％，低于1991年。居民部门获得的财产收入份额与其占有的生产性资本份额差距极大，1992-2002年，居民部门生产性资本占比从24.59％上升至46.82％，财产收入占全社会总生产性资本报酬的比重却从11.48％跌至4.6％(图3)。全社会税后资本报酬率和居民金融资产报酬率之比，1992-1994年为1.21∶1，2004年变为7.23∶1，2012年仍高达2.25∶1。
数据来源：根据《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》等相关数据计算。 图3 居民财产收入与总资本占比情况 居民金融资产报酬率远远低于全社会税后资本报酬率是居民财产收入占比不断下降的主要原因。1992-2008年，我国全社会税后资本报酬率稳中有升，1992-1998年平均为14.73％，2000-2007年升至平均17.38％⑤。但在1996-2002年，央行却连续八次下调存贷款利率，2002年2月降息后，一年期和一至五年期贷款利率降至5.31％和5.58％，低于全社会税后资本回报率11个百分点以上。 存款利率大幅下降使部分居民进入高风险的股市。期间上证综合指数从1996年5月的643.65点升至2001年6月的2218点，深圳综合指数也从164.04点升至658.27点。但居民部门却无法通过持股分享企业利润上升：首先，股市规模有限，2002年两市流通市值共计12484.56亿元，仅为同期储蓄存款余额的14.36％；其次，上市公司很少现金分红。2002年1224家上市公司的股利分配率平均仅为27.41％，有49％的上市公司未派息。居民投资股市的主要收益是股票交易的价差收益，它仅仅改变了金融资产在居民部门内的分布，整个居民部门的金融资产收益并不因此提高。 央行大幅降息之前，存贷利差已大幅提高。1995年7月至1999年6月，存贷利差从1.08％扩大至3.6％，这一举措相当于将银行盈利能力直接提升2倍以上。降息过程中，存贷利差并不随之调整，3.6％的存贷利差一直维持到2002年1月，此后保持在3.33％水平上。存贷利差扩大及固化使银行将降息的损失全部转移给了居民部门。 在市场化转轨过程中，实行金融抑制政策的重要目的之一是维持国有经济的再生产。它迫使居民补贴企业，降低企业资金成本。1996-2002年的八次降息，明显体现了这一政策意图。《中国财政年鉴》数据显示，1996年国有工业企业亏损面达37.5％，较上年上升了5.2个百分点，是1990年以来升幅最大的一年；1997年，亏损面进一步攀升到43.9％。1994年，国有工业企业净资本回报率为4.32％，1996年跌至0.81％，1997年更跌至0.28％；1997年，全部国企净资本回报率仅为1.70％。国企财务状况恶化是央行大幅降息的主要原因。由于金融危机和体制性原因导致企业经营困难，尤其是当其危及整体经济安全时，政府有责任适当救助。但通过大幅下调管制利率将负担转嫁给居民却值得商榷，在此期间还大幅度扩大存贷款利差，更令人难以理解。 四、利率管制导致的居民财产收入损失估算 诸多事实与分析表明，利率管制导致了我国居民财产收入的损失，但是，损失量则较难确定。其关键在于合理的居民部门金融资产报酬率难以确定，尽管我们知道，它介于全社会税后资本报酬率与实际的居民部门金融资产报酬率之间。它应当低于全社会的税后资本报酬率，因为储蓄存款风险较低，实际生产经营风险较高。包括银行在内的企业部门贷款从事生产和经营，承担了生产经营风险，理应获得风险收益；其次，银行为居民和企业提供金融服务，后者必须为此向银行付费，使银行能补偿经营成本，获得正常利润。当然，它应大于现有的居民部门金融资产报酬率。但在二者间的具体位置则有待探讨。在充分竞争的金融市场上，竞争可以解决资金供需双方的收益分配问题；在金融管制情况下，合理的分配比例无法通过市场竞争实现，只能估算。本文尝试采取合理成本扣除法，从社会税后资本报酬率中减去企业经营的风险收益率及居民部门应承担的金融服务费率，得到合理的居民部门金融资产报酬率，将其与实际的居民部门金融资产报酬率进行比较，而后根据1992-2012年居民部门金融资产数量算出利率管制导致的历年居民财产收入损失。 生产经营风险可以分为单个企业面临的偶发性经营风险和整个经济面临的系统性风险。金融机构承担的偶发性经营风险，就整体而言是一个社会平均数。因此，我们以金融机构对风险的估值来衡量当期市场风险溢价水平。世界银行以借贷利率与短期国债间的利差衡量该国的借贷风险水平。1992-2013年，日本的风险利差在1.25％～3.24％之间，美国的风险利差在2.97％～3.64％之间。我国金融市场上的无风险利率更适宜的指标则是银行间同业拆借利率⑥。其数据起始年份为1996年1月，但在1996年1月至1998年3月间与贷款利率严重倒挂，利差难以反映正常风险收益水平。因此我们选取1999-2012年一月期银行同业拆借利率与一年以下贷款利率间差额的月度平均值来衡量当年市场风险溢价水平⑦，发现1999-2012年的风险溢价水平都在1.19％～3.68％之间⑧，与日本、美国的风险利差水平大致相当。我们取均值2.44％来替代1992-1996年的风险溢价。1997年爆发了亚洲金融危机，我们将1997和1998年的风险溢价调高至4％，稍高于2008和2009年。另一种风险是经济体制转轨产生的系统性风险，其中最严重的是国有企业预算软约束和政策性贷款导致的银行巨额不良贷款。我国金融系统过去是、现在基本上是国有垄断，因此，此类经营损失最终还是由政府出资解决，实际上是由全民共同承担。因此，本文不对资本收入中的此类系统风险报酬进行估算。 依据SNA中对金融服务产出核算的界定，金融部门获取的利差收入应当是存款方和贷款方支付的金融服务费。中国金融部门的利差和盈利水平无论与国际同行还是与国内其他行业比都是相当高的。日本自80年代金融自由化改革以来，银行的存贷利差不断收窄，2013年仅为0.76个百分点；台湾地区自金融自由化改革以来，存贷利差从1997年的2.9％降至2014年的1.44％；目前我国的存贷利差超过了3个百分点，明显偏高。根据CSMAR数据库的上市公司数据与CEIC数据库中的银行财务数据计算，2008-2012年我国银行的净资产利润率比上市公司平均水平高3～7个百分点，前者平均是后者的1.48倍。银行的高利润水平显然与其垄断地位和利率管制下的高利差密不可分。在有效竞争市场中，银行的平均收益率不应高于社会平均水平。如果以上市公司同期的平均利润水平计算，2009-2013年银行实际存贷利差应在1.89％～3.02％之间⑨，均值为2.54％。因此，合理的居民金融资产回报率应约比全社会税后资本回报率低3.8至6.2个百分点，据此可以估算出1992-2012年居民部门的财产收入损失(见表3)及应得的财产收入(见表4)。
利率管制导致的居民财产收入损失十分惊人。在1992至2012年间，若以1978年不变价计算，居民的财产收入损失累计高达28360亿元。近20年来，居民部门应得财产收入的56.57％转移给了非居民部门，其中最高年份的转移比率高达81.30％，居民因此损失的收入约占1992-2012年GDP总量的3.35％，减少的居民消费约占GDP的2.13％。假设转移支付数量不变，依据调整后的居民初次分配收入对居民可支配收入进行相应调整，结果显示，尽管我国居民可支配收入占比与美、德、日等发达国家相比仍然偏低，但差距明显缩小了(见图4)。当然，差距依然存在说明：导致我国居民可支配收入占比偏低更重要的原因是，90年代中后期以来，随着经济市场化，收入分配向资本倾斜，利润侵蚀工资，劳动要素的报酬被压低。
数据来源：作者估算。 图4 调整后的居民可支配收入占比的国际比较图 五、结论 20世纪90年代中期开始，我国居民财产收入占GDP比重不断下降，它源于居民金融资产回报率与同期社会税后资本回报率的差距迅速扩大。本文的研究表明，即使扣除企业部门合理的经营风险收益及金融服务收益之后，居民部门的金融资产回报率仍严重偏低，其导致的居民财产收入损失约占1992-2012年GDP的3.35％，减少的居民消费约占GDP的2.13％。 以低存款利率为核心的金融抑制政策有其历史必然性和一定的合理性。市场化改革导致的国民收入分配结构变迁与国家控制投资资金及支付高额体制转型成本的需求之间的矛盾，迫使国家不得不依靠垄断的国有金融系统保持对国民经济储蓄的支配。代价是居民应得收入的减少、房地产价格泡沫、资源配置低效率和金融发展滞后。 然而，长期实行金融抑制政策将使其正面效应日益缩小，负面效应不断扩大。主要体现在：1)投资消费结构失衡；2)资源配置扭曲，资本效率不断下降⑩；3)自主创新动力不足，产业升级缓慢；4)居民收入增长缓慢，国内消费长期不振，经济增长严重依赖国际市场；5)银行垄断地位固化，日益成为金融市场化改革的阻力，利用其垄断地位的寻租逐利行为，严重扭曲了收入分配结构，提高了居民和企业使用金融服务的成本，严重妨碍了国民经济资源配置效率的改善，损害了经济增长潜力。 2011年，中国人均GDP为5432美元，进入中等偏上收入国家行列，开始了向发达经济体过渡的新发展阶段。2008年国际金融危机以来的经济增长态势表明，中国迫切需要从既有的投资驱动、出口拉动、利润激励的粗放型经济发展方式转向以内需为主、注重民生、创新驱动、效率增进的集约型经济发展。显然，适应经济发展的阶段性转变，尽快推进金融市场化改革，解除利率管制，矫正资本收入分配扭曲，实现所有权与收益权的统一，减少非市场化因素对居民金融投资收益的干预，可以说是当务之急。 注释： ①1993-1995年居民的金融资产实际回报率分别为-2.39％、-11.07％、-6.93％。 ②中国的总资本回报率仍存在较大争议。单豪杰和师博认为中国1978-2006年的工业资本回报率呈U型变动，变动幅度在5.7％～28.5％之间。[1]Bai et al.的估算结果表明中国资本回报率在整个改革开放时期几乎一直保持在20％以上的高水平。[2]方文全的估算认为1993-2007年间的税后实际资本回报率在6.9％到12.9％之间。[3] ③需要指出的是：同期居民部门的金融资产增长大大快于全社会生产性资本的增长速度。1992-2012年，按照现价计算的全社会生产性资本增长了23.83倍，居民部门的金融资产增长了27.66倍。然而，居民部门的资本报酬增长速度却仅为全社会资本报酬增长速度的一半。 ④该数值略低于单豪杰和师博核算工业企业资本存量时设定的11.6％[1]，与Bai et al.计算的年折旧率[2]极为接近。 ⑤2008年之后急速下降，至2012年已降至11.75％。 ⑥我国银行间拆借市场无论是交易量还是市场化程度都优于国债二级市场。在我国可以进入同业拆借市场的金融机构基本为政府控股，因此实际上是以政府信用作为担保的。此类机构间交易的风险水平可以认为与国债的风险水平是基本相近的。 ⑦严格来说这两个利率的期限结构并不完全相同。但是一月期的同业拆借是一个月以上期限同业拆借中交易量最大的，其价格水平的变动应该最能反映银行对市场风险的判断。 ⑧扣除爆发国际金融危机的2008、2009年。 ⑨该利差水平以加权平均贷款利率与上浮至浮动上限的存款利率计算，而不是基准存贷利率。 ⑩2004年，我国的增量资本产出率(I/ΔGDP)为2.45，2014年上升至8.08。
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