中国风险资本来源分析及多元化实现路径，本文主要内容关键词为：中国论文,路径论文,资本论文,风险论文,来源论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
风险投资的资本来源渠道、充足程度以及资本结构直接决定了风险投资机构数量、风险资本管理额，进一步影响到风险资本运作效率和资本退出绩效。因此，对中国风险投资的资本来源及其结构进行分析、借鉴国外风险投资业发达国家和地区的先进经验，提出风险资本来源多元化的实现路径对中国风险投资业的快速、健康发展，具有一定的现实意义。
一、国内外风险资本来源分析
1.美国风险投资来源。美国是风险投资产业发展最早和最成熟的国家，发达的资本市场、完善的法律环境和创业金融制度、积极的政府政策引导造就了美国风险资本来源的多元化以及风险投资产业的快速发展。早在1958年，美国政府就制定了《小企业投资公司法》使风险投资人或天使投资者通过成立小企业投资公司获得政府的低息贷款，从而进行创业风险投资。随后，1973年美国政府对《雇员退休收入保障法》的修订更使得养老金可以直接投资于创业风险投资市场。1978年的《资本利得税法》和1981年的《经济恢复税法》，均通过降低税率的方式刺激风险资本需求，进而极大地促进了风险投资产业的发展。
在风险投资发展的初期，富有的个人或家族、公司投资者、外国资金是重要的资本来源。个人与家族的基金有可能是天使基金，也有可能是家族投资的创业风险投资基金。由于美国多层次的资本市场、优良的资本运作体系和退出机制，金融及资本市场吸引了许多国外基金到美国投资。到20世纪80年代中后期，资本供应与来源已逐渐多元化，养老基金、大型企业、捐赠基金、保险公司及银行等、私有基金和外国投资基金等都是创业风险投资基金的主要来源，其中养老基金比重超过了40％，成为风险资金最大来源。
在2000-2006年，风险资本管理总额一直保持高位水平，在2350亿～2750亿美元之间，2007年后急剧下滑，2007-2009年管理资本额分别为2660亿、2037亿、1794亿美元①。尽管如此，美国风险资本结构已相对稳定，养老金、捐赠和基金、银行和保险公司成为了风险投资基金的最主要的来源，大约分别占到了42％、25％、21％，总比重接近90％。养老金仍为最大的风险资本来源。捐赠基金占美国风险投资资本来源的比重时有高低，从1978年的10％左右上升至1995年的22％，而后虽然一度减少至1998年的5.8％，但2000年后基本都维持在20％以上。许多美国大型企业、上市公司，特别是一些跨国集团公司往往成立创投机构来投资或购并和公司未来战略发展有关的其他企业，为公司市场或技术发展开拓新的领域，其比重波动较大，在6.9％～16.1％之间②。国外资金明显减少，只占到一个非常小的比重。
2.欧洲风险投资来源。欧洲国家风险投资业的发展晚于美国。欧洲私募股权总额在2000-2006年表现出先减少后递增的态势，在从480亿下降到270亿欧元后，又快速增加到1123亿欧元，2008年后受金融危机影响急剧下滑，2008年、2009年分别为814亿、161亿欧元③。但是自2000年后，欧洲的私募基金与风险投资资金来源也已表现出多元化发展态势，从2003-2007年欧洲私募股权资金与风险投资资金来源分布看，养老金、银行、基金的基金、保险公司成为最主要的资金来源，平均分别占到了23.09％、15.6％、14.7％、9.9％，而政府、个人、公司投资者也占到了一定的比例，平均分别为7.8％、6.6％、4.0％，而来自资本市场、学术机构和赠予基金的比例则相对较小，平均不到3％的比重。2008、2009年的欧洲风险投资资金新融资来源分布也显示出相近的比例结构。
3.国内风险资本来源分析。受全球金融危机影响较小，在开通创业板和区域经济转型的两大力量的推动下，中国创业风险投资的机构数和管理资本额逆势而上、持续增加。截至2009年底，中国创业风险投资机构数量达到576家，比2008年增加112家，增幅为24.1％，是有统计以来数量最多的一年。截至2008年底，191家样本风险投资机构管理的可投资于中国内地的风险资本总量达到2506.16亿元，是2007年底风险资本总量的2.08倍，平均每家机构管理的风险资本规模达到13.12亿元，是2007年底的1.55倍(见图1)。
图1 2003-2008年中国风险资本总量及每家机构平均管理资本额
数据来源：《2009中国风险投资年鉴》。
国内风险投资机构数量和管理资本额虽表现出很快的增长，但是从结构角度来看，国内风险资本来源存在明显结构性问题。据中国创业风险投资发展报告的统计，在2009年，未上市公司、国有独资投资机构和政府投资机构出资依然占据较大的份额，资本比重分别占到了32.4％、22.6％、16.4％，其他如个人、上市公司、外资、各类金融机构也占到了较小的比例，资本比重分别占到了10.1％、3.9％、5.4％、3.3％。对2005-2009年间中国风险资本的来源细分结构进行纵向分析后发现：政府资本比例呈不断下降趋势，从20％下降到16％；国有独资投资机构的资本比重在16％～23.6％之间，2008年有了明显的上升；未上市公司的资本成为最主要的资本来源，资本比重在28％～43％之间变动；来源于个人的风险资本有所提高，从2005年的3％提高到2009年的10.1％；上市公司的资本比重比较稳定，在3％～5％之间变动；境外资本的比重一直不太高；银行及非银行金融机构的资本比重也呈下滑趋势，其中，银行资本比重从8％下滑到3.2％(见表1)。
纵观国内外风险资本来源及其分布，可发现欧美发达国家的风险资本充足，已呈多元化发展的格局，且风险资本结构优化。美国的风险资本来源非常充足、且较为集中，资本结构合理，主要是以养老金、捐赠和基金、银行和保险公司为主，占到了全部风险资本的86％；此外，公司风险投资(CVC)、个人家庭的风险投资也是重要构成。在1995-2009年间，美国CVC投资额在全部风险投资额中占到了11％，在2000年超过了160亿美元，占到了当年的16.1％，创历史最高。欧洲国家的资本来源充足、多样化且资本分布更为分散，主要是以养老金、银行、基金的基金、保险公司为主，占到了全部风险资本的63％。政府、个人的资金比重也是另一不可或缺的资本来源。此外，公司投资者、资本市场、学术机构、赠与和基金等则为多元化的补充形式(见表2)。
中国风险投资资本来源不够充足且较为单一，主要是以未上市公司、国有独资投资机构和政府投资机构为主，占到了全部风险资本的83％。国内风险投资业的发展模式正由“政府主导模式”向“引导基金模式”转变，资本结构还不够优化。国内风险资本来源与美国、欧洲等发达国家存在较大的差异，主要体现在养老金、基金的基金、银行和保险公司的资金的比重太小，而且民间资本、境外资本、真正意义上的公司风险投资(CVC)也尚未发挥出其应有的重要作用。这一比较分析结果为国内风险资本来源多元化、资本结构优化提供了理论支撑和启示。
二、风险资本来源多元化的实现路径
风险资本来源充足、多元化以及风险资本结构优化是衡量风险投资业健康发展、发达程度的重要标志。而我国的风险资本来源过于单一，主要是国有背景投资机构的资金，而社保基金、民间资本、外资及金融机构的资本所占的比例较小，大公司参与风险投资程度也非常有限，这一障碍严重制约了我国风险投资业的进一步快速、健康发展。借鉴国外发达国家、国内重要地区的发展经验和先进做法，为我国风险资本来源多元化的重要实现路径可从以下四个方面展开。
1.充分发挥引导基金的引导作用和杠杆效应。创业投资引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业的发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务，但它可发挥牵头、引领作用，通过其杠杆放大效应，吸引更大规模的民间资本进入风险投资领域。充分发挥引导基金的引导、杠杆效应可从以下几方面着手。
(1)继续加大省市级的引导基金的设立规模。引导基金有多种设立形式，只有各地政府财政出资设立才是主流形式，省、市政府成为引导基金设立的主体。近年来，国内引导基金发展迅速，规模不断扩大，已取得了初步成效，其杠杆效应开始逐渐显现，引导基金的运作也逐渐向科学化、专业化发展，因此，在现有成功运作的基础上继续加大引导基金设立的规模，借鉴深圳、上海等发达地区的经验，其他各省市、自治区可再设立30亿～50亿元的引导基金，进一步巩固引导基金的引导、杠杆效应，吸引更大范围、更多的民间资本参与到风险投资领域。
(2)探索切实有效的引导基金运作管理方式。引导基金的高效运作不仅可以实现引导基金的退出，还可以保障引导基金充分发挥其杠杆效应，吸纳更多资金进入风险投资领域。国内引导基金的运作方式主要有以下几种：基金参股、融资担保、跟进投资或其他方式。由于我国资本市场、信贷市场不发达，现行的运作管理模式主要是基金参股、跟进投资方式，融资担保方式还需要诸多的条件和保障，如健全的信用体系、创新的担保方式、发达的中介机构等。因此，引导基金的运作既要综合利用多种运作方式，诸如，股权合作、风险补偿、投资保障等，更要积极探索适合的运作管理方式，尤其是要大力发展融资担保这一重要方式。
(3)平衡引导基金与其他风险投资主体的合作规模、比例。目前，国内引导基金的主要合作伙伴是国内外优秀的风险投资机构、投资管理公司以及政府管理部门，如深圳创新投资集团公司、德同资本以及区域性高新技术产业开发区管委会等。当前优先利用优质资源来发展风险投资业是现阶段的重要选择，然而，风险投资业的发展扶持对象也需要多样性，需要扶持多种类型的风险投资机构。随着国有投资机构、信托投资公司以及其他投资公司的成长和发展，尤其是境内民营风险投资公司的壮大，可以考虑将引导基金与这些投资机构合作，并且平衡引导基金与这些投资主体的合作规模、数量、比例结构，以此促进我国风险投资机构的全面均衡发展，实现风险资本结构的优化。
2.利用“外资模式”引进境外风险资本。外资模式是指国外资金(“境外”资本)采取基金、有限合伙制、特许授权的形式在国内设立本地基金、合资投资机构、本土团队为主的办事处，以直接投资、联合投资等主要运作方式投资于本土的风险企业。典型意义上的外资模式是指国外资本在海外注册，在中国设立办事处，基金公司的资金来自海外，而投资项目皆在中国。2008年，中国的海外风险资本来源中，机构投资者、LP基金、个人资金分别占到了61.57％、20.25％、15.46％，是主要的外资来源渠道。来自个人、LP基金和企业集团的资金还有很大的潜力。利用“外资模式”吸引境外资本可凭借以下措施来实现：
(1)健全政策法规、改善投资环境。一个地区健全的法律法规政策体系和投资环境对于吸引外资至关重要。健全政策法规、改善投资环境要做到：①减少政府行政干预。政府行政干预会破坏创业投资效率和绩效，各级地方政府应当减少对创业投资领域的行政干预，为创业投资机构和创业企业提供完善的环境条件、做好服务工作。②健全创业投资法规体系。国外创业投资机构习惯于在一个法制健全的环境下运行，当它们发现中国的创业投资法律、法规很不健全，不能保障它们的基本权益、缺乏优惠的政策时，必然会驻足不前，不愿进入国内市场。因此，应尽快完善对境外风险投资企业优惠的税收减免等相关政策。
(2)设立中外合资风险投资基金，积极参与联合投资。随着政策法规、投资环境的改善，国内风险投资市场对境外企业和个人投资的吸引力越来越大，可通过建立中外合资、外资风险投资基金、联合投资的方式吸引海外投资，使外资成为我国风险投资的重要补充来源。美国和欧洲是创业风险投资市场上最发达的地区，联合风险投资现象非常普遍，风险资本联合投资的比例大约在40％～80％之间。创业板推出后，风险投资规模越来越大，联合风险投资也必将成为一种普遍适用的重要投资策略，同时，它也是有效扩大风险资本额的一种重要方式。因此，我国风险投资机构应积极联合境外优秀的风险投资机构。
3.促进社保基金、商业银行等金融机构加入风险投资业务。风险投资的发展需要一套全面的私人权益投融资体系的支持，这一体系既包括政府引导支持的风险投资机构、民间及个人资金的支持，还包括了银行、养老保险基金及信托投资公司、证券投资公司等金融机构的全面参与。金融机构参与风险投资业务可以实现双赢，既提供了自身保值增值的新渠道，又提供了长期、稳定的风险资本。
(1)筹划引导社保、保险机构的资金投向风险投资领域。国外发达国家和地区创业风险投资的最适宜的资金来源是养老金和保险金，美国养老金所占风险资本总额的比例达40％，保险资金在风险资本总额中所占的比例大约是10％左右，风险资金占保险资金的比例虽然很小，但是资金量却非常大。国内也应进一步放开这两大资金池，使其进入风险投资领域。2010年7月，中国保监会出台了《保险资金运用管理暂行办法》，保险资金可投资不动产和未上市股权。2010年预计将有超过2万亿元的保险资金存在配置压力。在股市持续低迷、行情不明的形势下，投资未上市股权投资，可为保险机构提供一个保值增值的渠道。各省市应尽快筹备出台相关的政策、运行办法以及大胆摸索保险资金与国内外风险投资机构的合作方式，引导这两类资金投向风险投资领域。
(2)试点运行商业银行间接参与风险投资业务。探索将商业银行的资金投向风险投资领域对于充足风险资金来源、缓解创业企业的融资难问题具有重要意义。目前，国内商业银行法相关规定，商业银行不得大规模从事股权投资业务，但是可以间接参与风险投资业务。我国商业银行间接参与风险投资业务可以借鉴、推行如下方式：①商业银行与风险投资机构合作的“投贷联盟”方式。在“投贷联盟”方式中，商业银行与风险投资机构签订“投资联盟协议”，协议规定由商业银行为风险投资机构提供一定的授信额度，在既定的授信额度里，风险投资机构所投资的高科技企业若遇到资金短缺，可由商业银行直接贷款，而无须经过再次审查。商业银行进行的是短期贷款而不是股权投资，符合法律规定；另外该方式合理运用了中小企业信贷政策，获取了新的客户群体，且有风险投资机构充当担保人的角色，银行的信贷风险得以降低，如图2所示。②商业银行与担保公司合作的“银行+担保”方式。深圳市高新技术投资担保有限公司和银行的合作方式具有重要的启发性。自1994年以来担保了近1700亿元的商业银行资金，造就了深圳100家的龙头性科技企业。在为企业提供担保时，高新投担保额度为90％，其余的10％由银行承担。由于银行需要承担10％的风险，所以银行在审查时会更加尽责，更加用心，除了放贷之前的审查，银行也会积极地组织贷后审查。银行也成了或有债权人，在企业破产时，银行为了防止自己蒙受损失，会主动出面防止企业把优质资产转移出去。
图2 “投贷联盟”的运作模式
4.鼓励大公司开展风险投资业务。追求高收益和回报是大公司开展风险投资业务的一个重要财务动机。公司风险投资(Corporate Venture Capital，简称CVC)，是指非金融类公司的创业投资项目或附属部门对投资组合企业进行的“直接投资”。公司风险投资是一种重要的风险资本来源，经济发达国家非常重视利用CVC这一特殊的创业投资形式。Intel、AT&T、GE、Dell和Motorola等著名企业都先后制定了CVC计划。国内也有上市公司和大型企业开始进入风险投资领域，如联想、华为、北大方正、红塔集团、普天集团等相继成立风险投资事业部。积极推动大公司参与风险投资业务的关键是对创业文化环境的塑造和实现投资模式的转变。
(1)大力提倡创业文化、鼓励创新精神。创业文化理念是创造一个新的事业、鼓励创新、宽容失败、敢于承担风险。美国人的民族气质是勇于创新，敢于冒险，以创业为乐趣，坦然面对失败并视之为成功的起点。这种创业精神是风险投资发展源源不断的内在动力。而中国，尤其是中西部地区有着求稳不求变、不能容忍失败的传统文化和思想，使得投资者、创业者厌恶风险，满足于获取稳定收益，这与风险投资的自由冒险的创业精神截然相悖。因此，政府和市场都要通过大力宣传，树立一批创业成功典范企业和投资家、企业家群体来塑造创业文化，培养创业精神，鼓励通过风险投资去探索创新，充分调动民间资本和公司投资者参与风险投资的积极性。
(2)实现公司风险投资模式的转变。2009年，国内公司创业资本已经占到了创业投资资本来源的50％以上。但并非真正意义上的公司风险投资，主要是“间接投资模式”模式，真正以“直接投资模式”(公司直接向创业企业投资、建立完全所有的自我管理基金这两种形式)从事风险投资业务的很少，只有“直接投资模式”才能有效地增加真正意义上的风险资本投入量。此外，组织形式上采取参股而不控股的方式。控股不是CVC活动的本质属性，无论是传统大型企业或是上市公司，以少量资金参股方式开展CVC业务，不仅具有出资额可大可小、灵活性强、投资风险较小等优势，而且有更多机会识别新市场、接触新技术、识别新产品和发展新业务的作用。
注释：
①资料来源：NVCA_2010_Yeakbook.Money 
，Data：Thomson Reuters.
②资料来源：2009PricewaterhouseCoopers/National Venture Capital Association Money Tree[TM]Report，Data：Thomson Reuters.这一数据来自公司风险投资(CVC)的专项统计，时间段为2000-2009年。
③资料来源：EVCA/PEREP_Analytics for 2007-2009; EVCA/Thomson Reuters/PwC for previous years.
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