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中国债券市场开始于1981年国债的恢复发行，历经近三十年的改革与发展至今，中国债券市场体系已经相对完整。债券品种日益丰富齐全，市场规模不断扩大，同时债券市场的问题也逐渐显现。回顾中国债券市场的改革与发展历程，有助于我们更好地了解中国债券市场的症结所在，促进中国债券市场更稳健地发展。
中国债券市场现状
目前，中国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台债券市场三个子市场。中国银行间债券市场是中国债券市场的主体和核心，其债券存量和交易量约占全部债券市场的90％。银行间债券市场的参与者是各类机构投资者，属于大宗交易(批发交易)市场，实行双边谈判成交，逐笔结算。银行间债券市场交易方式包括债券买卖、债券质押式回购、债券买断式回购、债券远期四种交易。交易所债券市场是中国债券市场的另一重要组成部分，它是由除银行以外的各类社会投资者构成，属于集中撮合交易的零售债券市场，实行净额结算。商业银行柜台债券市场是银行间债券市场的延伸，也属于债券零售市场。
中国债券市场的债券按币种可分为人民币债券和外币债券，人民币债券占中国债券市场最主要的地位；按属性可分为政府债券、中央银行债券、金融债券、企业债券、短期融资券、资产支持证券、可转换债券、国际机构债券等。其中，政府债券最重要，它又包括记账式国债、储蓄国债(凭证式)、储蓄国债(电子式)三种。中央银行债，即央行票据，其发行人为中国人民银行，期限从3个月到3年，以1年期以下的短期票据为主。金融债券包括政策性金融债、商业银行债券、特种金融债券、非银行金融机构债券、证券公司债、证券公司短期融资券等，其中商业银行债又分为商业银行次级债券和商业银行普通债券。企业债券则包括中央企业债券和地方企业债，中国企业债券绝大部分实质上是各级政府机构债。
目前中国债券市场已经初具规模。截至2008年5月31日，中国债券市场债券存量已经达到139469.34亿元人民币，其中银行间债券市场为127459.5亿元，占比91.39％；交易所债券市场占3104.13亿元，占比2.23％；商业银行柜台债券市场为601.67亿元。在银行间债券市场上，政府债券、央行票据和金融债券分列前三名。政府债券合计44349.82亿元，央行票据占40254.56亿元，金融债券占34933.36亿元。其他债券品种规模相对小得多，如企业债券只有3621.46亿元，甚至不及中国农业发展银行发行的政策债规模(5522.5亿元)，只是略高于商业银行的发债规模(3256.7亿元)。短期融资券为3320亿元，资产支持证券为441亿元，外国债券仅为30亿元。
中国债券市场改革与发展历程
国债市场的改革发展历程
20世纪70年代末80年代初，出于大规模经济建设的需要，中央政府的财政支出大幅上升，中央财政连年出现赤字。在这种背景下，为了弥补财政赤字，1981年1月16日，国务院发布《1981年国库券条例》，决定自1981年起恢复发行国库券。
由于受计划机制的影响，国债发行的初始阶段，采用的是行政摊派的发行方式，而且国债发行后不能流通和转让。1985年中国国债的发行方式开始引入市场机制。但直到1987年以前，中国国债只有一级发行市场，没有二级流通市场。1987年1月5日，人民银行上海分行公布《证券柜台交易暂行规定》，明确了经认定的政府债券、金融债券，公司债券可以在经批准的金融机构办理柜台交易，这是中国国债市场开始进入形成阶段的标志。国债流通市场建立之初，国债交易方式主要以柜台交易为主，中介机构最初是财政部门经办的国债服务部、财政证券公司，后来则以银行经办的证券公司为主。为了弥补国债柜台交易市场的不足，1990年12月，上海、深圳证券交易所和一些城市成立证券交易中心，这些集中性市场接受实物券托管，并以托管单为依据转为记账式债券进行交易。1990年12月5日，中国证券交易自动报价系统(STAQ)在北京正式开通并试运营，这样我国就出现了集中性撮合成交的国债交易市场，形成债券场内和场外交易并存的市场格局。在短短的一年时间内，在上交所交易的国债已经达到了较大的规模，上交所场内交易价格也逐步成为全国各地国债柜台价格的基准。这期间，国债发行市场也逐步向市场化方向发展。1990年，为了反映金融市场资金成本的变化，财政部发行的国债相应的也加上了保值条款。国债保值补贴条款的推出，使国债投资者的利益在高通货膨胀的情况下得到了一定程度的保护。1992年，财政部试行了国债的竞争招标发行。1993年，财政部进一步推出了国债一级自营商制度。至此，中国国债的发行市场已经初步实现了市场化。1994年，财政部在国债期限品种多样化和品种无纸化两方面进行了实践，首次发行了期限为半年的短期国债和首支记账式国债，发行国债不再仅是弥补财政赤字的权宜之计，而成为宏观经济调控政策的重要手段。
1996年，在宏观经济形势和金融环境的不断调整过程中，国债市场的发展以全面走向市场化为基本特点，实现了发行市场化、品种多样化、券面无纸化、交易电脑化的基本目标，国债发行方式实现了由承购包销向公开招标的全方位过渡。同年12月，中国债券市场的中央托管机构(CSD)“中央国债登记结算有限责任公司”正式成立，承担全国银行间债券市场债券登记、托管、结算机构和商业银行柜台记账式国债交易一级托管人职责，该公司成立对债券集中统一托管制度的建立具有深远意义。1997年和1998年是中国国债市场进行调整和转折时期。为了防止银行资金以国债交易为媒介从国债市场流向股票市场，中国人民银行1997年6月6日发布《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，银行退出证券交易所，改在银行同业拆借市场上交易。1997年6月16日，银行间债券市场启动，至此形成银行间债券市场和交易所债券市场并行的格局。1998年5月26日，央行开始在银行间债券市场进行人民币公开市场操作，银行间债券市场的发展为央行货币政策操作工具的丰富和传导机制的完善奠定了基础。1998年为有效防范东南亚金融危机对中国经济的冲击，确保经济稳定增长，财政部增发1000亿元长期建设国债用于基础设施投资，由此拉开了积极财政政策的序幕。同时为了防范金融系统特别是银行体系中的风险，政府向四家国有商业银行发行了2700亿元的特别国债，用于补充这四家商业银行的资本金，使其达到巴塞尔协议规定的标准，以提高其防范市场风险和信用风险的能力。
2000年以后，中国国债市场以创新和完善为主：第一，改善国债投资者的结构，如允许所有金融机构能够自主成为银行间债券市场的成员，非金融机构可以通过代理银行进入银行间债券市场；第二，降低债券交易的成本，如2001年初国债市场实行净价交易，免除交易所得税；第三，打破债券市场分割，增强各层次债券市场的流动性，如国债跨市场发行，国债上市后跨市场机构可以办理转托管；第四，丰富债券品种，完善基准利率国债；第五，创新国债发行方式，主要包括混合式竞争性招标发行和续发行；第六，为市场提供做空机制和避险工具，主要包括买断式回购和远期交易的引入；第七，完善清算和结算系统，2005年11月8日，中央债券综合业务系统接人中国人民银行支付系统，“券款对付”(简称DVP)成为现实，通过债券发行、登记、托管和结算的一体化，极大地提高了债券发行与流动的效率。以上这些措施在一定程度上改善了银行间市场的投资者结构，丰富了期限结构，完善了发行和交易机制，为银行间市场与交易所市场的统一互联开辟了途径。当然，由于国债基准债功能的缺失、机构投资者的缺乏、做市商制度的不完善、市场分割的情况并没有根本上改变等原因，国债市场至今仍存在许多不足(债券托管结构见图)。
数据来源：www.chinabond.com.cn
图 2007年底债券托管结构(按投资人划分)
这里值得一提的是1.55万亿特别国债的发行。2007年，为缓解流动性过剩问题，提高国家外汇储备经营收益，特别国债被再次启用。具体做法是财政部发行人民币1.55万亿元特别国债后注资国家外汇投资公司，再由国家外汇投资公司用人民币向央行购买等值外汇储备充实资本金，这种发债行为将会对中央银行的资产负债表以及金融机构的资金来源和运用同时产生影响，进而对流动性产生紧缩。由于特别国债期限为10年期以上，相对于期限较短的央行票据而言，大量的特别国债的发行能够对流动性管理起到更为积极的作用，同时有助于改善债券市场期限结构。应该说，特别国债的发行补充了央行货币政策操作工具，且能有效减轻央行政策操作的财务成本，体现了财政政策与货币政策在加强流动性管理、外汇管理体制改革等方面的协调与配合。这是国家继1998年发行2700亿元特别国债注资银行后，再次通过特别国债的方式解决重大金融问题。因此促进国债市场的发展是优化我国宏观调控工具的重要途径，也是促进我国金融市场稳定发展的必然选择。
金融债券市场的改革发展历程
政策性金融债。从国际上成熟的债券市场看，准政府信用的债券是债券市场上的一个重要品种，以政府为担保的债券在债券市场上发挥重要作用。在我国银行间市场，政策性金融债券正是发挥着这一职能。截至2007年8月底，政策性金融债累计发行量已经超过了4万亿，债券存量2.6万亿元，占银行间市场债券托管总量的三分之一。政策性金融债的投资人由最初的邮储、四大行，扩大到商业银行、农信社、保险公司、证券公司、财务公司等银行间债券市场中几乎所有的成员。政策性金融债也已经成为央行公开市场操作和商业银行、保险公司等金融机构资产负债管理的重要工具。政策性金融债券的发行和创新不仅有效解决了资金来源问题，还通过制度建设和市场建设的方式提升了我国银行中介体系的综合能力，成为推动我国银行间债券市场发展，以及推动我国金融体系由“银行中介主导型”向“资本市场主导型”的重要力量。
1994年，我国政策性金融机构和商业性金融机构分立，开始允许政策性银行(主要是国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行)面向其他金融机构发行政策性金融债券，以筹措政策性信贷资金。其中，国家开发银行发行的政策性金融债券占据着主导地位。国家开发银行发行政策性金融债券的第一个阶段是1994～1998年。这一时期的金融债券主要以派购方式发行，带有浓厚的计划经济色彩，派购债券的发行利率、发行债种、认购人、认购数量等都由中央银行决定。从1994年开始到1999年派购方式结束派购总额共计4，942亿元。国家开发银行发行金融债券的第二个阶段开始于1998年9月的市场化发债尝试。中国进出口银行也于1999年开始尝试市场化发行业务，中国农业发展银行自2004年7月2日开始发行第一笔人民币债券。
从1998年政策性金融债进行市场化招标发行以来，政策性银行在银行间市场不断推出创新产品。从品种看，在过去的十年时间里，国家开发银行先后推出了长期浮动利率债券、二十年期和三十年期长期固定利率债券、投资人选择权债券、发行人选择权债券、本息分离债券、新型浮动利率债券、含利率掉期期权债券、远期利率债券、可互换债券、以七天回购利率和SHIBOR利率为基准的浮动债、境内美元债、次级债、资产支持证券等，并采用增发方式、滚动发行等创新的发行方式对债券进行合理定价。结构性产品推出的意义为银行间市场发展提供了一种新鲜的思路，也为随后的债券市场品种创新与二级市场交易的活跃奠定了基础。2003年9月19日，国家开发银行发行5亿美元5年期美元金融债券，这是中国境内第一只通过招标发行的外币债券。目前，政策性金融债在银行间债券市场十余年的发展过程中，实现了从三个月到三十年各期限标准债券的覆盖，有效弥补了国债和央票期限品种不足的问题。众所周知，收益率曲线是银行间债券市场产品创新、发行方式创新、结构性产品创新乃至一个高流动性的二级市场的基石，是成熟债券市场基础设施的重要部分。目前政策性金融债券的收益率曲线已经成为普通金融债券、企业债券、短期融资券发行定价和二级市场交易的重要基础，对推动银行间债券市场的发展和完善具有重要意义。
金融机构债。金融机构债在我国种类较多，发展参差不齐，这里主要介绍商业银行次级债、商业银行普通债、熊猫债券等。
中国商业银行普通债发行时间很早。中国自1985年就开始由专业银行发行金融债券，所筹集的资金主要用于发放特种贷款，支持收益好的企业发展生产。截至1988年底，共发行了160亿元人民币债券。2004年以来，中国商业银行再次掀起发债高潮，与商业银行次级债相比，普通金融债可以作为长期稳定的资金来源，能够有效解决资产负债期限错配问题，防范金融风险，促进金融体系的健康发展。预计今后随着银行间市场的不断发展和完善，中国商业银行普通债券的市场份额会大大增加。
“熊猫债券”是指国际多边金融机构在华发行的人民币债券。2005年10月，国际金融公司(IFC)和亚洲开发银行(ADB)分别获准在我国银行间债券市场发行人民币债券11.3亿元和10亿元，这是中国债券市场首次引入外资机构发行主体，也是中国债券市场对外开放的重要举措和有益尝试。
企业债券的改革发展历程
中国企业债券的发行与交易，是同多种所有制形式的发展以及与之相应的社会集资密切联系在一起的。1985年5月，沈阳市房地产开发公司向社会公开发行5年期企业债券，这是改革开放后发行的有记载的第一只企业债券。1987年1月7日，上海金山石油化工总厂为建设30万吨乙烯工程项目首次发行长期企业债券1.38亿元，这是重点工程项目首次成功发行债券自筹资金。1987年3月27日，国务院颁布《企业债券管理暂行条例》，并按该条例是我国企业债券领域的第一部专项法规，标志着国家对企业债券开始实行法制化的集中管理，为企业债券发行规模快速扩大奠定了法制基础。1990年4月，国家计委与中国人民银行联合制定了企业债券额度审批制度及管理办法，并规定企业债券的资金用途仅限于国家计划内且符合国家产业政策的续建项目，而且企业债券发行工作被首次纳入国民经济和社会发展计划管理，成为全社会固定资产投资的正式来源之一。至此，企业债券的管理不仅在运作制度和程序上更为切实可行，而且在宏观调控层次上得到国家的进一步重视。为加强社会集资管理，规范企业集资行为，1993年8月国务院修订颁布了《企业债券管理条例》，将发行主体扩大到中国境内具有法人资格的企业，对发行主体的经营规模、财会制度、偿债能力、经济效益和资金用途，以及承销商资格提出了严格要求，并增加了有关债券信用评级的条款，细化法律责任。12月，国务院又颁布实施了《公司法》，其中公司债券一章对发行公司净资产额、累计债券额占净资产额的比重，偿债能力等做了更为具体的指标规定，这对企业债券市场的整体完善亦是一个有益的补充。1998年12月颁布的《证券法》规定，发行公司债券须依照《公司法》报经国务院授权的部门审批，而债券上市需经国务院证券监督管理机构批准，自此中国企业债券市场基本形成国家计委审批额度、中国人民银行审批发行、中国证监会监管流通市场的模式。2002年政府管理层提出，“加快发展企业债券，促进统一债券市场的形成”，之后企业债券市场迎来了新一轮快速增长。2005年，为促进金融市场产品创新，改变金融市场发展不均衡的局面，完善货币政策传导机制，中国人民银行又发布《短期融资券管理办法》，规定在具有法人资格的非金融企业可以在银行间市场面向机构投资者发行短期融资券(期限一年以内)。
资产支持证券的改革发展历程
相对而言，中国资产证券化的起步较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，中国资产证券化经历了从无到有、快速发展和不断突破的过程。20世纪80年代初，资产证券化开始引入国内。1992年，海南省三亚市开发建设总公司发行的三亚地产投资券可以看做是中国最早的资产证券化探索。接着又出现了1996年珠海高速公路的证券化，以及1997年中国远洋运输公司北美航运应收款支撑票据证券化等案例。随后由于资产证券化的操作比较复杂，国内市场及法律等条件不具备，资产证券化一度陷于停顿。中国本土证券化的试点工作是从国家开发银行和中国建设银行的信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点正式开始的。
从试点至今，中国资产证券化市场分两个方向进行：一是银行系统展开的信贷资产证券化，以中国建设银行和国家开发银行的试点为标志；二是证券系统展开的探索，如依据《证券公司客户资产管理业务试行办法》中的专项资产管理计划(SAMP)，展开企业资产类型的证券化，2006年则是以未来收益为基础资产特征的证券化类型为主。相应的，因为监管和交易市场分割的关系，中国资产证券化市场也主要被分为两部分：一部分是银行系统内展开的信贷资产证券化和不良资产证券化，这部分资产证券化产品主要在中国人民银行主管的银行间债券市场进行交易；另一部分是证券系统展开的企业资产证券化，这部分资产证券化产品主要在沪、深证券交易所的大宗交易系统挂牌交易。总体看来，在沪深交易所上市的企业资产证券化产品的数量超过银行间市场的资产支持证券，但在规模上仍有较大差距。
中国债券市场发展评价
债券市场为我国宏观经济运行和金融领域发展发挥了积极作用，特别是在推行一些关系到国计民生的重大举措，支持银行业改革发展和促进金融创新方面发挥了重要作用。具体反映在：一是支持银行业金融机构改善资产结构和流动性管理；二是支持商业银行强化资本管理；三是提供了金融创新的重要平台；四是为农村信用社改革提供了有力支持。
但中国债券市场也存在诸多不足：一是市场规模较小。从债券市场规模与GDP相比较看，与发达国家相比，我国明显太低。二是结构存在缺陷。从债券种类看，我国债券市场是以政府及金融机构债券为主体的市场，而与经济活动的主体(企业)相关的债券较少，这是我国债券市场的主要缺陷。从债券持有者结构看，商业银行是最主要的债券投资者，容易导致市场系统性风险。从发行债券的期限看，由于缺乏长期债券的支撑，我国债券市场难以形成一个有效的基准利率期限结构，同时也制约了央行的货币政策的操作。另外，在政府债券结构方面，我国目前全部是中央政府债券(国债)，而缺乏地方政府债券(市政债券)，导致地方出现大量的隐性债务和或有债务，不利于财政风险和金融风险的防范。三是市场流动性差。高流动性的债券市场是投资者进行资产管理、有效规避金融风险和金融产品定价的良好场所，但是目前市场分割、机构投资者实力不足、基准债缺乏等因素市场，成为市场效率提高和市场体系完善的重要制约因素。四是监管效率较低。具体表现为监管法律体系尚不健全，相关法律与实施细则、其他规章制度之间不配套；有些法律法规制定较早，已不适应目前市场发展的需要；各部门监管目标模糊、部门利益冲突和协调缺位制约了市场的有序发展等。
借鉴国际经验，中国债券市场发展的基本思路应该是：牢牢把握债券市场的机构投资者定位，坚持以银行间债券市场为主体、交易所市场为补充的市场发展取向，积极引导和推动市场创新，完善市场组织运行框架和外部生态环境；同时规范交易所债券市场，消除风险隐患，最终构建起一个“统一高效、分层有序、相互补充、协调发展”的完善的多层次债券市场体系。具体而言，要从扩大债券供给和创造债券需求两个方面来推动债券市场规模的进一步扩张：一是要引入更多的发债主体，为市场提供更多的具有差异化的债券产品；二是要引入新的投资群体和培育新的投资者队伍，解决目前市场投资需求同质化的问题，避免风险过度集中于银行体系。同时，要大力加强市场基础性建设，完善市场组织运行框架和法律监管框架，提高市场流动性，不断推动债券市场向纵深发展。相信债券市场功能的完善将为改善金融结构及流动性管理、金融市场产品定价与创新、完善货币政策传导机制及维护金融稳定，促进财政政策与货币政策的协调配合发挥重要作用。
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