从“股东财富”到“企业价值”：正待融合的企业财务目标，本文主要内容关键词为：企业财务论文,正待论文,股东论文,目标论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
企业财务管理目标是企业在特定的理财环境中，通过组织财务活动、处理财务关系所要达到的目的。在借鉴西方经验的同时，我国的财务管理目标经历了从计划经济体制时的产值最大化和改革初的利润最大化走到了股东财富最大化，而后出现了企业价值最大化。“股东财富”与“企业价值”成了并驾齐驱的两大主流财务目标。本文将从经济环境变化、财务目标的制定原则和企业利益主体等方面揭示“股东财富”的局限性，指出“股东财富”与“企业价值”必将融合，并最终让位于“企业价值”的发展趋势。
一、股东财富最大化：一种广告效应
对于现代企业尤其是上市公司而言，股东是他们的“上帝”，公司的一举一动，一点成绩或是一点瑕疵都可能影响到“上帝”是用“手”还是用“脚”投票，一切为“上帝”着想可能已成为公司最神圣的使命，这正是上市公司财务部门大多偏好选择该财务目标的主要原因，也正是理论界用其他理论来解释“企业价值最大化”的优势时所忽视的。同时，这也正是企业所追求的“广告策划”般的效果，企业在推销产品时常用的口号是“一切为了上帝”，不管企业真是这样做的，还是没有这样做，其最终目的还是为了企业利益的提高，至少是在提高顾客收益的同时，企业收益也得到了更大的提高。现代企业使用股东财富最大化作为财务目标更能吸引投资者关注和支持企业的发展；在处于困境时也更能取得股东的理解、信任和帮助。它具有较好的“公关”效果，比“企业价值”为企业带来更多的价值。不管企业真正的财务目标是“企业价值”最大化还是其他。
二、经济环境的变化对股东财富最大化提出了最大挑战
（一）知识经济时代的到来
1、知识经济时代扩展了资本的范围，改变了资本的结构。在知识经济时代，企业的关键资产已不再是固定资产和金融资产，而是知识资产。企业不再是仅仅归属于其股东，还应该属于知识所有者。股东财富最大化这一目标是与物质资本占主导地位的工业经济时代相适应的，忽视了知识资本的地位。因此，企业财务目标不能只是股东利益的最大化，而应该是两个所有者（物质资本的所有者和知识资本的所有者）利益的共同最大化。
2、知识经济时代要求企业重视其社会责任。在工业经济时代，由于物质资源的稀缺性和使用上的实际排他性等原因，使得企业目标结构中的社会目标和经营目标总是表现出一定的此消彼长的关系。而在知识经济时代，知识资源成为较物质资源更为重要的资源，两者的最大差别是知识资源具有共享性和可转移性，其流动性可以不受时间和空间的限制，这使得企业和社会的联系更加广泛和深入。企业对知识的要求和应用将更加取决于社会对知识形成和发展所做的贡献，相应地也就要求企业更加重视其社会责任。因此，社会责任目标应该纳入财务管理的体系中。而股东财富最大化忽视了企业的社会责任，过度强调其股东的权利，致使在谋求股东财富最大化的过程中出现了许多损害社会利益的行为。
（二）公司治理结构的转变
传统经济学认为“企业是股东的企业”，股东是企业风险的主要承担者，因此股东对企业具有天然的剩余索取权，制约着企业控制权的安排有效率的公司治理结构应该是“股东至上”模式，相应的表现就是拥有剩余索取权的股东通过对经理人员的激励和约束来实现股东权益的最大。化然而现代社会中处于统治地位的公司包括股份公司和有限公司恰恰是偏离“股东至上”模式的，股东对公司的绝对权威已不再存在，股权的运用受到其他利益相关者的制约，各个利益相关者在公司治理结构中的作用越来越大，公司治理正在逐步走出“股东至上”主义的传统思维定式，从单边治理走向共同治理。平衡公司参与者的利益成了全球公司治理发展的共同趋势，企业治理正由传统的“股东至上”模式演进到“共同治理”模式。
三、股东财富最大化与财务目标制定原则之间的冲突
财务目标制定原则是在制定财务目标时应遵循的一系列准则，是正确制定财务目标的必要前提条件。目前人们比较认可的原则有：
1、明晰性原则
2、可计量性原则
3、可控性原则
4、适应性原则
5、层次性原则
本文认为股东财富最大化在下面几个方面违背了财务目标的制定原则。
（一）与可计量性原则的冲突
企业财务管理主要是运用价值形式对企业财务活动实施管理。因此，作为财务决策和财务行为主要依据的财务目标，必须能够进行正确的衡量。本文将可计量性分为两个部分来逐一对股东财富最大化进行讨论。
1、首先是能够进行计量，股东财富最大化目标是用股票的市场价格来计量的。因为，就上市公司而言，股东财富可由其拥有的股票数量和股票市价两方面因素来决定。当股票数量一定时，股票价格最大则股东财富也达到最大。正如Allen C Shapiro教授所说：“在运行良好的资本市场里，投资者可以自由地以最低的交易成本销售金融证券，股东财富最大化可以理解为最大限度地提高现在的股票价格。”(Allen C Shapiro,1992)然而，请注意一个前提，即“在运行良好的资本市场里”前提下的股票价格才能用来计量股东财富最大化目标。根据有关理论，只有在证券市场达到“半强式有效”的情况下，才能采用股东财富最大化这一目标。而有关的实证研究表明，目前中国的证券市场刚刚达到“弱势有效”的水平，尚未实现“半强式有效”。因此，无法采用股东财富最大化指标。
2、其次是能够准确地计量，即股票价格要能准确的计量股东财富。众所周知，由于众多因素的影响，股票市价极为不稳定。除此之外，赞成股东财富最大化目标的其中一个重要原因就是它充分考虑了公司现在与未来可能的获利能力、时间因素、风险因素以及与之相关的各种因素的影响。然而，即期市场上的股价不一定能够直接揭示企业的获利能力，只有长期趋势才能做到这一点。另外，在我国，法人股严禁上市交易。这些都会导致股票价格不能真正反映股票价值。也就是说，用股票价格来计量股东财富还存在比较大的风险。
（二）与适应性原则的冲突
股东财富是以股票价格来衡量的，因此它只适用于上市公司，而非上市公司则无法采用此目标。而目前我国的公司化比重还是比较低的，上市公司更少，只有1200多家（包括沪市和深市）。因此，我们在讨论财务目标时，既要考虑到股份制企业，也要考虑到国有企业，还要考虑到民营企业、乡镇企业、中外合资企业等不同类型的企业。
（三）与可控性原则的冲突
合理的财务目标应当是在目前的生产力水平下，通过企业的努力可以达到的一种理想境界。也就是说，这个目标的实现过程应该在管理当局的可控范围内，否则就失去了应有的激励作用。股东财富最大化目标的实现是用股票价格来反映的，而股票市场价格受到多种因素的影响，如市场的完善性与有效性、国家政策的调整、国内外经济形势的变化、股民的心理以及其他非可控因素等。这些因素对企业管理当局而言是不可能完全加以控制的，把不可控的因素引入企业财务目标显然是不合理的。
四、股东财富最大化没有重视企业其他利益主体的利益
（一）重视各利益主体的重要性
企业是一个利益契约的载体，相关利益方的共生共荣是其生存和发展的必要社会经济条件。忽视甚至是牺牲其他利益集团固然可以获得更多的个体利益，但因失去其生存的必要社会条件，最终这种利益只能是暂时的或短期的。从逻辑关系来看，当企业财富总额是一定时，各方的利益是此消彼涨的关系，当把某个利益主体的个体利益最大化时，必然伴随着与其他利益主体的冲突，企业的经济矛盾必然会激化。另外，现在人们越来越认识到可持续发展的重要意义以及急功近利的行为和思想给社会所造成的巨大危害和损失。可持续发展的观念已逐渐成为社会和企业发展的主导思想，它的核心是要把眼前利益和社会整体利益、人与自然的关系协调起来。因此，作为经济活动基本组织形式的企业及其使命应具有广泛性和前瞻性，决不能停留在提倡某个个体利益最大化上。
（二）财务目标要充分考虑各利益主体的原因
赞成股东财富最大化者认为，股东承担企业的全部剩余风险，与债权人、职工以及其他利益相关者相比，由于承担的义务和风险最大，从而应该享受因经营发展带来的全部税后收益，即股东拥有剩余索取权。因此，此时的财务管理目标就是要通过财务上的合理经营为股东带来最大化的财富。实际上，现代企业不只是股东才承担风险，许多经济学家越来越认识到，公司所有权更多地表现为一种状态依存所有权，股东不过是正常状态下的所有者，在其他不同的状态下，债权人、职工等企业利益相关者都要承担公司的风险，因此也是公司剩余收益的索取者。如现代企业由于充分运用财务杠杆而使其资产负债率大大提高，债权人实际上已变成与股东共同承担财务风险的财务相关者。项目成功，债权人除了收回本金和利息外不能参与项目所带来的收益。一旦项目失败，债权人将承担巨大的成本损失，这是非常不合理的。债务资本所有者的命运与企业的命运越来越相关，其利益与企业也更加紧密。又如，当企业业绩不佳甚至破产时，所有者会“用脚投票”从而解除相关的利益关系。相反，企业的经营者与广大职工则向企业投入了大量的专用性人力资本，一旦企业被接管或破产倒闭，人力资本会随着所有者的失业而面临大幅贬值的风险。因此，从风险与收益相配比的角度来看，企业财务管理的目标就不能只强调股东的利益而不顾其他相关者的利益。
（三）股东财富最大化目标所带来的股东与其他利益主体的矛盾
1、股东与经营者之间的矛盾
股东财富最大化目标要求经营者在日常经营中努力为股东财富最大化服务，然而所有者与经营者是两个不同的利益主体，在追求各自利益最大化的同时就会出现这样或那样的矛盾。股东委托代理者（经营者）经营其企业会产生经营者利益目标与股东利益目标的偏离，因目标偏离而发生的成本最终由股东来承担。这一成本在经济学上被定义为代理成本。代理成本与股东财富之间是此消彼长的关系。对于所有者，其委托他人经营的基础就在于通过委托产生的股东财富增加大于其代理成本，或者说用较小的代理成本带来更高的股东财富。而经营者所希望看到的是，在信息不对称的情况下，尽量增加个人享受成本或偷懒。另外，由于信息的不对称，还会造成经营者利用其掌握的信息资源将所有者财富转移为自身财富的倾向，从而损害股东的利益。
2、股东与债权人之间的矛盾
在股东财富最大化目标的驱使下股东与债权人的矛盾表现在很多方面。
①在筹资时，由于债务资本成本低于权益资本成本，为了追求更高利润而趋向于选择增加债务资本。在确定债务资本结构时，短期债务资本成本低于长期债务资本成本，因而选择更多的短期债务资本。
②股东可能未经债权人同意，要求经营者投资比债权人预计风险更高的项目，这会增大偿债的风险，债权人的负债价值也必然实际降低。
③股东在未征得现有债权人同意时要求发行新债，从而使原债券持有者的债券价值下降（因为相应的偿债风险增加），增加了旧债的违约风险。
④股东通过股东大会决定增加股利支出，也会消极地影响到债权人权益保护，反之削减股利则有利于债权人权益保护。
3、股东与职工之间的矛盾
在企业的市场占有率和产品价格等外部条件一定时，要增加企业利润，进而达到股东财富最大化，就要求向内降低成本费用，包括降低工资费用，不顾职工的健康保护和其他利益，这直接影响到了职工收入的稳步增长，甚至提出“减员增效”，这些都是职工最不情愿面对的。另外，与国外企业相比较，我国更加强调企业应重视职工的实际利益和各项应有的权利。因此，仅仅局限于股东这一利益集团是不符合我国国情的。
4、股东与国家之间的矛盾
在对利润进行二次分配时，国家征收的是税金，所有者得到的是税后净利润。国家税收强调的是强制性和无偿性。所谓“强制性”显然说明存在着矛盾，必须强制执行。“无偿性”则是矛盾的根源。在利润总额一定时，国家税收多了，股东收益就少；税收少了，股东收益则多。而税收多是由国家以其行政手段单向规定的，并以国家机器为保障强制实现的。股东则期望能在实现利润中多增加财富，这样就会导致不少企业绞尽脑汁进行着名目繁多的“合法避税”。国家则为了“放水养鱼”设立保税区等，给予部分企业减免优惠，从而形成政策的落差，不少企业不惜舍近求远也趋之若骛。
5、股东与社会之间的矛盾
股东的目的是获得股东财富最大化，而承担社会责任会造成一定程度的股东财富的减损（尤其是价格机制难以发挥作用的领域）。因此，企业作为一个经济利益主体，可能为了追逐自身目标的实现而放弃或削弱其应负的社会责任。例如，企业可能为单纯追求利润而生产和提供伪劣产品，损害顾客利益；可能只注重生产经营性投资，而忽视环保方面的支出，造成环境污染；可能为了扩大产品销售市场和更多的利益而采用不正当的竞争手段，损害其他企业利益；可能为了减少非生产性支出而降低非经营性费用，分离非经营性人员，增加社会的非就业人口等等。反过来说，当企业兼顾更多的社会职能和承担更多的社会负担时，企业就无法实现股东财富最大化，也就无法实现股东和经营者的财务管理目标，这样也就形成了股东与社会之间的矛盾。
五、经营者所有者化与所有者经营者化的趋势：股东财富与企业价值正走向融合
随着知识经济的到来，知识型企业方兴未艾，管理性、技术性的“人力资本”将日渐成为企业的所有者，经理人员股票期权和员工持股方案在众多企业中酝酿并相继推出，企业经营者所有者化的趋势正逐步形成。我国学者方竹兰在《经济研究》撰文认为：“人力资本所有者应成为企业所有者”。从另一方面来看，为防止经营者“内部人控制”，我国对一些重点的大中型国有企业委派了财务总监，名为产权代表，实为经理层次。一个典型的现象是，在我国债转股的实施过程中，金融资产管理公司作为对债转股企业的控股所有者，依照《金融资产管理公司条例》对债转股企业派出董事会、监事会成员，甚至直接派出管理人员接管债转股企业，以达到改善企业经营机制、保全国有资本的目的。这是典型的所有者经营者化的事例。美国主要思想库布鲁金斯开展了对新公司法的大量研究，于1995年出版了《所有权与控制权：重新思考21世纪的公司治理结构》一文，其核心思想是：将股东视为“所有者”是一个错误。我们在此举例并不是想深入探讨谁应成为企业的“所有者”，而旨在说明所有者与经营者又有融合的可能和趋势，这一趋势又决非倒退到“二权合一”的单一产权关系时代，而是一种“否定之否定”，一种融合与发展。如此看来，当企业经营管理人员、技术人员以及员工都成为企业股东以后，股东财富也就成了企业价值，股东财富最大化与企业价值最大化的讨论也便殊途同归了。
考虑到“股东财富”在适应性、可控制性以及不能综合反映不同主体利益等方面的缺陷，而且为了保持与财务主体理论（企业财务主体即是企业）在理论上的一致性和连贯性，在股东财富与企业价值走向融合的问题上，我们认为，“股东财富”让位于“企业价值”将成为企业财务目标的必然选择。
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