A、B股市场一定要合并吗——有关争论的文献综述，本文主要内容关键词为：文献论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
B股市场，作为我国整体经济转轨模式中的制度创新，是在人民币资产项目尚未自由兑换约束下，主要基于筹集外资之需所推出的试验性制度安排。由于其试验性质，客观上引致了如下两个层面的问题：第一，制度层面的定位模糊属性，如在B股市场运行之后不久就推出H股、N股等境外上市外资股；第二，实质层面的发展困境，如在大部分时间里一级市场发行与再融资举步维艰、二级市场“熊途漫漫”。其中，制度层面问题是基本的、起决定作用的，实质层面问题则是附属的、引致的，其运作机制是：（制度层面）定位模糊→提高境外投资者的风险预期→提高所持资产的预期收益→低估所持资产→（实质层面）二级市场行情低迷→提高一级市场发行市盈率→提高融资成本→（实质层面）一级市场发行与再融资陷入困境。而如何对它们进行解构，历来是我国理论界、实业界关注的焦点。就本质性的制度层面问题而言，最主要是集中于A、B股市场是否合并的争论。
一、B股市场的前途在于与A股市场合并
持此观点者一致认为，B股市场的前途在于与A股市场合并。但由于对现阶段B股市场的发展路径设计不同，该观点可分如下两类：
1.A、B股市场现阶段即进行合并。
该观点主要从B股市场的筹资功能着眼，认为在目前H股、红筹股等境外上市外资股已成为通过证券市场筹集外资主力的条件下，B股市场已不再是吸引外资的唯一手段和主要手段，其功能可由H股、红筹股等完全替代，因此在这个意义上，B股市场作为吸引外资的一种过渡形式，已基本上完成了历史使命，没有继续存在的必要。与此观点相对应，现阶段较佳的策略选择应是“淡化B股，最终达到A、B合股”（吴鑫，1998）。
除此之外，还有学者（吴礼庆，1998）从证券市场国际化的角度，以渐进式整合思路，认为证券市场国际化可采取直接开放国内市场的渐进路径，即“外资和内资可购买同类股票，但对境外投资者附带行业或比例限制”，由此，“我们不必在市场里单独划出一条B股市场”。循此思路，A、B股并轨应是目前较佳的选择。同时，进一步指出，A、B股并轨可使政府收益趋于增加。因为，“A、B股两个市场分割，政府必须付出双重制度建设成本，一是用于维护境内不景气的B股市场运转；二是用于挤入、开拓境外陌生的他国市场。而并轨后，只要专注于国内资本市场的基本建设即可。”
2.现阶段应将B股市场塑造成吸引境外股权资本的母市场，进而引导国内证券市场走向国际化，并最终走向A、B股市场合并，进而实现境内证券市场一体化。
该观点主要是从证券市场国际化层面，认为证券市场国际化应先“请进来”，然后才是“走出去”，即“先由国际资本向国内市场充分聚拢，其次才是国内市场向国际市场的扩张”（陈彪如等，1998），在境外发行H股、红筹股等境外上市外资股的“走出去”做法，充其量只是证券融资的国际化，而非证券市场的国际化。因此与此相对应，我国国际证券融资的重心应从国外向国内B股市场转移，B股市场应成为吸引境外股权资本的母市场。
不仅如此，该观点还对B股市场的发展方向从理论上进行了探讨，认为A、B股合并是未来的必然选择。但就A、B股合并的前提条件问题，在该观点内部依然存在分歧。有一种观点认为（洪佩丽，1998），“B股完成历史使命之日即是人民币实现自由兑换、A、B股合并之日，”即人民币自由兑换是A、B股合股的充分条件；另一种观点（黄济生，1999；盛媛，1999），认为人民币自由兑换只是A、B股合并的必要条件，而非充分条件，A、B股合并还要视国内经济对外开放程度、境内投资者的成熟程度等而定，不过仍要积极为合并创造条件，为此该观点将B股市场明确定位为“外币证券市场”，事实上，2001年2月B股市场向境内投资者开放的改革，已将B股市场由“境内上市外资股市场”转变为“境内上市外币股市场”，即所谓的“外币证券市场”；还有一种观点指出（高占军，1997；沈沛，1998），人民币自由兑换并非市场合并的必要条件，“因为市场合并首先应该是一个过程，既然如此，在此过程的不同阶段，合并的程度和内容就应该有所区别。在这个意义上讲，我们完全可以创造出一种新的制度安排，有条件地允许境外投资者投资于本国A种股票以及境内投资者投资于B种股票，随着时间的推移和各方面条件的成熟，逐渐达到A股与B股的完全合并。”
二、B股市场的前途并不在于与A股市场合并，可独立于A股市场长期存在
与前述研究不同，汪良忠(1998)对B股市场功能（包括潜在的、尚未开发的功能）进行了细分，认为B股市场的发展关键在于战略性功能再塑与整合，为此B股市场应界定为“单一外币结算市场”，从而最终发展成为独特的中国离岸资本市场。其研究指出，那种认为A、B股必然合一的观点，“是一种目标定位和定性的模糊认识”，“是对B股市场的存在前提和功能都缺乏正确的认识的反映”，从B股市场存在前提来看，不论在“国民身份”层面，还是在人民币成为自由兑换货币、境内资本市场存在进入壁垒层面，B股市场都有其长期存在的合理性和必然性；从B股市场功能来看，除筹集外资、优化资本配置外，B股市场的存在还可作为境内外资本市场的接壤区域（即作为外币结算市场），缓冲境内外资本市场直接对接的矛盾，从而发展成为独特的中国离岸资本市场，引导国内证券市场走向国际化，因而从这个意义上A、B股也没有合并的必要。因此，将B股市场界定为“单一外币结算市场”，最终使其发展成为独特的中国离岸资本市场，就成为一种必然的选择。
除此之外，陈旭(1999,2001)则从另一个层面证明了上述观点。首先，他指出了B股市场发展的逻辑，认为：与商品市场发展的“消费者主权论”逻辑相对应，作为要素市场的证券市场在发展过程中也应遵循近似逻辑，坚持“投资者主权论”，以投资者为中心，尊重投资者在现有制度框架下个性化的理性选择，B股市场的发展也不例外，存废与否投资者（包括潜在的投资者）最有发言权。然后，他又研究了投资者结构，对投资者进行了细分。基于此，他指出完善的证券市场体系应对应于不同的风险水平，应是多层次的、多元的，唯此方能满足不同类型投资者的需求，从而才能真正体现发展逻辑上的“投资者主权论”，B股市场作为证券市场体系的一个重要部分，应遵循整体变迁的逻辑，只有具有与其他部分不同的风险层次，才有存在的必要，才有可能独立存在。最后，他指出，按照汪良忠(1998)的设计，即使在加入WTO、人民币资本项目自由兑换之后，B股市场作为“单一外币结算市场”，兼具资本市场与外汇市场的功能，不仅要体现资本市场的波动，还要体现外汇市场的波动，对绝大多数境内投资者而言，具有比A股市场更大的系统性风险。这样，B股市场就可专门为风险承担能力较强的投资者提供投资的舞台，从而满足了这部分投资者的需求偏好，在这个意义上，B股市场可独立于A股市场长期存在。
由上述争论可见，关于B股市场的前途问题，仍是众说纷纭，因此仍有继续深入研究的必要。