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一、企业热衷上市“圈钱”，直接融资发展迅猛
一个时期以来，人们将国有企业效益滑坡与普遍较高的负债率相联系。据统计，截止到1998年底,全国国有独立核算工业企业的平均资产负债率为65.3%；1999年中申请债转股的500家国有企业资产总额为3585亿元，平均资产负债率达80.3%，其中长期负债达1882亿元。中国人民银行选取了5000家工业企业连续观察其资产负债率，发现一直居高不下，徘徊在60%上下。将企业负债率与风险增大的银行资产和不断上升的存款对照，发现我国的直接融资太落后，进而认为发展直接融资，确切地说是发展股票市场，似乎就成为解决上述问题的突破口。这种情况就诱使人们将主要注意力投到了直接融资尤其是股票市场上。一种普遍的看法是，股票市场是比银行借贷更为高级的融资方式，其功能比后者更具优势，特别有助于解决国有企业与商业银行面临的问题。尤其是20世纪90年代以来，人们意识到利用直接融资方式、发展股票市场是降低国有企业资产负债率、推进企业体制改革的可行办法，于是直接融资、尤其是股权融资，在政府的推动下得以迅猛发展（见表1）。
表1 1994-2001年6月我国股票交易发展统计表
注：1.市价总值：指在交易所上市的证券在某时点按市价与发行数量计算的总金额，即：市价总值：＝∑市价发行数量；2.成交金融和成交量为买卖单方计算。
资料来源：《中国人民银行统计季报》2001-3。
有统计表明，直接融资在企业外部融资中的份额已达20%左右，出现了各类企业无论大小都竞相上市的不正常现象。目前对中国企业而言，“上市”已成为一种时尚，并在一定程度上成了企业实力的象征。90年代末，全国只有13家上市公司，而截至2000年底，在沪、深两市上市的公司已达1086家，上市股票1171只，其中A股股票1058只，B股股票113只。股票市场概况见表2。
表2 2000年底股票市场概况一览表
注：表中数据未包括境外上市的外资股。
资料来源：蒋铁柱、胡瑞荃著《中国法人股投资指南》。
众多国有企业对“上市”有一种特殊的热情，企业上市、股权融资成了企业融资的首选方式，企业的上市需求远远大于上市供给，上市的供给和市场容量绝对不平衡。这种状况迫使国家不得不对上市公司实行计划额度分配，于是跑上市指标就成了不少地方政府的重要任务之一。股权融资市场，出现了在国家计划额度分配下的“虚幻均衡”。
但是应当明确看到，股权融资除了使得国有企业资产中社会股本的比例得到提高，资产负债率相应下降（见表3），企业筹到了巨额资金以外，其他方面的积极效应并不明显。李义平在其《中国的经济过渡》一书中明确指出，我国国有企业上市的初衷无疑是为了钱，仅就为了钱这一点而言，当然无可厚非，历史上最初发生的股份制也是为了钱。问题是历史上的股份制只有当它成为真正的股份制时才通过发行股票筹集资金，并且由于它一开始就产权明确，很容易发挥股权融资的优势，促进经济的快速发展。然而我国现在是采取了把一个统一的国有企业改造为股份制的“倒过来”的程序，在其内在机制并未发生实质性变化的情况下被仓促推向市场，企业为了钱不得不通过种种“包装”手段制造和公布虚假信息，以提高自己的可信度。这种情况对整个经济的健康发展造成了重大隐患。
表3 上市公司与全国企业资产负债率比较(%)
资料来源：《证券市场导报》2000-7。
尤为令人担忧的是，大量的社会资金通过股票市场注入到一些并未真正改制的国有企业中，使得股市充斥了缺乏投资价值的股票。众所周知，银行信贷、债券发行和股票发行共同构成现代企业外源融资的绝大部分。按照财务学的基本理论，这三种筹资方式的风险和收益率应依次递增，尤以股票的风险最大，相应地也要求最高的收益率。但事实并非如此，以1997年为例，当年我国投资股市的股息收益率仅为2.1%，远远低于同期银行储蓄存款利率。另一方面，由于实力较强的企业获准到股票市场筹资，从而减少银行贷款，使得银行贷款业务收益减少、质量下降。我们发展股票市场的初衷本是用直接融资之“长”补间接融资之“短”，使二者相互协调，有效地共同支撑国民经济持续高速稳定地发展，但谁知这两者的“互补性”还未表现出来，其相互冲突、抵消的矛盾却已凸显。我国目前国有商业银行仍是间接融资中介的主要承担者（见图1），而它所依托的是国家信用，一旦发生风险，政府就要承担巨大的压力。
图1 2001年上半年末我国金融机构资产分布图
注：(1)国有商业银行；(2)其他商业银行；(3)农村信用社；(4)城市信用社；(5)其他金融机构。
资料来源：《中国人民银行统计季报》2001-3。
二、直接融资与间接融资孰优孰劣？
一个国家的融资制度由直接融资方式和间接融资方式共同组成，由于这两种方式在资金成本、收益率、风险、对税收及企业经营的影响存在很大不同，所以在不同国家的不同发展阶段会有不同的选择，而不同的选择又会形成不同的融资制度。资金的所有者和需求者之间不发生直接的债权债务关系，称为“间接融资”，其局限性主要是由于有银行等金融机构作为中介，隔断了资金供求双方的直接联系，在一定程度上减少了投资者对投资对象经营状况的关注和筹资者在资金使用方面的压力和约束。其优点则突出表现在：(1)银行等金融机构以其网点多、吸收存款起点低，可积少成多，形成巨额资金；(2)借助于银行等金融机构多样化的资产和负债结构，融资风险可得到有效分散，从而极大地提高其安全性。而直接融资是指企业不经过银行等金融机构，用直接与资金供应者协商借贷或发行股票、债券等办法融资，其优点在于：(1)供求双方直接联系，可根据各自条件实现资金的灵活融通；(2)由于双方直接形成债权债务关系，债权方自然十分关心债务人的经营活动，债务方直接面对债权人的监督，在经营上会有较大压力，从而促进资金使用效益的提高；(3)所筹资金具有长期性的特点，在存在较发达的证券市场条件下，短期性资金也进入市场交易，支持这类长期融资的发展。局限性也较为明显：(1)双方在资金的数量、期限、利率等方面限制较多；(2)对资金供给者来讲，由于缺乏中介的缓冲，风险比间接融资要大。
直接融资（以下我们着重指股权融资，因为直接融资的另外一种主要形式，即发行债券融资在我国目前运用极少。以2000年为例，当年我国企业通过股票市场共筹集资金2103亿元，而企业发行债券仅募得资金83亿元）和间接融资（以下我们着重指银行信贷）作为企业融资的两种基本方式，应如何分析、评价并作出合理的选择与搭配，是安排融资制度时应首先考虑的基本问题。下面我们从交易效率和配置效率两个方面来进行分析。
1.交易效率的分析。交易效率指筹资者以最经济的方式筹集到资金的能力。首先，间接融资以银行信贷的方式使企业在资本收益率大于贷款利率时可以享受财务杠杆(financial leverage)带来的实惠，而股权融资则由于涉及分红派利等因素，融资成本相对较高，交易效率不如银行信贷。其次，企业负债增加所传递的信息通常是管理者对未来收益有较高的期望，往往被投资者看好，而股权融资则传递相反的信息。再次，从企业控制权来看，银行信贷对企业不会带来什么显著的影响，而股权融资却会分散企业的控制权。
2.配置效率的分析。配置效率指将资金在全社会的范围内最优化配置到有效率的筹资者的能力。在市场经济条件下，资源的优化配置是通过价格变化来完成的，资金也不例外。价格信号的准确性是配置效率高低的主导因素，充分而对称信息下的市场能引导资金从低效率部门向高效率部门流动，从而实现配置效率的优化，使得整个社会的资金得到最佳配置。但这种完全信息的强式有效市场在现实生活中是不存在的，因此资金是在不完全信息条件下配置的。我国的股市目前还很不发达，才刚刚达到了弱势有效，这是直至1997年我国有关专家才取得的共识，也就是说当前的股票市场价格中反映了蕴含在股票历史价格中的信息。股价传递的信息中所含噪音太大，会诱导投资者做出错误的决策。而一旦噪音大到一定程度，股价走势和企业业绩就会严重脱钩，从而导致“逆向选择”，对配置效率的提高起相反作用。因此在一般意义上很难说银行信贷与股权融资哪种方式更好。但在股市信息严重不对称（银广夏陷阱就是很好的例证）、投机盛行的中国当前状况下，股权融资绝非最佳选择。
过去，由于证券市场的不发达，略去改革前财政拨款不考虑，我国的融资制度安排一直以间接融资为主，典型的就是银行信贷。这几年随着证券市场的迅猛发展，直接融资方式，尤以股权融资为代表，在融资制度中凸显其分量。表4提供了我国企业近几年的融资结构情况，从中可以看出直接融资与间接融资的变化趋势。
表4 企业融资结构表 单位：亿元
资料来源：《金融时报》1998-08-01。
从表4可以看出，近年来直接融资增势迅猛，短短三年的时间内其所占企业融资总额的比重就将近翻了一番。我们应该看到以往工作的成绩，积极拓宽企业融资渠道，提高直接融资占企业融资总额的比重，对以前计划经济体制下以间接融资为主的融资制度进行改革。但是，我们也应辨证地对待直接融资与间接融资问题，不搞一刀切、一风吹，积极稳步地前进。战后经济得到迅猛发展，并已成为国际资本市场上第二大股票市场的日本，1974年间接融资比重占融资总额的88.7%，直到20世纪80年代以后直接融资的比重才逐步增加。在1950-1973年间，日本的人均实际GDP平均每年增长8%，其原因固然很多，但日本倡导的以间接融资为主的政府主导型融资制度所发挥的作用不可小觑。应该看到，与直接融资相比，间接融资更有利于集中社会资金用于国民经济中亟待发展的行业、部门。我国当前面临加入WTO后的挑战，国民经济的薄弱环节还很多，许多重点行业、部门需实现投入倾斜，把有限的资金集中起来使用，引导社会资金流向，而间接融资正是我们解决这一问题、发展我国经济不可或缺的方式选择。
战后日本所形成的世界上独特的主办银行制度为我国充分发挥间接融资的优势，塑造稳定、良好的银企关系提供了不少可资借鉴的经验。所谓主办银行制度是指银行与企业之间具有特别紧密的、长期的资金筹措和监控关系。主办银行制度的特征主要表现为三大关系，即银企关系、银银关系和政银关系。日本银企关系的发展与我国当前的情况较为类似，由此也可以看出，间接融资方式不可忽视。我们应该认真学习日本的主办银行制度以及其他一切值得借鉴之处，理顺银企关系，密切银银合作，加强政府监管。我国也曾于1996年6月宣布试行主办银行制度，但由于产权不清等问题未能取得预期效果，最终不了了之。同时，我们必须注重提高间接融资效率，减轻由于体制性因素造成的金融风险。
此外，还有德国以间接融资为主的市场主导型融资制度也有很多地方值得我们学习。在这种制度下，政府制定了完备的法律制度，融资活动在法律、制度和规则的约束下，按市场机制进行，政府并不主动干预。这种间接融资主要表现为产融结合。德国这种以间接融资为主的市场主导型融资制度使得银行在公司治理中处于主导地位，它有权选择合适的经理董事，从而在企业的重大投资决策和机构调整中发挥重大作用。而且这种紧密的产融结合关系比纯粹的信贷关系更能广泛地获取企业运营信息，减少信息的非对称，确保资金的透明度和使用效率。联邦经济部发表的《德国1998至2002年总体趋势预测》预期：以不变价格计算，未来四年德国GDP平均年增长率将达2.5%。由于健全完善的银行内部控制制度和谨慎的金融机构市场退出机制等，德国银行极少破产。在这一稳定增长的经济态势形成中，市场主导型融资制度发挥了积极作用。
市场经济发展的规律和历史，以及无数国家成功的经验与事例告诉我们，直接融资和间接融资这两种融资的基本方式必须和谐发展、协调运用，企业的融资成本才会降低，社会资源的配置效率才能提高。
三、我国发展间接融资的优势和需要做的工作
据统计，截至2001年上半年，我国城乡居民储蓄存款已达7万亿元，比上年（2000年）末增加5324亿元，比上年同期多增加1837亿元，其中，定期储蓄存款增加3130亿元，比上年同期多增加1759亿元，在新增储蓄存款中占58.8%。在自1996年以来连续8次的利率下调和1999年11月开征利息税等种种的储蓄分流措施出台后储蓄存款仍不断攀升且存款稳定性增强，这其中的缘由值得探讨。我们认为，第一，在城乡居民收入还较低的现时期，人们后顾之忧甚多，下岗、医疗保险、子女上学、房改等大大增强了人们的储蓄倾向，即使将利率降至零，该存的钱还是要存，大部分中低收入储户存款的目的不是有限的利息收入，而是为了应付某项未来大额支出或不测之需；第二，当前我国资本市场尚不发达，市场欠缺适宜吸纳投资的金融工具（从国债的热销可窥见一斑），人们对股市并不看好；第三，对于长期生活在自然经济和计划经济体制下缺乏投资意识、储蓄倾向极高的中国老百姓而言，他们存钱就是存钱，是为了干他们认为的大事，而对政府来说能用较低的利率吸收存款，这正是支持经济高速发展的得天独厚的有利条件。
此外，我国经过几十年建设形成的四大国有商业银行遍布全国的庞大网络，以及在银行信贷方面积攒的丰富经验，为发展间接融资提供了坚强的保障，它使我们有可能逐步完善以四大国有商业银行为主体包括其他银行的主办银行制度，集中客户信息，降低信息收集成本，促进资金在全社会的有效配置。但是，目前我国的金融信息采集仍处于零星、分散的状态，全国性的信贷咨询体系建设仍处于初始阶段，专业化的信用评估标准亟待建立，市场信息高度不对称，注册会计师鉴证业务极不规范，使得投资者在评价投资对象以做出投资决策时缺乏可靠依据。而我国银行业的硬件配置虽然很先进，但却利用不足，许多仍停留在单机作业的状态。我国完全可以由中国人民银行牵头，实现央行与各大商业银行（条件成熟时，可扩大至各金融机构直至广大投资者）信息的互联互通，构建统一的社会化金融信息平台，使信息资源完全共享，降低信息收集成本，推进信用等级评估工作，减少信息不对称引发的风险和损失。
虽然我国《商业银行法》第43条第二款规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资”，即不允许银行持有企业股份，与主办银行制度的核心内容——银行对企业持股相矛盾。但是我们完全可以把这个问题先搁置起来，等到条件成熟时让客观经济环境去选择。但是，通过连续承办贷款、支付和结算、承销债券以及提供咨询并参与经营等业务已经完全能够建立起完善的银企关系，构造有我们中国特色的主办银行制度。通过这种途径，一方面银行可以集中资金对与其建立主办关系的企业进行持续的跟踪观察，进而加大资金投入，为企业不断注入活力；另一方面，银行还可以根据对企业重大经济活动和财务决策的了解、对整个社会资金配置的情况及其掌握的其他信息的了解，向企业提供咨询，并可派人列席其监事会，参与企业生产经营决策，在帮助企业发展、寻找新的经济增长点以如期偿还贷款本息，降低金融风险的同时，还可不断拓展自身业务范围，积极开展表外业务，增加银行经营收入，提高银行效益。
小结
过去在传统的计划经济体制下形成的政府主导型以间接融资为主的融资制度，在目前向社会主义市场经济体制转轨的时期显出不少弊端。但是，我们也应看到它在社会主义经济恢复和建设时期所取得的巨大成就，不能只言其陋，不及其优。同时，我们也应该看到政府主导型以间接融资为主的融资方式在日本经济发展中所发挥的不可磨灭的作用。过去以间接融资为主的融资方式的确造成了国有企业债务负担沉重、银行呆坏账过多、市场不发达等不良后果，我们需要增加直接融资比重，改变目前的局面，繁荣资本市场，发展社会主义国民经济。然而是不是就一定要完全向股市靠拢，所有企业均以上市为最佳选择呢？德国的市场主导型以间接融资为主的模式所取得的成功似乎说明这二者之间并非简单的Yes or No的关系。况且即便在资本市场十分发达、市场主导型以直接融资为主的美国，其间接融资亦占54.7%。所以我们应当从我国当前的基本国情出发，积极借鉴日本、德国等国家的成功之例，综合利用我们的现有资源和有益经验，高瞻远瞩，统观全局，辩证、积极、稳步地不断推进我们的事业向前发展，才不会顾此失彼，促进整个国民经济持续高速稳定地协调发展，不断壮大我国的综合国力。
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