限制、鼓励还是规范？——当前我国MBO发展取向分析，本文主要内容关键词为：取向论文,当前我国论文,MBO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、不应封杀
由于我国MBO出现了问题，所以批评与指责声不绝于耳。不少人(如郎咸平等)甚至呼吁有关部门对MBO采取封杀政策。
需要指出的是，不能因为我国MBO出现一些问题，就全盘否定MBO的功能和国企改革的成就。郎咸平所指出当前的MBO问题应当值得重视，但全盘否定MBO和我国国有企业改革，则表明他既不明了我国MBO问题产生的真正原因，也不了解我国国有企业改革的实际情况。首先，我国MBO过程中出现的问题，并不是MBO固有缺陷所致，而是其条件不成熟、规则不健全、以及监督不到位的产物。不能因为条件不成熟与规则不健全，就将MBO打入十层地狱。就像处理交通混乱一样，不能因为交通秩序不好，就禁止所有车辆行驶，而应当积极疏导交通和改善交通条件。其次，当前我国MBO过程中出现的问题，是发展中的问题，完全可以通过创造条件、完善规则和强化监督等途径加以解决。其三，我国MBO出现的问题与国企改革没有必然联系。这是因为，我国国有企业改革所取得的成就不仅举世瞩目而且世人公认，我国国企改革的取向、方式与成就在国企MBO之前就已确定和取得，并且MBO既没有也不可能改变我国国企改革的基本格局与发展趋势。正是因为当前我国MBO问题不仅与MBO本身没有必然联系，而且与国企改革也不存在因果关联，所以，我们既不能因噎废食封杀限制MBO，也不应张冠李戴否定国企改革。
我们之所以不赞成对MBO采取封杀政策，不仅是由于当前我国MBO过程中出现的问题与MBO本身没有必然联系，而且更为重要的原因在于，MBO对于规范企业治理具有不可替代的作用。首先，MBO有利于强化投资者对公司经营管理的监督。经验表明，在股权高度分散情况下，股东即使发现经营者存在道德风险或机会主义行为，也不会有足够动力或积极性去监督约束。这是因为，在股权高度分散情况下，监督约束成本完全由股东个人承担，而监督约束收益却由公司全体股东共同分享。由于股东监督约束的成本与收益严重不对称，所以，即使发现管理层存在严重问题，他们也没有足够动力去实施监督约束。与此相反，如果通过MBO实现股权高度集中后，企业的监督约束就会转变为少数管理者股东之间的相互监督。在这种情况下，虽然监督的收益不能完全由监督者分享，但监督成本与监督收益不对称程度将会明显降低，从而管理者股东之间相互监督的动力或积极性会大大增强。其次，MBO有助于减少企业代理或监督成本。一方面，MBO完成后企业所有权与经营权发生重合，经营者同时也是所有者，因而企业大部分委托代理关系将不复存在。委托关系的消失，意味着企业代理成本也将化为乌有。另一方面，当所有者与经营者合而为一后，企业的治理结构发生了根本变化，即由过去所有者通过各种途径监督约束管理者，转变为管理者的自我约束。由于大量外部监督约束行为被取消，从而会大大减少或节约企业的监督约束成本。此外，当MBO完成后，管理者将为自己管理企业，从而其管理企业的动力与积极性必然会大幅度提高。其三，MBO有助于强化企业的外部约束。MBO通常需要借助于高负债来完成。由于MBO的债务融资规模较大，为了规避风险，金融机构在提供债务融资的同时，往往会购买负债企业的部分股权(我国银行不得购买企业股权)并参与负债企业的重大经营决策活动。因此MBO后，金融机构不仅参与企业的经营决策活动，而且直接掌握企业的重大资金往来，从而会在企业正常约束之外形成强有力的债务约束。同时，由于MBO的债权人通常是专业金融机构，这些金融机构与外部股东相比，监督经验更丰富、掌握与分析信息的能力更强、监督的专业化程度会更高，从而其监督约束活动会更积极、更有效。
二、不宜鼓励
在目前情况下，我们既不应封杀限制MBO，但也不宜盲目鼓励其发展。不鼓励MBO发展，意味着不给MBO以优先权，不得以优惠的价格进行MBO，不能给MBO价格补贴，以及允许为MBO提供超常融资。
坚持鼓励MBO发展的依据是报酬补偿论。这种观点认为，由于我国国有企业长期对经营者实行低报酬政策，所以应当通过MBO价格优惠，对经营者过去低报酬进行必要补偿。应当指出，进行补偿性MBO不仅违反了有关政策规定，而且有悖于市场经济准则。因为财政部与国资委的有关文件明确规定，国有股转让价格不得低于每股净资产。同时，限定国有股权只能低价出售给企业经营者，不允许其他投资者公平竞购，严重违背了同股同价、公平交易的市场准则。更为重要的是，这种价格优惠或补偿缺乏可操作性。因为，管理者历史贡献如何准确度量、报酬高低怎样判断、以及如何将度量或判断不清的贡献与低报酬折算为具体的股权转让价格优惠，所有这些，无论从理论还是从实践上来说都是难以合理解决的。
需要指出的是，当前我国不宜鼓励MBO，并不仅仅是因为补偿论缺乏合理性和可操作性，而是由于我国目前不具备大规模进行MBO的基本条件。在条件不成熟的情况下，盲目进行MBO容易诱发严重的“违法行为”。首先是容易诱发违规融资。一方面，因为长期受低报酬制度的影响，国有企业管理层资金积累有限，不可能有足够的自有资金购买企业控股权；另一方面，由于我国有关法规对MBO融资限制十分严格，管理层无法通过负债途径获得足够的MBO资金。而在自有资金不足与负债无门情况下，盲目鼓励MBO发展势必会将管理层推上违规融资之路；其次是容易导致国有资产流失。目前我国MBO的主要对象是国有股和法人股，由于这些股权处于非流通状态，缺乏公平合理的价格发现与价格形成机制，所以管理层很容易利用内部人控制与信息不对称，人为做低MBO价格，侵吞国有资产；其三是容易造成MBO混乱。由于当前我国MBO规则不健全以及监督不到位，无章可循或有章不循的现象十分普遍。在这种情况下，盲目鼓励MBO发展，必然会加剧国有产权转让的混乱。
MBO发展取向取决于其功能定位。有的学者认为，当前我国MBO功能应该定位于以下三个方面：一是明晰企业产权，二是实现国有资本退出，三是强化企业激励与约束机制。应当指出，上述功能定位存在一定的认识误区。首先，MBO不应成为国有资本退出的唯一或主要通道。国有资本退出战略没有错，但限定国有产权只能优惠卖给国有企业管理层则于情、于理、于法不容。既然国有企业资产归全体人民所有，为什么要半卖半送给管理层？既然企业财富是由管理层与职工共同创造的，为什么职工或其他投资者不能公平竞购国有企业控股权?既然国有企业控股权是出售而不是赠送，那么为什么不能公平竞价？显而易见，让MBO充当国有资本退出的通道，既有悖于市场经济的基本准则，也违背了国家与人民的根本利益。其次，将MBO作为明晰企业产权的工具亦不恰当。毫无疑问，我国许多国有或集体企业确实存在产权归属不清和“所有者缺位”问题。这些问题的解决需要明晰产权。但是，国有与集体产权明晰应该公开、公平与公正。既然要公开、公平公正地明晰产权，那么就应该为所有愿意购买国有或集体产权的投资者提供平等的竞价机会，而不应该将管理层作为唯一的购买者；既然要公平竞争与竞价，那么就应该遵循“价高者得”的基本准则，而没有理由非得要把国有或集体产权低价出售或半卖半送给管理层；其三，不应过高估计MBO的激励作用。将MBO功能定位于激励管理层与完善企业治理结构是正确的，但由于当前我国不具备大规模进行MBO的基本条件，从而MBO激励功能的发挥必然受到限制。
当前我国MBO功能的合理定位是，降低企业代理成本和完善企业治理结构。同时需要指出的是，MBO只是激励管理层与完善企业治理机制的手段之一而不是唯一手段。激励管理层与完善企业治理结构可以采取很多方式。鉴于当前我国MBO条件不成熟，可以考虑用企业股权激励来代替MBO，或者用非控股型MBO来代替控股型MBO。所谓股权激励，是指用股权支付管理层报酬或奖金的企业分配制度。由于股权激励会使管理层掌握一定的企业股权，能够在一定程度上(具体视掌握股权数量的多少)实现所有者与经营者身份的重合，从而会产生内在激励和降低企业代理成本；同时因为股权激励主要是通过薪酬规划方式实现的，所以这种激励方式不仅可以起到类似MBO的作用，而且不会受管理层自有资金不足的限制。所谓非控股型MBO，是指管理层根据自身资金实力购买少数企业股权的行为。非控股型MBO的激励性质与控股型MBO并无二致，两者的差别只是在于管理层购买企业股权数量与激励程度的不同。尽管目前我国企业管理层资金积累和股权收购数量有限，从而只能实行非控股型MBO。但是，随着管理层资金积累的不断增加以及其他条件逐渐成熟，股权激励与非控股型MBO有可能会逐步转化为控股型MBO。
三、规范发展
我们认为，当前我国MBO应该走规范发展之路。所谓规范，是指对MBO过程与主要环节进行合理化约束与限制。所谓MBO的主要环节，主要包括交易途径、定价方式、融资渠道、操作程序、以及决策过程。规范MBO的根本目的是为了确保MBO公平、公正与公开性，保护企业投资者(主要是国家)的合法权益。
当前我国规范MBO发展应当集中解决好两个方面的问题，即“松绑”与“堵漏”。其中，“松绑”，是为了创造条件促使MBO健康发展；而“堵漏“，则旨在解决MBO“无章可循”与“有章不循”问题。
为了促使MBO健康发展首先应当为正常的MBO“松绑”。所谓为正常的MBO“松绑”，是指取消某些妨碍MBO正常发展的政策法规限制。衡量MBO行为是否正常的标准是，MBO是否做到“公平竞争”、“定价合理”，以及“融资合法“。其中，公平竞争是市场经济的灵魂与准则，定价合理是防止国有资产流失和其他股东利益受损的重要保证，而融资合法则是杜绝MBO风险不合理转嫁的必要前提。
当前为MBO“松绑”的关键是要降低门槛和放宽融资。所谓降低门槛，是指取消或者减少有关政策法规对MBO的进入限制。当前我国有关部门对MBO采取“禁大限小”政策。所谓“禁大”，是指禁止国有大中型国有企业进行MBO；所谓“限小”，是指允许小型国有企业实行MBO但对其严格限制。一般认为，禁止大型国有或国有控股企业MBO主要基于两条理由，一是由于管理层资金积累有限从而买不起大型企业的控股权，二是在规则不健全的情况下大型企业MBO所产生的问题可能比中小企业更严重。应当指出，上述两条理由均缺乏说服力。一方面，绝大多数MBO都是杠杆收购，其资金主要(80%以上)来源于负债融资，因此，我们不能因为管理层自有资金不足于收购企业控股权，就简单断定大中型企业的MBO不可行；另一方面，管理层收购有利于优化企业激励机制与治理结构。并且，管理层收购企业股权的比重与企业激励机制和治理结构的优化程度正相关。禁止大型企业MBO固然可以减少国有资产流失，但同时也从根本上堵塞了管理层购股激励的通道。一般来说，在规则健全与监督到位情况下，由于管理层可以根据自身资金实力依法公平收购企业股权。所以不仅能够避免国有资产流失，而且可以使管理层购股激励“尽显其力”。而在规则不健全或监督不到位情况下，无论是大企业还是小企业的MBO都会发生不同程度的扭曲．并且小企业MBO产生的经济损失总量并不一定会比大企业少。这是因为，从单个企业来看，不规范的大企业MBO所造成的外在不经济会大于中小企业。但从总体上看，由于小企业的数量远远多于大企业，并且小企业主要归地方管，中央政策法规对其约束力不强，所以，不规范的小企业MBO所造成的外在不经济总量也许会比大企业MBO还要大。总之，在MBO准入问题上，不应把企业规模作为MBO取舍的标准，应该对大、中、小型企业的MBO实行国民待遇。在规则不健全与监督不到位情况下，所有的MBO都应当“叫停”。反之，只要能够保证交易机会公平、交易过程公开、以及交易结果公正，那么，无论MBO的对象是大型企业还是小型企业都应该放行。
所谓放宽融资，是指逐步取消有关政策法规对MBO融资的过度限制。我们知道，管理层收购从本质上说是杠杆收购。杠杆收购的基本特征是收购资金绝大部分(80％以上)来源于银行贷款或债券融资(包括垃圾债券)。由于目前我国有关政策法规不仅对MBO贷款卡的太死，而且严格限制高风险债券融资。所以不放宽融资，我国MBO必然会成为“无米之炊”。当前，拓宽我国MBO融资渠道需要从三个方面入手，一是为MBO银行贷款松绑，二是给MBO债券融资提供必要的空间，三是充分发挥投资银行(证券公司)与信托投资公司在MBO融资中的作用。
堵塞制度漏洞是保证MBO健康发展的必要条件。当前堵塞我国MBO漏洞需要抓好以下四个环节：即公平竞购、科学定价、合法融资与强化监督。
首先，确保公平竞购的关键是实行股权竞价转让。具体做法是，彻底废除股权协议转让，强制规定所有流通股转让必须在证交所实行场内交易，所有非流通股交易必须在产权交易市场进行拍卖、挂牌或招投标，并且要求所有MBO必须进行充分的信息披露。这样做，不仅能够为所有投资者提供公平交易机会，而且可以防止暗箱操作与内幕交易，同时能够为公平定价创造必要条件。
其次，解决MBO定价不合理的有效途径是实现评估型竞价制度。具体做法是，流通股完全按照市场价格进行场内交易。非流通股转让，则首先由合法中介机构(国有股转让必须由政府指定中介机构)进行价值评估，然后将股权评估值作为底价，通过拍卖、挂牌或招投标方式进行竞价，最后将竞价结果作为股权转让价格。在MBO中，实行评估型竞价，不仅可以有效防止人为操纵转让价格，而且有利于矫正股权价值评估缺陷，同时能够为股权转让定价提供合理依据。
其三，解决合法融资问题需要从三个方面入手：一是健全与完善有关MBO融资的政策法规，尽可能减少MBO融资法规漏洞。既要使正当融资有章可循，也要使查处不当融资有法可依；二是实行“阳光融资”。把MBO资金来源的信息披露与审核作为MBO的法定内容。在MBO过程中，管理层不仅要公布收购资金来源，而且必须出具有关中介机构对所公布资金来源信息真实性的法律意见书，同时政府有关部门加大对信息披露真实性的查处力度；三是积极疏通MBO融资渠道，为克服MBO融资瓶颈开辟合法途径。
最后，强化MBO监督应当从以下层面着手：一是进一步完善MBO规则，做到有章可循；二是强化对MBO操作过程与重点环节的监督，做到有章必循；三是监督国有资产管理部门。强化对MBO过程与重点环节的监管，关键是构建高效的监管机制。提高监管效率需要加大双重惩处力度。一方面加大对违规MBO惩罚力度，大幅度提高违规MBO的成本与代价，迫使MBO当事人严格遵章守纪；另一方面加大对监管者的奖惩力度。既要奖励监管到位、成绩显著的政府部门，也要严惩某些监管不力或监守自盗者。经验表明，当前我国MBO监管的最大漏洞不是规则不健全和监管不到位，而是对监督者的监督缺失。所以，强化MBO监管的关键是从制度上监督监管者。根据当前我国实际情况，强化对监管者的监督可以考虑采取以下具体措施：其一是建立国有资产转让的双重审批制度。所有国有资产转让只有经过财政部门和国资委的双重审批后方能生效。实现双重审批制度，不仅有利于形成财政部门与国资委之间的相互监督，而且可以加大不法MBO收买监管者的风险与成本；其二是强化人民代表大会专门机构对国有资产转让的监督。可以考虑在人民代表大会常委会中设立国有资产监督委员会，专门监督政府国有资产管理部门的工作。政府国资管理部门必须定期向人大国监委汇报工作，人大国监委可以根据群众举报质询与查处国资委。其三是建立新闻监督与群众举报机制。一方面，对于积极举报国有资产违规转让的群众或新闻媒体应予适当奖励；另一方面，应当构建多元化立体举报查处体系。发现违规国有资产转让，不仅可以向上级国有资产管理部门反映，而且可以向当地党委和政府纪检部门举报，同时可以向同级或上级人大国监委报告。其四是建立国有资产转让终身问责制度。为了强化国有资产监管部门的自我约束，可以考虑实行国有资产转让的终身问责制。严肃追究造成国有资产流失的监管部门负责人的终身行政与法律责任。
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