国际资本流动背景下人民币汇率的均衡水平及短期波动，本文主要内容关键词为：人民币汇率论文,资本论文,水平论文,背景下论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
JEL分类号：F31；F41文献标识码：A文章编号：1002-7246(2008)05-0001-13
一、引言
自2005年7月中国人民银行宣布进行汇率形成机制改革起，截至2007年9月末人民币兑美元汇率累计升幅已经超过8％①，但与此同时，我国“双顺差”和外汇储备快速增长的局面仍在继续。据此，一些经济学家强调上述局面的形成是由于人民币对非美货币并未明显升值，甚至贬值，即人民币实际有效汇率仍然低估的缘故，他们建议货币当局应加速人民币升值。另一方面，一些学者则建议货币当局对人民币升值持谨慎态度。他们强调人民币并未显著低估(McKinnon和Schnabl，2006)。总之，国内外学者针对人民币汇率是高估还是低估，推动人民币高估或低估的形成因素有哪些，如果需要对汇率进行调控、如何控制调控幅度和速度等问题的讨论还远未达成一致。上述争论的核心问题之一是如何判定人民币汇率的均衡水平，并以其为标准度量人民币汇率的错位(misalignment，也有学者译为失调)程度。
均衡汇率是指在贸易不受到过分限制、对资本的流动无任何特别的鼓励措施、无过度失业前提下能够使国际收支实现均衡的汇率。均衡汇率理论的出发点是反映国际产品市场均衡的购买力平价(Purchasing Power Parity，PPP)假说，但由于购买力平价假说对汇率运行轨迹，特别是发展中国家和转型经济国家在中长期内的汇率升值趋势缺乏解释效力，学者们又提出了将汇率同宏观经济基本面结合起来的理论模型，即基本要素均衡汇率模型(Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FEER)和行为均衡汇率模型(Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER)。FEER模型是由Williamson(1994)提出的，此模型认为一国汇率应当有助于实现一国经济的内外部均衡，因此汇率变动应当同反映适当经济增长水平(内部均衡)和适当资本流动(外部均衡)的宏观经济基本因素的长期变动趋势保持一致。而BEER模型是由MacDonald(1997)和Clark和MacDonald(1998)提出的，此模型基于非抵补利率平价(Uncovered Interest Rate Parity，UIP)理论，将国家间的利差、经济基本面变量同汇率联系起来，并通过构建简约化的单方程判断汇率同经济基本面的长期协整关系。由于FEER模型需要建立较大型的联立方程模型，并需要在建模时进行主观的参数设定，因此模型得出的结论主观性较强；而BEER方法虽然并未严格地基于经济理论，但大量的经验研究也给出了经济基本面的大致选择范畴，目前被广泛地应用于各国、特别是转型经济国家或新兴经济国家的均衡汇率研究。
在对人民币均衡汇率的相关研究中，国内外学者普遍采取的方法包括绝对或相对购买力平价法、FEER模型和BEER模型。同时，各个研究得出的结论也存在着较大的差异。国内学者得出的结论是人民币汇率在汇改前后存在一定程度的低估，但低估幅度并不严重，大致在5％～10％左右(如施建淮、余海丰，2005；王维国、黄万阳，2005；王曦、才国伟，2007；张道宏等，2007)。与此相对应的，国外学者对人民币均衡汇率的近期研究给出的结果差异较大。例如，Coudert和Couharde(2005)测算，人民币汇率在2003年的低估水平达到20％～40％左右。Funke和Rahn(2005)认为人民币汇率在2002年低估了5％～10％，Cheung，Chinn和Fujii(2006)认为人民币汇率不存在低估。Dunaway，Leigh和Li(2006)对有关人民币均衡汇率的研究进行了综述，他们指出由于具体的样本时间跨度、经济基本面的选取、方法使用的不同等因素，特别是对我国这一经济迅速发展的转型经济体，估计结果难以达成一致是难免的。这也意味着有必要对人民币均衡汇率问题进一步探讨。
MacDonald(1997)提出的BEER模型包含了均衡汇率应有助于实现产品市场和资本市场的共同均衡的思想。模型认为，从中期的角度出发，本国和国外之间的利差引起的资本流动将对均衡汇率产生冲击。国外学者在对东欧、拉美等国家汇率的相关研究中，也指出对转型经济或新兴经济体，外国直接投资(Foreign Direct Investment，FDI)和利差(Interest Rate Differential)导致的资本流动对均衡汇率的长期趋势存在显著影响(Smidkova，Barrell和Holland，2002；Kemme和Roy，2003；MacDonald和Ricci，2003)。而前述的人民币均衡汇率研究尽管数量众多，但或是单纯从产品市场均衡的角度，或是从外汇储备等资本存量的变动角度来考察人民币均衡汇率，并未充分考察不同类型资本流动——长期资本流动(如FDI)和利差等因素导致的中短期资本流动对人民币均衡汇率水平的可能影响。而实际上，很多学者都认为在目前国际资本大规模流动、我国资本市场持续发展且货币当局对国际资本采取“宽进严出”管理措施的背景下，单纯从产品市场均衡的角度来考察人民币汇率已经不适宜了。例如，McKinnon和Schnabl(2006)就指出，在判定人民币汇率是否应当升值时，应着重从资本市场和劳动力市场的均衡角度进行分析。
参照前述研究，考虑到我国作为转型经济体的特点，本文将从国际资本流动的背景出发，基于BEER模型，选取包含体制转型因素和利差因素的宏观经济基本面来测算人民币汇率的均衡水平及错位程度，并通过构建误差修正模型来着重分析转型因素和利差因素对人民币汇率的长短期影响。为阐述上述问题，本文将主要分为三部分。第一部分关注人民币汇率近年来的波动轨迹，并进一步给出人民币汇率的BEER模型；第二部分应用误差修正模型考察各宏观经济变量对人民币汇率的长短期冲击效应，并测算人民币均衡汇率和错位水平；最后给出结论和政策建议。
二、建立基于非抵补利率平价理论的人民币行为均衡汇率模型
为准确反映人民币汇率水平所体现的我国商品和劳务的国际竞争力，本文在研究人民币均衡汇率时，使用的是国际货币基金组织(International Monetary Fund，IMF)测算并公布的人民币实际有效汇率指数reer②。本节将首先概述人民币实际有效汇率近年来的变化趋势，随后建立人民币行为均衡汇率模型。
(一)人民币实际有效汇率变动概述
人民币汇率在改革开放之初严重高估，但经过一系列的外贸及外汇体制方面的改革，人民币汇率的运行轨迹开始逐步反映我国宏观经济的基本状况。图1是1990年第一季度到2007年第二季度的人民币实际有效汇率指数reer。从图1可以看到，在这一阶段，人民币实际有效汇率有两次比较大的波动：①1990年第一季度～1993年第一季度的大幅下降；②1993年第二季度～1998年第一季度的大幅上升。前一阶段主要是因为人民币在计划经济时代长期高估，我国货币当局采取了一系列措施使人民币回归市场均衡水平，并在1994年人民币汇率并轨时，对人民币实施了超贬，这导致了名义汇率和实际汇率的大幅贬值；后一阶段主要是因为我国在1994前后经济增长迅猛，同时出现了较高的通货膨胀水平，这导致了实际有效汇率的升值。1997年亚洲金融危机爆发，周边国家货币贬值而人民币保持坚挺，使得人民币实际有效汇率达到峰值。从2002年开始，人民币实际有效汇率出现了一定程度的下降。这主要应归因于，在人民币钉住美元的情况下，美元的贬值导致了人民币的相应贬值，实际汇率下降。2005年7月人民币汇率形成机制改革后，人民币对美元虽然小幅升值，但对非美货币并未升值、甚至出现贬值，因此人民币实际有效汇率在汇改后变动不大。但从2006年第二季度开始，人民币实际有效汇率又开始呈现上升趋势。
(二)BEER模型和人民币均衡汇率模型设定
行为均衡汇率(BEER)模型的基本思想是认为一国汇率同宏观经济基本面之间存在着长期稳定的协整关系，模型基于经济基本面的当期水平通过统计方法来计算汇率的均衡水平。由于BEER模型包含了非抵补利率平价理论，即考虑了在中期内国家间资本市场均衡导致的资本流动对汇率的影响，因此该模型在体现汇率长期变动趋势的同时，更好地反映了中期内汇率向均值回复(mean-reverting)的机制。
图1 人民币实际有效汇率指数（2000年=100）
非抵补利率平价成立的基本假设是资本在国家间完全流动，并且国内和国际都存在成熟的资本市场，特别是债券市场。它的基本思想是：理性经济人根据汇率的预期变动和不同资本市场间不同币种资产的收益率差异(可用实际利差衡量)来进行资本的配置，资本的自由流动使得国内和国外的资本市场达到均衡。由于我国一直存在较严格的资本管制，国内资本市场发育也不成熟，同时人民币利率的市场化进程也在发展之中，因此学者们较早的观点普遍认为非抵补利率平价理论在我国并不成立。但是，在金融全球化整合和国际资本大规模流动的背景下，随着我国开放度的日益增加，特别是近年来我国资本市场本身的发展壮大及利率市场化进程的加快，已有研究表明利差因素对我国经济的影响作用日益加强。施建淮(2007)认为中美之间的利差已经开始对我国实体经济产生显著影响。王世华、何帆(2007)在研究中国的短期国际资本流动的时候，认为中美利差至少在短期内是影响我国资本流动的关键因素。当然，由于我国的债券市场，特别是公司债市场相对股票市场规模还较小，因此进入我国的套利资本实际上可能并未进入债券市场，而是主要流向了股票市场和房地产市场。这意味着中美利差并未准确反映我国和国际资本市场当期的收益率差异。但考虑到货币当局一般都密切关注资产价格，并可能将资产价格作为隐含的宏观调控目标，因此，利率、存款准备金率等货币工具的运用导致的银行间利率水平的变动也能够在一定程度上反映前期的资本收益率的变动状况；据此本文认为：从中长期来看，中美利差仍然近似地衡量了我国资本市场同国际资本市场之间的收益率差异。综合上述考虑，本文认为非抵补利率平价理论对人民币汇率的长期变动趋势具备一定的解释效力，因此我们将利差因素作为影响人民币均衡汇率的因素之一。
BEER模型的形式如下，即一国汇率是由经济基本面决定的预期汇率值、实际利差和风险贴现组成：
根据均衡汇率理论和相关研究，影响一国均衡汇率的基本因素，包括可贸易部门相对非可贸易部门的劳动生产率、贸易条件、开放度、净对外资产、政府支出等。结合方程(2)，本文在
中包含下述四个宏观经济基本因素：工业增加值(IP)、贸易条件(TOT)、政府支出(G)和开放度(OPEN)。其中工业增加值是代表可贸易部门相对非可贸易部门的劳动生产率发展水平，根据巴拉萨—萨缪尔森效应，如果一国可贸易部门的生产率大幅提高，会刺激可贸易部门工资的上升，并最终提高全社会工资水平，从而刺激货币升值。而贸易条件直接同一国经常账户相联系，贸易条件的改善会优化经常账户，最终导致货币升值。政府支出对汇率的影响则不确定，政府支出的上升如果意味着政府债务规模的扩大，则表明风险水平的上升，这将导致汇率贬值。但如果国家债务水平在安全范围内，政府支出的增加则意味着对非贸易品消费的增加，将推动非贸易品价格的上升，将导致汇率升值。开放度衡量一国的贸易管制、关税壁垒等因素，开放度的提高意味着贸易壁垒的下降，会刺激进口，因此经常账户恶化，最终导致汇率贬值。
学者们对东欧等转轨经济体的研究表明，这些国家的汇率水平在转轨初期都大幅度贬值，随后呈现逐步升值的趋势。这主要是由于下面两方面原因所导致的。一方面，实行计划经济体制的国家，在转轨初期，被体制改革释放的各种生产要素(资本、劳动力等)将迅速集中到可贸易部门，从而导致可贸易部门的生产率相对非可贸易部门提高的更快，推动两部门的工资水平上升，导致实际汇率升值。另一方面，在实施计划经济体制的国家，价格体系都存在严重的人为扭曲现象，通过实施计划经济向市场经济的转变，转轨经济国家的价格水平一般都会历经一个通货膨胀的过程，这也导致了汇率的升值。
具体到我国而言，我国从20世纪80年代到90年代中期，已经初步实现了向市场经济的转变，经济发展水平和对外开放程度大幅度提高。从20世纪90年代中后期至今，我国作为转轨经济的特点表现为国有经济比重进一步下降，外商投资企业和民营企业比重持续上升；国有工业企业集中到关系我国国民经济命脉的基础产业和核心产业，并在所属产业中呈现强势地位，而外商投资企业则由于其在技术、资金、管理等方面的优势地位，迅速地发展壮大，对我国整体产出水平、特别是制造业生产率提高起到了显著作用。因此，本文选取国有工业产值占整个工业产值的比重(SR)及FDI占GDP的比重(FDI)来描述转型经济因素
对我国均衡汇率的影响。考虑到FDI在我国向发达国家赶超的过程中所起到的作用及其对贸易顺差的贡献，在理论上可以假定FDI对人民币汇率在长期内产生升值压力。而国有企业产值占工业产值比重对人民币汇率的影响方向是难以确定的，这是由于我国在20世纪90年代中期已经结束了短缺经济局面，价格体制基本理顺，改革已经进入了较深的层面，因此体制变革导致的经济结构性变动对汇率的影响是较为复杂的。
三、人民币汇率均衡水平、错位程度测算及成因分析
下面本文根据模型(3)，首先判断变量间是否存在长期协整关系，并在此基础上建立误差修正模型判断各宏观因素对人民币汇率的短期冲击，最后计算人民币汇率错位水平。
(一)建立人民币均衡汇率的协整方程
如前所述，本文应用的是国际货币基金组织IMF公布的人民币实际有效汇率(reer)，影响人民币汇率的宏观经济基本面变量包括：实际工业增加值(IP)、出口价格指数与进口价格指数的比值来衡量的贸易条件(TOT)、进出口总额与GDP的比值衡量的开放度(OPEN)、外国直接投资FDI占GDP的比重衡量外国直接投资水平(FDI)、政府支出占GDP的比重衡量政府支出水平(G)、国有企业产值占工业产值比重(SR)、中美之间的实际利差
④。数据区间为1997年第一季度～2007年第一季度，我们采用X-12方法对宏观经济变量进行了季节调整。
为判断变量间是否存在协整关系，因此首先应用ADF(Augmented Dickey-Fuller)检验判断变量是否存在单位根⑤。由于各变量都为I(1)过程，因此可以采取Engle-Granger的方法来判断变量间是否存在协整关系。估计得到下面的方程(5)，方程残差序列经过ADF检验是平稳的，即方程(4)是协整的⑥。
模型(4)的结果表明，在我国，工业增加值、贸易条件、政府支出、外国直接投资、国企产值比重在长期内都会推动人民币汇率升值。(4)式中reer的产出弹性
=0.13，这说明工业增加值增速的提高，将显著推动人民币均衡汇率的上升，这同大多数发展中国家和转型经济国家在实现经济赶超过程中出现的汇率升值趋势是类似的，即我国是存在显著的巴拉萨—萨缪尔森效应的。卢峰(2006，2007)通过比较我国制造业与发达国家的相对劳动生产率和可贸易部门单位劳动力劳动成本，得出人民币汇率应升值的结论。reer的贸易条件弹性
=0.52，表明贸易条件对人民币汇率的影响也十分显著，贸易条件的改善将显著地推动汇率升值。政府支出对人民币汇率的作用表明在我国财政政策对人民币汇率的长期变动是存在正向影响的，
=0.18，即财政支出增加意味着对非贸易品消费的增加，并最终导致人民币汇率升值。在经济基本因素中，reer的开放度弹性
为负，=-0.10，表明开放度对人民币汇率水平产生贬值压力，这同开放度对其它发展中国家汇率的影响是一致的。
方程(4)中FDI占GDP比重(FDI)对人民币汇率在长期内表现为明显的正向冲击，即
=0.08，这同FDI对很多转型经济国家或发展中国家的汇率作用是类似的。本文认为FDI对均衡汇率的正向冲击效应首先是由于FDI显著地提高了我国的产出水平。我国FDI多为新设投资，这有效地刺激了经济增长，同时FDI通过外溢效应等显著地提高了我国的产出水平。其次，由于世界产业转移趋势的影响，很多外资企业从事的都是加工制造业，这些企业的加工贸易在相当程度上促使我国形成巨额的贸易顺差，贸易顺差的形成则会在长期内推动人民币升值。另一方面，近年来FDI在我国的投资领域逐步多元化，虽然仍然以投入制造业为主，但有相当份额投入了房地产业和服务业等非贸易部门。进入非贸易部门的FDI也有助于刺激这些部门的生产效率的提高，特别是进入房地产业的FDI，在一定程度上推动了我国房地产价格及相应投资品价格的上升，并最终刺激非贸易品价格的上升。最后，在我国近年来资本并非稀缺的情况下，FDI作为一种内流的资本将促使我国流动性的上升，即刺激价格水平的上升，这也对人民币构成了升值压力。
方程(4)中国有企业产值占工业产值比重(SR)对人民币汇率在长期内表现为明显的正向冲击，即
=0.11。从1997年到2007年，我国进一步深化了国有企业的体制改革，国有企业逐步退出了竞争性产业，并集中到关系国家经济命脉的基础产业和核心产业。国有企业产值占工业产值的比重大幅度下降，从1997年超过40％下降到2005年的12％左右，2006年后SR基本保持在10％左右。在国有资本逐步退出竞争性产业的同时，大量的民间资本和国外资本逐渐转移到制造业产业，产能快速扩张，一定程度上导致了很多行业投资旺盛、产能过剩、竞争加剧的局面。另一方面，我国经济受出口和投资拉动的特征明显，内需不足，这些因素同产能过剩一起共同导致了我国的价格水平1997年～2003年一直在低位运行。而正是较低的价格水平，对人民币形成了贬值压力，1997年～2005年reer基本呈贬值状态，与SR的下降趋势一致。
图2中美实际利差(1997：1-2007：1)
从方程(4)可以看出，滞后3个季度的中美实际利差的系数
为-0.77，即实际利差的扩大(中国提高利率或美国降低利率或两者同时进行)将导致人民币实际有效汇率在长期内贬值。本文的分析支持了经济理论的假设，即从长期或中期角度来看，基准利率或资产收益率更高的国家，其货币存在着贬值预期。这意味着由我国更高的资产收益率导致的大规模套利资本的进入，虽然在短期内可能滞留在我国的资本市场并进一步推高资产价格，并导致汇率在短期内升值，但当我国资本市场的收益率上涨到一定程度时，汇率也达到一定升值幅度的时候，资本市场内在的均衡需求将导致这些资本大规模的套现并流出，从而最终对人民币汇率形成贬值压力。本文结论同卜永祥、秦宛顺(2002)的研究结论存在相似之处，他们在存在资本套利的前提下，研究了美元实际利率对人民币均衡汇率(用人民币实际有效汇率替代)的影响，得出了美国实际利率下降，人民币均衡汇率贬值，美国实际利率上升，则人民币均衡汇率升值的结论。
(二)建立人民币均衡汇率的误差修正模型
在人民币均衡汇率协整方程(4)的基础上，本文进一步建立人民币实际有效汇率的误差修正模型，来确定各经济基本变量在短期内是如何作用于人民币实际有效汇率的，以判断目前人民币升值压力形成的宏观经济因素。令
是方程(4)的残差，人民币汇率的误差修正模型如下式：
因数据长度所限，滞后阶数设为n=4，然后根据从一般到特殊的方法，去掉不显著的解释变量，最后得到人民币汇率的误差修正模型估计结果。如表1所示。由表1，误差修正项的系数显著为负，这表明变量间的协整关系是稳定的。从短期来看，人民币汇率变动的1期滞后贸易条件变动的4期滞后，外国直接投资变动的滞后1期，国有企业比重变动的2期滞后，实际利差变动的当期值都对人民币汇率产生正向冲击，而开放度的当期变动对人民币汇率的影响表现为负向冲击。工业增加值变动的3期滞后和4期滞后作用方向相反，但累计影响表现为正向冲击。
表(1)中误差项系数为-0.67，这表明人民币汇率自身具备较强的误差修正机制。并且注意到Δln(reer)的滞后1期的系数为0.53，这意味着如果人民币汇率处于升值通道中，连续性地小幅升值将不断推动人民币汇率自身上涨。
实际利差的变动在短期内对人民币汇率的冲击方向同长期内的冲击方向是相反的，即中美实际利差的上升在短期内对人民币汇率表现为正向冲击，冲击系数为0.39。由于利差上升意味着一国资产收益率的上升，这将吸引大规模的短期资本迅速流入进行套利，货币供给的迅速增长将导致需求上升和价格上涨，从而刺激汇率升值。这一结论同一些学者的研究也是类似的。Prasad和Wei(2005)通过分析我国资本流动的构成，认为我国自2001年以来迅猛增长的外汇储备主要源于套利资本，而不是FDI和经常账户盈余，而正是这些套利资本对人民币汇率产生了巨大的升值压力。Golley和Tyers(2007)的研究也认为金融资本流动是短期内人民币汇率升值压力形成的主要原因。近一阶段，美国货币当局受次级债的影响已经下调了联邦基准利率，而我国由于流动性过剩和投资高涨以及资产价格上涨的局面，也数次上调了人民币存贷款利率和存款准备金率，因此，中美利差有缩小的趋势，这将在短期内对人民币汇率形成一定的升值压力。
(三)人民币汇率错位水平测算
在得到人民币实际汇率协整方程(4)后，依照BEER的方法，采取H-P(Hodric-Prescott)滤波方法得到基本经济要素变量的长期趋势并代入协整方程(4)，得到人民币均衡汇率。进一步，得到人民币汇率错位水平(汇率错位=(实际汇率/均衡实际汇率-1)*100)，见图3。图3表明，人民币实际汇率在1997年后并未出现严重的汇率错位，其偏离均衡水平的最大幅度都在6％左右。从1997年3季度到2007年1季度，人民币实际汇率大体上经历了三次高估和二次低估。1997年4季度到1998年3季度、2000年4季度到2002年4季度以及2005年3季度到2007年1季度，人民币汇率出现了一定程度的高估。
图3 人民币实际有效汇率(实线)及均衡值(虚线)
图4 人民币实际有效汇率错位水平(％)
第一阶段的高估的主要是由于1997年亚洲金融危机发生后，我国坚持人民币汇率不贬值，而周边国家货币相对美元贬值，导致人民币实际汇率加快上升，高于了其均衡水平。本文认为第二阶段的人民币汇率高估则是由于我国在2001年11月加入WTO后，我国整体的关税水平和非关税壁垒大幅降低，对外开放度持续上升，发展中国家的开放度上升一般导致汇率均衡水平的下降，同时，美国开始从新经济的泡沫中复苏，美元出现了一定程度的升值，导致钉住美元的人民币汇率出现了一定程度的高估。另外两次低估是从1998年第四季度～2000年第三季度和2003年第一季度～2005年第二季度，最大低估幅度分别在-4.59％和-4.96％。第一次低估时由于我国在1999年到2001年左右出现了一定程度的通货紧缩，价格水平维持在较低的程度，实际汇率下降到均衡水平之下。第二阶段人民币汇率的低估则是由于2003年起，美元相对世界主要货币贬值，而人民币钉住美元的汇率政策未变，导致汇率错位水平在2005年达到-5％左右。
本文的结果表明，2005年7月实施的人民币汇率形成机制改革成效是显著的，人民币实际汇率在2006年年初就基本回复到均衡水平。2007年第一季度人民币实际汇率出现了小幅度(5％左右)的高估。考虑到我们判断汇率错位方法的特点(即采用H-P滤波去掉变量的短期波动因素)，这表明人民币在目前的升值压力并非来源于经济基本面各变量的长期变动趋势，而是来源于经济基本面各变量的短期扰动因素。
四、结论和政策建议
本文从国内外产品市场和资本市场均衡的角度出发，通过建立基于非抵补利率平价的人民币行为均衡汇率模型，测算了人民币汇率的均衡水平和错位程度，并在人民币均衡汇率方程的基础上利用误差修正模型分析了各宏观经济基本面因素对人民币实际有效汇率的长短期影响。本文的分析表明：从1997年第一季度到2007年第一季度，人民币实际有效汇率在其均衡水平附近波动，最大错位水平在6％左右，并未有严重高估或低估的局面出现。2005年7月人民币汇率形成机制改革后，人民币实际有效汇率迅速向其均衡水平回复，并在2006年年初开始出现小幅度的高估。
在影响人民币汇率的宏观经济基本面变量中，工业增加值、贸易条件、国企产值比重、FDI在长期和短期内都导致人民币升值，而开放度在长短期内导致汇率贬值。政府支出在长期内导致人民币升值，短期内导致汇率贬值。本文的结论还表明，非抵补利率平价对人民币汇率的波动具备一定的解释效力，中美利差在长期内将导致人民币汇率贬值。但在短期内，中美利差对人民币汇率产生显著的升值压力。这意味着在金融全球化和国际资本大规模跨境流动的背景下，FDI这种长期资本流动和利差因素导致的套利资本对人民币汇率的长期变动趋势都产生了显著影响。
本文主要的政策建议如下：
首先，由于国际资本流动对人民币汇率的影响日益增强，货币当局应综合考察国际资本市场均衡的内在要求对人民币汇率的影响，继续按照主动性、可控性和渐进性原则，来完善人民币汇率形成机制。考虑到目前人民币汇率已经在均衡水平附近，我国货币当局对人民币汇率的升值幅度和速度应持审慎态度，避免人民币汇率在短期内的大幅度升值，保持人民币汇率在均衡水平附近的基本稳定。
其次，鉴于FDI和资产价格引致的套利资本对人民币汇率在短期内累积了巨大的升值压力，我国政府当局一方面应调整我国的引资政策，从重视外资的引进数量转向引进质量，同时应加强对非法跨境资本的打击力度，稳步推进资本账户的开放进程；另一方面也应高度关注资产价格，综合运用利率、存款准备金率、公开市场操作等多种货币政策工具收紧流动性，避免资产价格的过度膨胀吸引更多的套利资本入境。
最后，尽管利差因素在短期内导致汇率升值，但由于中美利差从长期来看对人民币汇率形成的是贬值压力。因此我国货币当局在强调保持货币政策独立性的同时，应避免采取一次性大幅度升值的措施来调整汇率水平。一次性大幅度升值可能导致套利资本大规模流出，从而使人民币面临的升值压力迅速逆转为贬值压力，严重的甚至会引发金融危机。因此，加强资本流出的监管也应当成为我国政府的当务之急。
特别感谢匿名审稿人对本文提出的建设性修改意见，当然文责自负。
注释：
①来自中国人民银行网站(www.pbc.gov.cn)的数据显示，2007年9月21日人民币对美元中间价达到1美元兑人民币7.5050元，人民币自汇改以来对美元累计升值幅度首超8％，达到8.06％。
②来源于国际货币基金组织IMF出版的《国际金融统计》(International Financial Statistics，IFS)。IMF对实际有效汇率指数的定义为：实际有效汇率指数是经本国与所选择国家间的相对价格水平或成本指标调整的名义有效汇率。按照其计算公式，reer上升表示汇率升值，反之表示贬值。
③间接标价法是指以一定单位的本国货币为标准，折算为一定数额的外国货币来表示其汇率。
④本文数据来自中国经济信息网、《中国统计年鉴2006》和IMF的国际金融统计(IFS)，后面不再说明。由于进行经济普查，2005年的GDP数据与以前年度数据不可比，本文年度GDP数据利用国家统计局修正后数据；季度GDP数据利用国家统计局修正后的年度GDP数据与原来的年度GDP相比，将得到的比率对原来的季度GDP的数据进行修正，得到了估算的季度GDP数据，后面不再说明。进出口价格指数以2000年=100，中国实际利率(r)为名义基准利率(银行间60-90天同业拆借利率)减通货膨胀率得出的，美国实际利率(r[*])为美国3个月存款单利率减通货膨胀率得到的。应用我国银行间同业拆借利率和美国3个月存款单利率是由这两种利率的市场化程度较高，能较准确地反映市场上的资金需求。实际工业增加值是名义工业增加值除以工业品出厂价格指数(2000年=1)所得到的。
⑤受篇幅所限，本文未列出单位根检验结果。经检验，各变量均为I(1)过程。
⑥括号内为系数对应的t统计值。
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