公司治理效率及其评价研究，本文主要内容关键词为：公司治理论文,效率论文,评价论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
公司治理是近20年来公司财务领域最为关注的理论及现实问题，而其中特定的治理结构是否具有效率又是该问题的核心。一个合理、可行的评价手段，不仅能够为治理效率的学术研究提供借鉴，还可以直接应用于公司治理实践活动的评价与改善。但是，针对什么是公司治理效率、如何对公司治理效率进行恰当的评价等问题，国内外学术界与实务界均没有形成系统的观点，因而也就难以判定不同的治理结构与机制孰优孰劣。由此，深入探讨公司治理效率及其合理评价问题显得尤为必要。
一、公司治理效率的内涵
卡普兰(Kaplan)和诺顿(Norton)曾指出，“不能描述就不能衡量，不能衡量就不能管理”。[1]要对公司治理效率进行恰当的衡量，首先应当对治理效率的内涵进行准确的描述。
追根溯源，“公司治理”实际上是一件舶来品，但是“公司治理效率”这个概念却并非成型于国外文献。在国内学者偏好于用“是否具有效率”来评价特定的公司治理机制时，国外学者则倾向于用一种更为直接的方式——“好的还是坏的”来描述公司治理的优劣。施雷费尔(Shleifer)和维施尼(Vishny)认为，好的治理机制能够保证公司的资金提供者获得应有的投资收益。[2]蒂罗尔(Tirole)则认为，好的治理机制是指能够选任最佳管理层，并保证管理层对投资者负责任的机制。[3]而国内学者在广泛运用“公司治理效率”这个概念的同时，多数将其默认为公司绩效，较少对其理论内涵进行界定。[4][5]
在我们所注意到的国内文献中，有这样几种观点。郑红亮认为，所谓有效率的公司治理，就是利用一套制度安排最大限度地降低代理成本，即表现为股东如何有效地控制和监督管理层行为的问题。[6]刘汉民认为，治理效率不仅包含股东价值最大化目标的实现程度，还应当考虑治理的成本。[7]周清杰、严若森认为，公司治理效率主要体现为，在既定的制度背景下，治理机制能在多大程度上降低各利益主体的治理成本，以使这些主体在企业运营中获得各自应有的报酬，其中治理成本应当是治理效率的本源。[8][9]这些观点普遍认为，一套有效率的公司治理制度能够使得特定主体的收益最大化以及治理成本最小化。基于此，桑士俊等指出，由于最小化公司治理成本与最大化公司价值构成一组对偶问题，因此，无论从成本、收益还是价值的角度，公司治理效率都可以等同于治理机制与公司绩效之间的关系。[10]那么，公司治理效率究竟是否完全等同于绩效呢？
绩效与公司治理效率之间的确存在紧密联系。不过，前者多指一定经营期间内企业的生产经营状况、资本运营效益或者经营者业绩，内涵较为广泛；后者作为对公司治理结构与机制有效性的度量，在对企业一段时期各利益相关方的收益与成本加以量化的基础上，更加注重治理功效的发挥程度以及治理目标的实现程度。那么，什么是公司治理的功效或者目标呢？这并非一个容易回答的问题，它触及了一个争论已久的命题——公司治理究竟是为谁而治理？究竟应当奉行“股东利益至上”，还是尊崇“利益相关者”主义？从股东利益至上的角度，只要能够消除各种有碍股东利益的代理成本、保证股东价值最大化，便是有效的治理机制；而从利益相关者的角度，治理结构与机制的设计则重在对各利益相关者作出相关制度安排，以在不同利益集团之间寻求利益均衡。
而事实上，自弗里曼(Freeman)[11]将“利益相关者”发展为一个完整的理论框架以来，股东至上与利益相关者之间的争论便从未停息过。不过，正如蒂罗尔所言，“现如今更应受到关注的是如何实现价值，而不是价值的合理性本身”。[12]因而，作为对特定公司治理结构“好坏”的评价，公司治理效率除了需要体现恰当的治理目标导向外(我们谓之“目标合理性”)，还应当具有良好的可计量性与可管理性(我们谓之“现实有效性”)。
二、公司治理效率的评价方法
从现有研究成果来看，学术界在讨论各种公司治理的效率差异时，曾结合业绩评价与企业价值的相关成果尝试了多种方法，表1对主要方法进行了归纳。按照评价的思路与内容，可以将这些方法归为三类：利润类、价值类与平衡类。
(一)利润类评价方法
利润类评价方法以基于会计利润的总利润或者收益率等指标作为评价依据，认为有效率的公司治理结构应当能够提升公司的会计利润。不仅伯利(Berle)和米恩斯(Means)[13]、德米塞茨(Demsetz)[14]等早期研究，还有一些引用广泛的现代研究[15][16]，都遵循了这种评价方法。但是，这种评价方法所隐含的治理目标导向为会计利润最大化，显然与现代公司财务理论不一致。而从治理效率的可实现性上，虽然会计利润能够较为容易地计算或取得有关数据，还可以借助杜邦分析体系等工具与公司的内部管理相融合，表现出了良好的可计量与可管理性，但是，作为会计政策选择的结果，利润指标对会计信息质量要求较高，不可避免地受到盈余管理等行为的影响。因而，利润类评价手段在早期研究中较为常用，近年来多用作价值类方法的辅助手段。
(二)价值类评价方法
价值类评价方法是随着公司财务管理价值导向的明确而逐渐提出的，主要包括股票价格、股东价值、Tobin's Q以及经济增加值等指标。
直接采用股票价格或抽象的股东价值函数作为公司治理的目标函数是理论研究的主要做法。[17][18]股票价格作为股票市场对公司经营状况的一种评价，在20世纪50年代美国等市场较为发达的国家，常被用作上市公司长期经营效率的评价方法。理论上，股票价格与股东价值之间存在着良好的契合关系，但在现实中，股价不仅取决于上市公司的盈利及其增长水平，还受到增发、回购等因素的影响，要想准确而客观地计量并应用于公司的管理过程实属不易。此外，也很少有市场能够完全满足有效资本市场的假设前提。因而，股票价格难以在评价公司治理效率时独当一面，仅在早期研究与理论研究中使用较多。
Tobin's Q是资产市场价值与重置价值之比，最初产生于宏观投资研究，之后通过产业组织，逐步进入微观层面的公司财务领域。Tobin’s Q通过引入公司资本的市场价值与重置价值，隐含地使用了基于均衡回报的正确风险贴现率，使得由税法和会计惯例产生的扭曲最小化，能够从市场的角度评价企业是否实现企业价值最大化的财务目标，成为不少实证研究在评价公司治理结构优劣时的选择。[19][20]但Tobin's Q并不容易准确计量，既要求股票市场至少达到半强势有效，还需要对企业的重置价值进行估计。而且，基于市场的Tobin’s Q难以通过某种体系贯彻到公司的内部管理中，无法实现对治理目标的贯彻与实施。因而，以Tobin’s Q为代表的市场类指标只在后期的实证研究中使用较多，较少在公司实务中使用。
经济增加值(Economic Value Added，EVA)是扣除了包括股权成本在内的所有资本成本后的经济利润。[21]它起源于剩余收益的概念，旨在对特定时期内管理层所创造的股东财富净增加值进行计量，并由此对管理层的经营绩效进行评价，充分体现了股东价值最大化的目标导向。EVA扣除了所有投入资本的机会成本，还对研发费用、资产准备等会计事项进行了调整，降低了财务操纵的空间，反映了企业的真实创值能力。由于EVA主要源自于会计数据，在实际操作中能够全面而广泛地运用于各种管理活动，并能够在公司战略、资本投资、经营决策、股东价值之间建立清晰的内在联系[22]，因而逐渐成为公司治理理论与实务常使用的一种评价手段。
(三)平衡类评价方法
以平衡计分卡(Balance Scorecard,BSC)为代表的平衡类评价方法突破了传统的会计类或者价值类评价手段的单一性，力图从多个角度对企业的经营业绩进行评价，因而常被视作对利益相关者价值的综合考量。[23]在这种更为广泛的目标导向下，平衡计分卡从财务、客户、内部流程与学习成长四个层面考察管理层的经营效率，从价值产生的整个过程上对企业的经营行为进行控制，能够动态、长期地服从于企业的战略与远景，成为不少企业管理实践的选择。但也正是因为平衡计分卡综合考虑了定量指标与定性指标，其指标体系的建立有赖于企业的具体战略目标与实际业务流程，从而难以形成能够广泛使用于所有企业的标准范式。不过与EVA相比，平衡计分卡并没有给出评价与激励机制之间的明确联系，难以确保管理层按照各利益相关者的利益进行决策，因而就难以实现既定的治理目标。
三、我国公司治理效率的评价
在上述评价手段中，利润类指标在目标导向上显然与我国现代企业制度不相协调，股价、Tobin's Q等市场导向型价值类指标又难以在我国适用。在EVA与BSC之间，我们认为前者是我国在评价公司治理有效性时兼具目标合理性、现实有效性的最佳选择。
(一)目标合理性
在我国企业治理目标的选择上，现有观点的主要分歧集中在“股东至上”与“利益相关者”之间。现代契约理论认为，企业是不同利益相关者形成的多个隐性不完备契约的组合。由于经济人有限理性、信息的不对称性等原因，产生了对剩余索取权与剩余收益权进行事前安排——即实施公司治理的必要性，而公司治理的核心问题正是如何在企业内部不同利益主体之间形成有效的约束与制衡。[24]由多方利益相关者共同参与的公司治理能够权衡考量包括股东、债权人、员工、政府乃至社会在内的多个利益集团，因而常被视作我国企业治理目标的演进方向。[25][26]
不过，梅西(Macey)和米勒(Miller)[27]曾指出，基于利益相关者的公司治理，一方面，难以形成为所有利益相关者所认同的、衡量不同利益相关者对企业贡献的统一标准；另一方面，又无止境地扩大了管理层所面对的信托责任，使得原本在法律上难以证实的信托责任变得更加模糊和无法证实。因此，在理念上为社会各界所认同与褒扬的利益相关者主义，由于在实践中难以贯彻和考评，从而使得股东至上主义成为一种“次优”但却现实的选择。
有研究表明，现实经济中能够以利益相关者价值作为公司治理结构与机制的设计原则的国家并不多见，仅包括德国、日本等一些强调雇员及客户利益、较为依赖银行融资体系的国家。[28]而在我国当前的制度环境下，资本市场的基础制度与法规还在大力完善之中，投资者利益保护仍是当前学术界与实务界呼吁的焦点。虽然利益相关者主义是企业治理目标的理想演进方向，但是当前市场的发展水平决定了，至少在现阶段，股东价值最大化仍是我国企业治理目标的现实选择。EVA与股东价值之间良好的内在联系则与这种公司治理目标保持一致。
(二)现实有效性
EVA的优势更多地表现在其对于确保治理目标实现的有效性上。由于进行了会计调整并扣除了资本成本，EVA既减少了财务操纵的可能，也反映了经济活动在扣除所占用资源机会成本之后的增值水平。企业内部的所有经营决策都可以遵循这种增值理念分解为经营利润与资本成本，从而对为股东所创造的价值提供准确的计量。
EVA的这种特质使得企业能够计算出每一位管理人员、每一个流程、每一个决策甚至每一个作业的EVA。换言之，企业可以将整体的EVA按照组织结构、业务流程分解到每一位管理人员、每一个流程、每一个决策，如图1所示。企业整体所创造的价值可以按照组织结构依次分摊到高层管理人员、部门管理人员，部门管理人员所创造的价值则取决于其所管理的业务流程所创造的价值，而各流程所创造的价值则等于该流程内部决策或作业所创造的价值之和。如此分解，一方面，可以对各管理人员、流程、决策是否符合股东价值最大化的整体治理目标进行评价与管理；另一方面，还能够将管理层的经营效率与其薪酬计划相结合，从而实现对管理层的有效激励。而且，采用EVA作为企业内部所有部门与员工的统一评价标准，有利于将“为股东创造价值”这样一个公司治理目标细化、分解到具体业务流程，从而消除管理层以及部门之间可能存在的利益冲突。[29]
图1 由企业整体EVA到流程决策EVA的分解体系
EVA的这种特质还使得企业得以构筑一套经由具体理财行为到公司治理目标的EVA驱动因素分解路径，如图2所示。根据计算原理，EVA可以逐层分解为投资收益水平“调整后净营业利润”、投资规模“平均已投资本”以及“加权平均资本成本”。其中，投资收益水平与投资规模受制于企业投资与营运行为，或统称为广义投资行为；加权平均资本成本则受制于企业的融资与分配行为，或统称为广义融资行为。而具体的理财行为作为企业契约的缔约后行为表现，同事前治理结构与机制的设计及安排紧密相关，从而形成了上联公司治理目标、下达企业经营效率的内在通路。这种由下至上的驱动因素分解，能够有效实现对治理目标实现水平的控制与修正。
图2 由EVA到公司治理的驱动因素分解路径
可见，EVA不仅以追求股东价值最大化为单一目标，而且拥有一套完整的评价分解体系，通过战略规划、效率评价、薪酬制定，为公司治理整体目标的贯彻实施提供有力保障，因而是我国公司治理效率评价的恰当手段。
四、EVA在我国公司治理中的应用
随着股权分置改革的完成与上交所公司治理指数的推出，公司治理在我国企业中的地位显得愈发重要。从外部投资者的角度，为了确保自身价值的最大化，身为委托人的投资者更加关注既定治理结构是否能够有效降低代理成本；从企业内部人的角度，为了有效筹集低成本的长期权益资金以实现可持续扩张，企业必须确保具有良好的资本市场信誉。此时，引入EVA的公司治理将能够产生重要作用。一方面，基于EVA的治理效率评价，能够定量、直观地向投资者披露管理层创造股东价值的效率状况；另一方面，EVA评价体系的使用也向投资者提供了一种有效治理的保证，因为管理层的目标设定、业绩评估、薪酬水平都与EVA直接挂钩。
2001年以来，EVA在我国的学术研究与财务实践中得到了一定程度的接受与运用。从学术研究看，李延喜和郭晓扬[30]、王化成和刘俊勇[31]对EVA在我国上市公司中的应用进行了研究。但是将EVA与公司治理问题相结合进行研究的仍不多见，蒲自立和刘芍佳[32]基于“创值论”和EVA的控制权治理效率研究，可谓奠定了在公司治理中应用EVA的理论基础。而从财务实践来看，2002年，中国建设银行建立了以EVA为基础的绩效评价体系，并在各级分行进行纵向绩效评价；2004年，国有资产监督管理委员会利用EVA对全部中央企业的价值创造能力进行了考核，并在2006年出台的《中央企业全面风险管理指引》中提出，将建立以EVA为核心的中央企业业绩与风险考核办法；2006年，中国电信集团对省级子公司全面实施了基于EVA的省级公司负责人业绩评价办法。各大企业集团在业绩评价中对EVA的应用越来越普遍，为EVA与公司治理实践的结合奠定了良好的实践基础。
不过，虽然EVA的理念相对简单、易于理解，但是要将其与企业的运营及治理实践有机结合并非易事。我国企业在实施基于EVA的公司治理时，还需要注意以下几点：第一，基于EVA的公司治理评价体系应当囊括企业各个部门层面与业务流程，全面涵盖影响公司治理目标实现的每一个环节；第二，在具体实施之前，应当建立EVA向管理层、部门、流程以及决策逐层分解的详细标准，从而让管理层能够在可控范围内对EVA的驱动因素进行改善；第三，应当尽量以简明的形式及语言将EVA的理念与标准在企业整体范围内推行，以获得全体人员的共同参与。
将基于股东价值最大化的EVA与公司治理实践相融合，需要完备充分的规划与循序渐进的推行。实践证明，成功实行EVA的企业将最终塑造高效完善的公司治理机制。
标签：公司治理理论论文; 利益相关者理论论文; 治理理论论文; 公司价值论文; 利益最大化论文; 新世纪福音战士论文; 股东论文;