境内外人民币远期市场间联动与定价权归属：实证检验与政策启示，本文主要内容关键词为：境内外论文,远期论文,实证论文,启示论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
汇率是在开放经济环境下发挥重要作用的金融资产价格变量，也是重要的经济资源和宏观政策变量。自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率弹性显著增强，至今即期汇率已累计升值超过15%。随着我国对外开放度的提高、人民币区域化以及国际化进程的加快，相关人民币汇率制度改革也势在必行，人民币汇率制度的弹性化程度将会进一步增强，汇率作为外汇市场的交易价格，也必然会随供求关系上下波动，与其同时我国的进出口企业必然面临很大的人民币外汇风险。此外，随着我国市场化程度的增强以及融入全球经济进程的加快，境外投资者对参与中国经济，分享中国经济成果的愿望也越来越强烈，同时要求对冲人民币汇率风险的需求和愿望也越为迫切，而规避汇率风险的最好方法就是建立一个能对冲这些风险的有效的境内人民币远期市场。为此，随着境内人民币远期市场的发展，境内外人民币远期市场之间的主导权和定价权已经日益成为关乎人民币汇率稳定和金融安全的热点话题和争论的焦点，进而如何正确理清人民币即期市场、境内远期市场以及境外NDF市场之间的联动关系已成为投资者和监管者非常关心的问题，市场间信息传导关系以及价格发现机理的全面了解不仅有利于投资者有效实现套期保值或套利，也有利于监管者的相关政策制定和实施。
二、文献综述
关于外汇即期市场与远期市场或离岸市场之间的关系，早期主要集中于线性价格溢出方面的研究。Callen等(1989)主要从外汇市场的有效性以及汇率决定论的角度来探讨即期汇率与远期汇率的因果关系，实证结果表明加元、瑞士法郎与马克的即期汇率与远期汇率存在互为引导关系。由于汇率数据一般为非平稳数据，简单线性回归研究可能出现伪回归问题，随后Zivot(2000)、Kutan和Zhou(2003)先后使用了协整理论和Granger因果关系检验分析对即期外汇市场和远期外汇市场之间的关系进行了研究。
除了上述从线性的角度直接研究外，一些文献还同时从价格溢出（线性）和波动溢出（非线性）两个角度对市场间的关联关系进行了研究。Park(2001)比较研究了韩国在1997年汇率制度改革前后韩元即期汇率与NDF之间的价格溢出和波动溢出关系，分析研究了政策改革对NDF和即期汇率之间关系的影响。王凯立和吴军奉(2006)发现新台币即期汇率和NDF存在着显著的双向报酬传导机制，禁止台湾法人参加新台币NDF市场后，NDF对即期汇率波动溢出的传导效应不显著，表明该政策有助于稳定新台币的波动。
国外有关研究人民币境内外市场间关系的文献并不多见，多集中于对人民币NDF市场本身研究（Fung等，2004；Ma等，2004）或基于人民币NDF市场对国内即期汇率制度形成机制研究（Funke和Gronwald,2008）以及对我国资本管制有效性进行检验（Ma和McCauley,2008）或人民币NDF市场与别国NDF市场之间关联关系（Colavecchio和Funke,2008）。
在国内已有很多学者对人民币即期市场与境外NDF市场之间的联动关系进行了探讨。在价格溢出方面，黄学军和吴冲锋(2006)比较研究了我国汇率制度改革前后二个阶段的人民币NDF与即期汇率的互动关系，发现在汇改后，境内外市场的相互作用加强，且境内现汇市场显现出本土信息优势。代幼渝和杨莹(2007)检验了汇改后境外NDF市场、境内远期市场与即期市场上人民币汇率的协整关系及两类远期市场的有效性，结果表明国内远期市场是人民币外汇市场的信息中心。李宪铎和黄昌利(2008)对NDF限制政策出台后即期市场与NDF市场间的因果关系进行了分析检验，发现了即期对NDF的单向引导关系。刘春霞和洪丽(2008)实证检验了NDF监管政策颁布后，3个月期境内外人民币远期市场之间的联动效应，发现境外人民币远期对境内人民币远期仍然保持一定的引导性。奚君羊和张小燕(2009)分汇改前后两阶段，分别就我国境内的人民币即期汇率和境外的人民币无本金交割远期汇率之间的关联进行了实证检验，结果表明：在汇改之前，二者不存在关联关系，汇改之后，前者对后者有明显的引导作用。
在波动溢出方面，徐剑刚等(2007)研究发现汇改后人民币NDF与即期汇率两个市场间不存在相互的波动溢出效应，只存在人民币NDF市场对即期市场的单向报酬溢出效应。李晓峰和陈华(2008)的研究也发现NDF市场对境内即期市场存在着显著的报酬溢出效应，但在波动溢出效应方面，市场信息则由即期市场向各境外衍生市场单向传递，并得出了境外NDF市场处于市场价格信息的中心地位的结论。陈蓉等(2008)的实证研究却表明在境内关闭NDF后，境内人民币远期市场一改之前被动的状态，与NDF市场一起发挥了远期市场的价格发现功能，对即期汇率具有显著的引领作用，且同时境内远期市场对NDF市场有显著的波动溢出效应，成为影响的输出者。贺晓博(2009)对汇改后交易比价活跃的5个期限人民币远期与境外人民币NDF隐含掉期点数之间关系进行了实证分析，并对其作用机制进行了讨论，发现NDF处于主导地位。潘慧峰等(2009)通过选取不同期限的境内外人民币远期市场组合，研究分析了人民币远期市场的定价权归属及其稳定性问题，并得出由于过度的外汇管制使得NDF市场在总体上享有定价权的结论。
总结上述文献研究结论来看，普遍的观点都认为离岸NDF市场对于境内人民币汇率的形成存在影响，但其传导机制和影响效果还存有争议，且相对比较全面深入研究分析的文献还比较少。为此，本文拟引入较为复杂的动态条件相关多元GARCH模型和信息份额模型，并基于交易相对活跃的期限合约样本日数据，同时从线性和非线性的角度来研究三个市场间关联关系和价格发现机理，以期全面揭示三市场间信息传导以及传导模式的动态变化过程。
三、理论模型与实证方法
首先，通过向量误差修正模型(VECM)，从一阶矩角度来考察三个市场之间的价格（报酬）溢出关系，即线性关系。具体模型为：
对于三个市场之间的波动溢出关系，即非线性关系，本文使用(Engle,2002)动态条件相关多元GARCH模型(DCC-MGARCH)从二阶矩角度来分析。与（Bollerslev,1990;巴曙松和严敏，2009）常条件相关多元GARCH模型(CCC-MGARCH)相比，DCC-MGARCH模型考虑了时间序列变量之间的时变性，比较符合经济序列之间共变性的特征事实。波动溢出模型为：
本文将每个市场信息份额上下限均值作为市场信息份额的有效估计，由于价格变动反映了市场对信息的反应，因此，如果一个市场所占的信息份额均值相对较大，则说明这个市场吸收了更多的信息，也即在价格发现功能中发挥了更为重要的作用，具有更强的汇率定价权。
最后，本文通过Ljung-Box Q统计量检验DCC-MGARCH模型的残差，来检验我们所构建模型的正确性。Ljung-Box Q统计量为：
四、实证结果与分析
本文运用Granger因果检验方法来研究人民币对美元即期市场、境内银行间远期市场与境外NDF市场之间的报酬溢出关系。为了避免伪回归问题，在对上述三个市场进行Granger因果关系检验之前，需要检验各收益率时间序列的平稳性，即检验序列是否服从单位根过程。本文采用常用的单位根检验方法-ADF检验。ADF检验值的检定结果表明，在1%的显著水平下各收益率序列均为平稳序列。
从表1检验结果可以看出，对于1月期合约而言：存在即期市场对境内DF市场单向引导关系，即期市场与境外NDF市场之间的双向引导关系，以及境外NDF市场对境内DF市场单向引导关系；对于3月期合约而言：存在即期市场对境内DF市场单向引导关系，境外NDF市场对即期市场单向引导关系，以及境外NDF市场对境内DF市场单向引导关系；对于6月期合约而言：存在即期市场对境内DF市场的单向引导关系，境外NDF市场对即期市场单向引导关系，以及境外NDF市场对境内DF市场单向引导关系；对于12月期合约而言：只存在境外NDF市场对即期市场单向引导关系，以及境外NDF市场对境内DF市场单向引导关系。总体上看，对于四种期限合约而言，境外NDF市场均对境内即期市场和远期市场存在报酬溢出效应，其价格引导力量要明显强于后面两个市场，即境外NDF市场在三个市场中居于价格信息中心地位，而境内远期市场价格发现能力最弱。
表2给出波动溢出模型的检验结果，对于1月期、3月期合约而言：即期市场与境内远期市场间存在双向的波动溢出效应，即期市场与境外远期市场间存在单向的波动溢出效应，以及境内远期市场对境外远期市场存在单向的波动溢出效应；对于6月期合约而言：即期市场与境内远期市场间存在双向的波动溢出效应，即期市场与境外远期市场间存在单向的波动溢出效应，但境内远期市场与境外远期市场之间不存在波动溢出效应；对于12月期合约而言，存在即期市场对境内远期市场间的单向波动溢出效应，即期市场与境外远期市场间的双向波动溢出效应，以及境外远期市场对境内远期市场存在单向的波动溢出效应。总体而言，随着合约期限增加，即期市场一直保持信息波动中心的地位，但境内远期市场趋弱，而境外市场走强。此外残差的自相关检验结果Q(12)和Q[2](12)表明，残差没有显著的ARCH效应，都是白噪声过程，因此我们所建立的DCC-MGARCH模型是合理的。
由表3和表4可知，在Hasbrouck信息份额模型下，就1月期合约而言，即期市场的平均信息份额为35.72%，境内远期市场的平均信息份额为25.26%，境外NDF远期市场的平均信息份额为39.02%，且随着合约期限增加，即期市场与境内远期市场平均信息份额递减，而境外NDF远期市场的平均信息份额却呈现递增态势。总体而言，境外NDF远期市场的贡献最大，其次是即期市场，境内远期市场贡献最小。
五、对实证结果的进一步讨论
从上述实证结果来看，禁止境内机构从事NDF交易后，对即期市场、境内远期市场以及NDF市场而言，在价格引导以及信息份额贡献方面，并没有改变NDF市场处于三个市场中价格信息发现的中心地位。本文的研究结果与国内一些学者的研究发现基本是一致的（如：徐剑刚等，2007；李晓峰和陈华，2008；贺晓博，2009；陈蓉等，2009；潘慧峰等，2009），但不同于一些国内文献（如：黄学军和吴冲锋，2006；代幼渝和杨莹，2007；刘春霞和洪丽，2008；李宪铎和黄昌利，2008）的研究结论，究其原因，本文试图从如下五个方面对其进行分析探讨：
第一，市场间的联通机制依然存在（参见图1）。境内外两个市场的同时存在以及两者之间存在的差价会给市场参与者提供无风险套利的机会。在本文样本区间内，NDF市场的远期汇率持续隐含着人民币有更大的升水空间，在普遍人民币升值预期的压力下，国内的经济主体为了防范汇率风险会提前锁定外汇收益，随后，银行在远期市场做反向交易，在买超普遍的单边市状况下，这会进一步加大远期汇率的升值压力，甚至导致远期流动性的缺失，而远期汇率与即期汇率主要是由利率平价条件联系起来的，在给定的货币间利差的情况下，远期汇率的波动如果超出一定范围势必会对即期汇率的走势产生影响。此外，NDF汇率可以通过套利活动以及市场预期对境内远期市场产生影响，进而利用境内远期市场和即期市场之间的联系机制对即期汇率产生影响。
图1 即期市场、境内远期市场以及境外NDF市场间信息传导
第二，NDF管制政策的影响效果具有短暂性。境内即期市场与衍生市场的力量和境外衍生市场力量之间的博弈决定了主权货币汇率定价权的归属，从政策上限制NDF交易，短期内是减少了境内外两个市场间的套利行为，但是随着境内外市场分割程度的加大，套利机会也会增多，随着境内外市场价差的进一步扩大，当套利获利空间超过逃避管制的成本时，一些金融机构和企业特别是有外资背景的金融机构和企业将逃避管制进行跨境套利，这将引发两个市场之间的大规模套利活动。因此目前政府通过禁止国内机构参与境外NDF交易，加强对境内人民币外汇远期市场的监管力度，以减少境外NDF市场的投机性，只是权宜之计，虽短期产生了一定效果，但是长期而言，由于逃避管制和心理预期，并不会将境内外市场完全隔离开来。
第三，境内外远期市场参与者构成以及市场微观结构差异。在交易者构成方面，境内市场的外汇管制要求交易者以实需原则为主，这导致了境内远期市场的交易主体主要为套期保值者，境外NDF市场不存在管制，因此市场上存在大量投机交易者以及套利交易者。一般而言投机力量占主导地位的远期市场对信息的反应速度较快，因此当新信息同时到达两个市场后，境外NDF市场的投机者可以马上对信息做出反应，而境内交易者受到实需原则的限制，阻碍了其在远期市场上的投机和套利行为，这导致了境外NDF市场对信息的反应往往领先于境内的远期市场。在市场微观结构方面，境内远期外汇市场属于订单驱动型市场，在这种交易方式下，信息传递的过程需要通过层层交易来传递，耗时长，信息效率低下，而境外NDF市场则属于信息驱动型市场，只要信息发生改变，即使在没有交易量配合的情况下，交易商和做市商的报价也会做出即时的调整，相比之下，反应速度极快，信息效率极高，因此二者微观市场结构的差异也是导致NDF市场信息反应速度较快的原因。
第四，境内远期市场的交易量远低于境外NDF市场交易量。由于面临着资本项目尚未完全开放、人民币不可自由兑换、资本管制等市场限制，境内人民币远期市场的交易主体仍显狭隘，市场的深度和广度目前还远远低于境外NDF市场，由于境外NDF市场建立时间较久，人民币NDF一直以来是外汇市场主体主要的避险工具，交易一直比较活跃。根据张光平(2008)基于国际清算银行和新兴市场交易商协会数据（Ma等，2004）的估算，2003年境外人民币NDF总成交量已经达到1840亿美元（参见表5），即使在2006年10月国家外汇管理局限制境内机构参与境外NDF交易以后，此市场不久就恢复到日均交易量在25亿-30亿美元左右（Peng等，2007），而基于我国央行《中国货币政策执行报告》公布的数据，我们整理发现，在2006年第一季度至2009年第三季度期间，银行间远期市场最大的季度累计交易量仅为77.5亿美元（2008年第一季度），两者的差距显而易见（参见图2）。
第五，政策约束已成为境内远期市场发展的瓶颈。首先，目前即期结售汇市场的外汇管制及人民币利率还未达到完全市场化，影响了基于利率平价理论的远期结售汇价格的制定。其次，目前境内人民币远期结售汇市场的管理原则是“以实需为原则”，即必须具备真实的交易背景。而银行间人民币远期市场只是远期结售汇市场的平补市场，因此也间接受到实需原则的限制。但是实需原则却使得境内人民币远期市场的交易不能反映市场的实际需求，从一般外汇市场参与者的角度来说，远期外汇交易的需求主要有三种：保值、套利和投机，而实需原则只允许保值需求的远期交易，限制了远期市场的多样化需求，使得市场需求中只有保值需求才能转化为实际交易，特别是在当前人民币升值预期以及国内出口大于进口不变的情况下，容易形成较大的结汇需求，远期市场就容易形成单边市场而缺乏较强的流动性。最后，当前明确规定远期结售汇履约必须本金全额交割，这提高了每次交易动用的资金量，增加了交易成本，在人民币小幅升值背景下，使得一些企业在未来资金收付不确定的情况下不愿办理远期结售汇业务。
值得注意的是，虽然即期市场以及境内远期市场在价格变动上被境外NDF市场所引导，但是在波动溢出效应方面，总体上看市场信息却由即期市场和境内远期市场向境外NDF市场单向传递，说明了即期汇率与境内远期市场反映了更多的市场信息，具有一定的定价能力。本文关于波动溢出效应的结论基本与李晓峰和陈华(2008)以及陈蓉等(2008)的结论是一致的，但明显不同于徐剑刚等(2007)的研究结果，其主要原因不仅是样本数据的选择以及实证模型与后者的差异，更主要是汇率制度改革以来一系列的外汇市场改革措施所带来的变化：(1)汇率改革制度使得人民币汇率不再盯住单一美元，形成了更富有弹性的人民币汇率形成机制，自2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五；(2)扩大外汇指定银行远期结售汇业务；(3)银行间外汇市场引入做市商制度，做市商结售汇头寸管理为权责发生制，做市商均可在即期市场平补远期头寸；(4)市场的参与主体日渐扩大，从中国货币网了解到，截止2010年1月22日，我国银行间即期外汇市场会员为279家，银行间远期外汇市场会员为3家，银行间掉期外汇市场会员为71家，结售汇市场做市商为26家。总体而言，汇率制度的改革等措施的推行，使我国境内远期汇率市场和即期汇率市场得到了长足发展，相互之间的互动性增强，在一定程度上能发挥较好的套期保值、规避风险的作用并减弱了人民币NDF对境内外汇市场定价的影响，显示出汇率制度改革在发挥人民币外汇市场的本土信息中心优势方面取得了显著成效。
六、结论与政策建议
本文研究发现，禁止境内机构从事NDF交易后，虽然即期市场存在对境外NDF市场的信息波动，但是由于境内市场存在一定程度的干预和约束，并没有改变NDF市场处于三个市场中价格信息发现的中心地位，境外NDF市场还是掌握了人民币汇率的定价权。远期市场的价格发现功能主要是由其低成本、交易的便利性和灵活性等特征所决定的，面对境外NDF市场的挑战，境内远期市场如何掌握人民币汇率的定价权？当务之急就是改革和完善境内已有远期市场的运行机制，拓展其市场发展的广度和深度：
第一，完善国内远期外汇市场的定价机制。远期要形成合理的市场价格，有赖于完善的、市场化的即期市场，因此应逐渐扩大人民币汇率的浮动范围，加快人民币利率市场化进程，打通连接利率和汇率之间的联系渠道，以便培育商业银行的风险管理能力和市场定价能力，为企业提供完全市场化的交易价格。
第二，逐渐放松“以实需为原则”的政策限制。适当放松实需原则，在远期市场引入一定规模的套利者和投机者会增加需求的多样性，从而改变单边市场格局，增强其流动性。
第三，进一步放宽政策，允许银行对客户端的远期结售汇进行差额交割。实行差额交割可以解决预测的保值金额与实际付款（或收款）金额的差异对企业的影响，企业可以根据实际到单情况完成购汇（或结汇），交割日当日不必实际支付相应本金，避免流动资金的额外占压，从而节约了交易成本，提高了交易效率，同时也利于提高企业避险积极性，以便扩大市场交易主体，活跃国内远期市场。
除了通过上述措施完善发展我国境内远期市场之外，由于NDF市场是一个处于境外、不受监管、投机性交易活跃且与人民币汇率定价权争夺息息相关的人民币远期市场，因此应当采取何种政策应对NDF市场的发展已成为我国外汇当局最为关注和迫切需要解决的问题，从本文实证结果来看，关闭NDF市场的确有利于境内远期市场初期的培育和发展，也间接提升了定价能力，但是政策保护也只是权宜之计，NDF的汇率定价主导地位没有改变。纵观全球的相关国家经验，从长期来看，开放NDF市场是大势所趋，结合我国实际国情，澳大利亚在实需原则和固定汇率下发展的在岸NDF市场经验值得借鉴，这也是我们后续主要研究的方向。
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