股指期货在我国投资组合管理中的作用，本文主要内容关键词为：在我国论文,股指论文,投资组合论文,期货论文,作用论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
套期保值
预计在股指期货推出初期，空头套期保值将是我国投资组合管理中居主导地位的运用形式。使用股指期货进行套期保值的风险主要来自于两个方面：基差风险和期货的保证金交易风险。
基差是指期货价格和现货价格之间的差额，受到未来市场预期、持有成本等多种因素的影响。在持有股指期货合约的期间，基差常常会受到上述因素影响而发生变化，导致期货和现货价格变动的不一致，影响套期保值的效果。由于期货价格和现货价格随着期货合约到期日的临近会趋于一致，因此在现货的持有期可以预先确定或合理估计的情况下，选择持有期结束次月（如果预计持有期在某月的月初结束，则选当月）的股指期货合约进行套期保值，可以有效降低基差风险。
保证金交易风险，是指期货价格的不利变动导致用于套期保值的期货持仓的保证金账户余额低于维持保证金的风险。如果此时投资组合中的现金持仓不足以提供所需的追加保证金，则部分期货头寸将被强行平仓以满足保证金要求，套期保值的效果也会因此大打折扣。反之，为了避免保证金交易风险而在组合中保留大量现金或其他高流动性、低收益的资产，又会对组合的整体表现产生不利影响。由于指数的收益率分布往往呈现厚尾效应（出现极端情况的概率比正态分布假设下高），因此比较稳妥的做法，是借鉴在银行业中得到广泛使用的VaR（在险价值）风险管理方法：利用一段较长时间的历史数据，计算指数波动出现极端情况的概率，以及此时组合中套期保值期货持仓所需追加的保证金规模，并据此估算组合中用于应对保证金交易风险的现金持仓的最佳比例。当市场环境出现显著变化时，需要调整这一比例以更好地管理风险。
由于股指期货通常是以某个具有代表性的股票市场指数为标的物，因此利用股指期货进行套期保值所规避的是市场整体变化的风险（系统风险），对于消极型的投资组合（如指数基金）来说，由于组合的表现与其跟踪的指数的表现高度相关，套期保值的效果通常更加显著。而积极型的投资组合虽然也可能持有股指期货头寸，但这类头寸往往并非单纯出于套期保值目的，而是作为投资策略的一个必要组成部分存在，含有更多的投机成分，采用套期保值的思路对其进行分析容易得到误导性的结论。因此，这里讨论的是狭义上的套期保值，关于股指期货在特定投资策略中的应用将在后面的部分中讨论。
跨期套利和期现套利
股指期货的套利交易总体上可以分为跨期套利、期现套利、跨品种套利和跨市场套利四类。由于我国在一定时期内难以实现在全球范围内资本自由流动，在沪深300股指期货推出之后，其他股指期货品种或与股指期货关系密切的股指期权等衍生品的推出也需要不少时间，因此跨品种套利和跨市场套利在我国市场上短期内不具有可操作性。本文只讨论跨期套利和期现套利。
根据沪深300股指期货品种的设定，在每一个时点都有四个不同交割月（最近月、次近月以及随后的两个季月）的合约同时交易。由于同时交易的不同交割月的合约的标的物都是沪深300指数，因此在市场的预期未出现大幅变化的情况下，不同交割月的合约之间的价差通常存在某种较为稳定的关系。如果这种关系由于一些市场预期之外的因素（如期货市场的投机交易）被打破，跨期套利的机会就有可能出现。跨期套利可分为多头跨期套利、空头跨期套利和蝶式套利三类。
由于跨期套利实际上是利用合约间的价差套利，因此投资者通常需要对不同月份到期的合约之间的价差作出预测，这使跨期套利带有一定的投机性，也存在因判断错误造成损失的风险。但价差波动的幅度远不及期货价格本身，所以跨期套利交易的风险在大多数情况下要远小于投机交易。股指期货跨期套利的效果与股票市场的未来表现关联较弱，其成功的关键在于能否准确判断不同月份到期的合约间价差的变化趋势。因此，股指期货的跨期套利交易与商品期货相比，通常并没有显著的差别。预计股指期货的跨期套利会更多地在CTA等主要由衍生品构成的投资组合管理中得到应用，而在传统的股票投资组合管理中出现的机会相对较少。
由于现货指数与股指期货的波动往往不完全同步（下图），当两者间的价差超出一定的范围时，就可能会出现期现套利的机会。随着期货合约到期日临近，基差趋近于零，此时只要基差收益高于交易成本即可套利成功。一般认为期现套利属于无风险套利。
期现套利按照交易的方向可以分为正向套利和反向套利两类。前者是在买入现货股票组合的同时卖出期货合约，后者则相反。由于我国的股票现货市场没有卖空机制（即使融资融券业务推出，卖空仍将会面临较多限制），因此反向套利在我国市场上难以实现。此外，我国股票市场的T+1交易制度也会使现货组合的短期风险增加，对期现套利的效果产生不利影响。
股指期货在投资策略中的应用
市场中性策略
市场中性（market neutral）策略是指在投资组合管理中，通过对冲等手段消除投资组合的大部分甚至全部市场风险，从而使组合的收益只与其本身的特性有关，而几乎不受市场整体变动的影响。
市场中性策略最核心的理论依据在于：股票市场未来的走势是难以预测的，即使对于最有经验、知识面最广的投资者来说也是如此。由于市场上主要的投资者几乎都密切关注市场指数的变动，并将其作为自身投资决策的重要参考，因此，预测未来一段时间市场变动的方向，并据此选择买卖的时机，以获得超过市场整体水平的收益率的尝试，往往以失败告终，从长期来看情况更是如此。2009年中期的“标准普尔指数投资与主动投资业绩对比”（Standard & Poor’s Indices Versus Active Funds Scordcard，简称SPIVA）报告表明，在截至2009年6月30日的5年间，标准普尔500指数的表现超过了68.75%的可比的主动型大盘共同基金。而且，无论从历年该报告的数据本身还是国外其他研究工作结论来看，这一比例都随着比较期间的增长而提高。由此可见，即使是受过专业训练、拥有丰富投资经验的基金管理人，能在长期中战胜市场的也属于少数。这是市场不可预测性（市场有效性的一种体现）非常有力的证明。
既然市场走势难以预测，那么借助现有的投资工具（如建立股指期货的空头头寸）以对冲市场风险，将注意力集中到某个行业，乃至少数几个熟悉的公司上，就不失为一种明智的选择，这也是市场中性策略产生的原因。
在成熟市场上，市场中性策略是对冲基金最经常采用的投资策略之一，投资管理人通过各种衍生工具将其投资组合对市场风险的暴露降到最低，从而使其可以集中精力分析特定的行业或公司的经营状况和发展前景，并在其中寻找有价值的投资机会，而不必去关心市场的短期波动。如果投资组合的表现优于市场指数，则两者之间的差额可以代表市场中性策略的收益。美国对冲基金业近十几年的飞速发展，也从一个侧面证明了市场中性策略的价值和存在的合理性。
随着我国沪深300股指期货的推出，市场中性策略将在一定程度上成为可能，并且逐渐被股票型投资组合管理人了解、接受乃至尝试应用，其未来的表现非常值得期待。这与我国股票市场的一些特性有关。目前我国股票市场没有做空机制，投资组合的业绩高低往往高度依赖于市场的整体表现。在市场单向剧烈运行的时候，这种现象尤其突出。而对我国市场上居主导地位的投资组合管理者——公募基金来说，最低股票仓位的要求使问题变得更加严重。以2008年的市场为例，全年沪深300指数下跌66%。由于我国相关证券法规要求股票型基金的股票仓位不得低于60%，因此即使某只股票基金的股票持仓在这一年取得比沪深300指数高出16%的收益率，且全年一直维持在60%的最低仓位，则其损失仍将达到（66-16）%×60%=30%（这里忽略了组合中现金/债券持仓的收益，但关于股票持仓的假设已是非常理想化的一种情况。现实中，2008年表现最佳的股票基金，其全年收益率约为-32%）。加上管理费用和申购、赎回的费用，基金投资人面临的损失总体上还要高一些。
股指期货及其带来的市场中性策略有助于解决上述问题。对于被动型的投资组合（指数基金）管理人来说，股指期货可以作为套期保值的有效工具；而对于主动型投资组合的管理人来说，股指期货更大的意义在于其可用以控制投资组合对市场风险的暴露程度。管理人可以利用过去一段时间的市场数据，计算其投资组合受市场波动影响的程度（如沪深300指数变动1%引起的投资组合价值变动），然后结合自身的风险暴露意愿，决定卖出（或者在少数特定情况下，买入）股指期货合约的数量。纯粹的市场中性策略要求卖出的合约数量恰好足以抵消投资组合面临的市场风险，但投资管理人很可能仍然愿意部分押注于市场的走势，采用部分市场中性策略，卖出较少（较多）的合约，力图在获取投资组合的相对溢价的基础上，从未来市场的上涨（下跌）中获益。可以预见，当市场中性策略得到广泛应用时，基金净值与市场指数长期同涨同跌的现象将成为历史；投资组合的表现将更多地取决于组合管理人的能力，而非市场波动等外部因素。不同水平的投资组合管理人的业绩差距将进一步拉大，投资管理行业的优胜劣汰机制将得到加强。
从上面的论述中可以看出，市场中性策略在理论上有坚实的基础，在国外的证券市场上也有成功的先例，但据此认为市场中性策略在我国的发展将一帆风顺还为时过早。凡事都有两面性，我国股票市场虽然具备一些使市场中性策略显得更具吸引力的特性，但也存在着一些不利于市场中性策略发展的因素，其中最为突出的一点是市场浓厚的投机气氛，这从大多数股票的高换手率和新股上市首日的表现中可以看出。从本质上说，市场中性策略成功的关键在于发现并利用证券价值与其市场价格的暂时背离，等待证券市场机制在未来发现并纠正这种背离，从中获利；而市场中性的目的则在于消除这一过程中市场本身变动的影响，因为定义市场指数在何种水平上是“合理的”，比评价某种证券的价值要困难得多。但在一个由投机行为主导的市场上，价值与价格的背离很可能长期存在甚至持续扩大，因为投机者不关心价值。投机者买进某种证券的目的，通常并不是因为该证券的价格低于内在价值，而是因为预期其他投机者在较短的时期内愿意出更高的价格买入该证券，使其有机会迅速卖出并获利。当市场主要受投机炒作行为的推动，而投资组合中的证券又不在市场热点之列时，投资组合的表现（至少短期内）会弱于市场，市场中性策略将遭受损失。
此外，投机的盛行对市场中性策略的实现还有一些同样重要，但更加难以觉察的不利影响。一个例子是基金的业绩评价：市场过度关注基金的短期（一年以内，甚至一个月或一周）收益，并将其作为选择基金的主要参考，其结果是导致基金管理人为了追求短期收益率的最大化，被迫将眼光更多放在近期的市场热点上，减少对公司价值的深入挖掘和研究，以及一些从长期来看更有利可图的投资策略的使用，而市场中性策略往往就成为其中之一。因此，股指期货推出之后，市场中性策略从出现到获得投资者的广泛接受和认可，很可能需要较长的时间；其能否取得成功，也将与市场环境改善的程度有密切的关联。
事件驱动策略
事件驱动（event-driven）策略实际上是由许多种形式和风险收益特性各异的投资策略组成的一个庞大集合。这些策略的相似之处，在于其依赖某类事件的发生或发生的预期作出投资决策，试图利用事件发生对市场整体或单个证券价格的影响获利。
在欧美对冲基金行业中，事件驱动策略是主流投资策略之一，投资对象一般为发生特定事件的公司。按照关注事件的不同，事件驱动策略可以分为以下四类：并购套利，即投资于收购要约的目标公司，从投资价格和收购要约价格的差价中获利；困境证券投资，以低价买入陷入财务困境的公司的债券，在未来公司清算或以债转股等形式进行重整时获利；重组投资，即投资于宣布资产负债表将发生重大变动（出售主要资产、剥离部分业务、分立等）的公司证券；特殊情况投资，包括管理层变动、未决诉讼、资本结构套利（在同一公司的不同等级证券上建立相反头寸）等。
上述针对特定公司的事件驱动策略通常较为复杂，需要多种衍生工具以对冲各类风险，分离出事件冲击本身带来的收益。即使股指期货推出，其中多数策略在我国市场上仍不具可行性，因为仅是利用股指期货的空头头寸和股票现货组合模拟行业指数或单个股票的卖空，就需要付出高昂的交易成本。不过基于沪深300指数本身的编制和计算方法的特点，股指期货的推出可能使一些专注于整体市场的事件驱动策略得以实施。需要特别关注的事件主要是那些涉及指数修正的情况，包括样本股除息、调整和股本变动等，各种情况下指数的修正方法如表1所示。
沪深300指数的计算方法类似于市值加权（自由流通量加权），并且在必要时采用“除数修正法”修正。但在样本股除息时，除息日指数不予修正，而任其自然回落，可见除息会对指数产生向下调整的压力。另一方面，有统计表明，每年沪深300指数成分股分红除息总额的约80%发生在5月中旬到7月中旬期间，且期间分红总额占指数样本股总市值的2%左右，因此该期间所对应的6月和7月的股指期货合约可能存在除息事件驱动的投资机会。而且，如果将除息对指数的影响考虑在内，则前文中提到的期现套利和跨期套利交易若涉及卖出6月份或7月份股指期货合约，在同等条件下可以取得更好的效果。
股本变动包括送股、公积金转增股本、配股、增发新股、限售股上市、股份回购（A股上市公司中很少见，这里不讨论）等几种形式。其中，送股和公积金转股引起的除权只改变公司的股本总数和股价，不会影响公司的市值。配股、增发新股会增加一个公司的市值，其结果是使修正后的除数增大，同时提高该公司在指数计算中的权重。限售股的上市较为复杂，如果上市限售股全部属于沪深300指数计算说明中非流通股份的六种情况之一，并且相关股东及其一致行动人持股合计超过5%，该部分限售股的上市不会对指数产生影响；否则，限售股上市会增加该公司的自由流通市值，从而起到与配股或增发新股同样的效果。如果某个上市公司或某个行业在沪深300指数中的权重因为上述原因出现显著变化（如2009年银行业、地产业上市公司的集体增发融资），则可能对其后一段时间的指数产生较大的影响，从而给投资者带来利用这类事件投资获利的机会。
样本股调整包括定期调整（每年的1月1日、7月1日实施，一般提前两周公告）、新发行股票的快速进入、公司的收购、合并、分立、退市、破产等情况。在股指期货推出之后，指数样本股的调整容易成为市场关注的热点，相关股票的投机炒作行为也会增加，导致指数的波动增大。当进入指数的股票和删除的股票在权重、行业风格等方面有较大差别时，指数的构成将发生显著的变化，相应的，样本股调整期间指数现货和期货价格的波动也会更加剧烈，有可能带来更多潜在的事件驱动的投资机会。
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